伯克希尔股东大会实录 2000

伯克希尔股东大会实录 2000

年 4 月 29 日 市政礼堂 1 万人开场白

正如你所看到的，我为这部电影招募了我的家人，我想感谢他们。我要特别感谢 Kelly Muchemore 和 Marc Hamburg 在这方面所做的工作。这是一个真正的大项目(掌声)。

很多公司都有一个专门的部门来做这件事，在伯克希尔，由 Kelly 负责处理 25000 份股东大会参会申请，并与参展商协调一切，这是一份非常棒的工作。现在，我们按照我们的常规。我们确实在 11:45 有一个惊喜，并不是查理会说什么——那将是一个很大的惊喜(笑声)，但是我们会在 11:45 给你一个小惊喜。

我们的计划的会议时间是 9:30-12:00。开完会后，我们就开始回答您的问题。我们将绕着房间按顺序提问。

我们有 10 个区域，可能只会用其中的 8 个区域。我们在 8 个区域的每个地方都有麦克风，你们可以走上前去提问问题。我们会在 12 点中场休息，下面会有食物，你也可以从我们这里买些东西。我们会在 12:45 左右重新开始，我们会尝试回答你们的任何问题。然后在 3:30 结束。

我们收到的参会请求和去年差不多，但是今年的组合有所不同。你们大多数人都知道——我们改变了地点和时间，因为 AkSarBen 要关闭了。所以，这次会议的流程有点不同。奥马哈人对我们股东大会门票的需求比往年高得多。当然，你们以前听我说过，我们对这些数字有点怀疑，因为我们知道，很多自称来自奥马哈的人，出于身份原因，并不是这样的(笑声)，所以我们不能像通常那样给出地理上的分类。

……大会流程(董事介绍，会议议案，董事会选举，管理者团队介绍等)......

Q1，伊索寓言的投资启示：一鸟在手等于二鸟在林股东

我叫 SteveYates，来自芝加哥。我是伯克希尔的股东，今年是我第六年来参加这个会议。我想感谢您这么多年来给予我的时间和建议。你们很伟大。我还要感谢那些今年卖掉伯克希尔的优秀人士，他们给了我们一个机会，让我们以极低的价格买入更多这家全球最伟大的公司。(掌声)

第二个问题是，这个公司生产销售休闲车，而目前娱乐和休闲行业的发展态势很好。您认为该公司对伯克希尔公司而言存在投资机会吗？

你们猜猜看，历史上第一个投资初级读本写于何时？据我所知，第一个投资初级读本是伊索(古希腊寓言作家)在公元前 600 年写的，他曾说过"一鸟在手等于二鸟在林"。顺便一提，伊索并不知道那时是在公元前 600 年。他很聪明，但没那么聪明。(笑声)伊索讲出了一些关键点，但他并未讲透。因为与此相关的观点会引申出其他一系列问题。他的名言是个投资等式方程：一鸟在手等同于二鸟在林。但他并未明确指出，你将会在何时获得林中的两只鸟，也没讲到，你应该以何种利率水平进行衡量。

但是要是他考虑到这两个因素，可以说他在 2600 年前就给出了投资的精确定义：你愿意以手中的一只鸟进行交换，这就是投资。即现在你以现金进行投资。接下来的问题是，作为一个投资决策，你必须评估灌木丛中有多少只鸟。你可能认为有两只鸟在灌木丛中，或者三只鸟在灌木丛中，你必须决定它们什么时候出来，什么时候得到它们。假定利率是 5%，而你将在 5 年后得到两只鸟，也就是说，树林中的两只鸟要胜于目前手中的一只鸟。

你愿意选择后者，你愿意现在就把鸟卖掉，然后希望在 5 年后得到两只鸟——因为如果你选择五年后获得两只鸟，相当于五年的年均复合收益率为 14%，而目前的利率只有 5%。但是，如果目前利率是 20%，你就不会愿意选择在 5 年后获得两只鸟。你会认为这种选择的吸引力不够——因为以 20%的利率水平，你选择持有目前手中的一只鸟，并让其以复利增长，那么你在五年后将得到多于两只的鸟。

这与成长性有何相关呢？通常来说，成长性就是指你在未来可以在灌木丛中得到更多只的鸟，但你仍必须决定在何时得到这些鸟。同时，你需要以当前的利率水平进行衡量，你也必须将其与其他灌木丛对比，以及与其他的方程式相比。这就是投资的含义。判断特定的树林中有多少只鸟、你会在何时得到它们以及目前的利率水平是多少——这就是有关投资价值的决策。

当我们购买股票时，我们总是从购买整个企业的角度来考虑，因为它使我们能够以商人的身份思考，而不是以股票投机者的身份。假定有一家公司，前景很好，你以 5000 亿美元的价格买入，但目前该公司不支付任何股利。假定你认为 10%是比较合理的回报率水平，如果今年这家公司不向你支付股利，明年才开始支付。那么，该公司从明年开始，每年需要向你支付 550 亿美元的永续股利。如果该公司从第三年才开始支付股利，那么，它每年需要支付 605 亿美元的永续股利，才能支撑其目前的价格水平。

你等待树林中出现鸟的时间越长，你就必须获得更多的鸟。就这么简单。

当人们以整个企业价值 5000 亿美金的估值，买入其 100 股股票时，我怀疑他们是否认真考虑过他们所作出的投资决定。举例而言，假定公司第二年才开始支付股利，你希望每年获取 10%的回报。如果你付出了 5000 亿美元，那么今后每年公司需要向你支付的股利是 550 亿美元。为了达到这个目标，这家公司每年赚取的税前利润必须达到 800 亿美元。看看目前世界上有哪些公司赚取了税前 800 亿美元的利润、或者 700 亿美元、600 亿美元、500 亿美元、400 亿美元甚至 300 亿美元。你找不出一家。

因此，要想让你从那片特定的灌木丛中得到足够多的鸟，让你认为放弃手中的这只鸟是值得的，就必须在盈利能力方面做出相当惊人的改变。谈到我们是否愿意以 4 倍市盈率的价格买入一家好的企业，我想甚至查理也会感兴趣的。让我们听听查理的看法。

这种投资方式是我们所擅长的投资方法。

Q2，

芒格谈网络股

"旁氏骗局加上互联网的外衣，如果你把葡萄干和屎混在一起，它们还是屎。"股东：早上好，先生们。我叫韦恩·彼得斯。我来自的地方，我们那的女人被称为鸟。(笑声)我有两个小问题。

首先，对于投机行为，有些人可能会说，在高科技和互联网领域投机行为猖獗，你能谈谈你对投机行为对整体经济可能产生的影响的看法吗？第二，你花了多长时间来完善你的下坠球，我们今晚要去看吗？

任何时候出现投机泡沫，市场最终都会自动矫正。格雷厄姆说得对，股票市场从短期看是投票机，从长期看是称重机。企业未来产生的现金流决定其在市场上的价值。但这可能需要很长的时间来证明。

这是个很有意思的命题。如果一家公司最终并不赚钱，却在市场上以 100 亿或 200 亿美元的价格频繁交易，最终并未创造出财富。倒是通过交易转移了一大笔财富。我想你会看到，当我们回顾这个时代，你会看到这是一个巨大的财富转移的时期，但最终唯一的财富创造是通过企业创造出来的。

这没有什么魔法。如果一家一文不值的公司以 200 亿美元的价格交易，每天换手 5%，相当于每天有人从另外一些人那里拿到了 10 亿美元，但投资者作为一个整体并未得到任何东西。尽管他们每个人都感觉变得更加富有。这是个很有意思的现象。他们作为一个整体自身无法变得更富有，除非公司的价值增长能使投资者变得更加富有。这跟连锁信诈骗(收信人须转交他人的信)的原理是样的，如果你在连锁信链中属于较早的收信人，即使连锁信本身不创造财富，你仍能赚钱。由于存在摩擦成本——信封、邮资等等，所以在连锁信游戏中，有些财富被毁灭了。同样，交易成本也毁灭了部分财富，这些财富都来自投资者的口袋。

狂热总是不时出现的——而且不仅仅是在股票市场。我们这里也曾有过类似的狂热。20 年前，内布拉斯加州的农场就出现过一次投机狂热。当时一英亩产值不超过 70 或 80 美元的土地价格炒到高达 2000 美元，而那时市场利率高达 10%。那时以高价购买土地的投资者，以及基于土地价格发放大量贷款的内布拉斯加州银行，都遭受了巨大的损失。但在狂热中，每个人都认为购买土地的前景无限美好——因为每个农场的交易价格总比一个月前的价格要高。针对农场的趋势投资非常盛行。

最终，起决定作用的是其内在价值。但投机狂热通常会持续很长一段时间。当市场上有大量的参与者参与投机游戏时，投机成为那段时期内无可辩驳的真理。但投机无法永久持续。泡沫崩溃是否会冲击经济？或者像 1920年代末那样，或者可能只是某个行业的泡沫崩溃，并不会殃及其他行业。谁知道呢？但 5-10 年后，你就会很清楚。查理？

Q3、评估互联网对伯克希尔公司业务的威胁

你说得非常正确，我们必须时刻思考科技领域的发展是否会威胁我们目前投资的企业，我们如何应对这些挑战并利用科技行业发展创造的机会。这是一个非常重要的问题，未来几年这会变得更加重要，这涉及到我们公司的很多业务。

例如，你提到了《华盛顿邮报》。在离奥马哈更近的地方，我们在纽约布法罗拥有一家名为《布法罗新闻》的报纸。我们全资拥有它。因此，我们可以就我们应该如何对待互联网，做出我们自己的决定。管理这家公司的Stan Lipsey 今天也在现场，我和他已进行过多次长时间的交谈——甚至昨天也谈了很久，关于我们应该通过网络做什么、别人正在做什么、网络如何威胁我们、以及我们该如何应对这些威胁等等。

在我看来，报纸行业正面临网络的巨大挑战。网络在传递信息方面非常有效，我们的一个产品《世界百科全书》也是如此。15 年前，百科全书可能是年轻人甚至包括像我和查理这种希望查找某个专题的人所希望的最好工具。《世界百科全书》是一个了不起的产品。但出版百科全书需要涉及砍树、造纸、装订、印刷等等，此外还涉及快递费用。四五百年来，书籍一直是将信息从收集者传递到使用者的最有效方法。而互联网的出现极大地改变了这一切。我们已第一时间感受到，网络在传递信息方面带来的显著改善。

报业不像百科全书那样易受互联网的冲击，但也面临网络的巨大挑战。互联网消除了传递成本，而我们的发行收入有很大一部分要支付给运送者，我们还需支付巨额印刷费用，等等。现在，互联网几乎可以无成本地传递信息。这是对报业的一个巨大挑战。我觉得这很有趣，因为报纸行业的人对此有点精神分裂。他们已经看到了这一点。他们感到害怕。他们想尽了办法，试图以某种方式进行应对竞争。他们中的一些人，继续以某种程度上反映了 20 年前就存在的经济状况的价格去购买报纸。但在我看来，很明显这种现象已经越来越少了。我认为他们有点自欺欺人。

我们所投资的行业最终都会受到网络的影响，但可口可乐受互联网的影响可能不会很大，剃须刀行业也是如此。尽管可能有人认为其销售或其他环节受到网络的影响会很大，但我认为这种可能性很小。我们拥有的其他企业，比如保险公司，即 GEICO 保险公司，受到网络的影响会很大。随着时间的推进，这对我们会是个很大的优势。对此我并不感到惊讶。我们持有的零售企业或多或少会受到一些网络的影响，但这是一个变化。这将是改变世界获取信息方式的变化。与目前大多数娱乐和信息传递方式相比，它的成本低得令人难以置信。但也可能存在一些机会。查理？

Q4，

无一亏损更多是运气股东

沃伦和查理，早上好。我是莫·斯宾塞，内布拉斯加州滑铁卢。1999 年，伯克希尔的净资产实现了0.5%的正增长。这意味着，自目前的管理层 35 年前接手以来，伯克希尔每年都实现了正收益，平均年收益为24%。包括你经营巴菲特有限责任合伙公司的那些年，你已经连续 48 年实现了正收益，并且没有一年出现过亏损，每年的复合回报率接近 26%。我们谨代表伯克希尔的长期股东，从我们的钱包角度感谢你们。(掌声)

事实上，地球绕着太阳转，与大多数商业活动、或投资的结果，或诸如此类的事情并没有完全联系。但我们必须每年报告经营业绩，我只是从这个角度关心年度的经营业绩。但实际上，在评估我们的经营业绩时，我并不关心这些年度数字。

1999 年，我的资本分配工作做得非常糟糕，部分原因在于我们的某些核心持股企业表现不佳。去年可口可乐和吉列的表现不好，但未来它们将取得良好的业绩。几年前，我将可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须刀业务称之为"必定成功的生意"。而现在它们占有的市场份额，要比历史水平更大，今年它们的销售量创了新高。但某些因素影响了它们去年的业绩，其股价也受到了影响。但我仍愿意把可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须刀业务，看作是未来"必定成功的生意"——它们将随着时间占据更大的市场份额。

吉列拥有全球超过 70%的刀片和剃须刀业务，这是一个非凡的份额。可口可乐占据了全球软饮料市场的 50%，这远远超过了 10 亿份(每份 8 盎司)。每天10 亿份中，其中 8%是由伯克希尔所拥有的，因此每天有超过 8000 万份 8 盎司的软饮料被人们消费，而伯克希尔从中获得了经济利益。实际上，根据伯克希尔的说法，我们拥有世界上超过 6%的刀片和剃须刀业务。

而且它会不断上升。所以从长期角度而言，我并不担心这些企业未来的前景。它们也会不时遇上经营不佳的年份，那时我们的业绩表现看起来就不理想。查理？

Q5，我们希望"每笔交易都有数学优势"股东

我叫 GregBlevins，来自肯塔基州的 Bargetown。在今年的年报中，你提到 Ajit 在判断风险方面具有杰出的才能。想到伯克希尔公司所具有的不断提升内在价值的能力，我认为你在判断风险方面的能力，至少与你估算内在价值的能力一样重要。你愿意谈谈你对风险的看法吗？

我们非常厌恶风险。但从商业角度而言，我们并非完全的风险厌恶者。举例而言，假定打赌今天加州发生地震，我愿意冒损失 10 亿美元的风险下这个赌注(即根据这个风险开出一张保单)。只要数学的概率总体上使我们处于有利的地位，我并不会为此而烦心。但从进行一系列交易的角度而言，我们是非常厌恶风险的。换句话说，我们希望在每笔交易中都占有优势地位。而且我们愿意在一生中进行足够多的交易，不管单笔交易的结果如何，总体的预期结果则几乎是确定的。

当我们分析企业时，我们尽力寻找目前就很优秀的企业，并且思考可能会发生什么错误。如果我们考虑到会有很多的因素足以使企业变坏，那我们就会撇开它。我们不会承担许多不可把握的风险去投资企业。但这并不意味着我们不会疏忽犯错误，我们也会犯错。但我们不会在判断企业存在很大风险时，故意或者自愿地陷入其中。

接下来是你们之前可能听我介绍过的——企业的周围拥有怎样的"护城河"。我们把任何一家企业看作一个经济的城堡。而城堡会受到掠夺者的攻击。在资本主义环境下，你应该预期到甚至希望资本主义体系以如下方式运作：任一城堡(如剃须刀、软饮料等等)的外部有数以百万计的拥有资本的人，在想方设法从你手中夺去城堡并占为己用。问题是：你的城堡外有什么样的护城河来保护自己？

喜诗糖果在它的城堡外有很坚固的护城河，Chuck Huggins 从 1972 年起负责守护它的护城河，并且每年都在加宽它的护城河。他在护城河中投放了鳄鱼、鲨鱼、水虎鱼，这使得人们要游过它的护城河并攻击它变得越来越难。这样人们干脆就不去攻击它了。

所以，我们根据"护城河"、它加宽"护城河"的能力以及其不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的"护城河"每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。

回到你的问题，当我们看到一家企业的护城河非常薄弱时，这个企业的风险是很大的。我们不知道该如何评估它，因此就干脆不去管它了。我们认为，我们的所有企业都拥有很坚固的护城河，而且我们的管理层还在不断地加宽护城河。查理？

Q6、保险天生吸引诈骗，我们会有惊喜和惊吓

这是一个很大的错误，但我们以前犯了更大的错误。1970 年代中期有一个可能会让伯克希尔付出代价、或者付出很高的机会成本等等的错误，因为我们不知道情况会有多糟——如果没有发生这样的错误，伯克希尔现在的市值至少会增加 10%。查理，你不这么认为吗？(国民保险公司 OMNI 诈骗事件)

但我们也遇到过这样的情况，我们的名声会引起问题。我记得，国民保险公司在德克萨斯州遇到过一起诈骗案，当时有个人在利用我们。他在外面承保担保债券——关于学校建设的担保债券。他说他代表国民保险公司和合同方的收益，当然，我们从来没有听说过这个人。但是，如果你在德克萨斯州的一个学区里，那里有一所半完工的学校，你要做的选择是，是让纳税人出更多的钱？还是你遇到这个家伙，他说自己有明显的保险代理权，因此，我们应该为一项我们从未听说过的保单买单？

这个保单是由一个我们从未听说过的人承保的，对一所我们从未听说过的学校。你知道，这最终会付出代价的。所以惊吓十有八九是令人不快的。我们将会有更多类似的案子。去年我们又发生了一件不该发生的事。但它们确实发生了。

随着时间的推移，通用再保险的表现也非常出色。我知道去年再保险生意不好。情况比我们想象的还要糟。

但这无关紧要——如果你告诉我通用再保险今年年底的数字，我们还是马上就会达成同样的协议。我认为随着时间的推移，保险业对伯克希尔来说将是一项非常非常好的业务，它将继续带来惊喜。我们可以随着时间的推移扩大规模。事实上，你们有些人可能没有注意到，但我们上周刚刚宣布了另一项小规模的保险收购。

这是一个艰难的领域，一般保险公司的业绩会很差。我们有一些业务非常特殊的保险公司，我们确实认为，随着时间的推移，我们将以非常非常有吸引力的成本收购和利用浮存金。尽管它的成本不会像过去那样低于零。

在某些行业中，试图将浮存金成本保持在零是很疯狂的，因为在浮存金成本是 1%或 2%的情况下，拥有两倍的钱比在浮存金是 0%的情况下拥有一半的钱要好得多。

但我们会完全承认——Unicover 是一个惊吓。但我不知道在我们从事保险业的 33 年左右的时间里，我有过多少这类的惊吓。顺便说一句，其中一个惊吓，为我们带来了难以置信的好处。自从我第一次来到华盛顿，甚至在那之前，我就认识了 GEICO 的洛里默·戴维森。但是他们在 70 年代早期犯了一个错误，导致 GEICO 濒临破产。但幸运的是，在哥伦比亚特区有一位名叫 Max Wallach 的保险专员，他看到了它的复苏，这个错误让我们赚了很多很多的钱。所以错误有时也是有用的。查理？

他们给你很多钱，你只给他们一张小纸条。当然，当你进入再保险之类的行业时，你把那张小纸片交给别人，然后让他们给你钱。一路走来，你会看到经纪人因为掩盖了项目中的一些弱点而得到大笔的钱，有时他们甚至可能参与其中。所以这是一个天然吸引诈骗的领域。通常他们会一次又一次地以各种形式回来，这对我来说很神奇。

所以，我想说的是，在任何十年的保险期内，我们都会有一两个惊吓。这几乎是不可能避免的。我们试图将其最小化，但我不想用我的生命打赌，我们已经看到了这些 Unicover 式的诈骗类型里的最后一种情况。它们总是有一点点不同，所以不会被轻易发现。查理，你不觉得我们会看到另一个吗？(笑)

实际情况是，你招聘某个人进入保险领域，他渴望承保业务，或者他受到某些人的青睐，比如对此非常擅长的中间商。他们和那些销售垃圾股票的人是一样的，他们拿着高额提成，会想方设法把你的钱骗走。这些年来很多销售人员发现，通过销售具有远大前景的假冒产品，他们这样做比销售棒棒糖可以赚更多的钱。

Q7，巴菲特 50年代合伙公司的规则和费用股东

早上好，巴菲特先生，早上好，芒格先生。我叫莫尼什·帕伯莱，来自伊利诺斯州朗格罗夫。巴菲特先生，一段时间以来，我一直是你的学生和门徒，尤其是芒格先生。我非常认真地采纳了你们关于资本配置的理论，我经营业务的方式，以及我的投资组合，我对目前的结果非常满意。我的问题与 1950 年代最初的巴菲特合伙公司有关。在与有关您的各种书籍中，有一些关于合伙公司规则和合伙公司费用的相互矛盾的数据。

我想要了解的是，有些书暗指的是有保证收益的原则——我认为每年有 6%的保证收益，然后超出部分你拿了 25%，合伙人拿 75%。在某些情况下，他们谈论的是 4%的保证收益，而在某些情况下，他们说没有保证收益。我希望你能澄清这一点。

最初，这一切都是偶然开始的——在 1962 年 1 月 1 日，11 个不同的合伙公司合并成巴菲特合伙公司之前。

在这 11 个不同的合作伙伴中，他们有不同的一些分配安排——这基于有限合伙人的偏好。我给他们三四个不同的选择，不同的家庭做出了不同的选择。当我们把它们组合在一起的时候，我们确定了每年 6%的优先回报，加上我可以提取 25%的利润，同时会要求把不足 6%的部分在以后年份盈利后优先补足。没有人得到任何保证收益。查理的合伙关系要好得多。我记得他是可以提取三分之一的利润，是吗？查理？(笑声)

Q8、美国运通并非"不可战胜"，但是"价值巨大"

就某种程度而言，吉列公司这一两年表现不佳并非由于它的剃须刀产品表现不好，而是它在其他行业的投资不好。这就是风险。当一家拥有一个绝佳商业的公司开展另一个中庸的生意时，通常的结果是经营后者的不良声誉，盖过了它经营前者的卓越成绩。

我们总是基于消费者品牌心智份额，而非市场份额来分析问题。因为如果在消费者中拥有了品牌地位，企业的市场份额自然会上升。可口可乐在全球 75%的人群中可能都有较强的品牌地位。而加州的每个人可能对喜诗糖果都有较强的品牌心智。经营的关键在于今后能让更多的人对你的公司树立品牌心智。如果我们做到了这一点，其他一切都会变得很简单，消费品企业都能理解这一点。

美国运通是个很有趣的案例。美国运通一直以来在人们心目中拥有特别的地位且备受欢迎。举例而言，在1930 年代初许多银行倒闭时，美国运通的旅行者支票实际上替代了银行的许多产品。普遍受欢迎意味着当美国运通销售旅行者支票时可以收取额外的费用。许多年来，美国运通的另外两个主要竞争对手是现在的花旗银行(第一国民城市银行)和美洲银行。美国运通对于旅行者支票可以收取 1%的费用，而其他公司做不到这一点。

尽管美国运通比竞争对手收取更高的费用，但它 60-70 年以来始终占据全球市场 2/3 的份额。如果你的产品能比竞争对手收取更高的价格，并能保持甚至扩大市场份额，你在人们心目中必须拥有特别的品牌地位。当信用卡出现的时候，同样的事情也发生了。最初美国运通进入信用卡领域，是因为它认为它的旅行者支票会面临激烈的竞争，他们认为信用卡将会成为替代品。因此他们不得不进入这个市场。

这是一个防御性举措。

信用卡的出现是由 Ralph Schneider、Al Bloomingdale 等几个人提出"大来俱乐部"的主意而产生的。大来信用卡最早在纽约开始流行并于 1950 年代中期开始在全国发展。美国运通对此非常担忧，担心人们会开始使用这些信用卡而非旅行者支票。那时还没有人听说过 Master、Visa，或者类似的东西。但是人们要用这些卡来代替旅行支票。因此美国运通开始进入信用卡领域。

与此同时，"大来俱乐部"已经拥有签约的餐厅，不少人已持有大来信用卡，而那时还没有美国运通信用卡。尽管大来俱乐部的信用卡业务起步最早，但美国运通很快进入这个行业，并能比竞争对手收取更高的费用，且市场份额在不断上升。因此，当面对不同产品选择时，在消费者中有较强品牌地位的产品无疑具有很大的优势。这显示了美国运通的竞争实力，也说明它在消费者心目中具有品牌地位——这也是为何我在 1964 年买入了美国运通的原因。

当你取出你的美国运通卡，而不是你的大来卡，也不是当时的第三大竞争对手的全权代办卡。当时还没有Visa。你可以看到这种优势占据了上风。我们买入了 5%的股份。当时对我们而言这是一笔很大的投资，那时我管理的资金只有 2000 万美元。你可以看到，这笔投资的核心思想，美国运通的消费者特许经营权并没有丢失。后来，美国运通进入了其他行业，他们收购了消防员基金保险公司。而且在某种程度上，他们让 Visa 和其他信用卡公司获得了发展。虽然美国运通仍占有很高的行业地位，但份额逐渐在下降。

我认为，Harvey Golub(美国运通 CEO)等公司管理层在巩固和加强公司实力方面做得非常不错。他们最近推出了 Black Card(百夫长黑卡)每张售价 1000 美元，这种新卡获得了很大的成功。今年通过美国运通卡消费的金额将近 3000 亿美元。想象一下，即使在今天，3000 亿美元仍是个巨大的数字。美国运通卡的平均费率是 2.73%，而 Visa 和万事达卡的费率要比美国运通卡低了一个百分点。所以相比竞争对手，美国运通卡在 3000 亿美元的卡消费额上就多了 3 亿美元的收入。有了这 3 亿美元，美国运通可为客户做更多的事情。

我不会用"不可战胜"这个词，但我要说的是，美国运通这个名字，有着巨大的价值，而且很有可能随着时间的流逝而变得越来越强大。我认为他们所经历的一切表明，他们可能会遭受重创，然后东山再起。但我不认为你会想要用这种方法来测试。顺便说一句，这是我们在企业中寻找的东西之一。如果你看到一个企业经历了很多逆境但仍然做得很好，这告诉你企业潜在的强大实力。

一个典型的例子是美国在线 AOL。四五年前，我记得有一段时期美国在线遭遇许多问题困扰，它遭到很多客户投诉。但美国在线的客户数量每月仍然保持增长。这是一家很好的企业。如果一家企业遭遇客户的批评但仍保持客户数量的增长，它已经通过了我心目中对理想企业的一个测评。

你会认为美国运通在某种程度上已显示出相同的特质，但它仍存在不少动荡因素。所以，有时候，你会发现这是对企业实力的一个有趣的测试。同样，可口可乐也曾在欧洲遭遇困扰(1999 欧洲中毒事件)，但后来以更强大的优势重新占据了市场。你会通过这些危机事件，看到这些企业背后的强大实力。很显然，这种特质能很好地说明企业"护城河"的深度及不可攻击性。查理？

你看看这个国家的企业，它们中的大多数都具有不同程度的周期性。当然，某些业务比其他业务更具有周期性。

所以，当你购买一家公司或投资于一只新股票时，你是否曾经——比如，如果一家公司在经济低迷时期出现亏损，我们就不会购买的。如果它的盈利开始下降，我们就不买了。但如果盈利增长放缓，那么我们就可以考虑看一看并进行投资了。就这个周期因素而言，你们有没有一个具体的临界点？同时，当你购买一家企业时——如果以当前的市盈率衡量，你是否有一个临界点？假设，如果市盈率大于 15、16，我们就不会买这家公司，不管未来收益会增长多少。所以基本上，我的问题是关于成长和价值。

我们不是用绝对的方式来思考的。再说一次，我们试着去思考灌木丛中有多少只鸟。有时候，显示的数字可能是负数。我们做过的最好的一次收购是在 1976 年，当时我们购买了 GEICO 保险 1/3 的股份，而当时 GEICO正在亏损，而且注定在不久的将来会亏损很多。而且，它们亏损的事实并没有影响到我们，但我们认为我们看到的未来与当时的情况明显不同。如果一家公司因为某种我们理解的原因正在赔钱，而且我们认为它的未来将会大不相同，那么我们丝毫不会为此而烦恼。同理，如果一家企业在赚钱——我们认为根本就没有 P/E 可以作为临界值，你可以为赚钱的生意支付非常非常高的市盈率。

我们把所有这些都视为企业。例如，我们在欧洲的公务机公司 NetJets 就在亏损。我们预计在欧洲建立公司会让我们赔钱。这是否意味着，如果你拥有 NetJets 整个公司的 100%股份是坏事呢？或者如果 NetJets 是一家上市公司，你拥有 3%的股份，是件坏事呢？不。在某些重要的方面，有各种各样的因素使得未来看起来与现在大为不同。而我们考虑的大多数因素，都与我们预期未来不会发生太大变化的事情有关。

美国运通就是一个很好的例子。当我们在 1964 年买下它的时候，一个叫 Tino DeAngelis 的诈骗犯给它们带来了难以置信的麻烦(Tino 用海水冒充色拉油骗取银行贷款)。这是其中一个因素，在一段时间内，似乎它可以导致公司破产。如果你对 Tino 当年从公司骗取的贷款或与之相关的法律费用进行分析，你的投资将面临重大损失。

但问题是，美国运通 10 年或 20 年后会是什么样子？我们对此感觉很好。

所以没有任意的临界值。我们关注的焦点是，从现在到辉煌到来的这段时间内，这项业务能带来多少现金？

实际情况是，如果你能够估计 20 年左右，那这个终端结果到底是什么数值，就不那么重要了。不过在你的脑海中，你确实想要一笔现金流，能够在 20 年的时间里，以合适的利率贴现，然后与你现在的支付的价格相比，这个折现值是有意义的。这就是投资的意义所在。查理？

Q10、投机一下科技股？如果我们不理解，就不会

我敢肯定，股东们损失了数千美元。有些人在 1999 年损失了数百万美元。

在 1998 年 11 月读了你的传记之后——不幸的是我之前并不知道你，我在 1998 年 11 月 24 日开始投资伯克希尔。当然，我是个可怜的小投资者，所以我在 2308 美元买了你的 B 股。然后，由于市场下跌，我在 12 月 4 日2229 美元又买了一些。然后我在 2000 年 1 月 24 日以 1689 美元的价格买了，我相信平均成本法，我已经这样做了大概 30 年了。

我很高兴地说，我 1 月份的投资增长了 15%，所以最糟糕的时期可能已经过去了。现在，我读了你的年度报告，我想要称赞你，那是我认为在全世界创造的最简单、最有趣的年度报告。我希望你们继续这样的表现。(掌声)随着科技、电脑、电子产品和软件改变了我们整个世界，我必须承认，我个人投资了四款科技电脑软件和激进的成长型共同基金，弥补了我 1999 年在伯克希尔上的全部损失。

(笑声和掌声)作为股东，我们要求你们努力工作，你们可能只是做点投机——比如只是拿出 10%投资于科技股，这是否太过分了？

我读了你的年报，你说"预测哪些企业会破产、哪些会胜出确实很困难"，对此我表示理解。但难道你们就不能选出一些科技公司吗？(笑声)今年我又在成长类科技股投资上挣了 100%以上的利润。

不过，我们知道如何赚钱的唯一方法是尝试和评估企业。如果我们无法评估一家碳钢企业，我们就不会买入。但这并不表明它不是个好企业，也不表明它没有安全边际。这只是说明我们不知道如何去评估它。

各种各样的人会通过多种我们所不明白的方式去挣钱，这是一个自由的世界。但是，希望通过我们投资科技股来挣钱的人会犯一个很大的错误。现在有这么多人说他们知道如何投资科技股，你尽可选择他们，为何非要让查理和我去做这种事呢？

刚才你提到我们损失了一大笔钱，但查理和我并不会因为股价变化而觉得变得更加富有或贫穷。我们的判断是基于企业的价值变化，我们根据企业的价值而非股价来评估我们的财富增长——因为股价对我们来说没有任何意义。股价变动对很多人来讲有很多意义，但对我们来讲没有那么多。

除此之外，想象一下，试图以股票价格出售成千上万的股票。我们总能以公司的价值卖掉公司——但我们不打算这么做，我们不能以一定的价格卖掉我们的股票。所以，我们完全根据对我们的资产价值的评估，来看待我们的净财富。根据上述方法计算，我们的净财富在 1999 年略有增长。股价是涨是跌对我们来说不会有任何差别。

我们把它当作没有任何报价。因为我们不知道股票的走势。如果企业以合理的增长获得更高的价值，随着时间的推移，股票价格也会随之上涨。但这并不一定是周复一周，月复一月，年复一年。1999 年对我们而言是糟糕的一年，但股价并没有以任何完美或接近完美的方式进行调整。

我们也有过好年景，当股票价格被高估的时候。事实上，我们完全根据企业价值的增长情况来评估我们的表现。基本上我们把投资的企业看作是存在市场报价的私人企业，如果使用这个报价方便的话，无论是购买更多的股票还是类似的东西，我们都可以这样做。但市场报价并不会影响我们对企业价值的看法。查理？

Q11，利率汇率很重要，但不会让我们变的富有股东

早上好，巴菲特先生，芒格先生。我的名字是 Stacy Braverman。我今年 15 岁，来自纽约南塞托克特。昨天很高兴见到你，巴菲特先生。我特别欣赏你对互联网股票的建议。(笑声)两年前我买了 B 股，当时我决定要存点钱上大学。当股价跌破 1500 时，我决定去看看函授的课程。(意指股价跌了)

但我们更感兴趣的是，是否会有更多的日本人喝可口可乐。随着时间的推移，我们在预测这一点上比预测日元走势上做得更好。如果可口可乐能满足越来越多的人们对饮料的需要，我们可能会从这些人的购买力中获得合理的百分比，因为他们有权喝可口可乐，或者剃须，或者其他什么东西。所以，随着时间的推移，如果世界的生活水平以一种不规则的方式一点一点地提高，而我们提供了世界想要的东西，我们最终会得到我们的美元份额。

季度与季度之间，或者年与年之间，由于汇率的变动，这种变化的方式对我们来说真的没有任何影响。单季度的盈利报告或许会有所不同，但就可口可乐未来 10 年或 20 年的发展趋势而言，我认为，将重点放在汇率走势上，而不是产品本身，将是一个巨大的错误。日本提供了一个很好的例子，因为日元从 360 到 70。虽然这是一个令人难以置信的汇率变动，它甚至会在短期内，甚至会在商业领域产生影响。

但长远来看，真正让可口可乐在日本变得强大的是，日本人在很大程度上接受了它们的产品。可口可乐建立了一个巨大的优势——例如，自动售货机的存在。实际上，日本市场与世界其他所有市场都有很大的不同，因为很大一部分交易是通过自动售货机产生的。我的印象是，在日本全国超过 200 万台自动贩卖机中，我们可能有大约 90 万台或 100 万台自动贩卖机。所以我们拥有了巨大的优势。

这有点像这个国家的广告牌。另外，我们有一个很棒的产品，Georgia Coffee，它在那边市场份额很大。这就是我们关注的东西，因为这是我们能理解的。

我们不知道货币在周与周、月与月、年与年之间的走势。我们总是试着去弄清楚什么是已知的，什么是重要的。货币可能很重要，但我们不认为它是可知的。其他的事情并不重要，但却是可知的。但真正重要的是什么是可知的，什么是重要的。

可口可乐的一个众所周知且重要的事实是，世界上越来越多的人将消费软饮料，而且年复一年都在这样做，可口可乐将获得更多市场份额，相对于它给人们带来的快乐，这种产品非常便宜。可口可乐在 30 年代，当我还是个孩子的时候，我花了 25 美分买了 6 瓶，然后以 5 美分的价格卖出。在可口可乐，一瓶 6.5 盎司的可乐只要 5 美分。现在你可以在超市买到一罐 12 盎司的可乐，每盎司的价格不超过 30 年代的两倍。多年来，你不会发现有多少产品具有这种价值。这就是我们关注的。

利率和外汇汇率，虽然在短期内可能很重要，但它们真的不会决定我们是否会随着时间变得富有。实际上，近几年来购买股票的最佳时机，一直是在利率极高的时候。把钱投入短期国债看起来是一件很安全的事情，你可以在 80 年代早期以很高的利率投资国债——实际上利率最高达到了 21.5%。尽管这看起来很吸引人，但这恰恰是错误的做法。在那个时候买股票更好，因为当利率变化时，它们的价值变化更大。查理？

有人曾经说过，银行比银行家还多，这是一个值得思考的问题。但是，相信我，鲍勃是个银行家，他为布法罗市做了很多事情。他拥有很多股份，在很大程度上，他是用自己的钱买的，而不是股票期权。他拥有美国最大的 100 家银行之一的所有权。这对我们来说是一个非常有吸引力的行业，我们对此非常满意。10 年后，鲍勃还会在这里，我希望我还在这里。我们可能会拥有 M&T 银行。

迪士尼公司，我们的股份低于我们应该报告的临界值，不过我们拥有它的一部分。我们认为迪士尼是一个很棒的公司。迈克尔·艾斯纳在这方面做得很好。

正如我们在年度报告中所写的那样，随着股市总体上开始变得越来越高估，我们已小幅削减了股票仓位。我们认为，未来 10-15 年，股票的总体回报率不会非常令人兴奋，因此我们更多希望收购企业。我们去年买了一些。我们上周在保险领域宣布了一个收购计划。我们还得到了另一个小的收购，我们已经与某人达成了协议。这些都是非常小的。但如果是这个规模的 10 倍或 20 倍，我们会很高兴的。随着时间的推移，相对于直接投资有价证券，你会看到更多收购的案例。查理？

但我认为世界比这更复杂。我认为，就人们投资股票所获得的回报而言，我们最终会降低预期。

我认为如果你对生活有非常不合理的期望，生活会变得更加悲惨。把你的期望控制在合理范围内要好得多。

把期望降低到一个合理的水平要比取得超人的成就容易得多。

Q13、我们"永远不会有传统的股息政策"

在未来什么情况下伯克希尔会派息？

跟税收无关。假设这是一个免税的社会。到目前为止，我们的股息政策也是完全一样的，不管对股息、资本利得或其他任何东西征税，或者我们是否完全免税。因为我们保留了钱，到目前为止，我们觉得如果我们保留一美元，用它来购买其他企业，或者不管它是什么，它在现值基础上将变得比一美元更值钱，当我们看四年后，它的折现价值会远高于一美元。

但任何类似的决定都是主观的。随着时间的推移，你会得到一个客观的测试，看我们是否达到了这个目标：我们是否真的创造了比留存收益更多的价值，我们是否创造了额外的价值。如果这种情况发生变化，那么我们就会把钱还给股东。这可以通过回购，也可以通过分红，但我们没有理由把价值 90 美分的一美元留在公司里。

有些公司这样做了，但他们并不是故意这样做的。他们可能有更高的抱负，但他们没有实现。我认为，我们会相当客观地试图弄清楚，通过保留收益，我们究竟是在创造价值，还是在破坏价值。

我们永远不会有传统的股息政策。我的意思是，把你收入的 20%，或者 10%，或者 30%固定用于分红的想法让我们觉得很荒唐。你可能会让你自己处于这样一个境地，你不得不这样做是因为，你在人们的脑海中建立了这些期望，但这是没有任何逻辑可言的。

逻辑是很简单的。如果你用留存的 1 美元创造了超过 1 美元的价值，你为什么要把它支付出去呢？这是一个非常简单的股利哲学，在过去的年度报告中，我们已经解释过它的逻辑。就其原则而言，我没有看到任何改变。

但很明显，我们不会每周都做一个情况评估，去评估我们是否能在那一周或者那一个月以更高的回报率投资我们的资金。但从对未来几年的合理预期来看，我们是否认为可以将留存收益用于更有利的用途，这是我们的衡量标准。查理？

Q14、我们从不出售企业，也很少出售股票

为了实现一个运营目标，在一个管理者下运营多个公司通常是有利的。业务最大的三家是通用再保险和 GEICO 保险，以及阿吉特·贾恩运营的国民保险公司再保险业务。然后我们还有一个由五家不同的公司组成的传统保险团队，他们都是很不错的企业，但规模没有我提到的三家那么大。请继续你第二个问题。

第一个理由是，当你发现自己在分析中犯了一个错误，公司并不是你想的那样。

第二个是当公司内部发生了变化，管理层发生了变化，等等，以至于它不再符合你最初的标准。

这些是你应用的原则吗？还是你会说有不同的原则？谢谢你！

根据基本规则，我们在出售自己控制的企业时所使用的标准，在年度报告中已经得到了明确表述。因此，就我们所拥有的企业而言，自 1983 年以来，我们每年都制定同样的基本规则。事实上，在那之前的几十年里，我们一直在想这些。我们有一个你们应该明白的怪癖，我们希望我们的股东明白，如果我们现在拥有的业务，即使我们得到的报价远高于它的经济价值，我们也没有兴趣出售它。

你知道吗，我们不会仅仅因为我们得到了一个昂贵的价格，就断绝我们和已经收购企业之间的关系，尽管我们有时也有机会这样做。实际上，我们这样做可能对我们收购企业时有帮助。因为过去几周我承诺收购的两家公司，都非常关心自己是否找到了一个永久的家。通常那些用心经营了 30 年、40 年或 50 年的人关心这个问题。而华尔街很多人并不关心这个。

这是我们在购买企业时要考虑的因素之一。我们看着企业主，问他："你喜欢你的生意吗？"实际上，我们常常问自己："他是喜欢这里的生意，还是喜欢这里的钱？"喜欢钱没有错。事实上，如果他们大多数人不喜欢钱，我们会有点失望。但就首要的是爱钱还是爱生意而言，这对我们来说很重要。

当我们找到一个即热爱他们的生意也喜欢钱，但更热爱他们的生意的人的时候，我们对他们来说是一个非常理想的家，因为我们是他们唯一能打交道的人。我们的规模庞大，并且我们可以承诺他们，伯克希尔将永远参与到他们的生意中去，并且能够兑现这个承诺。我告诉卖家，唯一能欺骗他们的人就是我。但在伯克希尔里，永远不会有顾问走进来说，"我认为你最好这样做。"在伯克希尔，你永远不需要对华尔街进行回应："为什么你不这么做那样做？

你应该进行拆分……"这些都不会发生。我们可以百分百确定地告诉他们，如果他们决定加入伯克希尔，在很长一段时间里，那这个决定将是他们公司的最终决定。除非基本规则中所描述的这两种极其不寻常的条件出现，否则我们不会出售经营业务，即使有人可能会给我们报出远远超出其合理价值的价格。

关于股票的问题是，我们不太赞同菲利普·费雪的卖出观点，但我们非常接近。我们喜欢在那些我们认为企业很稳固、有经济优势的公司里买股票，这样我们就可以永远和它们在一起了。

但是今天早些时候你已经听到我谈论报纸业务。我想，在 20-25 年前，在一个单一报业的城镇，查理和我可能认为日报是你能找到的最可靠的投资。我们可能会认为一个与电视有关的电视台是你能找到的最可靠的。它们非常坚固。在过去的 20-25 年里，事态的发展在一定程度上改变了这一状况，甚至在很大程度上改变了这一状况。所以，我们偶尔会重新评估 10 年前和 10 年后的经济特征，我们可能会得出不同的结论。

在我投资的前 20 年或者更长的时间里，我的卖出决定几乎总是基于这样一个事实：我找到了另一种我渴望购买的东西。我的意思是，我在 45 年前以 3 倍的 PE 卖出股票，然后以 2 倍的 PE 买入股票，因为我总是缺钱。现在，我没有主意了。(笑声)我有很多钱但是没有好想法，而且我不确定哪一个更好。你觉得呢，查理？(笑声)

Q15，很多公司的薪酬计划就像一位农场主把一群老鼠放进粮仓一样股东

你好，我是来自马里兰州切维蔡斯的马丁·维甘。即使您对自己的资本配置得分只打了"D"，但我代表股东，基于你会计上的诚实、长期投资的视角以及举办年度会议，很乐意给您打个"A"。

下面是我的问题。通用再保险公司的竞争对手们是否给予了其管理层和雇员一个合理的激励方案，还是说他们采用了与通用再保险公司类似的方案？这是否是它的一个可持续竞争优势呢？

谁不想得到免费的彩票呢？如果有人愿意在午餐休息时间买一些彩票免费送给我，我会欣然接受的。但我不认为这与我在伯克希尔公司的未来经营表现有任何关系。所以，我们尽力制定出合理的薪酬方案。顺带一提的是，我们与我们的管理层在制定薪酬激励时从未遇到过什么问题。在我刚刚提到已经同意买入的两家公司中，我们将制定合理的薪酬方案，这与他们过去的做法会有所不同。尽管在我看来差异并不太大。

我认为，在 GEICO 保险公司采取一种比过去更加合理的薪酬方案，将成为一个巨大的优势，这种优势只会使得公司更加强大。在 GEICO 保险这么大的公司里，你不可能与所有人直接进行交流。然而，所制定的薪酬方案却起到了这种效果。这向他们表明我们认为衡量生产力和绩效的合理方式是什么。随着时间的推移，成千上万的人认同了这种理念。这是推动他们达成我们目标的最佳方式。

另一方面，如果把股票市场将如何变化作为你的批判标准，我认为，人们会本能地认为他们得到的是彩票。

过去三四个月你们在科技股上已看到这种情形。你会发现，在股价低迷时发行的大量各类期权并未被重新定价，因为他们并不想承担会计后果。这些人基本上都知道他们得到了彩票。而且，你知道，市场对科技股的态度决定了它们的股价走势，而不是它们自己的业绩。想象一下，有些人在伯克希尔很小的岗位上工作得非常卖力，却想着由巨大的市场市值来决定他们的回报，这非常荒谬。

但 GEICO 保险的员工，他们的努力很可能会影响到我们获得的保单持有人的数量或保单持有人的满意度。如果我们能在此基础上找到合理的支付他们薪酬的方式，那我们就能与他们的工作步调更加一致。他们知道这样更有意义。所以，我希望我们的竞争同行们在薪酬方面做出各种荒唐的事情。他们做得越荒唐，我们的日子会过得越好。我们在留住管理层方面做得非常成功，在此方面，我想美国找不出比伯克希尔公司更幸运的同样规模的公司。部分的原因在于我们有合理的薪酬方案，部分的原因也在于我们管理层所做的杰出工作。我们拥有世界上最佳的团队。查理？

如果他们将要基于彩票的表现获取回报，他们觉得应该给予每个人彩票，尽管是采取逐级递减的给予方式。他们确实这么做了，而这得到了普遍的认可。他们雇用的薪酬顾问就会说，"其他公司的人拿到了更多的彩票，所以我们应该增加一些。"但高级管理层所发生的事会令人难以置信。如果一个 CEO 对他的公司说，"为了在这里工作，我想在未来 10 年内得到价值 3 亿美元的标普指数期货期权。"人们会觉得非常难以容忍，他们会说，"那有什么办法呢？"在实际中，如果他们得到的是公司股票的期权，而期权价值在未来 10 年只是由于标普指数上涨而上涨，他们认为这是非常容易接受的。

目前关于薪酬的巨大差异出现很多争论，在我看来，现在困扰美国公司 CEO 的主要差异是富人与超级富人之间的差异，嫉妒似乎不断推动着公司采用很多期权计划。薪酬实际已失去控制，但这种状况不会发生什么变化。

事实上，公司的 CEO 拥有控制权。我清楚地知道在薪酬委员会任职的人的处境，而我自己也在薪酬委员会担任过委员……实际上，你不要指望能改变什么。

Q16，我们忽略我们投资的股票的账面价值股东

早上好，巴菲特先生和芒格先生。我的名字是拉姆·塔莱卡，来自德克萨斯州的糖地。自 1987 年以来，我一直是伯克希尔的股东，一直在为搞明白公司真正的内在价值而奋斗。我们已经看到，随着时间的推移，账面价值的变化是伯克希尔内在价值变化的一个重要指标。而从绝对值上说，你已经说过很多次了，内在价值远远超过账面价值。在计算伯克希尔的账面价值时，我们的部分持股企业，如可口可乐和吉列，是按市值计算的。

账面价值的这一部分会随着市场情绪的变化而波动，这种波动常常是非理性的。你认为，使用透视收益的计算方法来计算透视账面价值，就像你用来计算透视收益一样，是跟踪内在价值变化的一种更好的方法吗？事实上，去年 8 月我曾给您写过一封信，我很高兴收到您的回信，您亲自告诉我这种方法是有意义的。

我的问题是，这种方法真的能让你更好地衡量伯克希尔的内在价值吗？如果是这样的话，你会考虑将它发表在年度报告中吗？谢谢你！

最好的企业、真正了不起的企业，其实并不需要账面价值。我们想要收购的企业，是那种将会产生越来越多的现金，而不需要保留现金再投资的企业——现金的积累会随着时间的推移而增加账面价值。

不可否认的是，在任何时候，有价证券的价格都不能很好地反映其内在价值。不过，它们在显示内在价值方面要比这些公司的账面价值好得多。伯克希尔的内在价值，在某种程度上通过账面价值得到了更好的反映，但它仍然不是一个很好的指标。但在方向和趋势上，随着时间的推移，账面价值在某种程度上是有效的，但账面价值并不能替代内在价值。

在我们这个例子中，当我们开始接手伯克希尔的时候，公司的内在价值低于账面价值。我们公司在 1965 年初还没有达到账面价值。因为你不可能以账面上的价格出售资产。并且没有人能够计算出未来的现金流，来估算这些资产的账面价值。现在，我们拥有的企业确实比账面价值值钱得多。这是逐渐发生的。这很明显，有好几年我们的内在价值增长超过了我们的账面价值，才有了今天的成就。

对伯克希尔来说，账面价值是个不错的起点，但它离终点还很远。它也不是任何公司的起点——无论是华盛顿邮报、可口可乐还是吉列。账面价值是我们会忽略的一个因素。我们关注的是一家公司在投资资产上能赚多少钱，以及它在增量投资资产上能赚多少钱。但是账面价值，我们不去想。查理？

Q17、市场把股东的无知转化为货币的能力到了史无前例的地步

因为疯狂的人们会在一段时间内自己创造真相，而你必须明白，这种真相会让人们感到愉快——这也是它们发生的原因。如果你在市场上呆了足够长的时间，你会看到所发生的一切事情。

在目前的市场中，我们看不到有价值大幅低估的情况。也许这种投机狂热只发生在市场的某个特定领域，但我们并没有在其他领域看到一些难以置信的低估。市场发生的一切可能会导致今后几年出现价值低估——或者可能不会，坦率地说我也不知道。目前市场上有大量的资金追逐于其中，以至于即使出现价值低估的公司，可能也会被以收购的方式将其价格迅速矫正。

我们偏好寻找以其内在价值的一半折扣交易的企业。但目前找不到。不过，我们倒是看到许多公司以高得离谱的估值水平在交易。过去我们也经历过这样的时期，我们感觉几乎所有的公司都以极其低估的价格被抛售。而目前市场走向另一个极端，绝大部分时间里，市场会处于这两个极端的中间区域。然而，市场会不时地趋向某个极端。如果我们能找到许多大小适中、以其内在价值一半价格交易的公司，我们会喜不自禁。但我们现在找不到这样的机会。对吧，查理？

Q18、产业变迁我们无能为力

(巴菲特笑)你知道，在过去的 30 年左右，伯克希尔一直是保险业务的重要参与者。随着通用再保险的收购和 GEICO 范围的扩大，公司已经转变为一个主流的保险公司。随着时间的推移，这种转变将如何带来增长和低成本？我想问的是，如何避免沦为平凡？

接下来是在未来 10 年里，伯克希尔的报纸是否有能力成功转型到新的互联网世界，尤其是《华盛顿邮报》的独特内容？谢谢你！

然后他们会尝试在一个更好的地点，或以一个更低的价格复制……这就是资本主义的本质，而这对消费者来说非常棒。互联网强化了这一过程。它给了世界上每个人一个小房子。在互联网里，这里没有黄金地段。它真的在很大程度上改变了世界。

如果你在 1920 年代在奥马哈的第 16 街和法纳姆街和伍尔沃斯街——那是有轨电车交汇的地方——城里没有比那儿地段更好更好的房地产了。我不确定现在的名义美元价值是否和 1920 年代一样高。顺便说一句，当时这种优势看起来会是永久性的。毕竟，谁会去破坏有轨电车轨道呢？

而现在，轨道已经没这么重要了。互联网带来的经济资源的流动，真的很不可思议。报业将尝试并找出如何在新媒体中成为一个非常重要的信息源。它可能在一定程度上解决了这个问题，但经济状况仍然很糟糕。从历史上看，报纸产业结构是这样运作的：一旦你进入了大多数家庭，那即使其他人就能拿出更好的纸，但这也不会对你造成不利。当你有这样的产业优势时，即使把你的白痴侄子放进去，他也会做得很好。除非这种不同的媒介出现，否则什么事也不会发生改变。

现在你可以加入一个天才，而这是否会造成任何不同是一个没有答案的问题。我认为这是很值得怀疑的。如果你有一份报纸，那你就能做到你能想到的所有事情——幸运的是，你可以获取所有其他人能想到的事情，因为你可以快速复制它们。它可能在产品方面起作用也可能不在产品方面起作用。它可能在产品方面起作用，而在经济方面仍然不是很好。老实说，我不知道这个问题的答案。

不过，我们会全力以赴——比如在布法罗新闻竭尽全力。我不认为其他人会得到比我们更好的结果。我不知道其他人的结果将是什么，以及它将如何工作。置身事外、对正在发生的事情视而不见，这将是疯狂的。因此，当这一切结束时，我们将尽最大努力实现良好的经济状况。但在我看来，现在还没人知道事情会如何发展。

关于我们的保险业务是否会沦为平凡的问题——在保险行业，沦为平均水平是不好的。随着时间的推移，保险业的平均水平会变得很糟糕。从很多方面来看，保险行业和普通商品差不多。如果你只是平均水平，那你的生意会很糟糕。你可能一瘸一拐地走下去，因为在这个行业里会一直有很多资本进入，保险行业本身不是一个好行业。但我认为，在 GEICO 和通用再保险以及我们其他的保险业务中——我们没有平均水平的保险业务，而且这个行业的发展方式并没有强迫我们或者引导我们去做普通的业务。

我认为，我们给各位带来的是一些很特别的保险业务，远比平均水平要好很多。在某些时期我们的保险业务会比其他时期贡献得更多，并且 GEICO 保险、通用再保险或国民保险的再保险业务中也会有所不同。但在我看来，这些都远不止行业的平均水平。根据一般的定义，平均水平是不够好的。而另外一个问题是，平均水平并不会消失。所以在某种程度上，这是一种锚定效应，即使是熟练的操作员也能做到这一点。我认为随着时间的推移，保险对我们来说将是一项非常好的业务。查理？

但这是合乎逻辑的。在私人企业中，你可以理解人们为什么要面对它。在一家上市公司，如果你采用经理的等式，他或她忽略这个事实要比接受它要好得多。

Q19，竞争优势比短期利润更重要股东

我叫马克·拉比诺夫，来自澳大利亚墨尔本。你已经强调了围绕企业的护城河或可持续竞争优势的重要性。我的问题是关于这方面的。哈佛大学教授迈克尔·波特对此做了详细的研究。你觉得他的工作有用吗？你能推荐其他的信息来源吗？

实际上，评估企业最好的方法，是去研究已经成功的企业家，并问问自己他们是如何成功的、为什么成功的。剃须刀是个利润很高的产品，而且未来 100 年内对它的需求不会有任何减少。为何这个行业没有新的进入者呢？那些剃须刀企业有什么样的护城河？

如果你的企业很挣钱，通常很多人会想进入这个行业。如果你在镇上有一家服装店并经营得不错，有人会在你的隔壁开另一家服装店。剃须刀行业是个全球性的行业，未来的需求没有任何问题，但人们并没加入新的竞争。所以我们也喜欢以这种方式问自己。

为何州立农业保险公司 StateFarm 面对拥有众多代理和雄厚资本的许多竞争对手，仍能取得巨大的成功？乔治·迈哈尔只是伊利诺斯州的一位退休农场主，在他 40 多岁时创立了该公司，挑战了资本主义的戒律。这个公司没有发行股票，更没有股票期权，没有巨额回报，有点像半社会主义企业。他的成就之一是从那些早已创业的竞争对手那里夺取了 25%的市场份额。

我们相信你们应该研究这种成功企业。你们也应该研究内布拉斯加家具商场这种企业——B 夫人拿出 500 美元创业，使之成为全世界最大的家具商城。这类企业有其成功之道，什么因素促使他们如此成功以及形成强大的竞争优势呢？这才是投资的关键。如果你能发现成功的关键——特别在其他人没有发现时——你就发现了金矿。

我们关注的焦点就在于此。查理？

但是我们希望我们的股东是第一个尝试这个新产品的人。不过模特可不包括在内。(笑声)* * * 下午场 * * *1、大多数公司隐藏股票期权的真实成本股东：我叫 SteveCheck。我来自加利福尼亚的科斯塔梅萨。我在评估公司时已采用您的建议，将公司所报告的盈利扣除股票期权的回报成本。当我阅读公司年报时，通常会发现公司采用 Black-Scholes 模型估计期权成本。

但不同公司采用 Black-Scholes 模型所作的假设非常不同，这些假设包括无风险利率、预期的期权期限(即使期权已标明有明确期限)以及预期波动性。这让我很困惑。计算期权成本的最佳方法是什么？您认为 Black-Scholes 模型是适当的吗？如果是的话，我们该如何设定那些假设条件呢？

还有一个小问题：当一些公司，比如上周的微软，这类公司遇上股价低时会重新发行大量的股票期权，我们如何估算它的未来盈利呢？

你通常会发现，期权成本显然取决于股息率、波动性等等因素，但如果你在公司发行期权时将公司市值的 1/3作为执行价格，那就是发行期权的可预期成本。我们倾向于将该预期成本与实际成本进行比较。这是我们如何分析期权的方法。

如果我们每年在伯克希尔公司价值 1 亿美元的股票上发行期权，在我们这种情况下，如果没有股息，发行这些期权每年至少要花费 3500 万美元。我们回想，如果我们给别人 3500 万现金，作为某种结果导向的成绩的补偿，虽然这样做有点扯。当然，这并不是绝大多数管理层计算期权成本所采用的方法，但至少这是我的经验。我们会想，我们可以把这 3500 万美元用在一个更以股东为导向的方式上，在这种方式下，富有生产力的员工肯定会得到良好的结果，而不是由变化莫测的股价决定。

我想你会看到很多期权重新定价。每个人都说他们不会重新定价他们的期权，直到他们真的这样做了。有意思的是，可看看 Conseco 公司(美国一家保险公司)是否愿意让其管理层破产，这将很有趣。这些管理层拿贷款购买公司股票并让公司对贷款提供担保，该公司最初说他们会履行这些贷款，看看他们是否会这么做。在大多数情况下，我想说他们不会这么做，尽管我不知道 Conseco 公司会怎么做。

关于管理层期权的一个常见说法是：如果情况对管理层有利，他们就会执行这些期权；如果不利，他们会采取其他的回报方式。而在最早批准期权激励时并没有这么清楚地说明。查理，你有什么要补充的吗？

在给予期权时，公司的价值就减少了。尽管有些公司采取的是每隔三五年大量发行一次期权，绝大多数公司采用的做法是每年发行相当部分比例的期权。你可以很容易地计算出期权的成本。他们不希望股东知道期权是有成本的。这就是为何他们在国会面前反驳，阻止会计准则要求真实反映期权的成本的原因。伽利略在许多年前遇上同样的处境，但最终他赢了。所以我们也会的(笑)。

Q2，穆迪的护城河是个"狠角色"股东

我是来自新泽西查塔姆的丹尼斯·让·雅克。首先，我个人要感谢您在百忙之中抽出时间定期走访全国各地的 MBA 学生。事实上，我认为你多年前访问哈佛商学院是我个人理性的觉醒。我的问题是关于 D&B 邓白氏的(Dun&Bradstreet，世界著名的商业信息服务机构)。许多学者认为，决定一家企业可持续竞争优势的两大因素，是新进入者的威胁以及互联网等技术进步带来的替代威胁。我的问题是，穆迪公司及其母公司邓白氏集团的护城河有多深？

所以你尽可把从经济学基本知识中学到的供给需求曲线抛在一边。我上商学院的时候经常会有一点乐趣。因为我问他们，好生意的定义是什么，然后我们就开始讨论这些东西。我会告诉他们我所见过的最佳企业是哈佛商学院或者斯坦福商学院。因为商学院收取的价格越高，想进商学院的人会越多，学生们会认为商学院更加物有所值。商学院具有不可思议的优势。(笑声)我非常感谢你对我的评价。你知道，我很幸运有一个非常非常好的老师，那就是在哥伦比亚大学的本·格雷厄姆。

他不需要每周固定去一次哥伦比亚大学，他往往只是在周四下午，跟我们一群人讲话。所以，我真的觉得，我很享受这种传递的感觉。我在这方面没什么独到的见解。但是我有一个很棒的老师。和学生交谈很有趣。

如果你和一群跟我同龄的人聊天，什么都不会发生。他们只是想各种娱乐放松一下。(笑声)但是他们总是想要预测之类的东西。所以我在他们那什么都做不了。我宁愿和学生交谈。谢谢你们的到来。

Q3，

能源和运输需要大量资本投入，但结果并不好股东

我叫杰瑞德·普莱塞勒。我 15 岁，来自圣路易斯。你是否考虑投资能源和运输公司，比如那些经营燃料电池或者环保能源的公司？如果是的话，你会不会因此而取代你目前可能持有的任何其他能源类投资，比如你最近收购的中美能源(Mid American Energy)？

其次，我们可能认为我们有能力评估未来几年里，许多能源和运输公司的发展潜力。这些就是我们要考虑的。当然，正如你提到的，我们对中美能源进行了投资。对他们所交付的产品而言，我怀疑技术是否会在短期内产生巨大的变化。但是，如果即将发生变化，我认为我们的管理层将非常善于提前发现变化，并以适当的方式加以利用。而我自己不会承担这个任务。查理？

另一方面，在这种游戏中，企业也没有其他选择。因此，许多铁路公司将花费数亿美元进行扩张，而它几乎不会改变营业收入。要想营业收入发生变化，往往是通过收购或合并。航空公司，你会看到相反的情况。你会在营业收入方面看到这个巨大的变化，但是同样的，它也大量的资本投资和却只有很少的回报。所以，这不是一个伟大的行业。

大多数行业需要大量的资本投资，并且大多数时候，随着时间的推移，它们的结果并不好。但也有很多例外。但如果你发现一家企业每年都要不断投入巨额资金，那么他们这样做总是有理由的。但 5 年、10 年或 20 年后的最终结果，通常不是很好。查理？

Q4，可口可乐 CEO 道格·

伊维斯特的巨额离职计划股东

下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫鲍勃·奥登，来自华盛顿州西雅图。我想说的是，首先，来到奥马哈是多么的美好，这里的人让我感觉很舒服。我希望你们俩对这次会议的热情不减当年。芒格先生，顺便说一下，我期待着你的书出版。

我的问题与道格·伊维斯特(Douglas Ivester)的遣散费有关，考虑到他担任首席执行官的时间很短，而且他从罗伯特·戈伊祖塔的一些强劲业绩中接过了大权，而道格·达夫特(Douglas Daft)则把他从糟糕的业绩中解脱了出来，该如何解释呢？

我有个朋友，他从事可口可乐的装瓶和分销业务，并从装瓶商的世界杂志上剪下了这篇关于遣散费的文章。

他说如果他是道格·伊维斯特，如果他得到这遣散费，那他也会退休(笑声)，9740 万的股票，2000 年到 2002 年每年 300 万，2002 年到 2007 年每年 200 万，从 2007 年到他的余生每年 140 万。我不明白他是怎么做到的。

不管怎样，考虑到伯克希尔的高管薪酬还没有涨——也许 97 年获得加薪的 CFO 是个例外，在这个问题上，你到底是怎么决定的？你是否支持它？

而我不在亚特兰大。但毫无疑问，罗伯托是可口可乐一笔巨大的资产，他构想并实施了许多事情，其他人可能因此得到更多的赞誉。你描述的大部分东西在他去世的时候都在合同里。这些交易、限制性股票，所有这些，在很大程度上都是在罗伯托担任首席执行官期间，在罗伯托的推荐下发生的。

道格·达夫特对可乐的热爱，他对可乐的了解——他生活、吃饭、呼吸着可乐。但在我看来，道格·达夫特是最合适的人选。所以，改变发生了。而这并不是因为道格·伊维斯特缺乏贡献。这并不是因为他作为公司的 CFO 期间没有做出什么伟大的事情。但我认为道格·伊维斯特他在接任 CEO 时并不合适。你知道，罗伯特因肺癌突然去世后，是他接管了公司。而当时并没有任何合适的选择。他是罗伯托亲手挑选的接班人。

很难想象在那个时候还会有别人会被选中。于是，几年后，我们做出了一个决定，让道格·达夫特来管理公司，这样公司会发展得更快更好。所以，我们在遣散费上做了一笔交易。就像我说的，我付的钱比任何人都多。所以这并不完全是学术性的。

考虑到一些其他的因素，我认为这对可口可乐公司来说绝对是正确的决定。也许未来我会把它们写进书里。我不想一件一件地为小事辩护。但是我认为可口可乐的股东们将会在未来的一段时间里，会通过当时所做的事情而获得数十亿美元的收益。这并不容易做到。查理，你还有什么要补充的吗？你也花了不少钱。

《可口可乐帝国：一部资源掠夺史》《可口可乐传:一部浩荡的品牌发展史诗》------------罗伯特戈伊苏埃塔/郭思达 (Roberto Goizueta)美国耶鲁大学化学专业1954 年，古巴哈瓦那可口可乐公司的技术部门工作1960 年，携妻子逃离了古巴，进入了美国可口可乐公司1981 年，接任可口可乐公司总裁兼 CEO1982 年，引入减肥可乐，成为经典可口可乐之后的第二大单品1985 年，引入的新可乐(New Coke)一败涂地1982 年，以 7.5 亿美元收购了哥伦比亚电影公司1989 年，以 15.5 亿美元将该公司出售给索尼公司1997 年 10 月 18 日，美国可口可乐公司董事长罗伯托·戈伊苏艾塔，因肺癌引起并发症去世，终年 65 岁。

------------小赫伯特·艾伦(Herbert Allen Jr.)1962 年，毕业威廉姆斯学院1966 年，接替哥哥成为艾伦投资公司总裁，专门从事企业并购1973 年，艾伦公司购买了哥伦比亚影业控股权1982 年，艾伦公司发起太阳谷会议，可口可乐公司 7.5 亿收购了哥伦比亚电影公司，小赫伯特·艾伦加入可口可乐董事会------------唐纳德基奥(Donald R. Keough)1981-1993，担任可口可乐公司总裁、首席运营官 COO 和董事，CEO 郭思达副手1993 年，担任投资银行艾伦公司的董事长2004 年，再次当选可口可乐公司总裁。

著有《管理十诫》------------道格拉斯·伊维斯特(Douglas Ivester)美国佐治亚大学财务专业1979 年，进入可口可乐担任财务总监助理1983 年，出任财务总监1989 年，出任可口可乐公司欧洲分部的总裁，柏林墙于当年 11 月份倒塌之时迅速占领东德市场1990 年，出任可口可乐美国本土的总裁，一年内每周六上午向全球营销主管学习市场营销1994 年，伊维斯特出任总裁和营运总监，管理日常事务(可口可乐公司的五大洲地区总裁和全球营销主管向他报告)，戈伊苏艾塔负责可口可乐的整体战略规划1997 年 10 月 23 日，道格·伊维斯特就任第 10 任可口可乐公司董事长，同时辞去其所担任的总裁一职。

1999 年 6 月，可口可乐遭遇了历史上最大的一次召回事件1999 年 10 月，危机公关欠妥不堪压力提出辞呈。

------------道格拉斯·达夫特(Douglas Daft)1969 年，可口可乐做计划员1977 年香港远东地区市场计划经理1984 年中国、新加坡和印尼业务的地区总裁1988 年日本分部总裁1991 年亚特兰大总部任太平洋地区集团总裁2000 年 2 月 17 日出任可口可乐公司总裁

2004 年 2 月 19 日

任职期间，可口可乐公司进行了大刀阔斧的改革，目的是向其在全球的 200 个销售市场放权。代价是让数以千计的人失业，其中包括几位资深经理。加强了和可乐罐瓶提供商和其海外经销商的关系。一手解决了公司黑人员工控告可口可乐种族歧视的案件。

------------内维尔·艾斯戴尔(Neville Isdell)美国哈佛大学1966 年，远赴赞比亚当地的可口可乐装瓶厂工作，先后进入澳大利亚、菲律宾等分公司工作，辗转五大洲、145 个国家1985 年，出任中欧公司总裁1995 年，出任大欧洲集团总裁1998 年，可口可乐饮料公司担任董事会主席2001 年，退休2004-2007 年，临危受命复出出任可口可乐总裁著有《长期价值：百年可口可乐的经营策略》------------<可口可乐信任危机>1999 年的 6 月，比利时的 120 位市民在喝完他们的可乐之后，都出现了不同程度的呕吐，头晕头痛，中毒的迹象。

同样的情况也发生在法国，他们受害的人数是 80 多人。可口可乐公司出面后，先是查清楚了这两个地方可乐出现问题的地方：比利时是因为包装瓶加注的二氧化碳受到污染，而法国则是因为储藏车间杀菌剂污染了外包装瓶。随后，他们收回了比利时和法国的部分产品，注意只是部分。他们的总部高层管理思想全部出了问题，没人在这个时候认识到事情的重要性，他们没有积极措施的发布，只是在自己的官网上发表了一份正规到只有专家才能看清楚的专业词汇，他们的公司没有人站出来道歉，没人表示关切。

民众们一看可口可乐这副态度，一下子就把所有的炮火都对准了它，而百事可乐这时候可高兴坏了，他们开始抢占可口可乐空缺和退出的市场。

此时的比利时政府刚刚因为之前发生的一个食品安全事故受到了民众的严厉批评，眼下他们正在想着如何向人们重新展示自己的形象呢？而可口可乐却有干了这样的事情，这不是硬生生的往枪口上撞吗？他们立刻下达了一个措辞严厉的文件，要求他们必须收回所有的可乐并停止销售，而法国政府一看当然也不能认输，也要求他们照办。而媒体在一边疯狂煽风点火，不断追进报道，可口可乐的百年招牌一下子就被架在了火上。

这时候的可口可乐的总部才知道了事情的严重性，1999 年 6 月 17 日，董事会主席和 CEO 道格拉斯·依维斯特立刻就赶到了比利时开了新闻发布会进行道歉，他们许诺每个比利时的家庭都会得到一瓶可口可乐，6 月 18 日他们又花了不少的钱才把自己的道歉信登满了比利时各大媒体的头条。与此同时，可口可乐公司宣布，将比利时国内同期上市的可乐全部收回，尽快宣布调查化验结果，说明事故的影响范围，并向消费者退赔。

可口可乐公司还表示要为所有中毒的顾客报销医疗费用。可口可乐其他地区的主管，如中国公司也宣布其产品与比利时事件无关，市场销售正常，从而稳定了事故地区外的人心，控制了危机的蔓延。此外，可口可乐公司还设立了专线电话，并在因特网上为比利时的消费者开设了专门网页，回答消费者提出的各种问题。比如，事故影响的范围有多大，如何鉴别新出厂的可乐和受污染的可乐，如何获得退赔等。

整个事件的过程中，可口可乐公司都牢牢地把握住信息的发布源，防止危机信息的错误扩散，将企业品牌的损失降低到最小的限度。随着这一公关宣传的深入和扩展，可口可乐的形象开始逐步地恢复。不久，比利时的一些居民陆续收到了可口可乐公司的赠券，上面写着："我们非常高兴地通知您，可口可乐又回到了市场。"孩子们拿着可口可乐公司发给每个家庭的赠券，高兴地从商场里领回免费的可乐："我又可以喝可乐了。

"商场里，也可以见到人们在一箱箱地购买可乐。中毒事件平息下来，可口可乐重新出现在比利时和法国商店的货架上。从第一例事故发生到禁令的发布，仅 10 天时间，可口可乐公司的股票价格下跌了 6%。据初步估计，可口可乐公司共收回了 14 亿瓶可乐，中毒事件造成的直接经济损失高达6000 多万美元。比利时的一家报纸评价说，可口可乐虽然为此付出了代价，却赢得了消费者的信任。

但这个增加的补充条款确实让人抓狂，在我看来，这是很愚蠢的。我已经看到公司在他离开后，准备帮助他填报未来 10 年的纳税申报单等等。总的来说，我认为这给股东留下了糟糕的印象。我认为美国企业这么做是疯狂的。

这些该死的投资顾问竟然给客户推销这种玩意。(笑声)

"我认为过去 20 年的代理陈述，来源于人们看到竞争对手或在一些类似的公司的代理陈述后，然后对他们的律师说："好吧，JoeBlow 得到了这个。那为什么我不能拥有它？"情况只会变得更糟。

我从未见过薪酬顾问进入一家上市公司，提出一项净降低薪酬成本的计划。我看到各种各样的人从公司离职却赚了很多钱。但市场上往往没有人愿意以半价、四分之一或十分之一的价格雇佣他们。我想说的是，这显然不是一个市场体系。CEO 薪酬不是一个市场化体系。它不需要经过市场检验。我不知道你是怎么想的。但这似乎并没有给股东带来太多困扰。

但你知道，我们有足够的人才来经营伯克希尔。所以很遗憾，我们不能在这方面为这个规则的改变做出贡献。我们将一直理性地管理伯克希尔。我们没有聘请薪酬顾问。我们也没有失去任何一位重要的管理人。

Q5，我们不需要经济学家股东

我是黛安·瑞恩，来自堪萨斯州的 PrairieVillage。这是我第四年参加股东大会了。我想说，每一年，我都觉得我学到了更多。我的问题是，您认为今年全球经济会出现通缩趋势吗？如果有，你的投资建议是什么？

查理和我观察一家公司，要么全盘买下它，要么通过股票市场买下它的一部分，但对于宏观我们从不参与讨论。我的意思是，我会经常和查理打电话。最近几个月我就和查理打了两通电话。我们经常会谈论一些事情，但我们不讨论任何宏观的东西。我们一直以来就是这样对待宏观的。

我最近看到很多银行合并。它们一直想证明合并可以带来成本的降低。但如果它们不是一开始就渴望合并和想把规模做大，他们其实无会削减成本。我一直在想，为什么银行削减成本的时候，不把经济学家给裁掉？我总是很好奇，为什么最初它们要请经济学家做预测？是因为他们做了什么特别的贡献吗？经济学家走进来说，"我认为今年的 GDP 将是 4.6%而不是 4.3%。"那又怎样？银行都应该尽力把每一笔贷款都贷出去，应该以尽可能低的成本吸收存款，应该尽可能地削减成本……而这些经济预测与银行的经营业务都无关。

但是，这种宏观预测很流行，每家银行都有自己的经济学家和经济预测部门。当一个大客户来的时候，他们会带经济学家一起去吃午饭，而我总觉得他说的都是一堆废话。

所以，如果哪天我们在伯克希尔有一个经济预测部门，那就卖空我们的股票吧。(笑声)查理？

Q6、学习你所欣赏的人的优秀品质

当然，事实上，每个人的榜样都是从他们的父母开始的。所以父母将会对他们产生巨大的影响。如果父母是一个很好的榜样，我认为这对孩子来说将是一个巨大的好处。我认为有正确的榜样比生活中其他很多事情都重要。就像我说的，随着年龄的增长，我学到了更多的东西。它会影响你的行为。我对此深信不疑。如果你想要多进步一点，这取决于你的个性，比你你崇拜的那个人。

我在课堂上告诉学生，我告诉他们，"选出你最崇拜的人，然后坐下来，把你崇拜他们的原因写下来。然后试着找出为什么你不能拥有那些相同的品质。"虽然很多你崇拜的人他们没有能力把一个橄榄球扔 60 码远、或者高速跑 100 码，或者有其他类似的能力。但这些榜样的个性、性格、气质，都是可以模仿的。但是你得早点开始。

因为长大以后很难改变自己的行为。反过来想其实也可以。根据查理的理论，你可以找到你不喜欢的人，然后说，"我不喜欢这些人的什么地方？"然后你可以检视自己。你知道，这需要一点性格的力量。你可以看看自己的内心，然后说，"我身上有这样的东西吗？"本·格雷厄姆做到了。本·富兰克林做到了。这并不复杂。

你可以更简单地尝试找出你觉得值得钦佩的地方，然后决定，你真正想要钦佩的人是你自己。你要做到这一点，唯一的方法就是模仿你欣赏的人的品质。查理？(掌声))

Q7、巴菲特和芒格对管理美联储没有兴趣

这真的很有趣。我经常想，如果你有一个密封的信封，你让薪酬委员会来填写他们会付多少钱来改变这个职位，然后你让 CEO 也来填写他在离开公司之前会给自己多少薪酬，我想这两者之间会有一个巨大的差距。

我的意思是，这里面有各种各样的可能——从你想到的有趣的问题开始，做有趣的事情，每天做不同的事情，这很有趣。这份工作你做得再好不过了。而获得回报只是蛋糕上的糖霜。我自己在生活中也没见过这样的工作。查理，你有什么要补充的吗？查理有很多其他工作。他经营着一家医院和其他一些东西。他可以告诉你它的奇妙之处。查理？

Q8、伯克希尔是"商业博物馆"

我听你说，你选择优秀人才的原因是，这是对事业的热爱，而不是对金钱的热爱。现在伯克希尔越来越多地收购公司，我想听听你对公司理念的看法。在这个问题上，你如何确定这管理层对公司是真爱，以及你如何挑选人。

在判断人方面，我想我能做得很好。但是我不知道如何告诉别人如何用这些标准来选择经理：他们到底是喜欢这个行业还是他们喜欢钱？这一点是非常非常重要的。因为我们会一直关注这一点——如果你周围的人只喜欢钱，他们会做一些我们不愿与他们有联系的事情，你可能会在上市公司看到。

另一方面，如果他们喜欢这个生意，我们要告诉拥有者，"你们家族 50 年来一直用心经营这个企业，也许你们的父母，甚至祖父母都是如此。"我们正在收购的企业之一是第四代接班人。事实上，我曾经在 1967 年对杰克·林沃尔特这样说过。我对杰克说，"你想把这个卖了吗？你真的想就这样处理掉你的公司？这可是你的创作，你的画。或者你想让某个 26 岁的信托人员在你死后的第二天做这件事？

"由谁来处理这幅他自己创作的杰作，对他来说是很重要的。我告诉他，如果他们想把它放进我们的博物馆，我们会确保，它不会被转手，它会得到适当的尊重，你可以继续画它。我们不会告诉你用红色代替黄色或用其他类似的颜色。即使它现在已经是一个杰作，但你可以继续添加创作。所以我们认为，我们是商业的大都会博物馆，我们可以得到真正优秀的作品来陈列在我们的博物馆里。但是，如果我们做同样的事情，我们必须为这些商业画家提供我们想要的那种博物馆。

对有些人来说，这根本不算什么。我是说，他们只想拍卖他们的生意。而且他们可能会在过去的一两年里对自己的数据做一点手脚，粉饰一番，然后再把它卖掉。很多人在做各种各样的类似的事情。他们雇佣了一些投资银行家，他们假装自己得到了其他人的出价，以抬高价格。这是很多人的标准程序。无论是什么价格，我们对购买他们的股份都没有兴趣，因为我们不希望在我们的余生中与那些愿意这么做的人在一起。

如果有人热爱他们的事业——正如我爱伯克希尔一般，这是我在一段时间内创造的"一幅杰作"——那它对你来说是有意义的。有些人喜欢装饰他们的家，有些人喜欢各种不同的东西，比如高尔夫球等等。而我们中的一些人从创业中获得了成功。那对于这个企业而言，它最终找到了什么样的家，那是非常重要的。

在很多情况下，总有一天，会因为遗产税，或者因为孩子们相处不好，或者其他什么，人们需要做些什么的时，但往往创始人或管理层，他们不想就这样把它拍卖掉，而我们伯克希尔正是一个很好的家。我想我能很好地看出创始人卖掉生意的动机是什么。到目前为止，我们做得很好。我们当然犯过错误，这是毫无疑问的。

而在某种意义上，我认为这些年创始人们得到的越来越少。一般来说，我们对创始人感到失望的情况非常非常少。我们有时在经济上是错误的，但那是我们的错误，不是他们的。我们很少看错人。我希望我能给你一个清单，然后你可以把它记下来，"这个人喜欢钱。他将在六个月后离开。而这个人热爱这个行业。所以，只要我让他去做他喜欢的工作，欣赏他所做的一切，公平对待他，他就会尽可能地留在这里。"查理，你有什么办法把这些人分开吗？

Q9，

没人能看清科技企业的未来股东

我在内布拉斯加大学奥马哈分校任教。我教戏剧，这也是世界上最伟大的工作。我不得不说，我喜欢你们每年的"演出秀"。非常感谢。我有很多问题要问这些坐了三四个小时的人。我有三个不相干的问题。

建议？

董事们对这个问题也会和我一个态度。但世界将继续前进。生意还会继续。我认为你们将得到很好的管理。

Q10，收购《奥马哈世界先驱报》不感兴趣股东考虑到你对报纸的评论，我们可以假设你可能不会买《奥马哈世界先驱报》吗？

查理，你有什么要补充的吗？

Q11，互联网对社会有利，对企业不利股东

嗨，我是霍华德·温斯顿，来自伊利诺伊州芝加哥市。我想感谢查理和你的盛情款待。我的问题是，伯克希尔多年来一直从低成本的浮存金中受益匪浅。你认为互联网会使保险业务竞争更激烈、从而提高你的浮存金成本吗？

总的来说，我认为对保险公司来说，宏观经济环境不会有太大的改变。经济状况现在不太好。我认为经济会在一个范围内波动。不过，我认为我们的竞争优势不会被削弱。但我认为我们未来的浮存金成本，将会比过去更高。但这是出于互联网以外的原因。我仍然认为，随着时间的推移，我们的资金成本会很有吸引力。

这对我们来说是个好生意。我不认为这对一般公司来说是一个好生意。查理？

Q12、攀比和代理人问题助长了 CEO 过高的薪酬

这是否已成为一个日益严重的问题？

第二个问题是，您作为可口可乐和吉列公司的董事，是否在尝试改变这些做法？您预期能取得多大的成功？

他们让你加入薪酬委员会了吗？

第三个问题是，如果这些回报是不合理的，伯克希尔公司是否从中受益了呢？谢谢你！

一个问题是，"这个武士守卫城堡能得到多少？"我想，通常来说，在伯克希尔公司你会得到很公平的回报。我们拥有很多个城堡，而且我们尽力付出公平的回报。但是我认为，简单在城堡的主人和保护护城河的骑士之间做划分是不公平的，很难想象今后的薪酬实践会朝城堡主人有利的方向发展。

薪酬刚性上涨的影响令人难以置信。在美国，没有一个薪酬委员能有机会听到一位薪酬顾问说："我认为，你们的管理层应该与你们签订协议，获取较低的薪酬。"如果没人希望拿到较低的回报，那薪酬的中值就会不断上升。这些人每年至少碰面一次，他们只是端坐在那里，会有其他公司派出的代理投票人选出薪酬最高的一个方案，其后他们会说，"好的，我们需要至少不差于这个的管理层薪酬方案。要不我们如何吸引人才呢？"薪酬只会刚性上涨。我想这是事实。股东要理解这些现实状况。

不计伯克希尔的子公司，我在 19 家公司的董事会担任董事。我最近参加的一次薪酬委员会是在所罗门公司。

我们是三个人，另外两个委员非常不错。所罗门公司的盈利要比去年低 1 亿美元左右，而公司薪酬增长了一大部分。在会上我说无法同意这个方案，所以我投了反对票……但是有 2 票赞成，结果是 2:1，另外两个人应该是非常理性的，他们说，"我们怎么才能留住这些人呢？我们怎么能批评我们的管理层呢？"我只是在一个薪酬委员会任职，他们看到我的所作所为后，一切就结束了。

所以事实上，你改变不了什么。我有一位备受尊重的企业家朋友，他刚离开一个薪酬委员会，他们不会把你从薪酬委员会踢出去，他们只是不再提名推荐你。他只是在薪酬委员会问起有些不能容忍的相关问题，就遭到了委员会其他人的极力反驳。他们会说，"噢，我们喜欢你的主意"或者"你的考虑很有创造性"，"但我们不想听到你对薪酬的看法"。这很容易理解。

有时你会遇上某些特殊的例子，比如，管理 Fastenal 公司(全美最大螺丝代理商)的人就非常杰出，但绝大多数很普通。我不认为这只是金钱问题，有时是自我主义在作怪，这些人就是不能忍受看到那些比他们做得差的人拿到了更多的回报。这种攀比是无止境的，这很容易理解。这类似于电影演员的排名，人们关心的是与其他演员相比，谁排在最前面。只不过在公司中，他们比较的是回报。我很怀疑这种状况会自我改善，查理？

Q13，很难预测人口结构将如何影响市场股东

下午好，沃伦和查理。我的名字是 Erras。我来自加拿大马尼托巴省的温尼伯。我是第一次来内布拉斯加州的奥马哈，第一次听你们现场直播。我的问题是关于你去年 11 月在《财富》杂志上发表的一篇文章，你在那篇文章中谈到了公司收益和市场回报的文章，为股票和市场水平描绘了一幅非常暗淡的前景。

现在，在加拿大和美国，我们看到了人口老龄化，而更重要的是，大部分人口在同一时间达到了储蓄的顶峰。加拿大和美国的大部分人，特别是 22-55 岁的人，都担心他们没有足够的钱来支付退休费用，更别说他们自己会如何了。这是一个重大的危机。因此，我想，这部分人将会投资股票，而不是固定收益工具，以获得必要的长期回报率来为他们的退休储蓄提供资金。许多人呼吁在未来 5 年、10 年、15 年通过股票和共同基金向市场注入大量资金，从而推高市场价格和市场水平。许多人预测股市将出现有史以来最大的增长。你能够单独地对这一潜在趋势有什么看法吗？或者可以结合你在《财富》杂志那篇文章中所说的话？非常感谢。

说实话，我并不是无礼，但坦率地说，我们并不认为这有什么意义。(笑声)私人储蓄率，现在并不高。其实它不需要很高。总的来说，我们的社会保障体系，就是将社会的总产出，在退休的人和工作的人之间做分配。退休的人在退休之前，也在一直工作。无论年轻人还是老年人，在他们的退休年岁里，对他们来说最重要的一件事就是蛋糕一直在变大。这样就很容易解决退休金不够的问题。

我说的"缺乏生产力"没有任何贬义。它只与谁在可雇佣年龄、谁不在有关。我们的社会将会做得非常好，因为它能够在人们缺乏生产力的时候照顾他们。很明显，随着人们寿命的延长，退休年龄应该有一个转变。毫无疑问，在定义什么年龄是有生产力的，的确应该有一个转变，因为 65 岁退休是在 1930 年代决定的。而我认为这种情况，已经改变了。

现状是，我们的蛋糕一直在变大，这使得问题变得简单。这并不容易，但在我看来，30 或 40 年后，这将比30 或 40 年前更容易。因为在商品和服务的人均效率方面，会有更大的进步，还在工作的人可以以一种比过去更容易的方式，照顾那些"缺乏生产能力"的人和老年人。而低水平的产出效率给社会带来了压力。我的意思是，当你得到非常少的产出，或者在分配上的巨大差异，你会给社会带来真正的压力。一个产出以每年 3%的速度增长、人口以每年 1%的速度增长的社会，将比 20 年、30 年、50 年、100 年前的社会，压力要少得多。

我认为，我们将不需要"储蓄大繁荣"。目前的储蓄率对美国来说还不错。查理？

不过，一旦你将大量具有"伦勃朗"特色的投资方式运用在股市，并以大规模的退休金制度强制购买股票，那按照过去的历史，你就可以以非常高的价格卖出股票，并且这种情况会持续很长时间。这就是生活如此有趣的原因。目前根本不清楚事情会如何发展。目前甚至还不清楚利率水平会是多少。在座的各位都不希望看到 3%的利率再次长时间持续下去。但这是有可能发生的。这将对股票价格产生巨大影响。你生活在一个你无法真正预测这些宏观经济变化的世界。

Q14、巴菲特的回答

我的第二个问题与此相关，我想知道巴菲特先生能否谈谈你为什么要购买马萨诸塞州的最初的纺织厂，这是否代表了你的一个早期的阶段，那时你是一个严格的格雷厄姆式价值投资者，而不是你现在的投资风格。

另外，在我们网站上有 20 多年的年报，还有《财富》杂志上的文章，各种各样的东西。这可能是一个偏见。

但是我认为，我自己写的这些观点写得比第三方的人好。但是具体好与坏，我还是应该让你来做决定。但我确实认为拉里做得很好，他收集了一些资料，然后按主题重新排列，这样比年复一年的阅读要容易得多。事实上，你很快也会有一本关于查理的书要读《Damn Right》2003(查理芒格传)。

我们在年度会议上说过，我们在年度报告中说过，我们确切地说过我们在投资中应该做什么。有些书，试着把上述资料中的观点单独拿出来，这往往是因为人们在寻找机械的东西或者公式。但在这些背后还隐藏着一些东西，但我不认为这些书能很好的表达。查理，你读过这些书吗？

Q15、伯克希尔从三个可怕的灾难开始

当初购买伯克希尔是一个可怕的错误，也是我的错误。没有人逼我这么做。那是我们过去常说的一种雪茄烟蒂式的投资方式，我们四处寻找可以免费吸一口的东西。你知道，它很潮湿，还有点恶心，但它是免费的。(笑声)而伯克希尔当时的股价低于营运资本，而且有要约定期回购股票的历史。第一次买入我想应该是每股 7.5 美元。事实上，当时我在办公室里让经纪人买入 2000 股。在我看来，这类投资定期会收到一份回购报价。

它很可能是接近于净营运资本——可能是每股 11 或 12 美元。我们将在收到报价时出售。我们还有其他证券。我们当时就这样又买了一些股票。然后，我有一次遇到了西布里·斯坦顿，他当时正在经营伯克希尔。他告诉了我，让我成为了知情人，所以我什么都做不了，但他说他在考虑做一个要约收购。他想知道我们的出价是多少。我记得我说："11.375"。他又对我说："好吧，如果我们有一个出价 11.375 的要约，你会接受吗？

"我说："好的，我会的。"因为我是内幕知情人，所以，在一段时间内，我不能对股票做任何事情。但后来他提出了收购要约。我记得，我打开信封，是 11.25——具体数字我可能记不清楚了。但我记得，这个价格比他告诉我的和我同意的少了 0.125。我觉得那很讨厌。我很不高兴。然后我买了很多股票。肯·蔡斯主导了这一切。他的父亲有一些家庭成员，他们不是他的直系亲属，而是有血缘关系的家庭成员，想要卖掉一部分。

然后我们就买了。不久之后，我们控制了这家公司。所以，如果当时西布里出价再高 0.125 的话，我们就不会买下伯克希尔了。蓝筹印花公司也发生了类似的事情，事实上，后来还发生了类似的事情。

如果我们不买下伯克希尔，我们的情况会好得多。因为那样的话，像国民保险等公司，我们就不会在一个有很多其他股东的上市公司中买入，我们会在合伙公司中私下里把它买下来。我们的合伙人会有更大的兴趣。因此，随着时间的推移，伯克希尔绝对是一个错误的投资工具，因为它并不适合用来收购一大批出色的公司。我们有点被它绊倒了，但我们还是继续前进。而当我解散合伙公司时，我把钱都投入了伯克希尔。因为这似乎是最简单也是最好的方法。我坚持了下来。我非常喜欢它。我很高兴事情就这样解决了。

从经济角度来看，这并不是最好的办法。用它来建立一个企业是错误的。但也许，在某种程度上，这让它更有趣了。查理，你还有什么要补充的吗？你可以告诉他们蓝筹印花公司的故事。(笑)

Q16，巴菲特永远不会用伯克希尔的股票换黄金股东

下午好，巴菲特先生，芒格先生。来自纽约的 KathleenLane。我知道你不喜欢推测未来。我很欣赏你不会这么做，但有些人会。例如，埃德加·凯西(Edgar Cayce 睡眠预言家)就是其中之一。他不预测股票和投资。

但如果他有，他可能会去你今天早上说的那片农田。他有一个梦想，在 2158 年，奥马哈将位于美国西海岸。你知道海滨房产的情况。所以这是个不错的选择。

没有人比你们投资做得更好，即使你的投资方式不是这样，我也会和你一起投资，因为你很诚实。我来这里是想问你，你会告诉一位单身母亲怎样把她持有的伯克希尔股票换成金币吗？会在什么时候，在什么情况下？

我宁愿相信一些优秀的企业的内在价值——这些企业是由优秀的经理人经营的，他们销售人们喜欢买的产品。要知道，人们已经喜欢买很长一段时间了，然后用他们未来的努力、他们的工资，去买喜诗糖果，或者可口可乐，或者其他的东西。而不是从南非挖出一些金块，然后送入诺克斯堡(FortKnox 全美最安全的金库)，你知道，在经历了运输、保险和其他一切之后，价格将飞涨。(笑声)我从来没有对黄金真正感到兴奋过。我的父亲是一个非常热衷于金本位的人。我在一个崇尚黄金的家庭长大，即使不拥有黄金，但我已经给过它机会了。

我一直不明白黄金的内在价值是什么。你知道，我们会在波仙珠宝卖给你一些，但我永远不会用股票去交换。用"生产性"资产去交换"非生产性"资产的想法对我来说很陌生。

就预测市场而言，它一直都有市场。人们喜欢听预言。如果我说我今天要提供一些预测，我们估计会有 100万人在这里。我的意思是，他们渴望在高级俱乐部或策略会或其他什么地方得到预测和演讲。人们就是喜欢这点。这就是整个行业建立的基础，你知道，从华盛顿出来的人们喜欢谈论政治预测，而我根本没有在报纸上读到这些。因为各种预测基本上只是空虚填充剂。

你提到了埃德加·凯西。本·格雷厄姆很了解他。但我从来没见过他说他的东西有用。世界上将会有一些巨大的惊喜。这是毫无疑问的。但我不认为押注于某个特定的市场是一个非常明智的策略。事实上，在超级巨灾方面我们乐意与它对赌。我们确信，在未来 50 年里加州将发生 7.0 级或更大的地震。但我们不知道它会在哪里、在什么时候发生。如果明天发生这样的事，我们也愿意为此出一大笔钱。因为人们确实担心灾难。在这种情况下，这种预测是完全正确的，具有保险价值。但在我们看来，预测根本不是正确度过经济生活的方式。查理？

Q17，伯克希尔的浮存金来源成本都不一样股东

你好，沃伦，查理。两个问题。有没有人蠢到把伯克希尔以每股不到 4.5 万美元的价格卖给你？

关于浮存金，如果你看一下我们的历史记录——我们未来的记录可能不那么好，重点是获取它的成本以及浮存金的绝对增长额。如果你告诉我，我可以增加以 3%的成本增加 500 亿美元的浮存金，那我会毫不犹豫的接受。同时，任何时候，我都愿意以零成本增加 100 亿美元。在保险行业，我们有很多种方式来增加我们的浮存金。通常，这些方式之间不是互相排斥、非此即彼的。相信我，我们花了很多时间思考这个问题。只要我们继续经营伯克希尔，我们就会继续这样做。这是我们战略的重要组成部分。查理？

我们认为我们在几个非常重要的方面有优势。我们认为，就我们所知，这种优势是可持续的。我们将尽我们所能推动这一进程。然后我们会看到它的走向。10 年或 20 年前，我根本不知道我们现在会发展的这么好。但我们确实发现，如果你每天都来，就像伍迪·艾伦说的，你接电话，读报纸，时不时地，你会看到一些有意义的事情。我们也只是偶尔会发现它们。

我们现在困难的部分，是找到相对于我们目前的规模而言，能够产生足够影响的投资机会。如果我们经营的是一个非常小的企业，我们会发现很多事情是很有意义的。

Q18，芒格谈 WESCO

的继任股东

来自纽约的 JamesPan。我有一个关于威斯科金融公司的问题，它是你们控股 80%的子公司，我有几个问题。第一个问题是，我上次检查的时候，它低于内在价值。鉴于威斯科金融公司的大部分资产都与房地美捆绑在一起，而房地美未来几年的内在价值可能会在 20%左右的增长，你将如何处理内在价值与当前价格之间的差距，以及两到三年后内在价值会是多少？威斯科金融公司是否有接班人计划，或者有类似的轮岗计划？

Q19、芒格的回答

我想和你们谈谈，对不同的估值方法怎么看？尤其是 EVA(经济增加值)，以及它该如何和其他指标相比？那个价值基准更有效？比如 P/E，或者市净率，或者市销率。我注意到这本书中使用的语言和你们写作中使用的语言非常相似。如果可以的话，我想请你们谈谈 EVA。

Q20、关于微软和比尔·盖茨

巴菲特先生，你认识比尔·盖茨好几年了，和他在一起的时间可能比在座的各位都要长。你愿意和我们分享一下你们的关系是如何开始的，以及你们和盖茨先生的关系是如何发展的吗？

考虑到他的垄断优势，你认为他能在政府和州政府目前的反垄断诉讼中为公司辩护吗？在你看来，政府和各州获胜并将他的公司分割成小块的几率有多大？另外我想我该问一下芒格先生，我们能不能了解一下公司的白银头寸以及它的未来？(笑声)谢谢芒格先生给我打开了投资的大门。

我遇到了比尔，因为我的好朋友梅格·格林菲尔德是《华盛顿邮报》的社论版编辑(凯瑟琳·格雷厄姆密友)，她喜欢华盛顿州，在那里长大。10 多年前，她给我打过一次电话。她问，"我能在华盛顿买第二套房子吗？我会把我所有的财务信息发给你。"我说："梅格，你不需要。"实际上，任何问我他们是否买得起东西的人都能买得起。而那些不问我的人永远买不起。所以我对她说，"去做吧。这会让你开心的。

"她照做了。一两年后，她想让我过去看看在我温和的鼓励下她做了些什么。所以我去了那里参观。那是 1991 年 7 月 4 日的周末。他们在岛上举行了展览，她想让我看到一切。当时，她还带了几个人一起。而且，梅格还是比尔父母的朋友。所以我们去了那里，去了胡德运河，在我回来的时候我们还顺便去看望他们的父母。我认为当时比尔不想来。但是凯·格雷厄姆来了。比尔想见见她，他当时估计不想见我。

然后我们就一见如故了。我们玩得很开心。他给我展示了很多很多东西。他是一个很棒的老师。我们聊了几个小时。我们很投缘。我觉得他说的话很有意思。从那以后，我们一直过得很愉快。我们一起打桥牌和高尔夫球。所以我可以告诉你，他在这些比赛中很有竞争力。但是我不能告诉你任何关于微软的事情。我不太了解。如果我不知道任何私人的事情，谈论它是不对的。查理，你认识比尔。

然后信息时代到来了，我们的科技业刚刚席卷了世界。我们目前是第一，我很难想象谁会是第二。在某种程度上，我应该说，它促成了国民情感的一种改变。虽然我们繁荣的哪一部分是由它造成的，没有人知道。但我想房间里的每个人都会同意它的重要性。在未来的几年里，这个时代将会变得越来越重要。它将推动世界上发生的很多事情，让这个国家成为世界的领导者。就像我说的，你甚至看不出谁排在第二位。

我们还在更快地前进，以增加领先优势，带来各种各样的好处。我想我们已经有了一些很好的东西，以至于用其他方式修补它们可能没什么意义。在我看来，我不想拿着一把斧子，去分割一家在很大程度上推动这个国家前进的公司。我不喜欢去"修补"成功。要知道，(微软)这是一个重要的成功，这是一个非常重要的成功。

对于科技行业，查理和我可能不知道该怎么做，所以我们去买那些 10 年或 15 年后会可能会表现很好的公司。我们确实知道一些公司会在未来做得很好——它们会给社会带来巨大的好处，即使它会让企业利润减少，但会让社会更有效率。这是一个巨大的优势。我希望在这个国家拥有世界上最高效的产业，尽管相对于效率较低的体系，这可能会降低资本回报率。我想我们俩谁都不会愿意去折腾那些有用的东西。

(笑声)

Q21、GEICO 受益于较小的全行业利润率

因此，我们对汽车保险业务的利润率下降并没有感到不满。我们认为它们本来就应该下降。只要我们觉得我们能以低于 100 的的综合成本率去增加投保人，我们就会继续这样做。而且我们很乐意这么做。我们不会在 2000年赚到和 1999 年一样多的钱，1999 年也不如 1998 年。但就我们而言，那已经很好了。因为随着时间的推移，我们将成为低成本的生产者，而这是我们的目标。我认为，我们有很多事情都在朝着我们的方向发展，使我们能够做到这一点。随着时间的推移，一个庞大行业的低成本生产商会做得很好。

接下来的问题是，我们新吸引投保人并把他们变成我们的客户，是要花钱的。同时，我们还得把他们留住，而我们每年都会失去一些。在某种程度上，这是一个沙漏问题。但这些都是等式的一部分。GEICO 的经营基本上是好的。就整体盈利能力而言，它已经不如几年前那么好了，因为整个行业已经没有了"保护伞"。那把伞要离开了。而它的离开，完全没有伤害到我们。

第二件事是，正如我在报告中指出的那样，与几年前相比，我们在开展调查方面花费更多。我们知道情况会是这样。从现在开始，三年以后的花费会比现在多。我们相信这部分费用最终会降低。我们认为，我们可以以更低的成本吸引投保人，然后以比大多数竞争对手(如果不是全部的话)更低的成本运营企业。我们打算继续努力。

在年度报告中，我说这个行业的盈利可能会比去年下降 3%。如果预测正确的话，那么 1200 亿保费的 3%就是 36 亿美元的差额。这一点也不困扰我们。事实上，我们不仅会看到行业恶化 3%，而且最重要的是，我们会花更多的钱来招揽生意，这将使我们的数据在短期内变得更糟。

最后，我们觉得，我们用低成本的方式吸引回来的保费，会比一些电子零售商更有吸引力——他们花费了大量的现金，但吸引的顾客远远少于我们。我甚至敢说，他们的客户留存率会低于我们的客户留存率。我们有一个非常好的商业模式。虽然不像几年前那么好了，但这可能比几年后的情况要好。而我认为，它仍然远远优于大多数竞争对手的商业模式。我们的 GEICO，是一台很棒的赚钱机器。

我们有个很棒的管理者 Tony Nicely——他是世界上最擅长经营这项生意的人。他从 18 岁起就在那里了，他早就对如何经营公司了如指掌。我认识 Tony 很多年了。我从来没听他说过不合理的话。这一点也很有趣。如果你找一群智商 140 的人，他们的实际表现是很不平衡的。他们中有 90%的时间会说很多有意义的话，而在 10%的情况下，他们的表现会让人发疯。而托尼说的和做的每一件事都是有意义的。他对伯克希尔来说是一笔巨大的资产。他的商业能力非常非常强大。查理？

Q22，中美能源

很"不错"，但不是"非凡"的回报股东：下午好，巴菲特先生，芒格先生。我叫安德鲁·索尔。我来自纽约。如果你不介意的话，把你的注意力转移到中美能源。你说过你有多尊重那家公司的管理层。如果可以的话，你能详细阐述一下，你所看到的中美能源公司的长期竞争优势，你认为十年后的公司会是什么样的？你希望还是打算让中美能源公司成为美国成本最低的电力供应商？

你不应该期望在一个向全国几乎所有消费者出售一种必需品(如电)的企业中获得非凡的利润。公用事业行业背后的整个理念，是不允许超额利润。但就我们的角度来看，我们认为这是一个非常好的业务。但是，这不是那种可以大放异彩的投资。可以想象，我们将有机会在这个领域做一些非常大的事情，而在某些时候，仅仅因为它是一个大的领域。在这个领域，你可以开出一张 50 亿美元的支票。这可不是简单的糖果生意。

但我们是否这样做取决于很多因素，包括监管限制。因为这个行业有很多规则，它是从 1935 年的公共事业控股公司法案开始。但我们可能有办法做一些非常大的事情。我们有正确的管理来做这件事。我们有足够的资金来做这件事。我们会看看会发生什么。

我们确实认为大卫·索科尔(DaveSokol)已经证明了他的能力，在他运营的这段时间里，他提出了很多关于做各种有意义的事情和各种项目的想法。虽然不是每个项目每件事情都能够成功，但是他的击球率非常高。像这样的好头脑，随着时间的推移，我们期待他会产生更多的想法。中美能源在我看来，很可能会得到一个非常可观的回报。但我们不应该期望获得非凡的回报，因为这不是那种生意。查理？

Q23，我们的资本实力决定，浮存金投资股票没有限制股东

巴菲特先生，我叫约翰·谢恩，来自田纳西州的纳什维尔。我想感谢你们取得的成绩，也感谢你们为企业树立的榜样。我的问题是关于浮存金以及它们是否可以被投资于普通股。在过去的几年里你已经被问过这个问题了，有一次是我问的，有一次是另外一个股东问的。但是我想知道你是否可以更详细一点。如果我没记错的话，你曾经说："是的，你可以将浮存金投资于普通股。"我认为这是一个重要的问题，因为它影响了浮存金的内在价值。

如果浮存金被锁定为固定收益，那它的价值就是固定的。但如果它可以在某一时刻进入股市，显然它的价值要高得多。我很难理解的是，在这种情况下，你是如何有办法保证，投保人的利益会得到保护？比如有一种情况，你把所有的浮存金都投资在一个估值很低的市场上，但市场估值会变得更低。这仅仅是你拥有的资本规模，以至于你认为这种情况是极不可能的吗？还是你会用未来的保费收入，来支付索赔？

或者说你会借钱来偿还债务吗？如果你能提供一些细节，也许我们可以更有信心，我们想听听，你是怎么想的。

我们经营企业的方式，或者说思考方式，可能与 90%的管理层不同。我们用合并会计的角度去查看资产，仅有几个小的例外。我们会去看看资产和负债两方面，并且不会考虑任何特定资产和负债之间的关联。我们在伯克希尔的工作，就是以尽可能低的成本获得负债。我们想要得到我们能得到的所有负债，而且需要尽可能便宜地实现，再加上大量的资本。另一方面，我们希望所有的资产都能得到尽可能明智的利用。你知道，我们没有将资产一侧的 10 亿美元资产与右侧的 10 亿特定负债进行匹配。虽然有一两个例外，但那是我们被要求这么做的。这就是基本的方法。

所以，当查理和我想到伯克希尔的时候，我们在想，我们怎样才能以尽可能低的成本获得尽可能多的资金，在不超越我们的能力圈范围的情况下，随时随地的支付给任何人？那么，我们如何以一种对资产最满意、回报最好的方式进行投资呢？通常是投资股票。过去也是如此，不过有时，我们找不到机会。但毫无疑问，这就是我们的目标。而且，在几乎所有情况下，浮存金都可以像自有资金一样可用。我们不会在头脑中区分它们。

这种灵活性给了我们一些优势，相对于我们的竞争对手，也许是相当大的优势。查理？

我有两个问题。第一个问题是，我想听听你对投资 LizClaiborne 和 JonesApparel 等品牌服装公司的看法。

第二个问题是，我想知道你是否会在当前的喧嚣中评论房地美的未来。正如你们所知，今年又有了新的问题——比如房地美 30 年期债券的回购、如何寻找新的基准、以及财政部说的"房地美的债券没有得到政府的充分信任和信用支持"等。

Liz Claiborne 美国著名中产阶级女性时装品牌，主要是设计与行销广泛的女装、男装与配件产品，适用的场合则从正式场合到休闲的穿着都有。公司成立于 1976 年，拥有全美最大的销售网络，旗下拥有 40 多个品牌。

Jones Apparel Group,Inc.是美国最大的服装集团之一，总部位于纽约，旗下产品包括女士职业运动装、套装和礼服、休闲运动装及男士、女士和儿童牛仔装、女鞋及饰品。公司寻求多品牌战略，包括 Jones New York，Nine West，Evan-Picone，Rena Rowan 和授权品牌 Lauren by Ralph Lauren 和 Polo 牛仔服。

有时候，我们的决定会有重叠，而很多时候我们的投资决定却不一样。但是，举个例子，当我第一次了解JonesApparel 的时候，我从来没有读过公司的年报。我不知道它们到底是做什么的。但那是路易的"孩子"。他很擅长资本分配。并且他是我百分之百信任的人。我知道他投资的一般标准，和我的很相似，但不是完全一样。他对商业很熟悉，和我的很相似，但不完全一样。他管理着一个很好的投资组合。这让我的工作更容易了——我不用把那 25 亿美元加到我本身投资就有困难的其他公司上。

LizClaiborne 的情况有点不同。有一个周末，我接到一个电话，说有人要把它的一部分股权卖掉，问我有没有兴趣。我记得，我们是周一早上在伦敦买入的。它从未在任何交易所的新闻中被报道。我甚至不太清楚这是怎么发生的。但是有经纪人在那里安排了交易。他们有一个非常非常好的经营记录。他们自己也在买进自己公司的股票。而且我喜欢他们经营的生意。它不是可口可乐式的企业，也不是吉列式的企业，甚至也不是美国运通式的企业。但是我们以一个非常有吸引力的价格得到了这些股票。结果很好。

关于房地美的问题，坦率地说，我不想深入讨论。因为这其中涉及到了很多政治。但查理，你有兴趣嘛？

Q25、通货膨胀有利于能提价的企业

当你持有较长期的负债时，比如通用再保险目前的情况，通货膨胀会影响到那些在 5-10 年前就已经产生的负债，而这些负债可能会以现在的美元重新结算。很明显，这以一种不可预测的方式增加了偿还债务的成本。而对GEICO 这样的机构来说，通货膨胀的危险在于，在通货膨胀期间，人们会对所有东西的价格上涨感到愤怒。

面对通货膨胀，有些事情人们可以接受、有些则不行。还有一些事情，是人们觉得自己可以接受，但实际上他们却无法承担。其中之一，就是上涨的保险费用。当人们看到他们年度预算时，他们可能会对汽车保险费用占当中的一大部分感到非常不安。因为平均而言，一份昂贵的汽车保险单对每个人都有影响，几乎对这个国家的每个消费者都很重要。此时，立法机构可能会面临很大的压力，要求保险公司采取各种措施限价，在很大程度上改变这种情况。

这种措施不会减少相互碰撞的汽车数量，也不会减少造成的伤害或其他任何事情。但这将是一种限制保险公司取得更高盈利的措施。人们会对保险公司的盈利感到不满。这也可能反映出，保险公司要达成为解决成本急剧上升所需的增长，本身就存在困难。所以我认为，通货膨胀对汽车保险业务是不利的。

我想当我第一次对 GEICO 感兴趣的时候——那是在 1951 年，我在《我最喜欢的证券》栏目里写过："我认为他们大约有 17.5 万份保单。而它们大概承保了 700 万份保单，每份保单大概 40 美元一份。"现在，如果我们现在的承保保单是 40 美元一份，根据我们的保费数量，公司的价值会比现在的价值低很多。不管怎么说，它最终从40 美元的平均价格涨到了 1100 美元的平均价格，与此同时，并未发生什么重大风险。

通过通货膨胀和一个伟大的商业模式的结合，如果它在这个过程中没有被摧毁，并且能够继续以美元计算，那么它将变得更有价值。不过，我更喜欢一个没有通货膨胀的环境。随着时间的推移，这对整个世界都有好处。

这就是我们希望的方向。

到目前为止，我们是否会有这样一种毫无根据的恐惧——即过去 15 年存在的那种状况可能会导致通货膨胀的再次爆发呢？到目前为止，它还没有。我和你一样不知道接下来会发生什么。查理？

Q26、国际扩张：有趣但不容易

关于技术及其在商业模式中的发展，人们提出了许多问题。我认为最大的影响可能是经济的全球化。这已经并将继续对我们今天所知的商业模式产生重大影响。现在，除了某些增长机会外，这可能对喜诗糖果或内布拉斯加州家具商城等公司的影响较小，但对吉列和可口可乐等公司产生了、而且可能还将继续产生巨大影响。而这些公司在国际市场上占有重要地位。

我的问题是，在国际扩张的情况下，你们的方法有什么变化吗？我特别感兴趣的是，在理解商业模式、理解经济未来以及与国际形势相关的经济风险方面是否有更大的困难？此外，您是否积极寻找全球投资机会？

可口可乐在美国国内做得很好，在国际市场的发展速度更快，吉列也是如此。因为我们国内是个更加成熟的市场，所以我们喜欢能够全球化的产品。

有些产品能很方便地走向国际市场，有些则不能。这是个不可思议的世界。可口可乐就能很方便地渗透国际市场，吉列刀片也是如此，但糖果似乎不能。英国卖的是 Cadbury 吉百利糖果，美国卖的是 Hershey 好时糖果。有些产品要渗透国际市场难度很大。

事实上，在这个国家，这对我来说太神奇了。这是一个流动的社会，人们一直在搬家，但是我们都在看同样的电视和其他东西。我很惊讶地发现，胡椒博士(Dr. Pepper)在达拉斯市超市的份额是 18%，而它在波士顿却只有0.6%，两者相差 30 倍。在一个国家怎么可能有这种差别呢？同样，皇冠可乐(Royal Crown Cola 世界第三大可乐公司)在芝加哥的市场占有率为 3%，而在底特律只有 0.1%。这两个城市相距只有几百公里，两地的居民并无什么大的差别，而且皇冠可乐在这两个城市经营了至少 50 年以上。存在如此巨大的差别确实令人难以置信，因此，即使在同一个国家里，也很难进行预测。

如果我拥有胡椒博士公司，胡椒博士在达拉斯市超市的份额是 18%，而它在波士顿却只有 0.6%……这会让我发疯的。所以，预测同一个产品在不同市场如何渗透是很难的。喜诗糖果公司在美国西部特别是加州有很高的渗透率，我们知道它是最好的糖果公司。但即使喜诗糖果在加州有大把的钱可挣，我想它也应该开始在纽约或费城开拓市场。不过我们还不清楚该怎么做，虽然我们已作过不少努力。

所以我们对于地域的扩张总是很有兴趣，不管是在美国还是在其他国家。然而，地域扩张并不像看起来那么简单，但当你有扩张的机会时，一定要牢牢把握住。

我们曾不时地买入其他国家的股票。有一次我读到关于德国一家企业的介绍，第二天我就给那个企业家写了封信。我从未见过他，但他拥有一家很好的企业。看来他可能是我喜欢的那类企业家，所以我就给他写了封信，现在我还未收到他的回信，也许我会很快收到。如果他给我回信并愿意跟我们做交易的话，我想我们会买入他的企业。

我们愿意在对其公司治理体系、税务等等能理解的任何一个国家里投资企业，我们不可能对 200 多个国家做到全部了解，但我们愿意在一些国家中投资企业。几年前我们分析过日本一家很大的企业，我认识的一位投资者买入了它，取得了很好的收益，可惜我们错过了。我们将继续在国际市场寻找机会，这具有重大的意义——因为我们有大量的资本需要投资。我们更可能在美国本土找到投资机会，但总有一天，我们会在美国之外的市场发现巨大的投资机会。查理？

Q27，扩大 GEICO

业务的支出很重要股东

我是约翰·贝利，来自马萨诸塞州波士顿。你在年报中评论说，去年 GEICO 的营销费用中只有一部分是用来维持这个业务的。这似乎触及了所有者收益的核心，在这一部分中，您可以通过这一观察很好地评估现有业务。你可以直接衡量投资在新业务上的资金。似乎你应该能够对你可能感兴趣的其他业务做出类似的观察。

因此，你能否以此为出发点，来举一些例子，比如你如何看待企业的边际投资机会或边际资本回报率？在你的投资决策中，你给予现有业务的价值多少权重？

我在报告中使用了 GEICO 的例子，是因为它规模足够大，所以对股东来说是有意义的。我们一直在做的事情是，在短期内投入了我们一些营销的钱，但我们认为随着时间的推移会产生更多的价值。这个数字大小不是我们目前在 GEICO 所做的规模。我们也有可能会有更大的规模。所以，我认为列出这些数据是很重要的，尽管我无法做到精确。当我说，你知道，维持目前的业务可能要 5000 万美元，

说实话，我不知道那个精确的数字——它可能是 7000 万美元、也可能是 3000 万美元，还有可能比我的预测更离谱。但这是我能做出的最好的猜测。我认为股东们有权做出自己的最佳猜测。他们有权知道我们除了维持现有规模花费的成本外，还为未来的业务额外花费了多少。但很明显，这部分营销费用，我们没有列在资产负债表做资本化。

GEICO 到目前为止，是最具戏剧性的。我们在其他地方没有类似的支出。但我们正投入大量资金，例如，将NetJets 带到欧洲。我们今年和明年都会增加它的资本支出。一旦情况开始好转，我们就会去亚洲，花更多的钱。

我所有的决定都是这样做出的。不过，他们根本不在 GEICO 的规模这个级别。

我们想在报告中告诉你，与企业规模相关的任何信息。这对查理或我来说都很重要。如果我们正在阅读报告，但不参与业务，你们该如何弄清楚我们的投资是关于什么的。这就是我们写年度报告的目标。

顺便说一句，我很高兴我在这方面有所进展。因为今年确实有很多股东拿到报告的时间比往年还要晚。现在，那些寄给以本人名字注册持有者的年报，在年报印刷到达奥马哈的几天后就被寄出，放到了他们的邮箱里。

而且似乎很顺利。以街区为名字的持有人，他们的数量是注册持股人的十倍，所以我们这里说的是剩下 90%的持股人。过去，他们从新泽西的一家公司得到他们的报告，这家公司被他们的经纪人指定先从我们这里获取报告，然后再重新邮寄给他们。在这个过程中，我们付给这些人相当多的钱。我们把这些报告交给他们是很及时的。我们每天，或者一天内不止一次地询问，看看他们是否已经把我们的年度报告寄出去了。

今年我们收到了很多投诉，说人们没有收到，而你本以为他们会收到。我们知道新泽西的这家公司何时收到的，但我们不确定他们什么时候把年报再寄出去的。我们也不知道邮局到底发生了什么。邮件发出的数量和前几年差不多。但是，实际收到显然要晚一些。我们只能说，我们很抱歉，但目前我们没有更好的方法。而以自己的名义拥有伯克希尔公司的投资者，总是会在报告出现在互联网上的几天后，在邮箱里收到。这点我们可以向你保证。我们无法向您保证这些街道名持有者何时能收到他们的报告，因为我们不处理这些邮件。据我所知，没有其他公司经营。查理，你有什么要补充的吗？

Q28，互联网对 GEICO

和汽车保险定价的影响股东

嗨，巴菲特先生和芒格先生。我叫 WillObendorf。我来自加州旧金山，今年 11 岁。我是伯克希尔六年的股东。我的问题是，GEICO 的可持续竞争优势是什么？我的另一个问题是，互联网对汽车保险行业的定价有什么影响？

因此，这并不能将我们与众多竞争对手区分开来。拥有低成本是至关重要的。有些公司专门针对特定群体的投保人推出产品，但有些较小的群体，如 USAA，则拥有非常好的成本率。因此，在他们所专注的领域，他们与我们的竞争非常非常激烈。在洛杉矶有另一家公司，叫 21 世纪保险，它的成本率和我们的一样。所以他们在那个地理区域内极具竞争力。我认为在全国范围内没有其他公司经营的比我们更好。不过，我们不在马萨诸塞州或新泽西州开展业务。但在其他 48 个州，我们可以为每个人提供报价。

对于一个经营范围广泛的保险公司——特别是汽车保险，我们的竞争优势必须是低成本。现在，我们也必须像其他人一样善于区分不同类型的司机所带来的风险。换句话说，我们必须能够选择那些比平均水平更好的驾驶员。我们必须了解谁有可能是低于平均风险水平的驾驶员。而能够做到这一点，将这些人区分开来，将是一种竞争优势。我认为许多公司在这一点上基本趋于平等。因此，成本率的确是竞争的关键。我们非常关心成本，就像查理提到的好市多公司在零售方面的做法一样。好市多计算出他们的费用比率为百分之零点一。这很重要。这就是竞争优势。如果可能的话，我们必须维持并扩大这个竞争优势。

关于互联网的问题，刚才已经说过，这将是非常重要的。显然，这对 GEICO 来说已经很重要了。并且它将变得越来越重要。互联网对保险业很重要。因为当你有了互联网，你就会出现这样一种情况：有人想要为一辆车投保，他可以点击到一个网址，去找到那个对应的费率是多少。人们可以点击到别的地方去看看费率是多少。实际上，他们可以到处购物，而不用从一个地方到另一个地方，不用开车在城里到处跑，也不用给很多中介打电话。

他们可以在他们的家里做这件事。这使得我们成为低成本公司变得非常重要。我认为，随着时间的推移，互联网也将是我们的一个优势。一方面，我认为它使品牌非常重要。因为我们认为，人们总是把 GEICO 放在选择范围中。如果你有一个没人听说过的 XYZ 公司，没人会想要点击它。GEICO 的品牌已经为全国人民所熟知，我们花了很多钱让它变得更加熟悉。你问了两个很好的问题。我认为我们在这两个方面都做得很好。谢谢你！

Q29，我们会做房地产交易，但价格必须合适股东

下午好，伯克希尔先生和哈撒韦先生。(笑声)我叫安东尼·普利斯特，我来自华盛顿特区。几个月前，我在《华尔街日报》上看到一则广告，上面说，"伯克希尔希望看到超过 1 亿美元的房地产融资机会。"我很好奇你在这个领域的想法、关于房地产领域你的一些目标。你能谈谈你可能做过的任何交易吗？唐纳德·特朗普是否给你打了电话？(笑声)

迈克·戈德伯格负责这项工作。我们之间经常讨论。他就在我隔壁的办公室里。如果他听说了一笔交易，你知道，我们会讨论几分钟。首先，我们会知道这笔交易是否通过了第一个阈值，然后我们继续讲第二个和第三个。

但是我们不会在事情上浪费很多时间。我们不关心我们是否达成另一项协议。如果条件合适，我们愿意。这则广告引发了一些质疑，但这质疑并不是来自于唐纳德·特朗普。

交易中有一两个现在还在进行。我们来看看它们是否有效。从本质上讲，房地产交易比我们通常做的事情需要更长的时间才能完成。事实上，我买一家公司的速度通常比我们做房地产生意的速度还快。这就是我们的工作方式。我们对已经达成的三笔交易非常满意。它们是用钱的好方法。我希望我们能找到更多。但如果我们不这么做，我也不会不高兴。查理，你有什么要补充的吗？查理是我们的房地产专家。

Q30、伯克希尔不是"基金"

你是否认为，由于你的基金是一家上市公司，而不是像老虎基金和量子基金那样的私人合伙公司，伯克希尔的组织结构保护了你的企业不受类似命运的影响？或者换一种说法，你认为，如果老虎基金或量子基金的结构像伯克希尔那样，它们今天可能还会经营下去吗？

但仅持有它们，这不是我们的目的。我们不是基金。我们是一家运营企业，能够产生大量资本，并利用这些资本购买其他企业的全部或部分资产。我们更喜欢整体收购。但我们有时也会投资证券。这就是为什么我不认为账面价值那么重要的原因，尽管它在一定程度上，特别是早期，是有一定的重要性的。

但是，10 年后，我们可以很容易地让我们拥有的企业代表伯克希尔公司 90%的价值，剩下的 10%的价值由证券代表。或者我们可以很容易地用证券来代表 60%或 70%伯克希尔的价值，这取决于市场如何发展。我希望它以前一种方式发展。但我也完全愿意走另一条路。但它与你所说的那种基金没有任何关系。

从税收的角度来看，与那些人相比、与我在 60 年代的情况相比，我们的组织结构很差。(对冲基金只有 15%资本利得税)但这是我们做的决定。我们或多或少被困住了。如果你要持有证券，伯克希尔模式不是一个好的税收结构。但随着时间的推移，我们可能不会拥有那么多证券。查理？

Q31，我们不会收购一家对自己撒谎的公司股东

我是来自芝加哥的 PaulTomasik。我的问题是关于理智和诚实，以及你在公司中弘扬这两者的行为。

特别是在通用再保险公司中，这是一家管理良好的大型上市公司。如果你在这样的公司中宣扬理智和诚实，一开始，也许你会有偏差，就像你说的那样。尤其值得一提的是，伯克希尔是第一家将 Unicover 核销的保险公司，而怡安则将其推到了 2000 年(怡安是世界上领先的集风险管理咨询、保险经纪和再保险经纪公司)。

你能给我们一些提示，谈谈你是如何在一个公司中宣扬理智与诚实的吗？有人在我耳边低语，他们想知道查理的阅读书目。我猜他们看完了《枪炮、病菌和钢铁》。

我们试图购买那些我们认为与我们非常相似的组织。即使我们没有买下通用再保险，他们也会很快意识到Unicover 的损失。但有些人却不是这样。他们不需要我们的督促就能实现这样的目标(理智和诚实)。我们希望这样的人们加入我们——他们已经是那种能面对现实的人，他们会告诉我们真相，同时，这也是告诉他们自己真相。这更重要。一旦你的公司开始欺骗了自己——有很多这样的公司，我认为你会遇到各种各样的问题。

整个公司的人都会知道，员工也会接受管理层为人处事的一些原则。尤其是在金融机构中，那就是一种慢性死亡。我们不会买那些我们认为有问题的东西，然后再去纠正它。因为我们不懂。查理和我在一些有这种问题的公司工作过。最终，你会明白，这是不可纠正的。问题实在太多了。查理？

关于阅读清单，很不幸，去年我没有读过一本我认为是好书的书。

Q32、伯克希尔在再保险方面的竞争优势

而再保险业务具有许多与我们通常寻找的特征相反的特征。这个行业有很多过剩的产能、我们被竞争者的非理性和不明智的定价决定所阻碍，等等。对我们来说，要证明通用再保险是一笔好的投资，我们需要更好的承保收入。我们还需要价格稳定。但在一个全球流动性巨大的世界里，资本流动非常迅速，它们从一个地方转移到另一个地方，为什么再保险业务不会逐渐演变成一个糟糕的业务，最终所有超额回报都在竞争中消失。

在我看来，再保险行业的价格永远不会稳定很长时间，因为新进入者出现了，并向该业务不断投入资本。

所以我想请你们谈谈通用再保险是如何运作的。同时，让我们对再保险业务在未来 10 年或 20 年的发展有一个大致的了解。谢谢。

这不是世界上效率最高的行业。它永远不会成为世界上最高效的企业，因为它不是严格意义上的精算。超额回报将不会被竞争消除。有些人会在这个行业中获得非常低的回报。有些人在生意中被消灭。这意味着，就单个保险公司的结果而言，会有很大的偏离。

我们认为在阿吉特的管理下，无论是在国民保险公司，还是在通用再保险公司，我们都有优势，所以我们的回报会比平均水平高很多。我们两家公司都有可能在任何一年遇到麻烦，也有可能在特定的几年内遇到麻烦，但在我们看来，就伯克希尔的业绩而言，这两家公司的表现都将好于平均水平，也将超过令人满意的水平。

你知道，我现在无法向你证明。但我可以告诉你过去几年发生了什么。我不认为再保险行业的情况与几年前有什么不同。这个行业总有很多资本，总会有愚蠢的竞争对手。在 1985-1986 年期间，人们觉得很穷不接业务。

但这并不是真的缺乏金融资本。消失的是心理资本。人们只是很害怕。很明显，那是开展业务的最佳时期。现在保费价格好一些了。但总有人会对风险做出错误的评估。当他们错误地评估风险时，我们的工作就是和他们谈业务合作。

与通用再保险相比，阿吉特在国民保险公司的业务更容易做到这一点，因为通用再保险与许多客户有长期关系。当你的竞争对手提供的价格太低时，你该怎么做？你已经和他做生意 50 年了，所以，更换保险公司是一个非常艰难的决定。有时候，他们可能会做一些被贴上"必然是道德败坏的"标签的事情(意思是赚钱赚得很狠)。查理总是说，只要不是一直是道德败坏的，那他不介意偶尔做做这种交易。

这个行业的人，尤其是打电话给客户的前线人员，他们总是想维护客户关系。但作为所有者，我们倾向于强调赚钱。多年来，通用再保险在维持一段长期关系与确保获得足够回报的原则之间取得了很好的平衡。去年做的并不完美。我还要补充一句，要想完美地完成这项工作，是非常困难的。

我认为，无论是在阿吉特的运营下的国民保险业务、还是通用再保险本身，我们这两项业务将会做得很好。

就我们得到的保费而言、和竞争对手相比，我们都会做得很好。但偶尔会有非常糟糕的一年。要知道，明天可能会发生什么大事，比如东京地震之类的。但，这就是我们得到保费的原因啊。如果我们有纪律地定价，以 20 年来看，我们业绩就不会差。如果我们定价不自律，随着时间的推移，我们会被淘汰。查理？

另外，我们有一个巨大的态度优势。因为我们没有必要，仅仅为了维持我们现在的规模，就不顾成本去承保业务。我们伯克希尔根本就没有确定的规模目标。而在大多数保险公司，情况并非如此。

我们在收到结果和看到结果时都会给大家报告，我认为这也让我们对业务的各个方面都更加真实。我们还有大量资金做后盾。因此，我们可以大量承保有吸引力的业务，并始终将这些客户留存。所以我们在业务上有很多优势，这些优势给我们带来了比竞争对手更丰厚的回报。这些回报我无法形容，因为我也不知道竞争对手会获得什么，但这无关紧要了，重要的是，我们在这个行业有着无与伦比的优势。

投资就是现在投入资本，以期未来收回更多的钱投资一家公司就像投资一口油井，要依靠专业分析，判断未来还能产出多少石油，还能产出多久。