伯克希尔股东大会实录 2001

伯克希尔股东大会实录 2001

年 4 月 28 日 市政礼堂 1 万人正式的商务会议

现在我们将进入正式流程。我将快速走一遍。我是沃伦巴菲特，公司的董事会主席，我欢迎你们参加这次2001 年的股东年会。我首先将介绍出席的伯克希尔的董事。当我说出你的名字时，如果你愿意请起立。首先，当然是我左边的查理。然后是 Howard Buffett，我们的歌唱家 Susan Buffett，Malcolm G. Chace，Ronald L.Olson，Walter Scott Jr.，今天和我们在一起的还有我们的审计师 Deloitte&Touche 公司的合伙人。

他们可以回答你们关于他们公司对伯克希尔公司账户的审计的问题。Forrest Krutter 先生是伯克希尔的秘书，他将对会议的进程做书面记录。Becki Amick 小姐被任命为本次会议的选举检查员。她将证明董事选举中的投票数。本次会议的指定代理持有人是 Walter Scott Jr.和 Marc D. Hamburg。我们将处理会议事务，然后宣布正式会议休会。

之后，我们将开始回答你们可能提出的问题。秘书是否有一份关于已发行的、有投票权的、在会议上有代表的伯克希尔股票数量的报告？

Forrest Krutter：是的。正如本次会议通知所附的委托书所显示的那样，在 2001 年 3 月 2 日，即本次会议的记录日期，共有 1,343,041 股 A 类伯克希尔普通股流通，每股有权对会议上审议的议案投一票，还有5,505,791 股 B 类伯克希尔普通股流通，每股有权对会议上审议的议案投二百分之一票。其中，1,116,384 股 A类股和 4,507,896 股 B 类股由截至 4 月 26 日星期四晚上返回的委托书代表出席本次会议。

Walter Scott Jr.：我提议取消对上次股东会议记录的宣读。

如果您希望这样做，请在过道上向会议官员表明您的身份，他们将为您提供选票。希望得到选票的人请表明身份，以便我们能够分发选票。我现在请 Walter Scott Jr.先生在会议上提出一项关于选举董事的动议。

Walter Scott Jr.：我提议选举 Warren E. Buffett，Susan T. Buffett，Howard G. Buffett，Malcolm G.Chace，Charles T. Munger，Ronald L. Olson，Walter Scott Jr.为董事。(声音：我支持这项动议)。

BeckiAmick：我的报告已经准备好了。根据截至上周四晚间收到的委托书，委托人的选票对每个被提名人都投了不少于 1,126,480 票。这个数字远远超过了与所有流通的 A 类和 B 类股份有关的总投票数的大多数。特拉华州法律要求的精确票数证明，包括代表持有人针对在本次会议上交付的委托书所投的额外票数，以及在本次会议上亲自投票的票数(如有)，将交给秘书，与本次会议的记录放在一起。

？如果没有，我请小沃尔特-斯科特先生为本次会议提出动议。

Walter Scott Jr.：我提议休会。

股东问答开始1、伯克希尔的未来

我们还拥有大量有价证券。我们买了很多这样的东西，比如，在 70 年代中期，我们就做得很好。但是，从有价证券中赚钱的环境却一直不那么友好。坦率地说，我们更喜欢与拥有和经营企业相关的活动。所以我们希望，玛丽埃塔，在你准备上大学的时候，我希望我能做到——首先，我希望我还活着。(笑声)除此之外，我希望我们能再增加 40 家左右的企业——大约 14 年后就能为你准备好了。我还希望我们能拥有现在所有的生意。我希望我们不会有更多的流通股。至少别发行太多的流通股。如果我们能把这些都做完，我想你也许就能上得起大学了。

查理，你有什么要补充的吗？

Q2、科技行业比不上制药行业

你说，虽然你不知道哪些公司会做得最好，但你可以在这个行业做些什么，因为(当时从股价看)整个行业都被摧毁了。同样的词语，包括那些不知道哪些企业将会随着时间的推移而占据主导地位的词语，是否也可以用来描述另一个最近被摧毁的行业？我说的这个行业就是科技业。

你如何看待这两种投资：1993 年的制药股和现在的科技股，两者情况有什么不同使得前者对伯克希尔来说是一个好机会，而后者却不是？

实际上，你拥有 A 股，然后把它换成 30 股 B 股，这不是应税交易，因为在这种情况下不存在出售股票的行为。除非 B 股有很大的折扣，否则没有理由卖掉 A 然后买 B，但我不会就此给出税收建议，我认为当国税局谈论避税的情况时，税法指的是"本质上相同的"的证券。不过，我认为，如果你持有 A 股并在亏本的时候出售，然后用 30 股 B 股代替原来的持仓，国税局至少有资格提出这个质疑。

如果你第二天买回了一股 A 类股票，那么即便你发生了亏损，那么你的理由就会更充分。如果你实现了一个收益，你将没有理由——你知道，国税局这个时候不会担心避税的问题。你不能通过转股从 B 股转到 A 股，但你可以通过在市场上出售 30 股 B 股然后买 1 股 A股。如果这样做是亏本的，我认为国税局可以辩称它们本质上是相同的，但你也可以反驳。查理？

Q3、伯克希尔没有受到州立保险监管机构的阻碍

1935 年颁布了一项法令，《公共事业控股公司法》，首字母缩写是一个好听的词，PUHCA。(笑声)这一法案之所以被载入史册，是因为要针对 1920 年代的控股公司——尤其是由山姆·因苏尔(Sam Insull)创办的公司——但还有其他公司。有很多弊端都与控股公司有关。这个法案在 1930 年代通过是可以理解的。它在当时达到了一个和谐社会的目的。

坦率地说，我不认为限制伯克希尔收购其他公用事业公司有任何实现和谐社会的意义。我们最多可以购买 5%的股票。但在过去的一两年里，如果没有相关法规的话，我们很可能收购了整个公用事业公司。所以我们受到了公共事业控股公司法规的限制。而在我看来，我们没有受到任何州关于保险法规的限制。查理？

关于这些合同，重要的是我们应该告诉你，特别是每季度、每年，或任何属于这一类的重要项目。正如你提到的，我们去年有超过 4 亿这类的"损失"。前一年我们这一块也有相当大的业务量。我们今年的业务量还不算太高。在第一季度，可能有一个 1200 万左右的费用。如果它们很重要，我们会告诉你。

你在脑海中应该做一次调整。你应该把它视为不同于我们所经历的任何其他类型的承保损失，因为实际上，我们愿意参与这些。第一年我们承受了损失，因为会计要求我们这样做。在合同有效期内，我们希望赚钱。而我们的经验是，我们确实在赚钱。但我们会告诉你任何重要的项目，这样你将能够作出浮存金成本的调整。

我去年报告的浮存金成本是 6%，这是很高的。虽然这不是无法忍受，但是这个成本是非常非常高的。在这6%的成本中，大约有四分之一来自于这些扭曲当年成本数据的交易。因此，实际上我们的浮存金成本——如果我们不愿意参与这些交易，将会是 4.5%。我应该告诉你们，我预计我们的浮存金成本在没有超级大灾难的情况下(发生 200 亿以上的理赔)，今年会有大幅度的下降。在第一季度，我们的年化浮存金成本可能会略低于 3%。我认为趋势是朝着这个方向发展的，在不出现特大灾难的情况下。实际上，我预计今年浮存金的成本会大幅下降。

但如果我们承担一些"今天承担痛苦，明天迎来收获"的交易——目前我们没有任何计划——但如果我们承担这些交易，那么它将反映在我们的浮存金成本中。而我们也将继续展示这种交易的影响。查理？

因此，当你看到我们第一季度的年化浮存金成本为 3%时，它可能包括了 8000 万美元左右有关追溯保险合同的费用，这也是报告中描述的第二种保险合同类型。我知道这个会计或者交易，对你们中的一些人来说像是希腊文。但它们对伯克希尔来说很重要，所以我们想在年报中为那些想自己计算内在价值的人列出它们。

Q5、"真正的代价……是错失的机会"

我来自华盛顿州。这个问题是关于错误的，我想我的问题应该直接问芒格先生。芒格先生，你最近犯的商业错误是什么？为什么会发生这个错误？(笑声)

换句话说，我们对于大部分机会，都把握住了。但现在回想起来，我们都知道那些我们本该做却没做的事，是我们错得太离谱了。对于股东而言，这都是为我们历史上错误付出代价最大的人。要知道，很少有管理层对机会成本做过多的思考或讨论。

但这一次，我不得不卖掉一些东西才能去买那些该死的 Belridge 石油。(我没有买。)如果你查一下，这个错误让我损失了 2 亿美元。而这一切都是因为我不得不去出售一些东西，这有点不太方便。伯克希尔也做过这种事情。而我们从来没有忘记它。(笑声)

错误，是当它是我们理解的东西，而我们却站在那里盯着它，什么都不做。或者更糟的是，我们本可以做一件大事，但最终却做了一件非常小的事情。查理优雅地提到了这一点，他说当我吮拇指的时候常这么做。(笑声)我们有时会对那些我们很了解的业务感兴趣，却没有下重手。这可能是因为我们开始购买，价格上涨了一点，我们等待着，希望能以最初的价格得到更多。过去有很多类似的情况。(沃尔玛？)这些都是巨大的错误。当然，传统的会计方法根本不考虑这些因素。但是他们在我们的记分簿里。

Q6、完全不担心与糖有关的产品的责任

我来自明尼苏达州的明尼阿波利斯。近年来，烟草公司被迫为推销其不健康但随意的产品而支付巨额赔偿金。我的问题分为两部分。

首先，可口可乐、喜诗糖果、冰雪皇后或其他任何销售健康程度有问题的非必需产品的企业，其潜在的类似损害责任是否会降低其内在价值？并不是我不喜欢这些产品。第二，总的来说，你们是否担心买者自慎原则可能受到的侵蚀会破坏合同的法律基础？谢谢你回答我的问题。

一般来说，产品责任是原告律师的沃土。我们买进一些生意，也有意识地放弃了一些生意，因为我们担心潜在的产品责任。除非有某种立法解决方案，否则你会看到越来越多的 GDP 被用于责任赔偿。立法是否会有任何改变，我不知道。但是，你知道，这里有很大的发挥空间。

它有点像彩票，这方面对这些律师而言很有吸引力。因为如果一个律师能在有限的时间内，甚至是合理的时间内进行"赌博"——他有可能得到 1000 万到 2000 万美元的回报，在某些情况下，甚至可能得到数亿美元，那这会是一张不错的彩票。谁知道成为陪审团成员的 12 个人会是什么人？

就像我的一个律师朋友说的，他说，"林肯说，'你可以在一段时间欺骗所有的人，也可以一直欺骗一些人，但不可能一直欺骗所有的人。'"他说，"(作为律师)我只是想找 12 个可以一直愚弄的人。"(笑声)你知道，律师要做的，目的就是要"摇中彩票"。在一个"唯利是图"的国家里，这种可能性是相当大的。就产品责任的评估而言，这是我们所从事的任何业务中一个非常令人担忧的问题。查理？

不要因此担心喜诗糖果、冰雪皇后或可口可乐。你知道，如果你长时间看报纸，上面会告诉你"老人家要少吃盐"我总是被警告要注意这一点。但我吃了很多盐。我不知道答案是什么，但我感觉棒极了。(笑声)

Q7、我们不会为了拥有现金而拥有现金

说到财务状况，我主要指的是现金和债务。但市盈率既不考虑现金，也不考虑债务。偶尔，你会看到一家公司的自由现金流始终为正，而其交易价仅略高于其现金价值，这实际上等于放弃了未来的收益。在这种情况下，除非对现金和债务进行调整，否则市盈率看起来严重高估。

菲利普·费雪的书《保守投资者高枕无忧》中说，比起负债累累的公司，我更喜欢现金充裕的公司。可从那以后我就没睡好。当他评论说"囤积现金是罪恶的"时，我真的被弄糊涂了。相反，他写道，"公司要么好好利用现金，要么把它分配给股东。"我能听听你的想法吗？

(掌声)所以，我们想让我们所有的钱都在企业内正常的运作。但有时我们找不到它们、有时现金(出乎意料地)流入、有时我们出售一些东西，使得我们手头的现金比我们希望的要多。如果周围的现金比我们想要的多，往往意味着我们有 10-15%的现金资产。我们想要现金被充分使用，但我们不会仅仅为了使用它而使用它。近年来，我们倾向于大量持有现金，但并不是因为我们想要现金本身，(而是因为找不到投资机会)。

在 1970 年代中期，你知道，我们四处搜刮我们能找到的每一分钱来买东西。我们不喜欢过多的杠杆，也永远不会喜欢。在伯克希尔我们永远不会借很多钱。这不是我们的风格。但随着时间的推移，如果现金不断增加，你会发现我们会很不高兴。我认为，不管怎样，我们最终都会找到使用它的方法。查理？

Q8、相比成本结构，我们更关心的是竞争优势

我叫马克·迪克森，来自佛罗里达州的萨拉索塔。我要感谢你们为我们大家提供了这个会议。

这是美妙的。在过去的 20 年里，你对一些与可口可乐、富国银行、洛克伍德有关的成本数据都非常专业——特别是像可口可乐的铝和糖的成本，以及所有这些相关的数据都非常具体，这些数据关系到可口可乐的瓶装生产线成本。你能提供包括你最近几年购买的一些东西的一些具体的数字吗？

而进入像地毯行业这样的行业，也许你的收入中只有 15%会被员工成本占据。你会是一个很大的原材料买家，比如你买了很多纤维等等。所以不同的行业的成本，会有很大的不同。当我们在保险行业，我们需要支付未来的索赔。这是我们最大的成本。很明显，这涉及到估算，因为有时我们会在 5 年，10 年或 20 年后支付索赔。

甚至我们有时要到 20 年后才会知道。所以，成本这一点，很难在商业中进行概括。

如果你从事的是零售业务，也就是我们主要经营家具和珠宝的业务，那么你所采购的物品显然是非常重要的成本。在这些行业中，我们完全不生产自己的产品。然后，第二个成本，当然是劳动力。

但在买入一门生意时，我们对成本没有任何概念。我们想买什么时，并不是基于他们的成本是如何细分的。

我们真正追求的是持久的竞争优势。我的意思是，这就是我们一直在想的事情。然后，很明显，我们想要的是一流的人才来管理这个业务，因为我们自己不会管理它们。这就是我们考虑的两个因素。

我们想要了解成本结构，但是很多公司的成本结构查理和我可以理解——也有很多我们不能理解。我们并不真正关心我们是否购买了一个劳动力密集的业务，还是一个原材料密集的业务，还是一个租金密集的业务。我们真正想了解它的是：为什么比竞争对手有优势。查理？

(笑声)所以我们始终面临着一些可能改变的事情。但在没有发生特大灾难的情况下，我们所有的保险公司都在朝着正确的方向发展。我预计这种情况还会持续一段时间。然后在某种程度上我期待着它发生逆转。这样回答有帮助吗？(笑声)

Q9、航空公司必须使成本与竞争对手保持一致

当你认真分析航空公司的时候，首先，你会看到航空公司的经营数据，你会从每英里座位的成本开始。然后根据产能利用率计算出每座位英里的收益或成本。你可以看看劳动力成本或其他成本。与几年前相比，航空公司的燃油成本明显上升。只要你比你的竞争对手更有效率，你的成本不高于你的竞争对手，公司就会继续飞行。当你的成本与你的竞争对手不一致时，就会出现这种情况。

几年前我和查理是 USAir 全美航空的董事，我们每座位英里的成本远远高于竞争对手。在东部的一些短途航线上，我们没有竞争对手，这很好。但是当西南航空公司进入我们的领域时，他们比我们有成本优势。根据我的记忆，他们的成本可能低于每座位英里 8 美分，而我们的成本可能是每英里 12 美分。你知道，这样下去，你最终会失败的——也许今年他们可能不会失败，但他们将在明年或后年最终失败。如果你在达美航空或联合航空或其他公司经营一家大型航空公司，如果你的成本比如劳动力成本，与其他主要竞争对手持平或更低——这对你来说比绝对水平重要得多。

而 NetJets 的服务并不是为了与联合航空或美国航空等竞争而设计的。它有不同的竞争对手。我认为我们有一支非常强大的飞行员队伍。我们希望他们生活和工作都感到快乐，除了薪酬以外，我们还有很多其他的方式去激励他们。总的来说，我们想公平地支付他们的薪酬。以我们的飞行员为例，在很多情况下，对他们来说，能够住在他们想住的地方，能够按照我们提供的班次工作，是非常重要的。因此，我们通过许多其它方式吸引他们，而不是与联合航空或美国航空进行薪酬竞争。

在一个同质化商品的行业里，比如机票，你不能承受比你的竞争对手高很多的人工成本。随着时间的推移，你最终是无法承受的。你可以逃避一段时间，但最终低成本的人会打败你。这是资本主义的本质。查理？

而且，任何一家航空公司如果长时间停飞，都会对公司的经营和未来前景产生相当大的影响。这是一个非常艰难的行业。即使在以前，乘坐火车旅行也是一种非常艰难的赚钱方式。乘飞机旅行并没有什么不同。我们希望我们的服务更受顾客欢迎，而不是一个座位比另一个座位更便宜。

这中间包含了很多博弈理论。在某种程度上，你越弱，你的谈判地位就越好。因为如果你非常虚弱，即使是很短的罢工也会让你破产。谈判桌另一边的人明白这一点。然而，如果你有足够的实力，谈判的另一方就会更努力地给你压力。

在一个你不能罢工的行业里工作并不是一件有趣的事情。我们在 1980 年代早期就遇到过这样的情况，当时我们在布法罗和物流公司之间有一场生死搏斗。当我买布法罗新闻的时候——实际上是查理的蓝筹印花买的。他在暴风雪中被困在那里，他觉得很无聊。于是他打电话给我说："我该怎么办？"我说："好吧，你还是去买份报纸吧。"(笑声)我们陷入了这场斗争。但是当我们买下布法罗新闻的时候，我们有两个关于管理层的问题，第一个我不能告诉你。

但第二个是工会罢工问题，我们会见了主要的工会领袖，我们告诉他们，"看，如果你们罢工相当长的一段时间，我们就破产了。你知道，你可以让我们的投资变得毫无价值。所以在我们写这张支票之前，我们真的想看看你的眼睛，看看你是什么样的人。"最终，我们对这些人感觉很好，他们都是好人。1981 年左右，一个非常非常小的工会——可能只有不到 2%的员工，因为一个问题而罢工，而其他 10 几个工会并不同意他们的观点。

他们进行了罢工，其他工会也开始观察。你可以想象，如果他们在一个强烈支持工会的布法罗进行罢工会是怎么样。我记得，他们在周一发动了罢工。其他一些工会的领导人眼里含着泪水，因为他们知道这会让我们破产。坦白地说，我只是站在公司的角度，然后我说，"看，如果你一天之内回来，我知道我们是有竞争力的。如果你一年后回来，我知道我们将没有竞争力。"当时我对罢工的人说，"如果你足够聪明，知道问题的关键，你可以推动我们前进。

然后，我们有生意，你有工作。你比我更聪明。所以，你先回家想想吧。"他们周四回来了，我们又变得很有竞争力了。我不能强迫他们工作，但如果他们决定罢工太久，我们报纸就破产了。

这就是那种情况，偶尔，你会发现自己身处其中。我想说，航空业就是一个很好的例子——人们发现自己会周期性地陷入这种境地。查理，到你了。

Q10、伯克希尔的优势和一大劣势

来自新泽西山区湖泊的大卫·温特斯。谢谢你主持"Woodstock 音乐节"。(笑声)尽管伯克希尔公司规模庞大，股价高企，但它似乎拥有巨大的长期优势。公司灵活的结构、不可赎回的资本、大量的自由现金流和不断改善的保险基本面，使伯克希尔能够充分利用潜在的资产价格下跌和金融市场的混乱，而大多数投资者既没有钱也没有冷静的头脑去购买。我的思路对吗？

比如，我们收购了约翰斯·曼维尔(Johns Manville 美国一家保温屋面材料供应商)，因为另一个集团有财政困难。被收购方想知道，他们是否可以像以前那样经营自己的企业。他们关心这一点，很多人都关心这一点。我们拥有的所有权结构可能比任何公司都要稳定，或者比国内任何接近我们规模的公司都要稳定。这对人们很有吸引力。我们没有压力去做傻事。你知道，如果我们做傻事，那是因为我们自己在做傻事，并不是因为有人强迫我们这么做。这些都是伯克希尔显著的优势。

我们最大的缺点是规模。也就是说，以我们现有的资源，要使一家价值 1000 亿美元的公司的市值翻一番要比让一家价值 10 亿美元的公司的市值翻一番要难得多。但我希望我们不会成为一个价值十亿美元的公司，并享受所有这些好处。(笑声)事实上，我希望，我们能拥有一个大规模公司才能够拥有的痛苦。所以，我们正在正确的轨道上。而我们能否实现是另一个问题。但我们每天都带着这些优势投入战斗。查理？

尽管如此，我们仍倾向于收购企业。这才是我们真正享受的。当查理提到"最完美的时期"时，我想我们应该在这里打开喜诗糖果的花生脆，我衷心推荐。(笑声)11、"没有成长型股票或价值型股票"股东：早上好。来自内布拉斯加州滑铁卢的 MoSpence。你经常说价值和成长是一枚硬币的两面。你能详细说明一下吗？你更喜欢低价出售的成长型公司，还是成长前景温和甚至更好的价值型公司？

但华尔街通常将它们描述为两种截然不同的资产类别。

通常来说，成长对价值是积极的。但只有当它能通过现在增加资本、以一个比当前利率高得多的速度、在未来可以增加更多的现金可用性的时候，成长对价值才是积极的。

我们会考虑我们将购买的任何企业，我们会想未来会发生什么，会产生多少现金，或者投入多少现金。比如我在飞安公司提到的，我们今年将购买价值 2 亿美元的模拟器。我们的折旧可能在 7000 万美元左右。我们将在折旧基础上另外投入 1.3 亿美元到这个业务中。这可能是好事，也可能是坏事。它是成长型企业。这是毫无疑问的。

年底我们会有更多的模拟器。但这是好是坏，取决于我们在这段时间里增加的 1.3 亿美元收入。

所以如果你告诉我，你的公司将会发展到天上去不是更好吗？我不知道答案。但这到底好不好，要直到我知道增长带来的经济意义是什么才能知道，也就是今天你要投入多少，以后你会从今天的投入中收获多少。

最典型的例子就是航空业。自奥维尔·莱特(Orville Wright)小鹰号起飞以来，航空业一直在增长。但这种增长是最糟糕的事情。但这对美国大众来说是件好事。但增长一直是航空业的祸根，因为越来越多的资本投入了该行业，但回报却不足。而今天喜诗糖果的增长非常好，因为销售更多的糖果只需要相对较少的新增投资。

成长，我在一些年度报告中讨论过成长是等式的一部分，但是任何人告诉你，"你应该把钱投在成长型股票或价值型股票上"，这些人都是不懂投资的。除此之外，他们都是很棒的人(笑声)。查理？

换句话说，如果我们以合理的价格收购那些由好管理层经营的好公司，那么你们这些人很有可能在没有总部更多管理的情况下，让我们繁荣几十年。你可以说，在某种意义上，这就是成长型股票投资。

Q12、给年轻人的建议：投资自己

我是来自加州尔湾的 StevenKampf。我今年 10 岁，这是我连续第四年在这里，我是如何拥有股票的呢？是我爸爸教我开始自己创业的。我用赚来的钱买了伯克希尔的股票。在学校里，他们不会教你如何赚钱和省钱，在高中或大学里不会。所以我的问题是，你打算如何教育这些孩子？

我偶尔有机会和学生们交谈。我告诉他们的一件事是，他们自己有多么宝贵的资产。我愿意付给任何聪明的学生 5 万美元来换取他未来 10%的收入。这意味着他未来能创造 50 万美元的资产。而他如何利用这 50 万美元的资产，来发展自己的思维和才能，是非常重要的。在年轻的时候，你能做的最好的投资是投资在你自己身上。在我看来，你在这方面做得很好。我为此向你表示祝贺。

尽管如此，在整个学校里，我并没有什么大范围授课的计划。我们在内布拉斯加州有一个一年一度的学生聚会，来自全州所有的高中。这是一两天的经济学教育。我认为这是一个非常好的项目。但我认为，如果你继续做你正在做的事情，你可能会成为其他学生的榜样。查理？

如果你一生中所做的一切都是通过被动地持有一小片一小片的纸(股票)而早早地致富，而你一生中只在这一点上做得越来越好，那你的一生就是失败的一生。生活远比只是被动积累财富更重要。(掌声)

Q13、互联网"为人们提供了一个将他人的希望转化为金钱的机会"

我叫托马斯·卡迈 ThomasKamay。我今年 11 岁，来自加利福尼亚州的肯特菲尔德。这是我的第四次年会。去年，我曾问过互联网可能会如何影响你的一些持股。自从许多互联网公司破产以来，你对互联网的看法有什么变化吗？

我们认为互联网对我们的某些业务来说是巨大的机遇。比如 GEICO 在互联网业务中继续以显著的速度增长。

喜诗糖果的线上业务今年增长了 40%，去年也比前年增长了很多，而且还在增长，而且还会继续增长。所以互联网是一个机会，但我认为你可以把几乎所有的商业创意放在互联网上转化为财富。比如，许多人通过互联网向公众宣传而转化为财富。但随着时间的推移，只有少数人能通过互联网持续产生现金收益而积累财富。因此，我认为，互联网可能对我们的零售业务构成威胁的程度上发生了重大变化。在我看来，这是我们其他企业的一个机会，在这一点上没有改变。查理？

实际上，互联网为人们提供了一个将他人的希望转化为财富的机会。有些人能够抓住数百万人的贪婪和梦想，并将其转化为即时的现金，实际上，它是通过风险投资和股票市场来实现的。在这个过程中，有很多钱从容易上当受骗的人转移到了推广者身上。但迄今为止，纯粹的互联网企业创造的利润非常少。这对公众来说是一个巨大的陷阱。查理？

Q14、我们没有一个收购的战略规划

很高兴看到所有的年轻人都在问问题。今年我甚至有了自己 11岁的孩子马修。首先，我想把我妻子的口信转达给你，巴菲特先生。她说：谢谢你，巴菲特先生，谢谢你去年给弗兰克带回来的亲笔签名。不过坦白地说，你亲笔签名的 Borsheims 盒子里的那枚戒指要珍贵得多。

我不记得是不是在 1980 年的年度报告中，但至少在 20 年前，我们说过我们认为保险将是我们最重要的业务。我们不知道它会变得如此重要。但我们一直认为，保险可能是我们最大的业务。现在，它还不是我们就业人数最多的业务，但它是我们收入最高的业务。我们希望随着时间的推移，它会变得更大。虽然我们已经拥有的业务会自然增长，但我们还没有想明白怎么让保险业务做得更大的实际方法和路径。

但我们会继续收购。有时候，几年之后，我们会进行一次大的收购，也可能几年后我们会进行一些小的收购。我们会做任何事情。我的意思是，如果会议结束后有一通电话，并且电话背后能带来一个有趣的收购，那它就会完成。我们没有一个收购的战略规划。查理和我不会坐在一起制定战略，或者讨论各种行业的未来，或者做任何类似的事情。我们不这么做。我们没有任何研究报告、我们没有员工负责……我们没有这些。

我们试着看在这个领域我们能够得到什么。我们试着去寻找我们理解的东西。只要我们认为他们有持久的竞争优势、我们喜欢他们的管理，并且价格合理。比如，两三年前我们根本不知道，我们会成为世界上最大的宽幅地毯公司 shaw 工业 87%股份的所有者。

我们只是不计划这些事情。但我可以笼统地告诉你，20 年左右以后，我们将拥有更多的企业。我认为 20 年后保险业务对我们来说肯定会比现在更重要、规模可能更大，我认为这也可能是我们最大的业务。但这种情况也可能会改变。比如，我们明天就可以做一笔 150-200 亿美元的交易，那我们就会在这个行业已经有很大的规模。

我们现在没有比 1965 年我们买下纺织厂时更多的战略规划。我是说，我们的纺织生意很糟糕，但我买的时候并没有意识到它有多糟糕。但你知道，我们必须开始尝试以明智的方式配置资金。而从我 11 岁开始，我就一直在投入资金。我的意思是，投资是我们的事业，我们享受它。

我们会有投资机会。但你的公司规模越大，那你得到的机会就越少。查理？

我还认为，并且绝对可以肯定的是，伯克希尔每年的进步百分比将远远低于过去。

Q15、巴菲特的胆固醇水平

我叫加里·拉德斯托姆，来自奥马哈河畔市。我从 93 年开始就是股东了，我喜欢其中的每一分钟。因为我的胆固醇有点高，医生给了我降低胆固醇的药物。每次我听到你喜欢吃什么，沃伦，它让我想知道你的胆固醇水平是多少(笑声)——或者你是否担心它。我想这里的每个人都希望你和我们在一起很长一段时间，所以你有没有考虑过服用这种新药物来降低你的胆固醇水平？(笑声)

你知道，我没有任何压力，我的压力是零。现在，我每天都可以做我喜欢做的事情。同时，我身边都是很棒的人，所以，生活中的很多问题对我来说根本不存在。我不抽烟，不喝酒，关于这个问题，我们就到此为止吧。

(笑声)所以，如果你是一家人寿保险公司的保险承保人，你会认为我比一般人要好得多。你也会认为查理比一般人好。我当然也可以稍微改变它，我可以大幅地改变我的饮食或其他生活习惯。但这种情况不太可能发生。

事实上，生命中最重要的事情，除了你能活多久以外，就是你父母能活多久。当我妈妈 80 岁的时候给她买了一辆健身自行车。(笑声)她骑了 4 万英里。当时，我告诉她注意饮食，做所有这些有益于身体的事情。最后，她活到了 92 岁，所以你知道，她也尽了自己的一份力，而我给了她健身自行车帮她锻炼。查理？

Q16、对养老基金不切实际的投资预期

我来自北卡罗来纳州。巴菲特先生，你去年在《财富》杂志上发表的文章非常好。

我想知道你对美国企业未来的利润率和股本回报率有什么看法。我还想听听你对一些企业的看法，这些企业现在有巨额的存货冲销，你对此有什么看法？

除非你认为，作为整个国家经济产出的一部分，利润将在这块蛋糕中占据更大的份额——而且要记住，只有当其他部分在某种程度上缩水时，利润才能在这块蛋糕中占据更大的份额，这一部分就是你指的个人收入或诸如此类的这类东西。所以，我认为在一个资本主义社会中，企业利润占 GDP 的比率为 6%是完全合理的。

在我看来，这两种说法都不奇怪。因为 4-6%利润率，会吸引大量的资本。因为如果你赚了那么多钱，股本回报率就会很高。另一方面，我认为在社会上整体很难达到 10-12%的股本回报率水平，因为这对大众来说是不公平的分配。但是，我看不出在不久的将来，企业利润占 GDP 的比例会有任何理由有所下降。但即便下降了，我相信在某一时刻，企业利润率会回升。我认为未来 10 年里，你会看到一个和我猜测非常相似的画面。

如果这是你的假设，并且你已经将这些利润以相当高的 PE 倍数资本化了，那么你不得不说你必须得出这样的结论：美国企业的价值增长将与 GDP 的增长保持一定的关系，而这一关系不会比 GDP 的增长高多少。如果你们预期有几个百分点的通胀率，那你们大多数人估计企业价值的增长，可能是一年增长 5%。我不会改变我对美国企业盈利能力的看法。我不会改变我对股票价格和利润之间关系的看法。无论如何，我会得出类似的结论。

有趣的是，有些类似的关系在几十年前还很流行。如果你买的股票 PE 是 20 倍左右，那么你实际获得的收益率就是 5%左右(1/PE)。而如果你现在买股票，那么在发生摩擦成本之前，你的股票市盈率 66，收益率可能只有

Q1.5%。

所以相同的股票产生的回报会更小。

我认为，股票投资是在未来 15-20 年里每年赚取 6-7%的完美方式。同时我认为，任何希望每年赚 15%的人，或希望他们的经纪人或投资顾问能赚这么多钱的人，都是生活在一个梦想的世界里。

尤其让我感兴趣的是，当股票的前景要好得多的时候，养老基金使用的股票投资预期回报率假设通常为 6%左右——我甚至在 70 年代末写过关于这一点的文章。而现在，当股票的前景变得更糟时，大多数养老基金却在他们的计算中都在用 9%或更高的投资回报率，我不知道他们如何在投资上获得 9%或更好的回报率。但我也知道，如果他们改变投资的假设，那它将使得它们赖以收管理费的盈利大幅下降。

他们可不想这么做。因此，他们很可能将继续使用现在的投资假设，而我认为这是非常不现实的。对于那些在财务状况中有很大养老金成分的公司，在他们的损益表中，这可能是相当重要的影响因素。我很想知道，未来几年养老基金是否会因为他们的假设而出现严重的资金短缺，同时，他们会以多快的速度改变这些假设。投资咨询公司根本没有强迫他们这么做。这是非常有趣的。投资咨询公司说的都是他们想听的话，这对我们来说可不是什么新闻。

但事实就是这样。

第二个问题是关于存货冲销的。你知道，这完全属于"财务大洗澡"的范畴，而这正是管理的趋势——当一些坏消息来的时候，试图把所有已经发生的坏消息放到一个季度或一年里，甚至把他们担心将来会发生的坏消息也一起放进那一年里。这会导致会计上的欺诈。美国证券交易委员会(SEC)曾试图在这方面采取相当强硬的态度，但我的经验是，希望这么做的管理层通常能够找到一些应对的方法。管理层往往更关心自己想要报告的数字，而不是某个季度或某一年实际发生了什么。查理？

由于普通股的回报率在相当长的一段时间内都处于高位，所以养老金管理人他们就据此推断，未来普通股的收益率将继续保持高位。这就产生了大量的报告收益，在养老金支出方面，而这些纸面收益并没有带来足够现金流入的，而且甚至很可能根本没有获得现金流入。这不是一个好主意，有趣的是，很少有公司管理层像山姆·高德温(Sam Goldwyn)那样回应：别把我也包括在内。你可能会认为，将会有更多的人会说：这是一种卑鄙的记账方式，我不会参与。相反，现实情况是，在这些优秀顾问的帮助下，每个人都随波逐流。

你可能认为，如果利率能够下降几个百分点，那么就能实现假定投资回报率。利率对债券持有人、对浮存金都是有影响的。但我相信，大多数大公司都采用 9%或更高的投资回报假设。这是针对长期政府利率低于 6%、或者高评级公司 7%的债券利率情况下作出的。他们不知道如何在债券市场实现 9%的收益率。他们也不知道如何在抵押贷款市场获得贷款。而我也不认为他们知道如何在股票市场上得到它。但如果他们改变投资假设，就会导致他们的收益下降。就像我说的，我不知道有哪家大公司在考虑这个问题。我也不知道哪个主要的精算顾问建议管理层这么做。大多数管理层，他们宁愿不去思考它。

Q17、公务机航空在未来几十年内还会有很大的发展空间，不会成为成熟业务

第二，我们现在的保险业务有可能以 10%的速度增长吗？

全球每年大概只生产 700 架公务机。这还仅限于想买单架飞机的人。而在未来五年内，这种产出不会有太大变化。就我们飞机的交货时间表而言，我们每年可接待约 600 名客户。我们无法改变飞机产能这一点——我们无法将其翻倍。尽管我们还有定单，飞机在未来一两年内根本无法满足供应。但我想说，公务机要成为一个成熟的业务还需要很长一段时间。

现在我们进入欧洲，当我们在欧洲取得进展后，我们会转移到亚洲。随着时间的推移，我们将业务搬到拉丁美洲。因此，我认为，我们将在很长一段时间内显著发展这一业务。当公务机航空这个业务变得成熟，或接近成熟时，如果你说的是 5%的税后利润率，我会说这可能是一个合理的数字。但我们还远远没有考虑到这点。这纯粹是推测。

第二个问题，在我们的保险业务中，我们增加了我们的浮存金，然后我们收购了一些企业来增加浮存金。今年，除非有一笔大的交易失败或者其他什么，我当然希望我们的浮存金至少增加 25 亿。这接近今年年初的10%。这是一个理性期望。但是它是否能以每年 10%的速度增长，我不清楚。

但你知道，美国财产意外险行业的总浮存金应该不会超过 3000 亿美元。伯克希尔现在接近整个美国浮存金的10%，但我不认为美国整体的浮存金，会以 10%的速度增长。当你和我们一样在这块蛋糕上占有很大的份额时，可能很难维持 10%的增长率。但我们正在尽一切可能让浮存金增长。这是一个非常重要的目标。但我们更大的目标是保持低成本。我认为，除非世界以某种方式发生变化，否则在未来 25 年里，我们不可能看到我们的浮存金保持 10%的复合增长。但我们会尽我们最大的努力提高我们的浮存金规模，至少在不久的将来，按照你说的速度成长。查理？

任何人都可以去获取浮存金。但如果我们给我们的经理们一个明年产生 50 亿美元浮存金的目标，那他们可以在一分钟内完成。不过我们未来几十年将为此付出代价。你可以承保愚蠢的保单。愚蠢的保单有无限的市场。当第一笔保费来了，保险公司管理层往往非常愉快，但那是最后一次他们看到新入保费了。从那以后，一切都完了。这可不是我们的人生目标。

Q18、GEICO 关注美国而不是全球扩张

我是在日本东京工作的挪威人。我很满意我的家庭 95%以上的积蓄都在伯克希尔。我有两个问题。在我的工作中，我见过很多欧洲和日本的保险公司。我认为 GEICO 的商业模式比欧洲和日本的大多数主要的保险公司都要好。我认为 GEICO 在欧洲和亚洲会非常成功。所以我想听听 GEICO 在欧洲和亚洲开展业务的看法和计划。

第二给问题关于可口可乐，我注意到可口可乐在日本的广告市场份额相对较低，尽管他们是当地最大的市场参与者，拥有 30%的市场份额，而第二大市场份额为 15%。不过，我认为可口可乐在广告上太过廉价，因此损害了其长期地位。我想知道的是，可口可乐的管理层是否把广告战略放在了足够重要的位置，是否有足够的进取心。我想听听你对此有什么看法。同时，我也非常感谢你们的这次的安排以及你们所创造的美好的公司。

我们在美国有大约 4%的市场份额。这个市场够大了。当我们看到在其他国家开展业务需要更多的人力资源，我们在这方面已经研究了很多，这可能是我们将来会做的事情。但考虑到欧洲和亚洲市场比较僵化的市场经济，我们感到进入这些市场的获得预期收益是很不容易的。还有相关的成本、时间，我们只是觉得把这些资源集中在美国会更好。

这根本不是资本的问题。我们可以马上投入资本，比如我们正在欧洲的 NetJets 公司就这样做。不过除此以外，我们还要付出人力成本、财务成本。但财务成本一点也不困扰我们。人力成本是一个真正的问题，因为它涉及到查理的机会成本。我们有才华横溢的经理人，但我们的数量有限。我宁愿让托尼·奈斯利和比尔·罗伯茨以及他们的团队，专注于如何以合适的速度在美国获得更多的市场份额，而不是现在就开始在欧洲或亚洲的项目。

你的问题是个很好的问题。我可以向你们保证，我们一直都在思考这个问题，并将继续思考这个问题。我们试图扩展地理范围。可口可乐一直是世界上在地理扩张方面最成功的公司。我们试着让喜诗糖果来做这件事，但收效甚微。我们已经尝试了各种各样的方法，因为通过喜诗糖果试验，相对便宜。我们认为喜诗糖果的扩张最终应该会起作用，只是我们还没能使它起作用。总的来说，这是个很好的问题。

关于可口可乐在日本做广告的问题。如你所知，可口可乐在日本的市场占有率很高。日本是一个有趣的市场，因为通过自动售货机出售的软饮料比例远远高于世界上任何地方。而美国排在第二远远落后。在世界上的其他地方，很少有人使用自动售货机。我不知道广告在日本的具体情况，道格·达夫特现在是可口可乐的 CEO，他在亚洲有着丰富的背景。亚洲是他大部分职业生涯的所处地。

我们有一个新的广告活动即将到来。你可能会读到可口可乐将在营销上花费超过 3 亿美元，这是超出正常的巨大的花费。我不能告诉你具体的国家的市场情况是什么。不过，如果日本不是其中很大的一部分，我会很惊讶，因为日本可是可口可乐的巨大市场。查理？

Q19、伯克希尔的石棉索赔敞口；州立农业保险公司没有回报要求

我是 SteveRosenberg。我来自密歇根州的安阿伯。首先，我要感谢你们两位是杰出的榜样。我一直都很尊敬你们俩。我的第一个问题是再保险。我相信你比任何人都愿意承保更大的再保险保单，但你仍然坚持要为你的责任设定上限。我想知道，你投资的公司接触石棉，你对此有没有限制？还是说你们对此事没有限制的，尤其是涉及到连带责任的时候？

我的第二个问题是关于汽车保险的。我想知道的是，州立农业保险公司(StateFarm)作为一家互助保险公司的组织形式是否有助于弥补其更高的成本结构，因为从长期来看，它似乎只需要保持偿付能力，而不需要向投资者提供足够的资本回报？

(石棉索赔案是美国 20 世纪最大的责任保险索赔之一。80 年代，美国的造船业和建筑材料业的工人几乎有20%面临石棉沉着病和呼吸道疾病的威胁，有 2 万多人患了这些疾病而向生产商要求支付损害赔偿。这种索赔至今还在不断地涌来，其中大部分索赔控告的是美国最大的石棉生产商曼维尔公司，他是石棉产品最主要的供应者。

索赔包括人身伤害、财产损害和其它有关费用，估计金额高达 1 亿亿美元。因为分保的原因，受石棉索赔影响的保险公司几乎遍及全世界，受害最深的当数劳合社，进人 2000 年，它还在为 1930 年代承保美国石棉产品而受到石棉污染案的索赔。)

我们在 USG 有少量资金，其主要子公司美国石膏公司(U.S.Gypsum)接触石棉。但这只是很小很小的一笔投资。

这是我唯一能想到的。我们放弃了几笔除石棉隐患外在各方面都颇具吸引力的交易。但这就像对一个 120 岁的人说，"你身体很好，除了你已经死了。"(笑声)所以我们不会靠近石棉。现在，在我们的追溯保险合同方面，我们正在接管那些大量接触石棉的公司的债务。在这种情况下，我们假定那些风险敞口——那些合约将得到全额支付。我的意思是，我们不做任何石棉成本会减少的假设，但我们确实在限制它们的规模。

有几件事是保险公司不能限制的。比如，你不能限制工伤赔偿损失的上限。再保险人可以这么做，但作为直接保险人你却往往不能这样做。比如，在英国的汽车保险，它的赔款就没有上限。我认为他们没有人认为这是很严重的，直到他们最近发生了一起严重事故，一辆汽车对一辆火车造成了一些不可思议的损失。

有几个领域的保险是没有上限的。在我们的案例中，我们在英国承保了一些车险，在加州承保了一些工伤赔偿保险。但一般来说，在再保险业务中，你承担的责任是有上限的。很明显，当我们收购通用再保险的时候，他们有石棉相关债务，因为他们过去签了些再保险合同，但再保险公司对无限保单的承保非常谨慎。

我们的总承保上限已经很高了。我们是最大的保险商之一。如果有人想找人承保一个很大的、或者一个不同寻常的理赔额的保单，他们应该直接给我们打电话。因为世界上没有其他人会像我们一样行动迅速。但我们承保的保单规模不是无限的。

有趣的是，在我们看来，那些已经对其直接保险业务做了再保险的保险公司的最大的风险敞口，是他们没有投保必要的巨灾再保险。想象一下，如果你把所有保单的 10%或 15%放在长岛或佛罗里达的房主身上，那这实际上是一个会让你大吃一惊的灾难保险。如果你是房地美或房利美，你为这些地区的数百万人提供抵押贷款担保，而他们却没有投保灾难保险——比如加州地震险或佛罗里达的飓风险(在其他地方不太可能发生地震)，那你就是在冒巨大的风险。这种巨大的风险，远远超出了我们所能承担的。但不幸的是，你并没有因此而得到保护。

就拿密苏里州的新马德里区来说，就在地图的角落里。那是美国三次最大地震的发生地，并且它们在时间上是有关联的。在有记载的历史上，那里发生了美国最大的三次地震。所以，当各种各样的风险会以巨大的方式聚集在一起，这是很多公司根本没有考虑到的。我不知道房地美或房利美，是否要求所有他们在新马德里 300 英里半径内投保的房屋，都要有地震保险。在不可思议的事情发生之前，这种事情永远不会出现在人们的脑海里。但在保险行业，意想不到的事情总会发生。

作为竞争对手，州立农业保险是一家互助公司，拥有巨额净资产。你说他们是高成本的经营者。但他们实际上是相对低成本的经营者。但它们远不如 GEICO 那么便宜。但与保险行业的许多人相比，他们的成本较低。当然，它们没有盈利能力的要求，部分原因是它们过去做得很好，积累了大量收益。

对于州立农业保险多年来所做的事情，我基本上只能说好话。他们可以在一定程度上用过去汽车保单持有人的利润补贴现在的汽车保单持有人。但当一家有盈利要求的上市公司与一家互助公司竞争时，情况总是如此。当我们进入这个行业的时候，我们就知道这一点了。还有很多其他的互助保险公司，他们的运作并不没有高资本回报的要求，这是真的。但如果我是州立农业保险，我可能会像他们一样。我一点也不会批评他们。查理？

Q20、没人会赶上 NetJets

我叫丹·希恩，来自加拿大奥克维尔。在谈到 GEICO 时，你经常谈到它作为一个低成本直销商和浮存金投资的优势。我的问题是，与竞争对手相比，你如何控制索赔成本，而不是通过良好的承保？有些人可能在承保端偷工减料，但我相信你不会这么做。不过，这可能会让他们在承保利润率端有一些优势。我的第二个问题是，你说过，"很难比你最笨的竞争对手更聪明。"在这个问题上，你对《华尔街日报》最近刊登的一篇文章有什么看法？谢谢你！(一些大型航空公司扩展业务至 Netjets 的共享飞机所有权业务)

我们在共享飞机所有权业务上有巨大的优势。我们现在有 265 架飞机在飞行，你可以提前 4 小时内通知，然后在 5500 个机场中的任何一个使用我们的服务。我们在欧洲为美国客户提供飞机、我们也为欧洲客户准备了飞机。在我看来，没有人会在这项业务上赶上我们。我们过去在这个行业有一些愚蠢的竞争对手，他们会持续"失血"。不过在某种程度上，我们比他们有更多的"血"。

GEICO 车险是一个迷人的业务，因为有些人有非常不同的事故发生倾向。当然，大多数人认为他们能做的比平均水平更好。发生事故的倾向部分取决于你开了多少英里。显然，从不把车从车库开出来的人不会发生事故，不管他们的驾驶技术如何。如果你每年只开 10 英里，那无论你和谁在一起都很安全。这和里程数有关系，也与其他所有事物有关系。

在保险领域，诀窍在于，能够计算出变量而又不需要有太多的变量。你仍然需要让人们填写表格，但你不会想要一些实际上毫无意义的信息。关键是找出你需要问的关键问题，以决定把人归为哪一类，以确定他们发生事故的倾向。

现在，在人寿保险行业，即使是查理和我也发现，你越老，你在特定年份死亡的可能性越大。这不是唯一的因素，但每个人都明白，年龄越大，死亡风险越高。他们还学到了一些其他的东西。他们了解到女性比男性寿命长。这并没有涉及到为什么或其他原因的判断。所以，如果你要给产品定价，你要考虑到这一点，同时还有很多其他的因素。你甚至可能知道胆固醇是有害的——而这在预测死亡率方面是有区别的。

但是在汽车保险行业，有很多变量与一个人每行驶一英里发生事故的频率相关。你和一大堆人相处的时间和经验越多，你就越有优势。你问的问题越多，你就能越容易从中得出结论。州立农业保险公司有大量的信息。我想，他们的保险精算判断应该比其他公司要好，因为他们有更多的数据记录，有更多的车和司机。

我认为，我们与近 500 万投保人打交道的经验使我们能够明智地承保。但是每一天，我们都在寻找一些变量来告诉我们更多的信息。比如，信用记录良好的人比信用记录糟糕的人更适合开车。

为什么？我们不太关心为什么，因为它不会有帮助。我们真正需要知道的是，这两个因素是相互关联的。我们一直在寻找相关性，我们试图避免虚假的相关性，谁都可以这样。相关性是不断在变化的。竞争对手一直在努力寻找。但是我们比五年前做得更好，而且五年后我们会比现在做得更好。

当我们进入一个新的州的时候，我们只有非常少的投保人，信息不多。一般来说，有些因素比所有其他因素都重要，但有些因素，只有在新的州里呆久了才能学到。知道吗，当其他条件都一样时，如果你是一个大城市里的司机，而不是在一个非常偏远的地区开车，那里的其他车辆的密度非常低，那你的事故率不会非常低。如果你是这个县唯一一个有车的人，那你肯定不会有很多碰撞事故。所以，承保时的询问很重要。

快速、公正地解决索赔是非常重要的，因为真正没有受伤的人在与律师交谈越来越多时，会感觉越来越糟糕。你知道，理赔是经营好财产损失业务的重要组成部分。我能告诉你们的是，在 GEICO，我们非常努力地思考这些事情，我们每天都会思考它们。查理？

广告活动也会很有趣；放弃头等舱旅行吧，正确的开始旅行。这将是非常有趣的。我想告诉你们，我们在共享飞机所有权业务中有竞争对手，其中最大的两家公司是飞机制造商的子公司。你可以理解为他们之所以进入这个行业的原因，但这行业并不是一个容易的行业。坦率地说，我们的方案是最好的。

Q21、类似对冲基金的头衔只是为了招揽资金

首先，我要感谢你们两位。我的问题是，当你开始创业的时候，为什么你选择合伙公司的方式而不是共同基金？另外，你能推荐一本好书吗？一本关于如何建立投资合伙公司，如何服务客户等等的书吗？

回到这门生意上。我 50 年代曾在一家封闭式共同基金的投资公司工作过。事实上，今天在这里有一个人，他是我的一个朋友，我们两个在那里工作，我们两人就占了整个公司的 40%的人手，因为有另外三个人，而他们的职位都比我们高很多。这家公司就是格雷厄姆-纽曼公司(Graham-Newman)。它是一家受监管的投资公司。它大约有 600 万美元的资产，这在当时似乎是一笔大买卖。

格雷厄姆是世界上最著名的投资者之一，他管理的基金有600 万美元。还有一个姐妹公司叫纽曼-格雷厄姆公司，他们以今天所谓的"对冲基金"的方式运作，也就是合伙分享利润。当我在 1956 年离开那里回到奥马哈时，我们最初只有 7 个人，其中有几个人就在这里。他们问我：你想管钱吗？我说：嗯，如何管钱就是我在格雷厄姆-纽曼公司学到的。所以我建立了一个小小的合伙公司，然后几年后，我遇到了查理。

他想，如果我这么做能赚钱，他会赚更多(笑声)。所以他自己也成立了一个合伙公司。这是我们精心设计的策略，我们都开始了自己的合伙公司。查理？(笑)

Q22、小额投资会带来更大的机会

现在没有压力了，那我开始吧。(笑声)从 1956 年到 1969 年，你们在投资回报率上取得了职业生涯中最好的成绩。年化回报率 29%，而道琼斯指数只有 7%。你当时的做法与现在不同。你寻找了大量被低估的股票，而不太关注有利的竞争优势，然后很快卖掉了它们。随着你的资本规模的增长，你转向购买那些被低估的优秀公司，这些公司具有良好的长期经济效益。我的问题是，如果你今天投资一小笔钱，你会用哪种方法？

本·格雷厄姆之后不久，在 1950-1960 年，我平均每年能达到 50%的复合回报率——我认为它们每年比道琼斯指数高出 37%。但是，当时我的钱非常非常少。当时，我可以找到将大量可以投资的生意。比如在当时，我发现有一两家我可以投入 1 万或 1.5 万美元的公司，它们非常便宜。显然，随着资金规模的增加，各种可能的投资机会开始急剧减少。在那个时代，这样做的时机也更好。

但我认为，如果你可以投资的钱很少，背景也与我和查理完全一样，想法也一样，能力也一样——你知道，我认为你会挣很多钱。但一旦你开始把钱投入到大型企业中，你预期回报的曲线就会急剧下降。这是自然而然的事情。当你开始做一些你可以投入数百万美元的投资时，你会面临很多竞争。虽然，它们看起来不像我刚开始投资的时候。刚开始我可是一页一页地翻阅穆迪手册。当时，我可能翻阅了 2 万页的穆迪工业、交通、银行和金融手册。

我翻了两遍。实际上，我看了里面每一家企业，但有一些生意我看的不仔细。不过，这不是一个投资数千万或数亿美元实际可行的方式。所以我想说，如果你刚开始的钱很少，而且你真的对生意感兴趣，愿意去做，你会找到机会的。在我看来，这是毫无疑问的。我们会找到一些东西可以投资。而与我们用大量资金所能投资的公司相比，这些机会能带来非常大的回报。查理？

希望和贪婪的货币化，是一种赚大钱的方式。现在，以对冲基金为例。上个月我接到几个朋友的电话，他们对投资一无所知，毫无疑问都投资失败了。有一天，其中一个朋友打电话给我说：我正成立一个小型对冲基金。

而他说的可是 1.25 亿美元规模。这些人觉得，有 1.25 亿美元的规模，那就应该投资 1000 万美金到什么投资品上。但如果你看一下这个人在过去 20 年里的日程安排，你会认为他应该修剪草坪。(笑声)但他还是会筹集到 1.25 亿美元。这让我很惊讶，人们在牛市中，仅仅是把钱扔来扔去，仅仅是因为，他们认为投资这事很容易。当然，这也是他们几年前对互联网股票的看法。明年他们还会考虑其他事情。

近年来华尔街赚的最多的钱，并不是靠出色的业绩，而是靠出色的推广。查理？

Q23、强大的制度力量不愿意费用化股票期权

尊敬的沃伦·巴菲特和尊敬的查理·芒格，我觉得以这样一种方式向你们发表讲话是恰当的，它反映了你们两人在为你们的股东、你们的员工以及社会的福祉所发挥的巨大价值。(掌声)我想咨询的领域是股票期权。如你所知，并已在过去的报告中写过，许多公司一直利用财务会计准则委员会(FASB)中不完善的规则，来获取股票期权所带来的好处。特别是，公司不需要在损益表上支出它们，也不需要在资产负债表上把它们列为负债。我的问题是，你们中有谁在帮助 FASB 在这个问题上改变当前立场吗？

印第安纳州议会在 1890 年代提出了一项法案。要将数学术语 π 的值改为整数 3，而不是 3.1415……(笑声)提出这一法案的议员说，印第安纳州的学生们很难应付这么长的、没完没了的小数。如果是 3 就简单多了。他认为他们应该颁布这条法规。上面这个例子，和更改会计准则相比，我认为是很合理的。相比之下，美国国会将要做的是告诉人们，因为它的其中一个论点是，"如果他们不得不记录这笔钱为费用，那这将使得创业公司变得非常困难。"如果他们还得付电费，那就更难办了。我的意思是，这些就是你在国会上会得到的论点。

我想，查理在这方面可能比我强，但我认为 40 或 50 年前的会计师事务所与我们的立场是一致的。

但是每个客户都会施加压力，你知道，他们不想在报告中列支员工期权为公司费用。他们更不愿报告支付给他们管理层的(期权)费用，如果用传统的会计方法记录，那些期权费用可能是巨大的——并且列为费用可能是令人讨厌的。但如果它在年报的表格中消失了，人们就不会太在意。

所以，改变它的唯一方式，也是公司治理问题改变的唯一方式——那就是 15-20 家大型机构投资者在这方面联合起来支持。我们写过相关文章，我当时甚至还和一些参议员谈过。但是他们中的一些人有存在同样的问题，因为他们也做了一些没有增加多少价值的事情但得到了巨额的报酬。所以，他们不倾向于吸引人们关注——特别是他们涉及到查理所说的，"腐败"的薪酬制度。

总的来说，我认为它会继续下去。这是一个迷人的课题。但机构投资者似乎更注重形式，而非实质。他们会对一些小事情喋喋不休，这些小事与他们的经济回报没有任何关系。而在股票期权方面，则对他们自身利益而言非常重要。他们所在的机构是实际支付这些成本的人，并且无论这些成本是否被记录在案，这些成本都是客观存在的。但美国企业的管理层不会主动改变立场。财务顾问也永远不会改变他们的立场。毕竟顾问得到报酬，是为了鼓励普通人去关注其他的公司，而非顾问所服务的公司，而且这个趋势还在继续。所以，我认为除非机构投资者联合起来这样做，否则你不会看到改变。

就像我说的，我收到了一些调查问卷，问关于董事会或提名委员会该如何组成。而这些都不会对企业业绩产生任何影响。比如，我收到一份表格，上面说他们想要一份按性别划分的董事名单。我说："据我所知没有。"(笑声)但这些都不是问题的关键。查理？

Q24、任何公司都不应预测年增长率为 15%

这样的预测没有意义。也很少有大公司能做到 15%的年化收益增长，这是不可能发生的。

你可以看看《财富》500 强，如果你选择其中任何一家有盈利记录的公司，而你想要从中选出 10 家在未来20 年内平均增长 15%或更高的公司，我敢打赌，你名单上超过一半的公司不会成功。我认为这是一个错误，正如我在年度报告中所说的，我认为这将导致人们在会计方面做过多手脚。我认为这会使他们改变商业行为。

你知道，我不是在挑吉列的毛病，但我可以告诉你，如果你看看那些已经这么做的公司，你会发现很多公司都犯过这样的错误。金霸王并没有向吉列的管理层所希望的那样发展。投资银行给公司做的路演，那些路演现在看起来很傻。查理？

我看到更多的人预测未来收益将高速增长，而不是更少的人。我想说是，虽然有些人做出了克制欲望的承诺，但那是很少的人。这是分析师们希望听到的。

如果你有一家公司的市值是 4000 亿或 5000 亿——你可以想象一下，以未来现金流折现的方式，以 15%的贴现率来实现它。如果你有一家公司今天不给你分红，而它的售价是 5000 亿美元，你知道，一旦它给你 15%的分红回报，那今年就得给你 750 亿。但如果它今年不给你 750 亿，那它明年必须给你 865 亿。如果明年不这样做，它必须在第三年给你近 1000 亿。这些数字是惊人的。

某些市场估值所包含的含义，你知道，真的是属于《格列佛游记》之类的，难以想象的。但人们却非常认真地对待它们。一年半前，人们对企业的估值是 5000 亿美元——对增长的要求是年复合 15%，这意味着在数学上几乎没有任何计算方法可以让你证明，你的这些估值是合理的。查理，到你了？

我想说，"在买下伦勃朗的画作 20 年后，这难道不会造成一个地狱般的混乱吗？"在某种程度上，股价通常会变得非理性，这是不是有点像养老基金用伦勃朗的画作填了一半？我认为这些都是好问题，值得思考。

Q25、"人们推断过去的方式很愚蠢"

我是一个来自马里兰州牛津市的股东。谢谢你们的精彩会议。为了让伯克希尔盈利有机会以每年 15%的速度增长——如果我们能做到这一点，至少在未来几年，那很明显，由于盈利和浮存金的重新分配，现有的业务不需要以每年 15%的速度增长。

我想问的是，你希望现有业务以什么样的速度增长，才能达到我所描述的总体增长率？你认为达到这个目标的概率是多少？

你提问中很正确地指出，我们不需要从现在的业务中去做。我们会一直购买新业务，就像我们不能仅从 1965年的纺织业务中去做一样。我们必须随机应变。总的来说，我们现在的业务是很好的。它们也会运营得很好，虽然它们不会以每年 15%的速度增长，但我们会从这些业务中取得良好的成果。我们也会做一些另外的收购，这也会使得我们的盈利得已增长。顺便说一句，我们不可能在一段时间内保持 15%的增速，而且我们也不认为美国的任何大公司都能做到。

不过，的确会有一些公司在很长一段时间内都能做到，但要预测《财富》500 强中哪一家最终会成为一家、两家或三家，将是非常困难的。如果以基数较低的大公司为例，500 家公司中也不会超过几家。

我认为我们的方法很好。我认为拥有一群优秀的企业、并投入大量的现金，使它们继续成长，并且由优秀的人管理……然后在这些基础上，有时以缓慢的速度、但不时地以良好的速度，增加更多的同类企业，而不是依靠增加流通股(大肆收购)。我认为对于我们这样规模的公司来说，这是一个很好的商业模式。但它会产生什么，我们拭目以待。查理？

如果你是一名精算顾问，你坚持让你提供精算报告的公司使用 6%的假设投资回报率，那我不认为你会有客户。所以，在我看来，顾问们几乎不可能在理智上保持诚实。你不这么认为吗，查理？

Q26、对 USG 的投资不予置评(U.S.Gypsum)

(USG 是美国石膏板龙头，创立于 1901 年，总部位于芝加哥，市占率高达 25%，但并非垄断，并无定价权。巴菲特 1999 年开始买入 37 万股，2000 年大规模买入 650 万股。因石棉诉讼，债务成本不断上升。2001 年开始两次宣布破产，在巴菲特努力下，2006 年走出破产保护，巴菲特认购 1057 万股新股提供资金。2008 年认购可转债后持股上升至 4339 万股，持股比例上升为 31%，自此以后未再增持，该行业的变化极度缓慢。2013 年恢复盈利。

2017 年 11 月，德国 Knauf 提出每股 40.10 美元收购 USG 被拒。2018 年 6 月达成协议，Knauf 以每股 44 美元整体估值 70 亿美元完成收购。历时近 20 年，BRK 累计投入 8.36 亿盈利 10 亿退出，投资回报属实糟糕。)* * * 下午场 * * *1、"保险浮存金是伯克希尔一笔巨大的资产"股东：大家好，我是来自密歇根州特拉弗斯市的 JasonTank。

第一个问题是，如果你不感兴趣的话，我相信你能很快回答出来。我知道沃尔特·斯科特是董事会成员，他也是一家名为 Level3 通讯公司的董事会成员，这家公司所在的行业发生了很多变化，股票价格直线下跌。我想你可能和他详细谈过那笔生意的经济情况。你对那笔生意有过什么兴趣吗，尤其是以现在的价格？

第二个问题是，如果你把伯克希尔看作一个投资组合，你会发现它的全资子公司包括全资企业、有价证券、普通股和债券。在过去的几年中，浮存金成本几乎为零或负数，如果你剔除浮存金的杠杆效应，如果投资组合减去杠杆部分，你认为你的账面价值在过去 30 多年里会以多快的速度增长？我们的收益率中是不是有 5%或 6%是由保险浮存金的杠杆部分提供的？

不能把保险公司的浮存金 100%的看作是权益，我们之前已经说过很多这方面的事了。不过对我们而言，很大程度上我们的浮存金等同于股票，因为我们原有的权益水平非常高，所以我们可以这样做(把浮存金投资股票)。这方面，你得自己计算一下。

我们认为浮存金一直是伯克希尔的一项巨大资产。我们认为它将继续是一项巨大的资产。我们寻找每一种可能的方式来增加低成本的浮存金。

我们去年增加了小规模的浮存金——这是一家位于费城的超额收益航运保险公司。到目前为止，这家公司的效益非常好。公司由一个很棒的人在经营。另一方面，我们也在费城增加了点浮存金。我只看了它的第一季度数据，我们有很不错的承保利润，我们增加了浮存金。这非常棒。

我们将继续努力。这是一个大资产，伯克希尔拥有很多公司——几乎没有其他公司像我们这样，通过投资其他业务，并把它作为一个资金来源，来投资于其他业务。

关于 Level3 通讯公司的问题，我显然不能回答。不过我可以告诉你，你有两个非常聪明和高品位的人，沃尔特·斯科特和吉姆·克劳。但我对这个行业了解不多。就算我了解，我也不会说的。查理？

Q2、美国企业未来提高 ROE 使用了会计花招

不过我认为，美国的企业，以及整个美国的体制，反映出的精英主义比许多国家都要多。我认为精英管理最有效。我认为阶级之间的流动，是精英体制的另一面。精英体制确实会让杰克·韦尔奇得到职位，不管杰克是否在经营通用电气，或者安迪·格鲁夫是否在经营英特尔，还是山姆·沃尔顿是否在经营沃尔玛。我认为如果你把这些人放在大多数国家，他们会做得很好。但我不认为他们会做得像这里一样好。我认为，他们所做的很好，已经在很大程度上惠及了美国经济。所以我不会把这一切都归咎于会计欺诈。

养老基金会计，这在一些公司非常适用。当然，大多数新公司没有养老金。过去二三十年才成立的公司更倾向于采取各种利润分成或 401(k)计划。我认为，在第二次世界大战之前，那些接受养老金的老工业企业在很大程度上是受到了刺激的，当时超额利润税达到了 90%。启动养老金计划并为其提供大量资金的动机是巨大的，因为政府实际上为你 90%的养老金义务提供了资金。因此，在养老基金的创立过程中，存在了一个巨大的繁荣时期。

这里指的是钢铁、汽车以及当时所有的大型工业。查理？

把所有这些因素加在一起，美国的股本回报率更高，部分原因是管理层有意将公司描述为资本使用异常高效，这意味着它的股东权益回报率很高。想想我们能把伯克希尔的股本回报率提高到多高(你就明白了)。我的意思是，如果我们使用足够的杠杆，我们可以得到几乎任何你想要的数字。

Q3、在你十几岁的时候存钱，并且保持好奇心

我叫马洛里·马歇尔。我今年 11 岁，来自内布拉斯加州的科尔尼。我有两个问题。

首先，我爸爸想知道你们有没有像我这么大的孙女。(笑声)

所以，如果你对金融感兴趣，尽早投资是非常有用的，尽早获得知识也是非常有用的。如果你 11 岁的时候有兴趣来参加这样的会议，我会说你已经在正确的路上了。如果这种兴趣能持续下去，我就会去读财经出版物。凡是我感兴趣的，我都会读。比如，我想知道科尔尼镇周围的企业是如何运作的。人们通常喜欢谈论来了解谁在科尔尼镇有好生意，在某种程度上，你也可以让人们和你交谈，来了解为什么他们是好生意。

了解那些倒闭的企业以及它们倒闭的原因。不断积累知识。这就是我和查理所在的行业的美妙之处，一切都是可以累积的。我 20 岁时学到的东西在今天仍然有用。不一定每天都是这样。但它总归是有用的。你会在头脑中建立一个数据库，随着时间的推移，它会给你带来回报。但是你必须有一点钱来进行投资——所以，没有什么比提前存钱更好的了。记住远离信用卡，别提前消费。随着年龄的增长，如果你的思维沿着这条轨迹，你会得到很多乐趣。查理？

Q4、GEICO 的保单留存率

德克斯特鞋将关闭位于缅因州米洛的工厂，这对股东有利。并且它们给了员工足够的时间，因为杰克逊实验室(JacksonLabs)扩大了业务规模，他们开始找到工作，并且富达(Fidelity)为该地区带来了 6000个工作岗位。现在，如果德克斯特鞋业的员工马上被解雇，他们将有比原来更好的就业机会。

第二点是关于 GEICO 的问题。在你的年度报告中有一个很棒的表格，显示了过去七八年每年签发的保单金额和年底的有效业务价值。一般来说，在一年的年底，有效业务价值等于年初有效业务价值的 95%，再加上当年新签发保单金额的 60%。这一比例一直保持不变，直到去年，2000 年底的有效业务价值等于 2000 年新签发保单金额的 24%，再加上 1999 年底有效业务价值的 95%。我很好奇奈斯利先生是否问过，首先，"为什么第一年的保单和续保的保单之间有这么大的差异？"以及"为什么在 2000 年会出现这样的中断？"

第一个因素是，由于低级业务、标准业务和优先业务(就风险而言)之间的混合。换句话说，我们在这里做一个计算，我们有 75%左右的生意是在优先业务的类别。但我们这类高于标准的业务的增长的很快——特别是过去的

三、四年里。到去年为止，与优先业务相比，另外两类非优先业务的保单留存率要低得多，这几乎是两种不同的业务。因此，在优先业务和其他两个非优先业务结构的任何变化，都将极大地改变总体保单留存率。

第二个因素是，第一年的流失率比第二年要高得多，第二年又比第三年流失率要高，等等。换句话说，如果你的高于标准的业务已经存在了五年或更长时间，那么你的留存率就会非常非常高。

在过去的几年里，我们增加的新业务比之前几年增加的要多。我们有了更高百分比的新业务，也有更高百分比的非优先级业务，这两种情况都会使总流失率比看起来更高。即使按业务类别和业务年龄分类时，这种流失率看起来也并没有太大变化。确实我们在优先业务中的留存率也下降了 1%左右。所以实际上你会看到，我们的优先业务比我们的非优先业务更强大，这是最大的区别。

现在，我们的新生意不太好。目前这种情况正在发生。你现在看到的是一种相反的趋势。截止到今年，我们的优先业务的总保单持有人有所增加，但我们的非优先业务都下降了。你从这些数据中得出的结论，只反映了业务结构和业务年限的变化，而不是留存率的(根本)变化，尽管实际上我们优先业务的留存率实际上有一个小的下滑。一年前我们曾触及过这个问题，我应该在以后的年度报告中更好地解释这一点。

另外，我同意你对美国运通公司员工的看法，他们做得很好。我们把问题交给了他们，比如人们要怎么来，他们住在哪里等等。我们得到了当地美国运通公司的大力帮助。坦率地说，他们做得太好了，我们都没想过。我们只是建议人们使用美国运通。我对他们所做的工作表示祝贺。谢谢你！(掌声)

Q5、通用再保险与伯克希尔再保险业务之间的"真正协同"

国民保险公司与他们的分配制度完全不同。他们在一种完全不同类型的再保险业务中有着丰富的经验知识，这是我们在国民保险中所无法积累的。通用再保险没有(科隆再保险也没有)承担我们愿意承担的风险，因为在他们加入伯克希尔之前，他们的财务状况跟我们是完全不同的。所以这对我们来说是一个机会，有两个原因，在这两方面我们可以比通用再保险赚更多的钱。

第一，我们可以在第一分保中承保更大的份额，这部分分保业务其他保险公司已经承保了很多年了，并且其他公司给这个业务起了一个很时髦的名字叫做"转分保"(retrocessionals，再保险人将风险再次分保)。第二，他们有分销能力，而这很可能有能力为我们带来很多我们可能看不到的巨大风险。

但总的来说，科隆再保险与伯克希尔的联姻确实有真正的协同效应。你已经指出了，实际上这点有两个方面。我们还没有充分利用。我们可能 10 年内都不能完全发挥。

但在我和通用再保险、科隆再保险的经理们看来，我们已经有更多的机会，这仅仅是因为伯克希尔愿意承担比世界上任何人都要多的风险。尽管我们认为有些人会不知不觉地冒更大的风险。但就具体的合同而言，我认为我们比世界上的任何公司的规模都更大、反应都更快。我们确实可以在一个小时内给出答案，而其他公司一个月都不知道该怎么做。这应该是我们在这个世界上的一个优势。查理？

Q6、商学院在教授投资方面有很大缺陷

我来自马萨诸塞州的剑桥，我要感谢你们提供的教育，尤其是年度报告。我有三个简短的问题。很多年前，你写信给你的朋友杰里·奥兰斯，说你申请哥伦比亚大学商学院，因为他们有一个非常好的商学院，并且有像格雷厄姆和多德这样的大人物。如果你现在正在考虑读研或读商学院，你会选择哪些个人或教授？第二个问题是，一个朋友想知道你对混凝土、水泥和骨料行业的看法。

第三个问题来自我妻子。你之前提到过，如果有人买降落伞，他们不会因为售价低而购买。这周我们看到你开着一辆旧车到处逛——如果今天买这辆车的话，可能会以相对较低的价格买到。那么，作为对你的健康感兴趣的人，她想知道你是否考虑过一辆更新的、有更多安全气囊的汽车呢？(笑声)

虽然这只是花费半天的时间，但我可不想白白浪费我的时间去熟悉新车。如果能在 30 秒内开出一张支票，并且能立刻换辆同款新车，那我很乐意现在就去做。我对现在这辆车非常满意。我只是不想浪费时间去熟悉、去选出一辆新车。在对我没有任何好处的时候我不喜欢交易。但是你知道，如果有一辆更安全的车我会开着它。

混凝土、水泥和骨料这些生意，查理可能比我懂得更多。我们曾经研究过这类企业。事实上，我们甚至曾经拥有过一些该行业的股份，因为这是一个可以理解的业务。这是一个有大量产能过剩的行业，特别是某些地区。

这些都是很基本业务。特别是在一个稳定的价格、有低成本的能力和有利的位置的原材料等——那我们就会投资。事实上，查理和我在 10 年或 15 年前讨论过一个类似的。

此外，在佛罗里达大学，有一些与价值投资相关的课程。我想密苏里大学也有一个。所以我建议你至少看看密苏里大学、哥伦比亚大学和佛罗里达大学的课程。也许找最近的一些毕业生做一些比较，看看他们有什么样的经历。你可以找到他们聊聊，我认为这是评价一个地方的最好方法。这三所学校至少有一些课程，根据课程目录，听起来你可能会感兴趣。查理？

如果你看一下课程的内容，你就会发现很少有关于如何评估一个企业的价值的课程。剩下的部分，可能是数字，或者希腊符号之类的。但那些对你没有任何好处。但最后，你必须决定，这个企业的价值是 4 亿美元、6 亿美元还是 8 亿美元。然后将其与价格进行比较。这就是投资。我不知道还有什么其他的投资方式，你知道，过程基本上就是这样的。

但商学院没有教过这些内容。它没有被教授的原因是因为，老师也不知道如何教授它。我是说，因为他们不了解自己，所以他们就教一些"没有人知道任何事"的东西，这就是有效市场理论。(笑声)如果我教物理，我会想出一个没人知道的理论，因为这是我度过这一天的唯一方法，你知道吗？(笑声)但是我很好奇那些真正伟大的大学是如何在这方面运作的。如果你拿到了一份录取通知书，你就能进入商学院，而因为你签了字，商学院的教授想要你怎么思考，你就要怎么思考。如果他们认为世界是平的，你最好也认为世界是平的，你知道吗？你们的学生最好在考试时回答世界是平的。总的来说，这个国家的商学院课程，有点可悲。

当一个企业的经理感到无助时，他不会大声说出来，但在资产配置问题上，他的内心却感到无比无助。这可是一个真正的问题。我认为，在学习如何思考企业估值方面，商学院没有给他们提供任何真正的帮助。这就是我们写和谈论它的原因之一，因为它们存在缺陷。

Q7、信用卡债务是疯狂的

我来自加州贝克斯菲尔德。我的问题有两部分，是关于债务的。我们知道，个人债务可能是毁灭性的。作为一个整体，你是否担心美国消费者目前负债累累，成为一个问题？

第二个问题，您是否认为我们与其他国家的贸易逆差值得关注？

但我认为，要得出它是否构成严重问题的结论是非常困难的。你知道，大多数人都拥有直接或间接的资产，这些资产增值巨大，尤其是在房地产和一些证券领域。随着盈利能力的提高和持有资产的增加，人们背负债务的能力更强。但就整个世界而言，我不能给你一个有用的答案。

除了我们的股东群体之外，我经常给年轻人提建议：不要一开始就落后于形势。欠债是很疯狂的，因为你很难摆脱债务。虽然我们所有的业务都支持信用卡，其他的零售商也是如此。但是信用卡债务——试图以 18%的利率借钱，并且认为你会在生活中获得成功，这种想法是行不通的。他们可以使用信用卡，但我敦促他们在开始恶性循环之前还清，因为太贵了。

查理和我不能借 18%成本的资本赚到钱。我的意思是，我们正在寻找浮存金，因为我们根本不想为资本支付5%的利息。所以我很同情那些负债的人。一旦你进去了，就很难出来了。我的意思是，查理会引用一些本·富兰克林的观点。事实上，你现在想给一些吗？(笑声)

关于贸易赤字的第二个问题，非常有趣。因为当你出现贸易赤字时，你所做的就是用这样或那样的资产来交换商品，而不仅仅是出口商品。因此，实际上，你是在出售农场的一小部分，这样国家就可以消费大于生产。如果出现净贸易赤字，那么这个国家的消费总量就会多于产出。

如果你是一个非常富有的国家，你甚至看不到赤字。因为如果你有一个数千亿美元的贸易赤字，当与一个价值 40 万亿左右的经济体相比，贸易赤字微不足道。但你每年都在用农场的一小部分，来换取比只靠农场产出的食物生活的更好的生活。

如果你有良好的记录，你可以用借据。如果你是一个有着糟糕记录的国家，你就不能使用欠条。所以他们必须用货币来表示他们的债务。当然，他们不可能发行大量的货币，人们也不想接受弱势货币。因此，一个弱小的国家不可能不这么做，除非它从专门为此设立的机构那里获得特殊类型的贷款。

在这个国家，我们几乎可以做任何我们想做的事情，因为我们不没收私有财产，而且我们也没有摧毁一种人们多年来接受的货币。但我基本上认为，在足够长的时间内，巨大的贸易逆差对美国来说是一个重大的负面影响。你不会看到这个影响，但它会日复一日，周复一周，月复一月的积累下去。最终，如果你为了一些小饰品或者其他你想要的东西而交易，你就会卖掉你的资产变现。幸运的是，我们几年前交易的一些资产，比如电影制片厂和其他一些东西，对方就在交易中占了便宜。

但总的来说，年复一年的巨额贸易赤字对美国来说可不是一个好政策。查理？

但总的来说，我们在消费品方面存在贸易逆差。随着时间的推移，这不是一个大的加号(优势)。

Q8、满意的卖家可以成为我们重要的宣传员

我是来自弗吉尼亚州亚历山大市的吉姆·海斯。我要感谢你和贾斯汀先生把他的杰作带给了伯克希尔。问题是，你会不会很快就找不到那些满足收购规模、且满足继续投资回报标准的私有公司？

从前，似乎有足够多的人在 50 年或 100 年的时间里满怀激情地建立了企业，并且他们的父母和祖父母也确实关心他们的最终命运，而不仅仅是仅满足于把企业卖出。我们时不时地会找到这类企业。我想，未来我们会继续看到这类收购机会。

你确实提出了一个有趣的问题。在整个经济中有多少这样的价值在 10 亿美元以上的企业？我希望有更多这样的企业，但现在的数量已经足够了。所以我想，我们可能会以平均每年收购两家企业的速度去增加。

我的意思是那些真正足够大规模的公司，我们想要的是 100-150 亿美元的收购。而很少有私有公司属于这一类。同时，在那些属于这一类的公司中，你必须找到一个不打算进行拍卖出售的老板。我们对拍卖不感兴趣。如果有人想拍卖他们的公司，我们不会那么兴奋，因为我们需要管理者在我们收购之后再继续经营它。而且，如果这是他们看待自己生意的方式，我们可能会得到更多不愉快的惊吓，这可不是我们过去使用的收购标准。查理？

大约一个月前，我在欧洲，很多人问我，我们在欧洲的业务前景如何。然后他们说，"你知道，为什么你什么都没买？"我说，"电话从来没有响过。"(笑声)我不知道他们是否认为这是一个聪明的答案，但是我在很多地方都留下了我的电话号码，你知道吗？每次我一有机会，我就给出那个电话。也许电话会响。

我相信，如果我们能像过去 5 年在美国一样，出现在欧洲的"优秀买家"的雷达屏幕上，我们就会收购到几家公司。只是现在他们不考虑我们。在美国，也有很多人也不把我们当回事，但现在比 5 年前或 10 年前的情况好多了。事实上，我们有相当比例的收购是直接或间接来的，因为我们在过去进行了的几次收购都很成功，卖家很满意。我想，很难找到一个不喜欢和我们打交道的人。被我们收购的企业的老板，他们和同行业的其他人都是朋友。我们现在听到的收购机会更多了，因为我们实际上有一支招募队伍，他们已经和我们做过生意了。

这很像 NetJets。虽然我们在 NetJet 的广告上花了很多钱，但是我们 70%左右的生意还是来自于和我们在一起的老板。到目前为止，他们就是我们最好的销售人员。顺便说一句，我就是这样被介绍到这个行业的。今天在这里的弗兰克·鲁尼在 1995 年 1 月左右告诉我他与 NetJets 的良好经历。那就是我加入的时候。如果弗兰克没有告诉我，也许再过六年的现在，我也不会去调查这个行业。

你知道，我可能只是会草草的翻过那几页广告。但当弗兰克说"你应该调查一下"时，我照做了。这就是我们在收购方面所希望遇到的。在某种程度上，我认为我们确实如此。但我们希望它规模可以更大，我们希望它在地理范围上比现在要更广泛。

Q9、伯克希尔为何出售其持有的房地美(FreddieMac)和房利美(FannieMae)股份

没错，我们去年卖掉了房地美和房利美的股票。而且，随着它们业务的展开，我们对它的某些方面感到不那么放心了。虽然，我们所看到的风险可能根本不会伤害到这些公司。但是由于它们开展了这些(衍生品)业务，它们整体的感觉让我们比以前更不舒服。

我要强调的是，我们并不是因为担心政府会对房地美和房利美实施更多监管，而做出的卖出决定。华尔街偶尔会对更多政府监管的前景做出负面反应，而股票有时会因此做出短期反应。但这不是我们卖出的理由。我们卖出，是因为我们感到风险状况有了一些变化。查理？

我们与它们分道扬镳，并祝愿它们一切顺利，我们并没有暗示它们做错了什么。只是我们不能 100%肯定，他们在做我们喜欢的事情。在金融行业，当我们遇到这种情况时，这和购买一个公司的产品、或者购买一个零售业务是不同的。在这些行业中，你可以很早就发现问题。但当你发现金融机构的问题时，那就太晚了。这是"野兽"的本性(贪婪)。查理？

但一家金融机构可以超越这一点，即使它们仍有充裕的资金，它们仍可以超越偿付能力的临界点(而陷入困境)，我们在 10 年前就看到有很多这样做的银行(加州银行业危机)。

Q10、很难说护城河是不是更难预测了

我叫乔治·布鲁姆利，来自北卡罗来纳州达勒姆。我们经常考虑根据迈克尔·波特的五力模型来评估公司(竞争对手、新进入者、顾客、供应商和替代产品的地位)。当你说你要找的公司要保护宽而深的护城河时，你的表述要简单得多。为了完成对一家公司的估值，我们都在寻找合适的未来现金流。这需要对企业的竞争地位进行定性评估，才能准确地预测这些未来收益。

我想请教你，竞争的本质、分销系统、技术，甚至客户的变化都是动态的变化，这是否使得准确预测未来的现金流变得更加困难？未来，拥有护城河的优质企业会比过去更加罕见吗？如果是这样的话，这是否让少数真正存在护城河的公司变得更有价值了呢？

而我们所考虑的生意，我认为我现在看到的护城河，对我来说，就像我 30 年前看到的护城河一样可持续。但我认为有很多行业很难评估护城河。这些都是快速变化的行业。与以前相比，现在变化相对缓慢的行业少了吗？

我不这么认为，但也许查理会。查理？

我认为这是一个很好的问题。我真的不知道，查理也许是对的，也有可能我是对的。我认为这是一个很难计算的问题。不管有护城河的企业是更少了还是更难找到，这仍然是我们在伯克希尔尝试做的。这就是我们所做的一切。我们对经理的指示——我们没有预算，我们没有各种汇报系统或其他任何东西。但是我们告诉经理人不仅要保护，还要扩大护城河。如果你把护城河扩大，其他一切就自然都来了。

Q11、衍生品如何成为"潜在炸弹"

沃伦，你让外部股东了解伯克希尔的金融业务成为可能。但有一个，对我来说，很难理解，那就是金融产品业务，我猜，它涉及到衍生品交易。考虑到你和查理对金融业务的担忧，你能帮助我们解决这个问题吗？

实际上，在金融产品中，你在这一行看到的收入，以及你在资产负债表中看到的项目，是很多东西的组合。

它有来自通用再保险的有价证券，以及一些其他的业务。这里面有结构化的结算业务，而这是很容易预测和理解的业务。这里面实际上还有一些我做的交易业务。这不是我们通常的投资业务，但我认为它可能涉及固定收益相关的业务。它可能涉及对各类固定收益证券进行套利或半套利。它不涉及任何股权套利——那些不在里面了。

我想说，查理和我都不完全清楚、甚至在很大程度上不清楚衍生品行业的情况。这是一种公正的批评。现在，我们有一个既聪明又值得信任的人马克·伯恩(杰克·伯恩的大儿子)在那里工作。我们对这个人感觉很好。在衍生品涉及到的众多行业中，我们并不是完全的了解。在通用再保险，我想我们大概有 17000 张合约没有结束。并且，这些合约以各种方式在相互作用。我不认为查理和我能够搞明白衍生品的产品说明书。我们的心思不在那上面。这意味着，我们要与那些一心只想着产品的人相处得非常融洽。我要告诉你们，没有人比马克·伯恩更让我觉得舒服(交给他去搞明白吧)。对我们来说，这不是一个传统类型的生意。

另一方面，去年我们在一些与衍生品无关的业务领域赚了不少钱。这些都在我的直接控制之下。所以我觉得还好。结构性结算业务是利润较小的领域，但它为我们赚了些钱。它现在没有什么吸引力，但可能在未来再次出现。我们可能还会遇到其他金融方面的问题。但如果我们被困在什么东西里，那估计就是我在负责的。查理？

我们有过这样的例子：一年或两年前，在电力工业中，爱迪生公司的一家子公司，通过预测它们业务的账面盈利能力来给员工报酬。这是华尔街的套路，它却被引入了公用事业行业。你可以猜猜什么事情会发生。因此，预先付一大笔钱给那些你在 15 年或 20 年内都不知道结果的人，这是很危险的。而这却是商业中相当标准的做法。我是说，当我在所罗门的时候，这是标准的做法。就像我说的，这会导致崩溃。这并不是完全的类比，但罗杰·洛温斯坦(Roger Lowenstein)写的《赌金者》(When genius failed,长期资本管理公司的覆灭)值得一读，因为它触及了我们所描述的查理和我所担心的一些问题。

Q12、GEICO 的投资组合由路易·辛普森"自主管理"

我来自马里兰州的奥因斯米尔斯。先生们，你们已经说过很多次了，路易·辛普森是在独立自主的基础上管理 GEICO 投资组合的。作为一个投资经理，辛普森先生拥有哪些独特或卓越的品质使他赢得了你们的信任票？

其次，伯克希尔投资于私人企业以及公开交易的证券。尽管评估公共和私人企业所需的技能可能是相同的，但辛普森先生是否也具备谈判私人交易所需的额外经验和技能？

顺便说一句，你偶尔会读到一个新闻标题——虽然往往不是一个非常大的标题，但媒体上会说，"巴菲特正在购买 XYZ 公司"。但实际上，有时候它应该说，"辛普森买 XYZ 公司"。我们提交给 SEC 的报告不一定会告诉读者是我们中的哪一个做出了决定，因为即使报告显示是 GEICO 买了什么东西，它也可以被我买进去，然后各种原因被放在 GEICO 旗下。你也可以猜到，路易可以买一些东西并把它放在国民保险或其他伯克希尔公司名下。但有些报道说是伯克希尔公司做的，实际上是由路易独立完成的。

虽然投资中的大部分，是我做的。但路易的投资记录和我一样好。路易会知道如何评估企业，无论是私人谈判还是公开证券，但我现在并不急着把伯克希尔的投资大权交出去。(笑)

Q13、伯克希尔对 Finova 的另类投资(破产重组)

(美国破产法第 11 章是在法庭的保护之下在满足债权人债权要求之前，给予公司时间重组其业务或资本结构。与传统意义上的破产或清算(第 7 章)不同，进入破产法第 11 章破产保护程序的公司，业务照常进行，且其目标是通过这一程序产生一个有持续发展力的、财务更健康企业。)Finova 是一家老牌的财务金融公司，其资产规模已增至约 130-140 亿美元。然后就在一年前，现在，遇到了资金困难。

当你经营着一个高度杠杆化的金融企业而你遇到融资困难时，它们很快就会使你陷入困境。"信任"是真正的懦夫——我的意思是，信任一遇到麻烦就消失殆尽了。在金融行业，你经常要为旧债务再融资，比如商业票据之类的。因此，当你在金融业务中遇到麻烦时，就不会有蜜月期。我们甚至在过去也见过大公司，比如 70 年代克莱斯勒金融公司等等，当信心消失时，公司的任何地方都可能受到打击。

(《艾柯卡自传》1979 年艾柯卡成为克莱斯勒的 CEO，他成功说法了美国政府向克莱斯勒提供了 15 亿美元的联邦贷款，挽救克莱斯勒免于破产，巴菲特通过投资垃圾债大赚一笔。彼得林奇投资其股票困境反转赚 10 倍。)大约一年前，Finova 受到了影响。很明显，几个月后，Finova 要么被出售，要么被重组。我认为有人试图把公司卖给其他金融公司，甚至它当中的一些投资组合已经被卖掉了。但是最终他们没有做成。

去年当债券开始下跌到我认为非常有吸引力的价格时，我认为，如果他们破产了，它账面上的资产比它账面上的债务要大很多，于是我们就开始购买债券。于是我们公开了我们的购买。我们购买了 14.28 亿美元面值的债券或银行债务。在 Finova 总计 110 亿欧元的债务中，我们持有面值为 14.28 亿美元。我们以当时和现在看起来都很有吸引力的价格买了这些。

很明显，现在他们要么卖掉，要么破产。随着时间的推移，情况变得越来越清楚，他们没有找到买家。因此，他们很有可能在今年早些时候宣布破产。原因之一是他们不想用仅有的现金来偿还给明天到期的债权人，从而使得那些在晚些时候到期的债权人得不到偿付。

我们想，也许该有人会带着重组计划来。当时，在我们看来，他们非常接近于违约了。所以我们和 Leucadia一起，在一个叫 Berkadia 的合资企业里，提出了我们自己的计划并做了一个交易。他们现在已经在破产法案第11 章了，而且很快就会有一些计划提交给法庭，然后法院会做出决定，最终会有一个计划提交给债权人批准。查理可能比我更了解破产是如何运作的，尽管我认为他并没有任何个人经验。

我们将会有一个计划，这个计划已经在媒体上概述过，并且将会在一周内提交给法院，到时候你们可以读到它。然后我们会看看是否有其他的事情发生。我的意思是，可能会有其他人带着一个计划进来。我们的计划也可能会被批准。如果我们的计划获得批准，它将涉及一项重大的额外投资，以便向目前的债务持有人支付首付款。

然后我们会看看会发生什么。

我们对 Berkadia 感觉很好。我们认为，在有效管理现有资产方面，Berkadia 的 Leucadia 部门给我们带来了很多好处。当一个实体破产时，它的处理方式会有很大的不同。破产会造成大量的资产浪费。也许会有一种相当有效的方法来处理它。我们认为 Berkadia 的安排将使资产价值最大化。我们认为这很重要。但我们要看看会发生什么。我想我们的处境会好起来的。查理？

Q14、GEICO 的路易·辛普森购买了伯克希尔投资组合中的 Gap 股票

我是来自纽约长岛的 ClaudiaFenner，我有两个问题。首先，作为一个 Gap 的超级粉丝，我想知道为什么在这个时候你觉得 Gap 被低估了。第二个问题，如果你能直接回答我的丈夫，作为一个股东，你是否同意，今天下午在波仙珠宝买一件大礼物就像把钱从一个口袋里拿出来，放到另一个口袋里？(掌声)

Gap 是我之前谈到的一个很好的例子，因为我认为全世界都认为是我决定在伯克希尔购买 Gap 的股票。实际上，这完全是路易的投资。我想我还没有读过 Gap 的年度报告。我对此一无所知。我是说，你可能比我知道得多，我希望路易比我知道得多。(笑声)这不是我看过的公司。

路易可以考虑规模较小的证券。就总市值而言，他比我灵活，因为我的最小投资是 20 亿美元。他可以处理 2亿美元的头寸，有时是 1 亿美元的头寸。我偶尔也会这么做，因为我碰巧碰到了它们。但我真的在寻找我们可以投入 10 亿或 20 亿甚至更多的东西。而路易的潜在买家范围比我的更大。这可能是件好事。因为他会看到我看不到的东西。所以你得问问路易关于 Gap 的事。查理，给她一点关于波仙珠宝的建议吧。(笑声)

如果这不是推销的话，我不知道什么才是推销了。(笑声)

Q15、为什么 GEICO 不能给每个人更好的定价

GEICO 在决定是否接受他们作为客户时，难道不能考虑到他们最新的风险水平吗？

两三年前有一本关于 USAA 的好书，讲述了整个故事。我们很难夺走 USAA 的优先客户。而他们也很难抢走我们的优先顾客。但 USAA 也有一些我们谈到过的州立保险公司的特质。我记得，它有超过 60 亿美元的累积收益。这些年来积累的 60 亿为现在的投保人服务，这对他们来说是一笔巨大的财富。

事实上，他们把你作为首选客户可能意味着你符合它们的承保要求。我的意思是，他们的承保能力很好。你知道，我们有各种各样与超速罚单或交通事故等相关的类别作为筛选特征。总的来说，这些特征是未来事故可能性的良好预测器。但这只是总体上的。这就像说，"因为我已经 70 岁了，所以我有 X%的几率会死去。"但它并没有具体说我将会发生什么。不过，这确实意味着，如果你要为 10 万名 70 多岁的老人提供保险，这就是你应该提出的最佳价格。我们也有这些预测因素。

过去的驾驶记录是一个重要的预测因素。但是你和 USAA 有很长的历史。他们，很可能因为历史原因，把你留在了优先的客户层级。而我们是根据过去对 500 万投保人的调查得出的筛选标准，因此我们无法跳出这些标准直接来观察你的驾驶情况。我们必须查看我们得到的信息，如果上面写着超速罚单或交通事故，它确实会导致不同的分数被应用。所以在价格上，我真的不能给你更好的了。不过，我觉得你会是个好客户。如果 USAA 生你的气，记得回来看看我们。

Q16、用波动率衡量风险简直是疯了

华尔街经常通过季度或年度业绩的波动性来评估某一特定证券的风险。

同样，用波动性来评估基金经理的风险。我知道你们不同意这种方法。我想知道你能否给我们一些细节，关于你是如何得到风险的概念的，你是如何衡量风险的，以及你是如何处理风险的？

关于如何评估一个企业，这将是我们课程的一部分。另一部分，是关于企业的风险有多大？我们考虑每一笔生意。而我们的风险与几种可能性有关。一个是永久性资本损失的风险。另一个风险是我们投入的资本回报不足的风险。它都与波动性完全无关。

比如，喜诗糖果的糖果业务将出现亏损取决于复活节何时到来，但在今年的四个季度中，有两个季度会出现亏损。所以这一年的收益波动很大。不过这可是我知道的风险最小的生意之一。你可以找到各种各样的好公司，它们都有很大的波动性和很好的盈利，但这并没有使他们成为糟糕的企业。同时，你也可以找到一些波动性非常小的、但实际上却很糟糕的生意。如果波动衡量风险是有意义的，那你可以做一个什么都不做的生意，你知道吗？它的结果不会随着季度而变化，对吧？所以，把波动转化为风险是没有任何意义的。

查理，你还有什么要补充的吗？

Q17、禅宗佛教的价值在于低期望值

作为一名曾经的禅僧，今天我想拜访一下金融界的佛祖。(笑声)我们发现苏珊·巴菲特夫人曾经给她的姐妹会送过佛教禅宗书籍。这可能就是为什么她总是面带详和的微笑，因为她对生活的期望很低，根据佛陀的说法，生活充满了苦难。但芒格先生曾告诉我，苏珊会微笑是因为你，作为丈夫，表现超出了她对你原本较低的期望。

Q18、资本成本和机会成本

我的第二个问题是问巴菲特先生的。你已经阐述了一个遇到偶然的伟大的想法的重要性。事实上，你是怎么知道你什么时候有了一个伟大的想法的？

我的第三个问题，巴菲特先生，你谈到了特许经营和可持续竞争优势的重要性。家乐氏(Kellogg)和金宝汤(Campbell's Soup)这样的公司，大多数人都会说它们有这些品质。然而，随着时间的推移，这些品质由于消费者口味的改变而丧失。是什么让你确信同样的事情不会发生在可口可乐和吉列身上？

但是理论家们必须发展出一些关于股权成本的理论。在那里，他们简直疯了。他们说，如果因为你有一些了不起的生意，你在投入资本的基础上赚了 100%，那么你的资本成本就是 100%。因此，你不应该再去寻找任何一个只能带来糟糕的 80%的回报机会。这种想法来自于资本资产定价模型等等，我一直认为这是愚蠢的。

伯克希尔的资本成本是多少？我们当然有这个该死的资本。它在不断的增加。它的成本到底是多少？你知道吗？其实你有非常好的、过时的理论，比如机会成本？在任何给定的时间，当我们考虑一项投资时，我们必须将它与当时最好的替代投资进行比较。我们有非常好的、过时的思想，它们都是非常基本的，但是它们对这些现代理论家来说还不够好。他们发明了所有这些荒谬的数学，最后得出的结论是，赚钱最多的公司拥有最高的资本成本。我只能说，这些理论不是为我们准备的。现在，这个问题的另一半留给了巴菲特。

第一个大的问题是，把钱付给股东比留在公司里更有意义吗？就此衍生的一个小问题，如果我们把钱花出去，是通过回购还是通过股息？我们是否应当以股息的形式发放红利，检验标准是，我们留存的每一美元能否在公司内创造超过一美元的价值。你永远不知道确切的答案。但到目前为止的结果来看，答案是肯定的。我们认为我们可以做到，但这只是我们的希望。过去的历史在某种程度上证明了这一点，不过，这并不是必然如此的。

一旦我们想明白了这点，那我们就会接着思考第二点，我们是否要回购股票？很明显，如果你能用很大的折扣，以保守计算的内在价值，买到你的股票，而且你能买到合理的数量，这就是资本应当正确使用的方式。

最后，剩下的第三个问题就是风险，如果你有资本，并且你认为你可以创造更多的美元，那你该如何承担最少的风险下创造更多的美元？

这就涉及到了商业风险。但它不需要计算波动性。我不知道喜诗糖果以股票波动率来标示的风险，因为自1972 年以来，该公司的股票就没有再对外发行了。但这是否意味着我无法确定一家企业的风险有多大，仅仅因为我们没有每日报价？不。我可以通过观察企业和它所处的竞争环境等来确定它的商业风险。

因此，一旦我们想明白了应当如何配置资本，以便为留存的每一美元创造超过一美元的现值，那么剩下的问题就在于做你能找到的最聪明的事情。我们所做的每笔交易的成本，都是用在某一特定时间的次优交易来衡量的。这个次优交易包括我们是否应该在原有业务的基础上增加投入。

我在各种各样的公司董事会上听过关于资本成本的讨论，但我从来没有找到任何有意义的东西，除了他们在商学院学到的东西和投资顾问们所谈论的东西，大多数董事会成员都会点头，却不知道到底发生了什么。这就是我自身关于资本成本的经验。

Q19、"伟大的想法"

需要足够的准备

1951 年 1 月底，我遇到了洛里默·戴维森，他和我一起花了四到五个小时向我解释 GEICO，我知道这是个好主意。可能是 10 个月后，我为《商业与金融纪事报》"我最喜欢的证券"专栏写了一篇文章。显然，这是一个伟大的想法。当我发现西方保险证券公司时，我也知道这是一个伟大的想法。但我不能为此投入数百万美元，实际上当时我也没有数百万美元，所以，对我而言并没有什么区别。我们在这之后遇见了"伟大的想法"。

我们也必将遇到。如果我们有一个正常的寿命，我们未来仍会遇见"伟大的想法"，但关于未来，我不能以确切的方式告诉你我脑子里到底发生了什么，比如像那些闪烁着霓虹灯广告招牌一样，上面写着，"这是一个伟大的想法。"实际上，我有一个真正的投资体系。(笑声)我得到一个真正伟大的想法，我打电话给查理，他只说"不"，而不是"这是我听过的最糟糕的想法"。但如果他只是说"不"，那这很可能就是一个伟大的想法。

这让我想起了爱因斯坦的名言。他说，"每件事都应该尽可能简单，但不要太简单了。"

Q20、大型零售商正在攻击大型品牌护城河

我认为家乐氏，即食谷类食品的问题并不在于口味或消费模式的改变，我认为他们可能只是把价格推得太高了，以至于他们失去了市场份额，并失去了他们认为自己拥有的护城河。这不是因为通用磨坊谷物、通用食品谷物或者诸如此类的产品的出现造成的。如果你的定价真的不合理，人们会把小麦或葡萄坚果和家乐氏玉米片归为一类，那么你就会失去市场份额。一旦你开始失去市场份额，就很难再收回来。

我认为金宝汤的问题更多的与生活方式有关。我想它已经变得有点不适应现在的生活方式了，也许比 40 年前更不适应了。

我这里没有软饮料的消费数据，但我敢打赌，在 110 年里，软饮料的人均消费在历史上几乎每年都在增长。

我的意思是，它现在占美国液体消耗接近 30%。如果一个美国人平均每天要喝 64 盎司的液体，那么，就有约 18盎司是软饮料，其中又有 43%是可口可乐产品，也就是每天 8 盎司的可口可乐。换句话说，在美国的男人、女人和孩子的水分摄入中，有 1/8 来自可口可乐的产品。

实际上，自从软饮料被发明以来，全世界的人均消费量都在上升。我想说，这一趋势几乎不可能在全球范围内逆转。在那些人均消费量一年是 64 盎司的国家里，可口可乐有很大的潜力。在很多国家里，可口可乐的人均消费是美国的 1/50。

现在，你可以把价格提高了。我的意思是，这取决于你所在的国家的情况，这甚至取决于你所在国家的具体地区的情况。如果你在可口可乐和自有品牌产品之间建立了较大的差异，那么你就会在某种程度上改变人们消费模式。这种差异不是很大，但已经足够让其他人不想进入了。

这很有趣。咖啡的消费量每年都在下降，但这不影响人们所谈论的星巴克的发展。如果你看看这个国家的咖啡消费量，如果你看看这个国家的牛奶消费量，你会发现人均消费量一直在下降，一年又一年，一年又一年，一年又一年。我认为，人们一旦习惯了，就会很清楚地知道他们喜欢喝什么，当然价格需要合适。

有趣的是，当我 1930 年出生的时候，一瓶 6.5 盎司的可乐要花 5 美分，同时你需要在瓶子上放 2 美分的押金。现在你买一个 12 盎司的罐装可乐或者更大的产品，如果你在周末去超市买的话，你每盎司的花费可能是1930 年(70 年前)的两倍多一点。将其与几乎任何产品的实际价格进行比较，除了原材料之外，比如拿它和汽车、房子、或任何东西相比，可口可乐它的价格几乎没有上涨。当然，我认为人均收入的增长对此有贡献。

查理，你怎么看麦片和浓缩汤？

这种情况持续了很长时间。我所知道的第一个案例是在 1930 年代的 A&P(大西洋-太平洋食品超市)。我相信A&P 是这个国家最大的食品零售商。他们也是私有品牌的推动者。比如 AnnPage，我想那是一个很大的私人品牌。他们觉得他们可以说服 1930 年代的消费者，他们的品牌要比 DelMonte 这样的品牌，还有 Campbell's 这样的品牌要更好。当时的人们一度以为他们会赢得那场战争。谁知道呢？我不知道是什么因素导致了后来 A&P 的下降，但它是很戏剧性的。曾经有一段时间，这是一个伟大的美国成功故事，但后来却成了一个伟大的美国失败故事。查理，到你了。

Q21、卖空很"诱人"，但"非常痛苦"

我的第二个问题是，你如何在你已经确定要购买的证券中建立仓位？以 USG 为例，我相信你以每股 14-15 美元的价格购买了大量仓位。当然，在 18-19 美元的时候，你肯定也认为这是一项合理的投资。为什么是 14-15 这些神奇的数字？现在跌到了 12 美元左右，你还会继续增持吗？你如何决定你最终的仓位是什么？

关于卖空，这是一个值得研究的有趣项目——因为它毁了很多人。这是那种你会破产的事情。

鲍勃·威尔逊，有很多关于他和度假村国际集团的著名故事。他做这件事没有破产。事实上，他后来做得很好。但卖空时你的损失是无限的，这与做多时你可以确定你已经付出了代价的情形，是完全不同的。

卖空这是诱人的。在你的投资生涯中，你会看到更多被严重高估的股票，而不是被严重低估的股票。证券市场的本质就是偶尔向天空推销各种各样的东西，所以证券经常会以 5-10 倍的内在价值进行出售，而且很少会以20%或者 10%的内在价值进行出售。因此，你会发现，在估值过高方面，价格和价值之间的差异要大得多。所以你可能认为做空更容易赚钱。我只能说，这不是我的游戏，我也不认为这是查理的游戏。

这是一个非常非常艰难的业务，因为你面临着无限的损失，也因为那些高估股票的人，经常处于推动者和骗子之间。这就是为什么他们会这么做。一旦股价到了那里，他们也知道如何利用这种估值来提升公司的价值。因为如果你有一只股票以 100 美元的价格出售，它的价值是 10 美元，很明显，发行大量股票是你的兴趣所在。如果你这样做，当你做完所有的发行后，最终价值可以是 50 美元。

事实上，有很多连续进行资本运作并股价上涨的股票，都是基于管理层会继续这样做的隐含假设。如果他们这样做了一次，以 100 元的价格发行了很多股票，使其价值达到 50 元，此时价值是 50 元，那人们会说：这些人很擅长这个。我们付 200 或 300，然后他们可以再做一次。通常情况下，管理层的想法并不那么清晰。但这就是很多增发股票的基本原则。如果你已经有一个成功的项目，那你可以在发起人没有想法之前就花光所有的钱。

最终，做空几乎总是有效的。我是说，这些年来我们一直想去做空的对象中，最终的击球率会是非常高的，但是你要一直坚持做空，最终的结果才会非常好。但这是非常痛苦的，根据我的经验，做多赚钱要容易得多。

我遇到过一种情况，实际上，是一种套利的情况。当我 1954 年搬到纽约的时候，大概是 1954 年 6-7 月发生了一种必然会发生的套利交易。但其中有一个技术上的问题，我总感觉缺了点什么。在很短的一段时间里，那感觉就像去年秋天的 Finova 的交易。这是非常不愉快的感觉。

在我看来，你不可能做空赚到很多钱，因为你不可能让自己承受巨大的损失。查理，你呢？

在你的生活中有那么多的烦恼是不值得的，在其他地方少点刺激地赚钱很难吗？

这很有趣。我有一份《纽约时报》，那是北太平洋铁路角力事件那天的副本。在这个案例中，两个对立的商业巨头各自拥有北太平洋铁路公司 50%以上的股份。当两个人各自拥有超过 50%的股份时，事情就会变得很有趣。

(笑声)北太平洋铁路公司的股票，在 5 月 9 日那一天，从 170 元涨到 1000 元。它是以现金的形式出售的，因为你必须在那天持有这些凭证，而不是通常的结算日。还有《纽约时报》的头版(顺便说一句，那时候它只卖一便士，它的通货膨胀率比可口可乐还高)，就在这篇报道旁边，它讲述了新泽西州纽瓦克市的一位酿酒商因为这件事在当天接到了追加保证金的通知。他跳进一大桶热啤酒中死了。所以做空这事对我来说真的从来没有吸引力，你知道，这意味着我金融生涯的结束(笑声)。谁知道呢？

总的来说，做空是没有好处的。实际上，在那个时期，你可能会觉得很有趣。在最新一期的《纽约客》上，有一个关于泰德·特纳的有趣故事，还有一个关于海蒂·格林(Hetty Green)的故事。早在 1880 年代，海蒂·格林就是伯克希尔哈撒韦公司的创始人之一，海蒂·格林的财富一直在增加，她也许是世界上最有钱的女人。在美国她肯定已经很有钱了，也许某个女王在国外更有钱。但是赫蒂·格林只是用一种缓慢的、老式的方式做到了这一点。

我怀疑海蒂历史上到底有没有做空过什么。因此，作为海蒂·格林的精神后裔，我们在伯克希尔将远离做空。顺便说一个有趣的事。当我读到这个故事的时候，我几乎可以肯定，海蒂她伪造了一份遗嘱，试图从她姨妈那里筹集一些可观的钱。这是一次非常非常著名的审判，在 1860 年或 1870 年。虽然他们最终战胜了海蒂，但她还是成为了这个国家最富有的女人。

<海蒂·格林(Hetty Green)>海蒂·格林，绰号"华尔街女巫"，是 19 世纪时的一位女商人和金融家，被称为"美国最富有的女人"，同时也被吉尼斯世界纪录命名为"世界上最大的吝啬鬼"。1834 年出生于美国马萨诸塞州的一个富裕家庭，她父亲拥有一支庞大的捕鲸船队，靠捕鲸获得了巨大财富，接着又在华尔街股市上成倍地放大了自己的财富。母亲身体不好，所以大部分时间海蒂都是和外祖父在一起。

6 岁时，她开始为视力退化的外公朗读财经时报，经常与外公探讨时报内容；8 岁时，她在银行给自己开了一个账户，开始用零花钱进行投资；11 岁时，海蒂曾经被送到一所女子学校，这所学校信奉一种哲学：如果富人的孩子没有学会节俭，那么很快就会变穷。在这所学校，如果上一顿饭没有吃干净，那么下一顿就只能饿着；13 岁时，她开始学习管理家族的账目；整个青年时期，她都在不断学习和实践最前沿的商务知识。

有一年海蒂冬季到纽约度假，父亲给她 1200 美元让她买衣服，她却拿其中的 1000 美元买了债券。可以说海蒂从小就是被按照家族财产继承人来培养的，她的父亲和外祖父希望她有能力管理自己的财务，不必依赖他人。1864 年父亲去世，30 岁的海蒂继承了价值 750 万美元的资产。她不顾家人反对，把一大笔钱投资在了内战债券上。海蒂的姑姑西尔维亚没有孩子，去世时留下了 200 万美元的遗产。

海蒂伪造了一份遗嘱，声称自己是其财产的唯一合法继承人，和其他表兄妹打起了官司，五年后输了官司。33 岁那年，海蒂嫁给了百万富翁爱德华·格林，海蒂要求爱德华签署婚前协议，同意海蒂财产与爱德华无关，这个婚前协议保证了海蒂对自己财产的所有权。海蒂和丈夫财务分开，各自进行投资。海蒂向处于危机中的银行和城市发放高息贷款，投资房地产，买卖铁路债券，她是个投资高手，一年内从债券投资中获得的收益高达 125 万美元。

她从不碰自己不熟悉的行业，她曾说过"我从来不买工业股票，我喜欢铁路和房产，在决定任何一项投资之前，我会努力寻找关于这项投资的任何一点信息，赚钱其实没有多大窍门，你需要做的就是低买高卖，你要节俭，要精明，还要持之以恒。"1885年爱德华破产了，海蒂拒绝帮他偿还债务。1902 年爱德华死于心脏病，海蒂就换成了一身黑寡妇打扮，穿着黑裙子，戴着黑面纱。报纸上开始称她为"华尔街女巫"。

作为一名在男人掌控的行业之中脱颖而出的女士，海蒂总是能吸引大量的媒体关注。媒体对她的吝啬有很多报道。为了避税，同时转移媒体或潜在强盗的注意力，海蒂经常搬家。每天睡觉时，她都把银行保险箱的钥匙系在腰上，手上再拴上一把枪。海蒂不断在出租的房子和便宜的酒店里换来换去，并且通常使用假名。

她一直努力避免被认作是纽约居民，因为那样她就不得不缴纳纽约的税费，虽然她常常穿着破旧的黑衣裙出现在华尔街的银行里，银行曾提出给海蒂安排一间办公室，但她怕引起税务人员的注意，只肯用大堂里的空桌子，甚至干脆就坐在地板上看信件、剪息票。有时，海蒂会自带午餐，通常是燕麦粥，把它放在暖气片上加热。她曾经胳膊夹着 20 万美元的见票即付的债券出现在她在的纽约银行里，这种债券相当于现金，她是乘坐公共汽车来的。

她还曾经花半个夜晚在马车上寻找从信中掉落的两分邮票。然而在她发疯似的寻找这张邮票的几个小时里，她的财富产生的利息就有 700 美元，相当于一个中等家庭的年收入。海蒂对自己很吝啬，有人说她从来不用热水，也不打开暖气，衣服都是破得不能再破才换新的。她一儿一女，给孩子们穿的衣服都是二手货。一次，她的儿子摔断了腿，海蒂带他去了一家给穷人治病的免费诊所。在医生认出她并索要钱财的时候，她离开了医院。

她儿子的腿后来因为感染而不得不截肢。对于向她女儿西尔维亚求婚的人，海蒂都不认可。她认为这些人是为了她的钱。西尔维亚 38 岁的时候，海蒂终于同意她嫁给马修·威尔克斯。马修是阿斯特家族的继承人之一，约有 200 万美元的财产。海蒂要求马修签署婚前协议，放弃继承西尔维亚财产的权力。马修签了协议，作为回报，海蒂给了他 5000 美金。海蒂晚年的时候得了疝气，需要手术。

她觉得 150 美元手术费太贵了，宁可一直生活在痛苦中，就这样坚持到 1916 年去世，享年 81 岁。海蒂去世后留下价值约 1 亿美元的遗产(相当于今天的 25 亿美元)，而当时美国的国内生产总值也就 498 亿元。如果 1916 年就有《福布斯》财富排行榜的话，那么她轻而易举就能排进前 20 位，时至今日，她还是美国历史上最富有的 40 个人之一，并且是其中唯一一位完全靠自己的努力而成功的女性。

1961 年，她女儿西尔维亚去世时，把相当于现在 4.43 亿美元的遗产，全部捐给了慈善机构。

<北太平洋铁路公司争夺战>1901 年，哈里曼在谋求北太平洋铁路公司控制的一小段铁路时遭到了拒绝，他认为那段铁路会威胁到他所拥有的铁路的运营。于是，和很多有气魄的老板一样，哈里曼决定通过收购北太平洋铁路公司来永久地解决这个问题。

与哈里曼合作的银行家是雅各布·谢弗，而北太平洋铁路公司的老板希尔是摩根银行的重要客户。雅各布·谢弗很快介入了这场股票争夺战，摩根银行岂能袖手旁观，两家铁路公司的战斗变成了两个财团的战争。股票抢购战号角吹响。而在两大银行家介入之前，北太平洋铁路公司的股票已经上涨了一个月，投资者们按照以往的经验预测，股价不可能一直涨上去，很多人开始卖空，期待着可以从股票的下跌中得利。

空头们都在盼望股价下跌。但当他们意识到这是摩根和谢弗两个银行家的较量时，一切都太晚了。他们只能抛出自己手中的其他股票，然后以高价购买北太平洋铁路公司的股票来履行合约。为了争夺控股权，两大寡头不惜血本，疯狂地捕捉市场上剩余不多的每一只股票。一个经纪人为了将 500 股北太平洋铁路公司的股票运到纽约，甚至不惜专门雇了一列火车。在最疯狂的 5 月 9 日，北太平洋铁路公司的股票从开盘的 170 美元一度涨到 1000 美元。

恐慌迅速蔓延。由于北太平洋铁路公司股票的价格不断上涨，空头们不得不大量抛售其他公司的股票来高价购买北太平洋铁路公司股票以履行合约。在巨大的卖压下，其他股票的价格出现雪崩。1901 年 5 月 10 日刊登那篇关于啤酒商自杀消息的《纽约时报》的头版，通栏标题是"弱市中的灾难与毁灭"，内容如下：华尔街市场发生了史无前例的大恐慌，无数财产付诸东流。最终，参战的各方达成一致，决定制定计划采取行动以缓和令人痛苦的局势。

摩根的非凡之处不仅在于可以果断地祭出"重组世界"的大手笔，也可以在关键的时候果断地妥协。远在欧洲的摩根授意他的手下和雅各布·谢弗签订了"紧急停战协定"。 两家银行宣布不再购买北太平洋铁路公司的股票，同时允许所有的空头以 150 美元的价格平仓，把很多人又从破产的边缘拉了回来，血战在一天之内戛然而止。可怜的啤酒商人，如果再犹豫一天，就可以坐在啤酒桶外继续喝自己的啤酒了。

接着摩根又添神来之笔，成立北方证券公司，把希尔和哈里曼撮合到一起，组成控制美国东西大动脉的超级铁路公司。

<泰德·特纳>1997 年 5 月，美国乔治亚州企业家、亿万富翁泰德·特纳与一家经纪公司达成了一项交易安排，双方约定特纳有权以最低每股 19.815 美元的价格向该经济公司出售其持有的时代华纳公司(Time Warner)的股票，而经纪公司则有权按照最高每股 30.45 美元的价格购买相同数量的同样股票。这是一个典型的领口期权组合(collar)，因为它规定了特纳所持有的 400 万华纳股票的价格上下限。

该交易的实质，是在保有标的资产的情况下，通过两个期权的组合同时进行一买一卖的操作(可以是买看涨卖看跌，也可以卖看涨买看跌)。这样可以把标的资产的风险控制在一定价格区间，或者仅规避特定价格区间的风险。领口期权组合是一种海外市场上常见的对冲策略。特纳有权以至少 19.815 美元的价格出售这些股票，这样就保证了他买股票时不会亏得太惨；但是，这么做的代价就是，他得放弃 30.45 美元以上的溢价。

换句话说，19.815 美元是他的保底价格，但是他最多也就能卖到 30.45 美元了。

2000 年 1 月 10 日,美国在线(AOL)与时代华纳公司正式宣布合并，时代华纳按 1:1.5 置换 AOL 股票，其股票价格从27 美元迅速上涨至 92 美元，几乎三倍于 30.45 美元。按照约定，特纳以每股 30.45 美元的价格上限赚了不少钱，一般人肯定都觉得这不错了，还要啥自行车。但是，AOL 给的收购溢价太多了，相较于没有领口期权安排时特纳能拿到的全部收购价，他在这种对冲策略下"损失"了将近 2.5 亿美元。

好在特纳不差钱儿，这 400 万股票只占他总持股数的 4%。之后 2002 年，AOL 出现了 542.2 亿美元的大幅亏损，创下了美国历史上季度亏损的最高纪录。2003年，AOL 亏损额更高达 987 亿美元，市值蒸发近 1000 亿美元。到 2009 年 12 月，时代华纳正式剥离 AOL，AOL 市值跌至 30 亿美元。2015 年，AOL 被 Verizon 以 44 亿美元收购退市，永远的离开了我们的视线。

Q22、伯克希尔"忠诚效应"的价值

我是 JamesHalperin，来自德克萨斯州达拉斯。我从 1995 年开始就是股东了。我感觉很好，谢谢你。我的问题与伯克希尔所谓的永久性持股有关，也与在做投资决策时，你是否以某种数学的方法计算出了伯克希尔的持有行为，对公众投资者忠诚度的声誉的价值？

假设你有足够的信心，认为百事或宝洁的现金流增长速度将快于可口可乐或吉列。并且不考虑股票的重置成本(处置原有股票需缴资本利得税)，你会卖掉可口可乐，买入百事可乐吗？如果没有信心，为什么没有？在做此类决定的时候，你是如何评估伯克希尔的行为，对公众投资者忠诚度的声誉的影响呢？

我认为我们不太可能得出这样的结论——比如你提到宝洁和百事或其他一些主要的消费品公司会比我们现在拥有的公司做得更好。我们很可能会在别的公司做出额外购买的投资决策。

实际上，如果查理或我作为伯克希尔的代表进入一家公司的董事会，那我认为我们几乎不可能交易他们的证券。它会产生很多问题。人们会认为我们知道一些我们不知道的事情。特别是如果我们想卖出它，人们会质疑我们是否在公司内部发现了一些大众所不知道的东西。所以一旦我们进入董事会时，我们就真的放弃了投资中大量的流动性。所以我根本就没想过要按你说的去做，如果我只是一个管理公司的资金经理，我可能会做得很好。

当然，在年度报告附赠的所有者手册的基本规则中，我们已经明确地说过，就我们购买的业务而言，它们是非卖品。昂贵的价格是诱惑不了我们的。我们提出的例外情况，与我们认为存在永久性现金损失的业务有关，或者与我们有劳工问题的业务有关，我也在今天早些时候说过，我们可能会在布法罗新闻上看到这种情况。但除此之外，我们不会仅仅因为我们需要可以把钱用在别的地方，就会对我们的公司不感兴趣了。

你知道吗，我不能真正深入我的内心问自己，然后告诉你其中有多少，是因为我认为这将有助于我们在未来购买企业？还是因为如果我们那样做只是我的自然倾向——比如当我和某人做交易时，我对他们对我的行为很满意，因此我想要坚持下去。实际上，可能两者都有，你知道吗？我不想去衡量这两者孰轻孰重。我对第一种感觉很满意，对第二种感觉也很满意。

我只是觉得这太疯狂了。如果我自己拥有伯克希尔的全部股份，我就不会想着与那些信任我、喜欢我、对我非常公平的人做交易。我不会想要通过来回做交易，使得自己的资产在很大规模的基础上，再获得 5%以上的更高的收益。我认为那是一种疯狂的生活方式。我不希望我经营一家上市公司的事实，导致我的行为方式让我感到不舒服。如果我们是一家私营公司的话，我也会这么说。

但我也觉得，作为股东，你们有权知道这是我的一个癖好。因此，我把它列出来，并且已经列出来 20 年了，作为一种你应该理解的东西，作为一个投资者或者潜在投资者，你必须了解的东西。

我相信随着时间的推移，它会帮助我们进行收购。不管这是否以某种方式补偿了查理所说的机会成本(这偶尔有利于我们)，我不知道，这是我永远无法计算的。查理？

Q23、对伯克希尔公司文化将延续下去的信心

下午好先生们。谢谢你让我度过了一个愉快的周末。

我的问题是问巴菲特的。我天生就有点悲观，我经常做一个噩梦，梦见《华尔街日报》的一个标题写着："巴菲特去世"。

大约每两年，我给他们寄一封信，我说，"如果你今晚去世，我希望你明天早上告诉我什么？"你知道，因为我也必须做出同样的决定，而我不是每天晚上都和他们聊天。所以我希望他们每隔几年给我写一封信，告诉我他们对这个主题的看法：他们认为谁应该接替他们，或者是否有几个候选人，他们的优点和缺点分别是什么。我有这方面的资料。而且，你有权得到关于继承者或相关问题的答案。因为这是买入一项生意的一部分。

我可以告诉你，没有人比我对这个话题更感兴趣了。查理也有类似的兴趣，因为我们的净资产大部分都在伯克希尔。另外，我们在这个行业已经付出了一生的努力。我们俩都希望伯克希尔能够获得最终的成功。我们喜欢到目前为止发生的事情，我们想证明伯克希尔的模式是可以的不依赖于像我们这样的人，我们实际上希望它可以被制度化。查理和我，我们都知道谁会接替我的工作，也有可能是两份工作：一份是有价证券的投资，一份是经营具体企业业务。

我们希望确保这种文化得到保持。我认为伯克希尔的文化太强大了，很难改变。除此以外，以我现在在伯克希尔的股权状况，也可以阻止这种改变发生。无论如何，我都认为伯克希尔的文化不会有改变。

至于谁来接替我，那要看我什么时候离开。我没有必要告诉你今天会是谁。这样做没有任何好处，而且 20 年后的情况可能也不一样。我是说，20 年前，很明显是查理。但因为他的年龄，现在不会是查理了。继承者现在会是别人了。15 年或 20 年以后可能会有其他继任者。我们对继承者的情况很满意。

就股票所有权状况而言，我对公司的稳定性感到非常满意，因为在未来很长一段时间内，这是有保障的。我们对现有的经理和现有的文化感到非常满意。你知道，最终继承者会被点名。

我想我已经提过，当他们打开那个信封的时候——所有的信封内容都已经被关键人物知道了——但是当他们打开那个信封的时候，第一个指令会是，"再给巴菲特测一次脉搏"。(笑声)如果我没安排好，那还是会有一个非常优秀的接班人。查理？

在一定程度上，如果你拥有非常优秀的管理人员，并且还有非常优秀的人才系统制度来吸引优秀的管理人员，那么，在现有的管理人员离开后，公司仍会有很强的发展势头。可我必须要说，我不认为我们的继任者会像沃伦一样善于分配资金。(响亮的掌声和笑声)

我 99%的财产都是伯克希尔的股票，这让我感觉很舒服。我认为这是一个明智的持有，最终，我的股份会为基金会所有。而我知道，在基金会得到它的时候我不会在场。

Q24、"我们不想谈论白银"

我叫马特·阿纳。我来自亚利桑那州的图森。今天很高兴来到这里。

我的问题可能属于查理·芒格古怪投资活动的范畴。但考虑到伯克希尔以前投资白银的经验，你对目前白银市场有何看法？你如何分析这个市场？你确定银的均衡价格了吗？如果是这样，你愿意和我们分享这个价格，或者向我们解释你是如何决定的吗？

Q25、电力管制的放松导致了严重的电力短缺

我叫鲍勃·奥登，来自华盛顿州西雅图。考虑到目前的政治氛围，在电力公用市场，政客们似乎在安抚他们的选民，而不是考虑价格和数量这类的常识……即使可能废除《普赫卡法》(PUHCA laws)，这些法律也可能在几年后恢复，再加上或减去政客们可能凭空想出来的任何其他法律，然后将投资置于风险之中……但与中美能源公司目前所做的相比，似乎参与这些市场并没有什么风险。

你说的没错，就电力而言，加州是一团乱麻。同时我想说，它反映了这个国家教育系统的一个根本缺陷，那就是很多聪明的人、各种各样的人，比如公共事业主管、州长、立法者、新闻工作者的领袖，他们很难认识到，与电力系统最重要的是，需要产能过剩。这是个很难的概念吗？(笑声)每个人都明白，如果你要建一座桥，你不想要一座只能承受 2 万英镑的桥。你想要一座能承受比最大负荷大得多的桥。

这种安全边际在桥梁建设中非常重要。电力系统也是类似的。那么，为什么所有这些聪明的人，都忽略了一个最明显和最重要的因素，而把它搞得一团糟？我给你的回答当然是另一个问题。正如我的一个老教授常说的，"让我知道你的问题是什么，我会试着让它对你来说更困难。"(笑声)

其次，因为在很多情况下，它确实具有垄断的特征，所以你会想要一些能产生公平的回报，而不是巨大的回报——但这个回报率需要足以吸引资本。

第三，你需要这个安全边际，就是充足的供给。

当你有很长的时间来创造供给时，也就是增加发电能力，你必须有一个系统来奖励那些履行了增加额外电力供给的人。一个受监管的系统就能做到这一点。当你给人们所投入的资本回报，使得当他们投入的资本稍微多一点，也就是有了更多的发电量和用电安全边际，他们也能因此得到回报时，这样他们就会一直保持适度扩张，使得总的发电能力总是比实际需要多 15-20%。

这种监管和垄断性质的弊端之一是，它没有激励效率的作用。监管机构试图以各种方式来激励，但如果有人能够从他们所投入的资本中获得回报，就很难激发出巨大的效率。因此，公共事业监管机构一直担心有人只是在建造任何东西，然后得到国家允许的最高回报(而缺乏效率)。

但是我想说的是，由于管理上的疏忽而产生的问题，与由于电力生产能力不足，而产生的问题相比，根本不值一提。我作为一个局外人的观点是，加州在法规的约束下，公用事业公司有动机拥有额外的发电能力，因为他们可以获得可观的回报——一种能吸引资本的回报。然后他被迫抛售了一半的发电能力或类似的东西，他们以账面价值的几倍把它卖给了一群人，这些人现在只是不受监管的发电机(意思是产能被闲置了)。因为他们不希望有太多的电力供给，他们对减少电力供应很感兴趣。

你完全改变了等式，因为这个家伙现在已经有了一块解除管制的资产，而为此他支付了 3 倍的账面价格，现在他必须从 3 倍的账面价格上获得回报，就像这个家伙在管制环境下在 1 倍的账面价格上的获取的正式收入一样。因此，他不会建造额外的发电能力，因为这样做只会降低电价。你知道，他希望事情进展顺利。

在我看来，这已经造成了一种情况——在这种情况下，企业的利益在很大程度上偏离了社会的利益。这对我来说毫无意义。我认为旧的制度更具有社会意义。

让人们获得良好的回报，而不是巨大的回报，但这个回报应该足以吸引资本，这种回报一般是建立在一定的投资动机上的，目的是保持在产能方面的领先地位——因为你无法对产能进行细致的调整，并且一般都能在产能方面领先一段时间。

随着政治力量的反复，我认为你最好有一个鼓励建立额外生产电力能力的电力系统。因为你不知道太平洋西北部会有多少降雨，你也不知道有多少水力发电，你不知道天然气价格会怎样。因此，燃气轮机运行是否有利就很重要了。总的来说，旧的系统确实比我们现在或多或少陷入的半放松管制的环境要好一些。查理，你怎么看？

如果你让那些不讲理、以自我为中心的人做出所有类似的决定，你很可能会因此缺乏足够的电力供应。而那是个错误。我们在炼油厂可能也会犯这样的错误。你知道，在过去的一段时间里，我们没有多少新的大型炼油厂。所以这种情况可能再次发生。

而我们应该有办法参与其中，在电力行业中，让我们获得合理的资本回报。我们不会期望获得很高的资本回报。

但是我们很乐意这么做。我们有大量的资本，我们会在这个行业中感到舒适。只要我们不为别人的发电能力付出难以置信的代价，并且不要让人们对他们的电费感到非常不安，我们就不会觉得这些风险是不合理的。

在这个国家，如果你有一个公用事业工厂，它原来的价格是 X，然后你出去鼓励企业家以 3X 的价格购买，那你就不能指望公用事业价格会下降——比如电价。在我看来，这是一个非常基本的错误。我可能不完全理解它。

Q26、好的商业模式能弥补糟糕的管理吗？

我的第一个问题是，假设我是一家公司的老板，该企业拥有持久的竞争优势和卓越的商业模式，并由有能力的人经营。然后，我开始注意到，管理层开始做一些远非明智的事情。那么，作为所有者，作为投资者，我应该怎么做呢？我应该试着告诉他们应该如何经营企业吗？或者我应该坐视不管，因为卓越的商业模式应该能够克服糟糕的管理？

第二个问题是，经验在投资业务中有多重要？我是指你在这一行获得的实际经验，而不是通过阅读本·格雷厄姆、彼得·林奇或者你的书籍，从那里获得的经验。这些就是我的问题。

现在，你也可以尝试说服他们改变主意。但这是非常非常困难的。我的意思是，你知道，这是我们 50 年来一直面临的问题。最初，我们面临的处境是，甚至没有人知道我们到底是谁，或者诸如此类的事情。现在，随着时间的推移，我们已经获得了一定的地位，也许是足以和他们谈论这个问题。我们已经写了关于这个主题的文章。

我们发现我们还是没办法改变太多。我的意思是，当人们想做什么的时候，他们就想做什么。他们成为一家公司的 CEO 不是为了让一些股东告诉他们"你最近的想法是愚蠢的"。这不是那种能登上顶峰的人。

所以我会说，考虑到处理少量的股票会更容易卖出和买入之类的事情，这作为一种投资技巧，也许也可以作为一种在生活中避免压力之类的技巧：与你相处融洽的管理层在一起更好。简单地说，这比在一个伟大的企业里，管理人员一心想做一些对你来说没有多大意义的事情，要好得多。查理？

Q27、积累经验很重要，投资理念的方向更重要

不过，更重要的是，我认为，你认真思考了两年的东西比你练习了 10 年的东西更重要。如果在投资理念上有分歧，我宁愿与我在投资哲学上同步的人在一起。如果在投资哲学上两者同步，并且其中一个人有 10 年的经验，如果他已经从业 10 年而不是仅仅从业两年，那么他对更多企业的了解可能会更多一些。

但最重要的是，他们需要一开始就头脑清醒，特别是在如何评估企业和如何看待股票方面。不管他们是把它们看作是企业的一部分，还是把它们看作是一张纸片，你可以通过他们对图表的看法、对投资策略的看法或类似的东西来了解很多情况。查理和我在 50 年的时间里学到了很多关于很多企业的东西。但我要说的是，在第二年的年底，我们对新事物的判断可能和今天一样好。但我认为，比起了解特定商业模式的具体细节，见识过更多的人类行为和类似的事情会更有帮助。查理？

不是在高尔夫或者很多其他活动上(巴菲特笑)，但是作为一个投资者，他更好。(笑声)我认为这很了不起。这表明，经验的积累很重要。

Q28、伯克希尔的股票推荐将是"巨大错误"

但除此之外，我们更希望伯克希尔的股价波动远低于现在的水平。因为我们希望的理想情况是，每一位投资者在持股期间的经历和收获，都与公司业务的进展或退步成正比。我认为，多年来，与大多数公司相比，我们已经相当接近这一目标。但市场的本质是这样的，合理的接近，反而可能是最好的。

显然，我们不知道伯克希尔的确切内在价值。如果我们自 1965 年以来写下了秘密数字，回头来与实际情况相比，它们中的一些数字可能现在看起来很愚蠢。我认为伯克希尔实际上比大多数企业更容易估值，因为我们已经给了你所有的信息，至少这些信息对我们而言自己去做估值是比较重要的。然后，你必须做出的最重要的判断，就是未来资本配置的好坏。

相对来说，你很容易可以计算出我们大多数企业的现值，然后问题就变成了：当钱进来的时候，我们该怎么处理？资本配置好坏将对 10 年后的内在价值产生巨大影响。而这将在很大程度上取决于我们未来 10 年的经营环境。这里面会有很多运气。我认为有可能会有好运气。但谁知道呢？

我们建议买入或卖出股票都是错误的。我是说，你怎么能让每个人都立刻去做呢？这会让人丧失主见。你当然也不会告诉一个人其他人的优点或缺点。因此，我们真的没有办法谈论，我们是否认为这只股票应该买入还是卖出。但在某种程度上，在回购上，显然我们是给了股东一个隐含的判断。查理？

Q29、本杰明·格雷厄姆的"拣烟蒂"策略现在行得通吗？

今天，如果你发现有 10 或 20 只股票的交易价格占流动资产账面价值的 2/3，你会倾向于为自己的投资组合而不是为伯克希尔购买这些股票吗？

第二个问题，既然我提到了这本书，我想知道您和芒格先生最近在读哪些书，并会推荐给大家。谢谢。

我不认为你会找到大量的低于净营运资本股票了。因为在他们真正达成这种情况之前，就会有太多的钱来促进交易。但那是一种技巧。那是 50 年前。沃尔特·施洛斯还在这里吗？沃尔特，你在吗？如果你在就站起来。50年前，当我遇到本·格雷厄姆时，我认识了沃尔特施洛斯。我知道沃尔特今年来现场了，不过可能因为他已经知道了我会说些什么，所以他可能已经离开了。但实际上，沃尔特从事的证券业务，更接近原始的——他现在的合伙公司已经经营了 46 年。

他投资最多的类型的股票，正是本杰明在那些日子里谈论的股票类型。而且他有绝对轰动的记录，比那些通过上电视节目升职、或者所有做这类事情的人的记录要好得多。他主要投资于我倾向于称之为"烟蒂"的公司。你知道，你会得到一支免费的烟，并且它们不会有什么花费。这就是所谓的投资于低于净营运资金类型股票的情况。沃尔特在相当长的一段时间里(46 年)，有一个非常非常棒的纪录。

所以我认为，如果你发现了这样的一组股票，并将其作为一个组合进行投资——格雷厄姆总是强调要进行组合投资，因为当你与糟糕的公司打交道时，你会希望有一定数量的公司被收购或私有化，这时你最好有一个投资组合。

然而，如果你和优秀的公司打交道，你只需要几个公司。但我认为，如果你再次回到 50 年前的那个时期，我们会非常活跃。但我们很可能不会投资在这类烟蒂中。查理？

现在整个文化都变了。如果你在法国做点业务，但是厌倦了，就像玛莎百货(Marks&Spencer)那样，法国人会说:你想把你的资本从法国夺回来，这到底是什么意思？这个生意里可是有法国工人。他们也不在乎。当企业不再适合你的时候，他们不会说：这是你的流动资金，拿回去吧。他们反而会说，这是我们的周转资金(你不能拿走)。在这一点上，整个文化都发生了变化。虽然不都是这样，但这类投资更多是格雷厄姆时代的作品。一个时代的投资特质并不能完美地转化为另一个时代，原因有很多。

但是，你肯定不会在今天任何规模的公司中看到这种情况。我看到过几家科技公司以低于现金的价格出售股票。但这是因为它们打算要用这笔钱，所以那笔钱可能一两年后就不再存在了。从某种程度上来说，在当时本的名单上，这是一种不同于现在的投资。

Q30、国会应该放松对公用事业的资本限制

最后一个问题要问查理，你会如何将内在投资的原则应用到房地产上？

但我想说的是，在当前情况下，人们对电力行业公共问题的意识，如雨后春笋般增加。所以我认为国会可能更容易接受，他们需要做一些事情来确保电力供应充足的想法。我认为他们中的一些人可能会认为 PUHCA 法案是资本进入该行业的一个障碍，而资本可以有很多的来源。解决电力供应不足这个问题需要资本。

现在，他们也不需要通过让伯克希尔做更多的事情来解决这个问题。但如果说伯克希尔有数十亿美元可供投资，这可能会带来未来电力供应的净增长，这个想法并不疯狂。因此，我认为现在废除或作出重大改变的可能性肯定比几年前要高得多。因为政治家可不喜欢面对限电的情景。我的意思是，他们可以试着把责任推到别人身上，而且他们很可能会准确地把责任推到别人身上。但是，如果这个国家电力耗尽，公众至少会部分指责政治领导人，因为它还没有足够努力去建造发电机。

你知道，我们可以制造所有我们需要的发电机来提供充足的电力。我们也可以建立输电线路等等。但你确实需要资本流入这个行业。我想说，PUHCA 法案在很大程度上限制了这种流动。

竞选财务改革，你和我一样都读到过。你知道，我非常钦佩麦凯恩和法因戈尔德所做的一切。我不认为这是灵丹妙药。我的意思是，金钱将会想方设法购买政治影响力。

但目前的情况，在我看来，已经完全失控了，顺便说一句，与美国国会，甚至公众的意图完全不同步，因为在 1907 年，国会说过，而且从未改变过，公司不得向联邦选举捐款。而在 1947 年，他们对工会也有同样的说法。然后，他们在 1970 年代初颁布了竞选立法，后来经联邦选举委员会解释，使公司和工会能够在无限规模上做国会认为他们根本不应该做的事情。政治家们最初并没有真正理解其中的潜力。

我记得第一个打电话给我的人，参议员候选人，打电话给我要求捐款，那大概是在 1985 年左右。他对此感到有些尴尬，并在如何将这笔钱用于竞选活动等问题上摇摆不定。他向我要了一笔钱，这在法律上是非法的，除非我是通过捐款。这种情况已经发展到这样的地步，我有第一手的资料，有人要求我提供 100 万美元或更多的捐款，而这些捐款是永远不会被报道的。

我们永远不会被要求报告它。我认为这是对体制的曲解。

我认为我们会得到一些重大的改进。我认为这是可能的。因为麦凯恩在公众中建立的信誉，以及他不愿放弃这个问题的事实。但我对它改变美国民主的整个进程或任何类似的东西不抱希望。但我希望，政府的监管系统至少能定期得到检查和监管。查理，她有个问题要问你。

我刚到加州的时候，我们有一个半腐败的、兼职的立法机构，由赛马场、酒吧和酒类经销商等把持。人们走上前去，用妓女之类的招待立法者。回想起来，比起我现在的全职议员，我真的更喜欢那个政府(笑声)。

我只是更怀疑自己，是否有能力预测我将会喜欢哪些改革的结果，以及我愿意用哪些改革，来换回以前的罪恶(即改回原来的政策)。

2001 年 4 月 28 日伯克希尔股东大会期间巴菲特在奥马哈 Rosenblatt 体育场亲自挥棒击球