伯克希尔股东大会实录 2018

伯克希尔股东大会实录 2018

年 5 月 5 日 CenturyLink 会议中心 4 万人+雅虎直播开场白

当我们全部完成后，你就可以鼓掌了。我们将按字母顺序进行，从 Greg Abel 开始，如果你愿意站起来并保持站立。Howard Buffett, Steve Burke, Sue Decker, Bill Gates, Sandy Gottesman, Charlotte Guyman, Ajit Jain,Tom Murphy, Ron Olson, Walter Scott, Meryl Witmer。

(鼓掌)今天早上我们发布了我们的季度收益报告和 10-Q。如果我们能把幻灯片放上去，你可以看看报告的内容。正如我在年度报告中警告过你们的，今年年初引入了一项新的会计规则。它规定，我们的有价证券无论我们是否出售，每天都要按市价进行标记。因此，我们的有价证券投资组合可以有几十亿美元的损益波动，根据现在生效的会计原则，这是一个波动将在那一天被记录为几十亿美元的收益或损失。

而我告诉你，从季度到季度将产生一些非常不寻常的影响。这也进一步解释了为什么我喜欢在周六清晨发布我们的收益报告以及 10-Q，是为了给股东一段时间来阅读和理解。因为如果你只是在下午 3:30 电视上看到或在任何可能的情况下去报告净收益数字，这可以了解的非常快。而这真的不能代表业务中真正发生的事情。因此，如果你看一下经营收益的数字，我们实际上赚取了我们有史以来任何一个季度的创纪录金额。

这包括有价证券或我们剩下的少数衍生品的未实现收益或损失。

保险承保方面，GEICO 在盈利能力方面有一个相当大的好转，并且获得了不错的收益，虽然没有去年那么大的收益，而去年在有效保单方面是创纪录的，实际上，在我们大多数业务中都是如此。详情见 10-Q 报告，现在已经在我们的网站上公布。正如你所看到的，铁路运营收益显著上升，我们的大多数业务都处于上升态势。现在联邦所得税率从 35%降至 21%，我们在这方面得到了实质性的收益。我们的业务在税前基础上大幅增长，但所得税率的变化进一步提高了收益。因此，这很好地总结了第一季度的情况。当我们进入问答环节时，很可能会有一些相关的问题。

我们将得到的问题，我们有媒体记者在这里，有分析师在我的左边，我们的股东也在我前面。提问将在你们中间轮流进行。在我们接下来的六个小时左右的时间里，我们遇到的问题将与许多时事有关，这是可以理解的。

但我们不知道这些问题，但我们可能会被问到，关于美联储的政策，或者我们是否看到任何通货膨胀，或者业务是否在加速或放缓，或者我们在经营过程中上可能面临的竞争威胁。什么问题都可以，除了我们不会告诉你我们在买卖什么。但有时这确实是一个混淆森林和树木的问题。我只想花几分钟时间给你一点关于你如何思考投资的观点，而不是在你经历的过程中关注今天甚至是这一分钟发生的事情。

为了帮助我做到这一点，我想回顾一下我的个人历史。我这里有一份 1942 年 3 月 12 日的《纽约时报》。我在阅读方面有点落后了。(笑声)如果你回到那个时候，我们卷入了一场战争大约三个月了，当时我们正在输掉战争。报纸头条充满了来自太平洋的坏消息。我只摘取了 3 月 11 日之前几天的头条新闻，我将解释这一天对我来说是个重要的日子。在第二张幻灯片上面，你可以看到这些头条新闻。

我们在太平洋地区遇到了大麻烦，几个月后菲律宾沦陷了，但我们得到了坏消息。第三张幻灯片，希望你能读懂头条新闻，顺便说一下，报纸的价格是三分钱。在 3 月 10 日，再次是坏消息："敌人到达澳大利亚"。就像这样，股市已经反映了这一点。而我一直在关注一只 CitiesService 的优先股，去年的股价为 84 美元。1 月份的股价为 55 美元，3 月 10 日跌到了 40 美元。

因此那天晚上，尽管有这些头条新闻，我对我父亲说，我想我想扣动扳机，我希望第二天你给我买三股 CitiesService 的优先股。而这是我的全部家当。我的意思是，那是我在过去五年左右的时间里积累的资本。因此，第二天早上，我的父亲买了三股。好吧，让我们看看第二天发生了什么。看下一张幻灯片。这并不是一个好日子。股市的道琼斯工业指数跌破 100 点。现在他们下跌了 2.28%，如你所见，但这相当于现在约 500 点的跌幅。

所以我在学校里想知道发生了什么事。顺便说一下，你会看到在图表的左边，《纽约时报》把道琼斯工业平均指数放在他们计算的所有平均数的下面。他们有自己的平均数，这些平均数后来都消失了，但道琼斯一直在继续。下一张幻灯片，我们可以看到发生了什么。我爸爸在早上马上就买了我的股票，因为我让他帮我买的三股。于是我支付了当天的高价。38.25 美元是我的买入目标，但这是当天的高点。

而到了一天结束时，它跌到了 37 美元，这确实是我在股票时机选择方面的的特点，这将会在未来几年多次出现。(笑)但它是在当时被称为纽约路边交易所的地方，后来成为美国证券交易所。但事情是这样的，尽管直到中途岛战役，战争都看起来非常糟糕，如果你翻到下一张幻灯片，你会看到股票表现相当好。我的意思是，你可以看到我买入的地方在 38.25 美元。然后实际上，股票最终被CitiesService 公司以每股 200 多美元的价格回购。

但这不是一个快乐的故事(笑声)，下一页，好吧，正如他们总是说，"这在当时似乎是个好主意"，(笑声)所以我卖了。我在上面赚了 5 美元。我的行为再次成为典型(笑)。但是当你看着它跌到 27 美元时，你知道，这个利润看起来很不错。那么，这一切有什么意义呢？好吧，我们可以抛开CitiesService 的故事，我想让你再次想象自己回到 1942 年 3 月 11 日。

正如我所说，欧洲战场的情况以及太平洋地区的情况看起来都很糟糕。但这个国家的每个人都知道美国将赢得这场战争。我的意思是，你知道，我们被突袭了，但我们将赢得这场战争。

我们知道，自 1776 年以来，美国的制度一直运作良好。所以，下一张幻灯片，我想让你想象一下，在那个时候你投资了 1 万美元。你把这笔钱放在一个指数基金里(当时我们还没有指数基金)，但你想象买了标准普尔 500指数。现在我想让你想一想，如果你只是有这一个基本的前提，那一万美元现在会值多少钱，就像在买一个农场时，你买下它是为了在你的一生中持有并依赖它，你看农场的产出来确定你是否做了明智的投资。

如果你买了一套小型公寓房持有一辈子，你要看公寓房的产出来决定你是否做了明智的投资。而相反，我们说你决定投入一万美元持有一部分美国的业务，并且再也不看别的股票报价，再也不听别的人给你的建议或类似的东西。我想让你想想你现在可能有多少钱。现在你脑子里已经有了一个数字，让我们去看下一张幻灯片，我们会得到答案的。你会有 5100 万美元。而且你不需要做任何事情。你不必懂会计。

你不必像我第一天那样每天看你的报价单(笑)。那天当我从学校回家时，我已经损失了 3.75 美元。你所要做的就是想一想，随着时间的推移，美国会做得很好，我们会克服目前的困难，如果美国做得好，美国企业也会做得好。你不必挑选出获胜的股票。你不必择时或任何类似的东西。你基本上只需要在你的生活中做出一个投资决定。而且这并不是唯一的投资时机。我的意思是，我可以回去挑选其他任何时间，这样做的收益可能会更大。

但是，当你听了我今天给出的问题和答案时，只需记住，最重要的问题是，"在你的投资生涯中，美国企业将如何发展？"我还想再说一句，因为这有点意思。假设你拿着那一万美元，听信了你周围的悲观预言家买了黄金，你会在你的一生中不断得到这样的消息。你的 1 万美元可以买到大约 300 盎司的黄金。当企业在更多的工厂中进行再投资，新的发明出现时，你每年都会看到你的保险箱有 300 盎司的黄金。

你可以看着它，抚摸它，无论你想用它做什么都可以。(笑声)但它没有产生任何东西。它永远不会产生任何东西。那你今天会有什么呢？你会有 300 盎司的黄金，就像你在 1942 年 3 月所拥有的一样，它的价值约为 40 万美元。因此，如果你决定投资非生产性资产比如黄金，而不是投资生产性资产，因为生产性资产实际赚了更多的钱，然后再投资，支付股息，也许回购股票，不管它是什么，你现在将拥有的价值将是你投资非生产性资产所拥有的价值的 100 倍以上。

换句话说，只要你不被头条新闻或类似的东西影响到去买卖股票，你从美国商业中赚到的每一美元不会少一分钱。对我来说，美国的企业经营是非常了不起的，我们的背后有你能想象的最大的顺风。这是一个投资者的天堂。我的意思是，你不可能真的失败，除非你买错了股票，或者只是在错误的时间感到兴奋。但是，如果你拥有美国的一个指数，并且你多年来持续不断地把你的钱投入其中，那么拥有一个什么都不产出的东西根本无法与之相提并论。

坦率地说，试图通过频繁交易股票和付钱给投资顾问更加无法与之相比。如果你听从了我的建议，或是这个回顾性的建议，这个建议总是那么容易给出(笑)。如果你会遵循这一点，你友好的股票经纪人会饿死的。你可以去参加葬礼，为他们的命运赎罪。但事实是，你会比非常、非常、非常高比例的投资专家所做的更好，或者比那些频繁交易的积极投资者做的更好，这真的只需要用一个非常放松的哲学就可以做到。

而且你不必知道那么多关于会计或股市术语或其他什么东西，或者美联储下次要做什么，以及它是否要加息三次或四次或两次。事实上在一生的投资中，这些都不重要。重要的是坚持一个你所拥有的投资哲学，你明白自己为什么要这样做，然后你忘记那些你根本不知道如何去做的事情。

所以说了这么多欢快的话，我们将继续前进，下面开始提问，我们将从卡罗尔开始。

股东问答开始

Q1，一切照旧，巴菲特善于"半退休"CarolLoomis早上好。在选择每年要问的第一个问题时，我会寻找一个与伯克希尔绝对相关且及时的问题。

这个问题似乎满足要求。这个问题来自俄勒冈州 Salem 的 William Anderson。他说：巴菲特先生，你以前曾说过，你的工作有两个部分，监督经理人和资本分配。现在 GregAbel 先生和 AjitJain 先生负责监督经理人，而你负责资本分配。但你与 Ted Weschler 和 Todd Combs 共享资本分配。问题是。所有这些信息是否意味着你已经半退休了？如果不是，请解释一下。(笑声)

我想查理也会告诉你没有什么真正的变化。事实上，我希望他能发表意见。显然我们已经有了 Ajit 和 Greg 两个人，他们更聪明，更有活力，但不会给他们带来太多的监督工作，因为我们的文化是，我们的经理自己经营自己的业务，但仍有很多东西需要监督。所以他们的工作非常出色。

而 Ted 和 Todd 在管理各自的 120-130 亿投资上做得很好，他们各自从 20 亿开始起步，而且他们还为伯克希尔做了很多其他事情，他们做得很好，但更重要的是，非常有技术性。因此，有时我会让他们一件接一件的调查研究，有时我会使用他们的想法。但我认为，实际上半退休可能跟我最活跃的时候没什么差别。(笑声)提问者问了一个很好的问题。查理？

Q2，精密机件公司(Precision Castparts)是"一个非常好的企业"JonathanBrandt

嗨，沃伦，查理。考虑到飞机制造的增长，精密机件公司在收入和收益上都没有更好的表现似乎令人惊讶。我理解是新旧机型艰难的过渡问题，但我也从业界人士那里听说，在日益竞争加剧和一些技术颠覆的情况下，PCC 的市场地位已不如从前。PCC 需要做些什么来巩固和加强其在航空航天客户中的卓越地位，以便实现您在收购 PCC 时预期的增长？更广泛地说，在收购两年后，你们对该业务的最新长期展望是什么？

有时我们会在飞机开始生产之前签订合同。所以有非常长的交货时间。而我们知道去年的一些具体案例是其他供应商交货失败，然后制造商来找我们说，"我们希望你们能帮助我们"。我们说，"好吧，我们很乐意帮助你，但我们希望要有一个五年左右的合同，因为如果我们要做的话，不打算定期做其他人的备胎。"但这种订单需要较长的交付周期。

该业务是一个非常好的业务。你会看到他们的净收益每年略高于 4 亿美元，在这种情况下无形资产是不可减值的，商誉的摊销在我看来不是真正的经济成本。伯克希尔有相当大数额的商誉摊销，但到目前为止，最大的数额与收购 PCC 公司有关。因此，无论你看到什么，你可以加上大约 4 亿，在我看来，这不是一个经济支出，但会计师会认为不是。但这是我们的钱，所以我们将采取我的意见(笑声)。

经营该业务的 MarkDonegan 令人难以置信，他是一个了不起的经理。没有他的管理，我就不会买下它。他在其他方面也对我们很有帮助，而且他喜欢这个工作。因此，无论是作为他自己经营业务的经理人，还是他致力于做一切有助于伯克希尔的事情，你都无法击败他。其正在开发的产品有非常长的肥尾(配件维修业务)，这是一个非常好的收购。查理？

Q3，自由贸易利益是巨大的，所以中美国不会做一些"傻事"股东

你好。Chao 来自中国江苏无锡。我已经参加了 12 年的会议。祝你和查理身体健康，这样我们就可以在 12 年后再看到你们。一个尖锐的问题，我们知道美国和中国代表团在进行激烈的会谈，也被称为贸易战。让我们撇开贸易战再进一步。你认为两国存在共赢的局面吗？还是世界太小，双方都不可能赢，我们不得不重新审视你的 1942 年图表？谢谢你。

但基本上，全球贸易是一个双赢的局面。中国和美国是其中的两个大因素，但世界上还有很多其他地区也参与其中。而且毫无疑问的是，我认为这个国家的好处在于，总的来说，民主党人和共和党人基本上都相信自由贸易的好处。我们会与其他国家在贸易问题上产生分歧。但自由贸易的好处实在是太大太明显了，而且世界的进步在很大程度上依赖于它。两个聪明的国家会做出一些极其愚蠢的事情，我们都可能时不时地做一些有些愚蠢的事情，而且显然我们之间也有一些让步和索取。

美国 1970 年的出口和进口都约占 GDP 的 5%。在这里，基本上我们是卖出我们 GDP 的 5%，买进 GDP 的5%。现在人们认为我们没有出口很多东西。但我们的出口占 GDP 的 11%，在不断上升的 GDP 中的份额增加了一倍多。但进口约为 14.5%，所以有 3%左右的贸易逆差。而且我不希望这个差距变得太大。但是，当你想一想，别人给你寄来很多你想要的商品，然后你递给他们些小纸片，这真的不是世界上最糟糕的事情。

我的意思是，因为平衡项目是，如果你的贸易有逆差，你的投资就会有顺差。因此，世界上对美国的索赔支票越来越多，他们在某种程度上他们会购买我们的政府证券，也可以购买企业。随着时间的推移，你不希望差距变得太大，因为在某些情况下，你向世界其他地方发出的索赔支票金额可能会变得有点不愉快。但中美两国在贸易方面做得非常好。

世界各国在贸易方面都做得非常好。所以这是一个双赢的局面。而唯一的问题是，当一方或另一方可能想赢得有点太多，然后你就会有一定程度的紧张。但我们不会因为贸易中出现的分歧而牺牲世界的繁荣。查理？

但我认为我们相处得很好，而且我非常乐观地认为，两个国家都会很聪明地认识到，他们最不应该做的事情就是对对方怀有恶意。(掌声)

(Tim O'Reilly 是爱尔兰裔美国人，互联网历史上的传奇人物，O'Reilly Media 创始人兼 CEO，全球领先的计算机图书出版商，创办了第一个商业网站 GNN，创立的 Make 杂志，最先提出了 Web 2.0 的概念。自 1978 年开始，奥莱利传媒一直都是前沿发展的见证者和推动者。他热衷于新兴科技，是开源运动的坚定支持者，发起的诸多科技热词在全球范围内疯传，推出了全世界第一本开源文集：《开源革命之声》。2010 年，《Inc.》杂志把他称为硅谷先知，在过去 30 年里，他几乎预见了每一项重大的技术创新。)这可能需要一点时间，你知道，在这方面无论谁接手，都会有一段小小的测试期。

但是，你知道，基本上我们有钱来做这些交易。我们以后也将有资金进行交易。人们可以看到我们的子公司在未来如何运作。事实是，我认为其他一些高管正在变得更有名。但我会告诉你，如果事情变得足够糟糕，你也不必担心。他们无论如何都会给我们打电话。(Laughs)所以我不担心所谓的"交易流"，这是我讨厌的一个术语。但我认为这取决于伯克希尔的声誉而不取决于我。而且，正如我提到的，我的电话并没有响起好的交易。

因此，很明显，我这个大赢家的个性或其他东西，并没有为你带来什么好处。(笑声)所以，可能下一个接任者将会接到更多的电话。

现在的声誉属于伯克希尔。对于那些关心他们和他们父母以及他们祖父母用几十年精心打造的企业的人来说，如果他们关心家族企业的最终归宿，当因某种原因不想保留或不能保留在家族中之后，我们绝对是他们的第一选择。我们将继续成为他们的第一个打电话的人，无论查理或我还是其他人接电话。查理？

后来出现的问题是，管理层在某种程度上试图占有寡妇的权益，而这成为一场灾难。所以他说他在去年想了很多。最后决定，不把公司卖给竞争对手，因为他们会解雇公司所有的人，只有首席财务官会留下，而且所有上下游都会换成收购方的人。他不想这样对待他的员工。然后他又想，他不想把它卖给私募股权公司，因为他认为他们将使之杠杆化，而他从来不喜欢那么高的杠杆，然后他们就会把它转卖给别人，所以这将完全脱离他想做的事情的控制。而他想继续自己经营。所以他说，"沃伦，并不是说你是一个多么伟大的人，而是你是唯一剩下的人。"(笑声)所以在许多情况下，伯克希尔将继续成为唯一剩下的可选对象。Gary Ransom？

Q5，我们对网络保险一无所知Gary Ransom

早上好，沃伦，在你的年度信中，你写到了潜在的 4000 亿美元的自然灾害事件，该类自然灾害出现在损失正态分布的尾部(概率极低)。我可以想到另一个可能具有类似数量级的风险，那就是网络风险。我相信你们所有的经理都已经针对这种可能性采取了应对措施，但是小概率的网络风险可能会袭击很多行业很多公司。那么，你如何思考并准备应对网络领域中的大事件？

我们不知道保单之间会有多大程度的相关性，我们现在并不认为是相关的，或者还没有想象出来。每年当我去听这些来自中央情报局或任何地方的人演讲时，他们告诉我，进攻优先于防守，并将继续这样下去。我可以想象出很多网络事件，我不打算在这里说出来，因为那些思想扭曲的人可能远远超过我的想法，但我不会给他们提供任何东西。

这是一个我们不了解的领域，我们对加州发生地震的概率有一个相当好的理解，或佛罗里达州遭受三四次飓风袭击的概率，或任何可能的事情有很好的理解。但我们不知道在网络方面做些什么，我们不想成为这方面的先驱。伯克希尔特种保险公司在这个领域做了一些业务。但是，如果你是出于竞争的原因而做一些事情，这我没意见。但是当我在做一些人们告诉我是竞争需要的事情时，我们将尽量不这么做。

我们不想成为它的第一或第二或第三个被曝光者。我确信我们在网络风险上没有业务。我认为任何人现在告诉你，他们认为他们以某种精算的方式知道，未来一般的承保经验可能是什么，或者最坏的情况会是什么。我认为这是自欺欺人。这就是我说一个4000 亿美元的巨灾事件每年大约有 2%的概率发生的原因之一。

网络是一个未知的领域，它将变得更糟，而不是更好。然后问题是，如果我们有一个 250 亿美元的商业险限额，是否有一些我们没有预见到的风险聚合，或者法院对这些保单有不同的司法解释，那么他们通常会给被保险人无罪推定的好处。所以你指出这是一个非常重要的风险是正确的，这些风险在 10-15 年前不存在的，而且随着时间的推移，这种风险将更加严重。而我能告诉你的是，这些风险是我的 4000 亿和 2%的一部分。但如果你有不同的猜测，你的猜测也很可能比我的猜测正确。查理？

Q6，

对公共部门的资本分配一无所知股东

WallyObermeyer 来自科罗拉多州阿斯本市 ObermeyerWood 投资顾问。

沃伦，查理，你们两个在私营部门的资本配置方面表现出了卓越的才能，并向世界展示了在这一领域的卓越成就。你认为在公共部门，包括在州和联邦层面，是否也有类似的机会实现出色的资本配置？如果是这样，你会

建议社会采取什么方法或改变来实现这些效益？

Q7，富国银行在"纠错"后将变得更好AndrewRossSorkin

嗨，Warren。这个问题来自伊利诺伊州芝加哥的 PaulSpieker。我相信他今天可能在这里。他写道，你的一句著名的，也许是最有见地的话如下：如果你发现自己在一艘长期漏水的船上，投入换船的精力可能比投入补漏的精力更有成效。鉴于富国银行未经授权的会计丑闻，承认向客户收取重复的汽车保险，承认错误地对因延误而错过还款期的抵押贷款持有人进行罚款，承认向一些客户收取不适当的费用来锁定抵押贷款利率、承认美联储对其处罚禁止其扩大资产负债表，以及联邦政府监管架构对其不当行为处以 10 亿美元罚款。

如果富国银行是一艘长期漏水的船，那么伯克希尔会在漏水到什么程度时考虑换船呢？(鼓掌)

我不知道在我们说话的时候有 10 件 20 件还是 50 件做错了。重要的是，如果我们能够避免，我们不想鼓励任何这种错误，如果我们发现它正在发生，我们必须对它采取行动。这绝对是它的关键。

而富国银行没有这样做，所罗门也没有这样做。事实是，在我们做的几宗最伟大的投资中，人们也都犯了类似的错误。我在合伙生涯中做的最好的投资，是我们在 1964 年买下了美国运通的股票，因为有人被激励在一个叫美国运通 Field Warehousing Company 的公司做了错事。我们花了 4000 万美元买下了相当于 GEICO 保险一半的股份，因为有人被激励去满足华尔街对收益和增长的预期。

而他们没有把重点放在设定合理的储备金上。而这在 1964 年给美国运通带来了很多的痛苦。它在 1976 年给 GEICO 保险带来了很多的痛苦。它导致大量员工失业以及各种各样的事情。但他们困境反转了。看看美国运通和 GEICO 保险从那时起已经发展到了哪里。

因此，你将在一些非常大的机构中遇到问题的事实并不少见。事实上，几乎所有的大银行都有这样或那样的问题。我认为，无论从投资角度还是从未来的道德角度来看，富国银行作为一家公司，没有理由比其他与之竞争的大银行逊色。他们犯了一个大错误，我们仍然有一个巨大未实现的收益，但这个错误与我们的决策无关。我喜欢它作为一项投资。我喜欢 Tim Sloan 作为 CEO 正在纠正其他人所犯的错误。

(2016 年 9 月，富国银行发生了一桩恶劣的舞弊丑闻，富国银行的员工为了达到销售业绩并获取巨额奖金，在不告知客户的情况之下私下创建虚假账号，包括约 150 万个银行账户和 56.5 万个信用卡申请，而超过 1.4 万个账户产生了 40 万美金以上的费用，其中包括信用卡年费，利息以及透支保护费。 10 月富国银行 CEO-John Stumpf被迫辞职，银行监管机构对富国银行处以 1.85 亿美元的罚款。

在如此恶劣的情况之下 Tim Sloan 临危受命被董事会选拔接任 CEO。Tim Sloan 在富国工作超过 31 年，2019 年 6 月宣布退休。Sloan 一直被批评应该下台，他长期做为银行内部核心人员，难以令人信赖他会为富国银行认真除弊，但董事会一再支持他。董事会已选任富国银行总法律顾问 Allen Parker 为临时总裁兼首席执行官，立即生效。

Parker 律师出身，2017 年被聘入富国银行，旨在协助公司重塑在民意代表、投资人与公众间的形象。)当年我试图纠正所罗门公司的错误，我得到了 Deryck Maughan 以及 Munger-Tolles 律所的一些人的巨大帮助。这是迟早要发生的，你要做的是试图把它的影响降到最低。查理说，"一盎司的预防抵得上一磅的治疗，它值得一吨的治疗"。而我们应该全力以赴。

所罗门的经历在我的一生中都在推动我，以确保浮现的任何不愉快问题都被解决掉。当其他事情都很顺利时，这一点有时并不容易做到。

而在富国银行，我不知道具体是什么措施，但他们做了每个公司的人有时都会做的事情，它被强调到了一个极端点。但我认为没有理由不认为未来的富国银行是一家非常、非常大的、运营良好的银行，虽然它在历史上有一个它希望没有的插曲。但 GEICO 保险和美国运通更强大。问题是，当你发现问题时，你会怎么做。查理？

我认为 Harvey Weinstein 也为改善富国银行的形象做了很多。(笑声)，(Weinstein 是好莱坞著名制片人，2017年被曝涉嫌性侵多名女性。2020 年因强奸被判 23 年监禁)。但这显然是一个错误，他们敏锐地意识到了这一点，并感到非常尴尬，他们不希望这种情况再次发生。你知道，如果让我说在所有的银行中哪家银行在未来更有可能表现得最好，那可能是富国银行。

我们在这个世界上做了很多愚蠢的事情。而，正如我所说的，在 1970 年代初，GEICO 保险可以在设置合理储备金时做到这一点，但他们向新客户收取了错误的保费价格，因为他们认为自己的损失比实际情况要少。我确信其中一些可能是为了取悦华尔街，或者只是因为他们不想面对事情的发展。但是，它后来的表现令人难以置信的强大。现在它承保了美国 13%的汽车保险。当他们发现自己处于几乎破产的边缘时，引起了人们对于储备金不足的关注。他们以为抓住了世界的尾巴，然后他们放弃了对储备金的关注。

"(大笑)所以一些人从 Bayonne 的一个酒吧给他打电话，告诉他这些虚假的事情正在发生，而他们根本不想听。他们把耳朵闭上了。然后一个伟大的公司有了一段濒临破产的经历。

所以我们会犯错误。我向你保证，我们会在伯克希尔得到一些不愉快的消息。我不知道会是什么，但最重要的是，我们要做点什么。而有的时候，当我拖延的时候，查理一直是那个让我付诸行动的人，所以他做了很多你不知道的服务。(笑声)好的，Gregg Warren。

Q8，好的交易越来越少Gregg Warren

早上好，沃伦。关于前面 Becky 的问题有一点补充。在 2014 年的年会上，以及今天早上，你指出，伯克希尔品牌的力量和它的声誉，以及伯克希尔财务实力，将使公司的下一任管理者能够复制许多你作为公司代言人所带来的许多优势，其中之一就是有能力从被投资企业中获得高利率固定收益，以换取资本注入和在财务困境时获得巴菲特的认可。我相信关于财务实力的观点，并相信交易将继续进行，卖家仍在排队等候成为伯克希尔家族的一员，特别是如果公司的下一任经理被允许保留大量现金的话。

但我并不完全相信他们能够获得同样的 8%、9%、10%的优先股利率以及其他附加条件，就像你在困境中能够从高盛和美国银行等公司获得的那样。我预计一旦你不再经营，这些利率至少会降低几个百分点。也就是说，直到这些经理人建立起声誉，才能保证更高的回报。我这样想对吗？

我认为我们现在正在研究一些可能不会发生的事情。它规模不是很大。但实际上，在这种情况下，ToddCombs 和 Ted Weschler 都给我带来了交易。其中一个给我带来了一些交易，他的想法和我正在想的一样，而且他收到了关于交易的电话，他也是那个回电话的人，我不认为另一方会在乎回电话的他而不是我。

你知道，在过去的某些时候可能只有少数交易。但我们将继续坚持在给定时间我们关于的金钱机会成本的标准。Todd 和 Ted 和我一样，对这个问题有很好的思考。而且有时，非常偶然地，我们的电话会响很多。而如果他们需要钱的话，我认为他们不会因为不是我而挂断电话。查理？

Q9，与 AjitJain

谈论保险定价非常有趣股东

ToddLichter 来自科罗拉多州 Boulder。巴菲特先生，你是否仍然参与喜诗糖果和布法罗新闻报的定价决策？你对伯克希尔的哪些子公司采取了不闻不问的态度？

我不能告诉你喜诗糖果的每磅价格是多少，这是因为人们包括邀请你加入这里的人会不时给我送来免费的糖果。(笑声)我也不能告诉你布法罗新闻报的定价。我所知道的是，一般来说，现在要提高广告价格是非常、非常、非常困难的。唯一的例外是，AjitJain 经常和我交谈。如果有一些非常大的风险，如果有人想要一个 50 亿美元的化工厂的保险，某种程度上会造成超过 30 亿的损失或什么的。

他在他脑子里定价，我在我脑子里定价，然后我们比较一下，这是我们的一个乐趣。这种保险风险，你真的不能在书上看到，或通过可能的参数去精算出来。我喜欢思考这个问题的定价，我特别喜欢与阿吉特进行比较。所以这些只是特殊的情况，但我们会做这些事情，而且我们已经做了 30 年了。这也是我工作的乐趣之一。至于糖果的定价，如果你对回答不满意，你只能去问查理。

Q10，将商业价值放入损益表中具有"巨大的欺骗性"CarolLoomis这个问题来自股东 JackCiesielski。他是一位著名的会计专家，多年来一直撰写"会计观察"。

巴菲特先生，在今年的股东信中，你对要求公司对其投资持有的股票使用市值的新会计规则有严厉的评论。出于分析的目的，你认为伯克希尔报告的净收益将是无用的。我想和你争论一下这个问题。一个公司的收益报告难道不应该列举在一个会计期间发生在公司内部的一切吗？损益表不应该像一份客观的书面信息，告知股东那段时间在管理层下发生了什么，显示管理层为增加股东价值做了什么，以及外部力量可能对公司产生了什么影响？如果证券增值了，公司和股东肯定会更好。而如果证券价值下降，他们的情况肯定会更糟。这些变化无疑是真实的。

在我看来，像一些公司忽视重组成本那样忽视变化，是对股东信息的删减。那么我的问题是，你会如何回答我说的话？(笑声)

但是，如果我们的 60-70 项业务，每个季度我们把这些业务的价值通过损益表计算，随着时间的推移，显然我们很多业务的价值是我们支付价格的 10 倍，但是我们应该如何逐个季度通过损益表来计算它们的价值，99%的投资者可能把净收益看成是有意义的，就一年中从业务中产生的收益而言，我认为这将有极大的欺骗性。在你刚才看到的今年第一季度数字中，我们有历史上最好的经营收益，但我们的证券下跌了 60 亿，每天通过损益表计算，你会说我们可能在周五赚了 25 亿美元。

好吧，如果你让投资者、评论员和分析师以及其他所有人根据这些净收益数字，来试图对各季度的收益，以及未来几年的收益进行精确预测，我认为你通过损益表这些数字来分析是非常不利的。我认为，在资产负债表上记录有价证券价值是可以接受的，这样可以获得有价证券的市值信息，但我们的经营业务我永远不会这样做，比如，如果我们要出售一半 BNSF 铁路，我们可以把它变成一个有价证券，这将看起来像我们一夜之间赚了一大笔钱。

或者如果我们每三个月对它进行一次评估，并把它的数字写高写低，第一，它可能会导致各种操纵，第二，它只会导致任何普通投资者完全混乱。我不想以这种方式接受信息，因此我也不想以这种方式发出信息。查理？

Q11，严重的竞争压力使中间商麦克莱恩 McLane 的利润受到挤压Jonathan Brandt

自沃尔玛收购以来，McLane 的核心营业利润率已经从通常水平下降了约 50%。你能否详细说明导致了利润恶化的杂货店和便利店分销业务的竞争压力？你是否预计该业务的利润水平最终将会恢复到原有的水平，还是说这就是新的常态？

因此，其下降幅度甚至比你所说的还要大。竞争越来越激烈。如果你看看我们的竞争对手，他们也没有赚多少钱。这就是资本主义。我认为，到了某个时期，客户会说，"我只付 X"，因此你必须退出。当你雇佣成千上万的人，并且你已经建立了分销设施等等，照顾好员工来迎接所谓的"非理性竞争"，这是一个巨大的诱惑，但这就是资本主义。

而且你是对的。从我们买下它的时候起，我们的收益上升了很多，而且我们现在的收益仍比买时还多。随着时间的推移，我们已经赚了很多钱。但是，正如我所说，其中相当一部分实际上来自于酒类分销业务，我们在四个州经营得非常好。我们将尽最大努力提高利润率。但我不能告诉你一个真正的数字，至于五年后分销业务的利润率会是多少，你的猜测甚至比我更好。这是一项非常重要的服务。我们有 400 多亿美元销售收入。

我们比其他任何人都更多地运输各种公司的产品，这些公司的名字大家都知道。但是，当你从交易的一方，比如卡夫亨氏或PhilipMorris 不管是谁采购产品，而你在交易的另一方比如沃尔玛或 711 出售，有时他们不会给中间商留下太多的利润空间。查理？

Q12，伯克希尔与亚马逊和摩根大通计划成立医疗公司

所以我相当肯定，你的认知偏见也适用于互联网相关的公司。现在你与亚马逊和摩根大通在医疗保健方面合作，我很好奇，你是否已经开始了解如何将这些偏见应用于互联网相关公司？或者说，你们是否有另一套工具来决定你们是否了解一个企业？因为你们经常谈到不要投资于你不了解的企业。

但我们已经成功地达到了 18%，而他们没有超过 11%。实际上在 1960 年，美国人均医疗费用为 170 美元。而现在我们的花费超过了 1 万美元。但每一美元只有一百美分，所以这是一个成本问题。就美国企业及其竞争力而言，医疗成本是一条绦虫。与其他一些远低于我们的国家的相比，我们的人均医生数量较少，我们的人均医院床位数和人均护士数都较少。你有一个医疗系统，为数百万参与该系统的人提供 3.3 万亿美元，几乎与联邦政府筹集的资金一样多。

而每一块钱背后都有一个付款人。这就像政治一样。

我们现在正在努力寻找一个 CEO，我希望我们将能够在不久宣布，但这是一个关键部分。而这个人是否会有想象力和人们的支持，使我们能够在一个大家都认为成本失控的系统中，做出任何重大改进，但我们发现，他们都认为是其他人的错，一般来说这不会很容易。但其目的并不是为了盈利。我们想让我们的员工以更低的成本获得更好的医疗服务。我们当然不会想出一些，我们认为员工将得到的服务比现在得到的还要差的服务。

但我们确实认为，可能有办法做出真正重大的改变，这可能会产生影响。而且我们知道，阻力将是令人难以置信的。如果我们失败了，我们至少已经尝试了。但这个想法并不是说，在某个突破性的时刻，我将能够做出任何贡献，你知道，通过阅读一些医学杂志或其他东西，就能改变一些像医疗系统一样根深蒂固的东西。(笑)但是，我们的想法是，也许这三个公司雇用了超过 100 万人，在我们宣布这一消息之后，我们接到大量的想要加入的电话，但现在还没有任何东西可以加入。

但如果我们提出任何有用的想法，他们会的。重要的是我们是否能够带来资源带来人才。CEO 非常重要，我们带来这个人并支持这个人。并以某种方式找出一个更好的方法，让人们在美国继续接受更好的医疗服务，而不至于让 18%变成 20%或 22%。你知道，在我们孩子的一生中，1 美元中只有 100 美分。我们将拭目以待。如果你是 AjitJain，从精算角度比喻，你不会在我们身上押注。

但我认为我们有机会有所作为。虽然没有人可以量化它，但我们可以做一些重要的事情。而且我们比大多数人更有条件去尝试。而且我们肯定有合适的合作伙伴。因此，我们将给它一个机会，看看会发生什么。查理？(掌声)

(1896 年，洛克菲勒出资成立了洛克菲勒研究所，专注于医疗和教育慈善公益。1901 年洛克菲勒医学研究所在纽约成立，为洛克菲勒大学的前身。现在的洛克菲勒大学是一所世界著名的生物医学教育研究中心，拥有 75 个独立实验室。1913 年洛克菲勒基金会成立，捐赠了 4800 万美元在中国建立了北京协和医学院，现如今的清华大学医学部。)

但如果这很容易的话，它早就完成了。这是毫无疑问的。

2018 年 1 月，亚马逊、伯克希尔和摩根大通发布联合声明，计划成立一家具有保护伞性质的独立医保公司，为各自的雇员及家属提供价格合理、透明的高品质医疗保健服务。2019 年 3 月，联合组建的医疗公司公布了公司名称 Haven，总部设于波士顿，是一家非营利性、专注于医疗健康的公司，目标是为三大股东 100 万员工提供低成本、高质量的医疗健康服务，同时提供更易获得的初级保健服务、易于理解的保险福利以及更实惠的处方药。

6 月确定 CEO 为医生兼畅销书作家阿图·葛文德 Atul Gawande，2019 年 5 月因通勤时间过长而宣布辞职，之后 CEO 一直空缺。2019 年 10 月，Haven 推出首个运营项目 Amazon Care，这是一个虚拟的初级保健服务，旨在改善和降低患有慢性病的员工的护理费用。2019 年 11 月，Haven 宣布与 Cigna 和 CVS Health 旗下的 Aetna 合作，为亚利桑那州和俄亥俄州的 3 万摩根大通员工提供健康计划。

具体模式是，技术团队通过数据分析，建立一个精选医生网络，引导他们根据自己的状况进行适当的护理，如紧急护理诊所、医学专家或远程医疗预约。2021 年 1 月，Haven宣布将于 2021 年 2 月底结束其独立运营。显然，三巨头的 Haven 试验田并没有在医疗保健领域开花结果。

控制药价是降低医疗健康成本的重要一环，这也是诸多商业保险公司取得成功的关键因素，但实际操作起来并不容易。美国诸多药企靠着毫无约束的药品定价和药物专利体系长期垄断医药市场，并以高价在市场销售，而为了巩固地位，这些药企将部分利润花在对政府的公关上，以阻止不利于药企的新法律通过。此外，医疗机构、制药器械公司与医疗保险公司也形成"铁三角"，他们既有竞争又相互合作，共同向政府和议会施压。虽然医疗健康行业正努力向低成本高效率的运行模式转变，但整个行业仍在很大程度上签订有偿服务报销协议，由于报销公司和服务提供者通过按服务收费系统获得了丰厚的利润，因此其它支付模式阻力重重。

美国是少数没有实行全民医保制度的国家，民众在购买保险上有很大的可选择性，但这看似自由的权利却因高昂的医疗费用而变得沉重。据《洛杉矶时报》报道，美国是全球医疗费用最高的国家，如果个人没有购买任何医保，其医疗费用将是购买医保人群的 5 倍之多，因而保险对绝大多数美国民众来说显得格外重要。美国医疗保险分为公共医疗保险和商业保险。公共医疗保险主要面向于拥有美国公民身份的老人、残疾人、低收入人群及其他特殊人群，这些保险一般由国家及政府支持，而商业保险则是由个人或机构与保险公司进行签约。

公共医疗保险主要包括联邦医疗保险 Medicare、医疗援助 Medicaid、儿童健康保险 CHIP 等，不同类型的保险制度服务模式不同，覆盖人群也不尽相同。由于公共医疗保险的超高门槛，保险覆盖率仅为 16.3%，这也使得美国的商业保险市场非常发达。据统计，80%以上的美国人都购买了各种各样的私人健康保险产品，而在这些商业医保中，90%是企业为员工提供的医保，仅有很小的一部分是个人自行购买。

如今美国政府仍未出台任何政策强制要求企业为员工购买保险，但迫于美国工会的压力，企业为员工购买医保成为了一种社会共识，而且企业不仅要为员工购买医保，还要为其配偶和子女购买医保。数据显示，美国个人健康险每年所缴纳的平均费用为 2 万美元，企业需为员工缴纳其中的 70%，个人则需缴纳剩下的 30%。根据美国人口普查局在 2020 年 9 月中旬发布的信息，美国 2019 年人均年收入约为 3.9 万美元，而保险费用支出占个人收入比例高达 15%。

因而，对于任何一家企业来说，保险支出都将是一笔沉重的负担，这也是诸多企业走向倒闭的致命因素。

Q13，Todd 和 Ted 略微领先标普指数Becky Quick

这个问题来自 Wedgewood Partners 的 DavidRolfe，自 1989 年以来该公司一直是伯克希尔的股东。该股目前是他们 18 只股票持仓中最大的。他问：在过去的两年里，你已经列出了 ProtégéPartners 的单个基金的业绩。你什么时候开始公布 TedWeschler 和 ToddCombs 管理的 250 亿美元的年度业绩？你能说明在过去五年中，他们俩人是否战胜了标普 500 指数？

Q14，GEICO 正处于良好的增长和利润轨道上Gary Ransom

我的问题是关于 GEICO。去年，你们承诺的增长实现了。但在此过程中，综合比率不断上升，这是 15 年来第一次超过 100。当然，其中一些是灾难引发的。但是，即使不包括灾难，在损失趋势中也有一些因素导致增长放缓，至少在我们进入今年下半年时是这样。我想知道你是否能告诉我们发生了什么。所以我今天早上也看了一下，看起来第一季度的情况已经稳定了一些，但我还是想知道去年四季度的情况。

你看到的是一个从未想过放缓 GEICO 增长的人。增长确实放缓了，但这并不是因为我们想放缓。我们的价格导致了承保损失，实际上，即使没有灾难，我们会有轻微的承保亏损。但是，你知道，如果我们没有支付所有索赔，我们也会有亏损。我的意思是，在我看来，这种"例外"的东西在保险中并没有什么意义。

如果你看下一季度数据，我们的利润率约为 7%，这实际上比我们的目标要多一点。我收到了初步未经审计的4 月份的数字，它们是相似的。所以，现在的承保收益或者说利润率是完全令人满意的。而且我们很想获得所有的增长。而且我们今年将获得新的市场份额。当 TonyNicely 接管 GEICO 时，1993 年市场份额是非常小的 2%。而现在它将是全国 13%的家庭。而且我们将继续获得份额。

我们大部分时间将继续实现承保盈利。我应该说每隔一段时间，我们的费率就会有一点不充分。而且我们也许会在飓风或类似的事件中遭受一些巨大的损失，我们会在纽约有一个 Sandy 飓风。但 GEICO 保险真的是一颗宝石。我们还有一些其他的公司，我们觉得非常接近于类似的情况，但 GEICO 是一个令人难以置信的公司。它有一个属于自己的文化。根据汽车保险的平均水平，它每年为客户节省了大概 40-50 亿美元的费用，而他们本来是要支付这些费用的。而且它将在很大程度上实现承保盈利。去年 GEICO 浮存金增加了 20 亿美元。

这是一个了不起的公司。就像我说的，前四个月的情况明显好转。现在，汽车保险有一些季节性。一季度通常是四个季度中最好的。但一季度不是一个戏剧性的季节。因此我认为，当你阅读 10-Q 报告时，你可以相信我 4月份的话。我认为 GEICO 正处于良好的利润轨道和良好的增长轨道。它增长得越多，我就越喜欢它。查理？

Q15，贸易不可避免的导致一些人失去工作

我们在过去有过几次这样的经历。我认为我们已经在这方面学到了一般的教训。但是，我们的贸易政策中会有一些事情激怒到其他人。也会有一些来自其他国家的东西激怒我们。而且会有一些来回反复。但最终，我不认为我们会在这个问题上得到一个可怕的答案。查理，你怎么看？

这就是为什么他有那些炉边谈话，而且非常重要的是，他向人们传达了需要做什么，以及他们周围发生了什么。

贸易是特别困难的，因为贸易的好处基本上是不可见的，如果我们有一个规定，你今天穿的衣服都必须在美国生产，你不知道你会为你的衣服会支付多少钱，你会为你的电视机支付多少钱等等。当他们到处买东西和经营自己业务时，没有人会每天都思考这些好处。其负面因素是非常明显和非常痛苦的。就像我们在缅因州的 Dexter 鞋业发生的那样，如果你被解雇，而你是一个非常非常非常好的工人，你为你所做的事情感到自豪，也许你的父母在你之前也做过，而突然你发现在美国制造的鞋子与海外制造的鞋子没有竞争力。

你知道，你可以尽情地谈论 Adam Smith 或 David Ricardo 或其他东西，来解释自由贸易和比较优势的好处等等，但这并没有任何帮助。如果你是 55 岁或 60 岁，谈论再培训或类似的事情，你知道，那代表着什么？所以，在政治中这是很艰难的，因为你有一个隐形的好处，而你的选区有一定比例的人付出了非常明显的代价。

而在这种情况下，你需要做两件事。你需要知道什么是对国家有利的。因此，你必须非常善于解释它是如何真正地伤害到在纺织厂工作的人，就像我们在 New Bedford 做的那样，我们一半的工人只讲葡萄牙语。突然间，他们就没有工作了。而他们多年来一直在努力做好自己的工作。你必须要做两件事。你必须明白，这是个人为集体利益所付出的代价。其次，你必须照顾那些因为年龄或其他原因，再培训就业会成为一个笑话的人。

你必须照顾那些在对我们国家有利的事情上享受不到的人。这需要社会通过政府采取行动，制定政策，使我们获得正确的集体结果，并且在这个过程中在经济上伤害太多的人。你知道，多年来我们已经在不同的领域做到了这一点。正当壮年的人有义务去帮助照顾那些年老和年幼的人。每当一个婴儿在美国出生，我们就承担了一个教育他们 12 年的义务。你知道现在要花 15 万美元。我们有一个制度，在正当壮年的人和年老和年幼的人之间建立一种联系。

而且随着时间的推移，情况变得越来越好。它现在远非完美。但随着时间的推移，它已经变得更好了。

而我相信，贸易经过适当的解释，以及那些照顾到被牺牲掉的人的政策，对我们的国家是有好处的，也是可以解释的。但我认为这是一个艰难的过程。对一个在缅因州 Dexter 做鞋或在马萨诸塞州 New Bedford 的织布机上工作，或在俄亥俄州 Youngstown 钢厂工作的人来说，这是一个艰难艰难的工作。(掌声) Andrew？

Q16，巴菲特不会把他的政治观点强加于伯克希尔AndrewRossSorkin

好的，沃伦。这个问题来自一位伯克希尔的股东，他已经做了十年的股东。这可能是我收到的最尖锐的问题之一。这位股东写道：每年我都在年会上观看这部电影，当你代表所罗门公司在国会作证时，象征着一种道德指南。投资者越来越希望投资于具有社会和道德责任感的公司。因此，当你在 CNBC 上被问及企业在围绕枪支销售的合理政策中可以发挥的作用时，我感到不安。你认为企业根本不应该发挥作用，你不会把你的价值观强加给别人。

当你说你可以接受伯克希尔拥有枪支制造商的股份时，我更加惊讶。在几年前的年会上，你说由于社会问题你不会收购烟草制造公司。只要不违法，伯克希尔会与任何公司合作，这种想法似乎与我认为你所代表的一切相悖。请告诉我们你说错了。(掌声)

就我而言，我为 HillaryClinton 筹集了资金(掌声)。我以各种方式说出了相当坦率的意见，但当我这样做时，我不认为我在为伯克希尔说话。我是作为一个私人公民在说话。我不认为我有任何理由为伯克希尔代言。在母公司层面，我们从来没有做出过政治贡献。而且，我没有去找我们的供应商筹集资金，我没有为我上过的学校，我支持的政治候选人，或其他任何事情去筹集资金的事情。

我认为我们不应该在 GEICO 的投保人表格上有一个问题：你是 NRA 会员吗？如果你是，你对我们来说就不够好或者其他什么。我不会将我的政治观点强加于我们企业的活动之上。(掌声)而如果你了解哪些公司是纯粹的，哪些公司是不纯粹的，我认为你很难提出这样的问题。但谢谢你。我想有了这个回答，我几乎不敢再让查理回答了。查理？(笑声)

虽然我理解不设立定期股息的理由，但一次性的特别股息可能是一个不错的选择，可以将伯克希尔的大块超额资本返还给股东，而且不需要承诺永远支付定期股息。不过，特别股息的缺点是，它将导致账面价值和每股账面价值的立即下降。而更大规模的股票回购，虽然压低了账面价值，但会减少伯克希尔的股票数量，对每股账面价值的影响很小。如果我们真的碰巧过了几年，伯克希尔确实达到了 1500 亿美元的门槛，因为市场估值持续过高，无论是收购公司还是回购股票，你是否会考虑一次性的特别股息作为向股东返还资本的手段？

如你所知，关于人们是否想要股息，几年前我们有一次投票，B 股股东以 47:1 投票反对，所以我说的不是我和查理的股份或任何东西。因此，我不认为全世界的股东对所有股票的投票结果都会投出 47:1，但是我们可以自行选择谁加入我们。我认为，他们希望我们做任何我们认为对所有股东有意义的事情。显然，如果我们真的认为我们永远无法在业务中有效地使用这些钱，我们应该以某种方式把它返还股东。

你有一群董事，他们自己拥有非常大量的股票。你可以期望他们像股东一样思考。这就是他们加入董事会的原因。而且你可以期望管理层像股东一样思考，而且如果股东认为这比继续找事做更有意义，管理层会把钱还给所有的股东。但是，我们在第一季度的投资，到 4 月可能接近 150 亿，所以我们不会总是处于一个利率非常低，或私人股权市场价格很高的世界。所以我们会做最有意义的事情。

我们非常不可能支付一个大额的特别股息。我认为，如果我们把这个问题提交给股东投票，而查理和我没有投票，我认为我们会得到很多反对票。我愿意在这个问题上打一个赌。查理？

Q18，芒格比巴菲特对中国股票市场更感兴趣股东

嗨，早上好，巴菲特先生和芒格先生。我是弘则研究 HorizonInsights 的于菲 StephieYu，这是一家总部位于上海专注于中国的研究型公司。所以，我在中国有很多共同基金的客户，他们相对非常年轻，他们管理的基金规模都较小。所以我的问题是，如果你今天的投资组合中只有 10 亿美元，你会如何改变你的投资？你会考虑增加在中国等新兴市场的投资机会吗？谢谢你。

但我的第一个倾向总是要研究美国的投资机会。我已经研究过其他国家，我可能不会进入非常非常小的市场，因为在市场买卖执行和税收方面也会有很多困难。如果你在美国找不到它，在中国、英国和其他地方，你可能也不会找到它。(笑)你可能认为你已经找到了它。但那可能是一个与你所理解的完全不同的游戏。我们的问题是规模，而不是国家。查理？

Q19，保持信心，当我们离开时不要卖掉你的股票CarolLoomis

这个问题来自蒙特利尔的 GideonPollack。我承认不是个小问题，他说：全世界基本上都知道，自 1965 年你开始经营伯克希尔以来，公司发生了巨大的变化，当时它只是东北部一家很小的纺织公司，而现在它是财富 500 强中排名第四的公司。那未来 50 年呢？你能给我们讲讲你对 2068 年伯克希尔的看法吗？

Q20，金霸王 Duracell 应该比现在赚更多的钱JonathanBrandt

金霸王 2017 年的税前收益为 8200 万美元，仍远低于其作为宝洁子公司的收益。你能否澄清或量化，去年在分部层面的过渡成本或购买法会计的影响，在多大程度上仍是暂时的负担？或者说，鉴于亚马逊进入电池市场，盈利贡献的差距是否可能只是反映了该类别的商品化特征？我确实看到，金霸王第一季度的收益有所增长。这是否预示着在 2018 年及以后会有更有意义的贡献，因为你们完成了生产规模的合理化调整，与收购有关的费用也会下降？

但是金霸王的品牌是非常强大的。产品线非常强大。我们正在赚更多的钱，我相信我们真的会赚到该资产本应赚到的钱。我们应该很快就能赚到这些钱。

但从利润的角度来看，它是表现不佳的，这是完全正确的。我们正在做很多改变。其中一些涉及到所在国家改变就业状况的成本非常高昂，如果改变一个工厂或类似的东西，必须支付的费用。但是我喜欢金霸王的交易，绝对和我们做这个交易时一样。查理？

Q21，在目前的利率下，投资长期债券"几乎是荒谬的"股东

早上好。OlaLarsson 来自旧金山湾区，我有一个与-美国国债市场有关的问题。我从未在金融业工作过。我一开始是在温哥华证交所购买低价的矿业股。几十年后我结婚了。我的妻子说服我购买伯克希尔股票。这可能是一个好的决定。(笑声)所以我的问题是，我在报纸上看到关于美联储和通货膨胀的数字，必须增加国债拍卖的供应。我的问题是，你认为这将如何影响收益率或利率？

这里面有很多的变数。我们知道的一件事是，以目前的利率或任何接近目前的利率，我们认为长期债券是一项糟糕的投资。因此，基本上我们所有等待配置的资金都投在短期国债中，这些国债的平均期限最多为四个月或类似的时间。最近，这些利率已经有所上升，因此，我猜测 2018 年我们的税前收益比去年至少多 5 亿美元。但这不是因为我们想持有他们。我们在等待别的投资机会出现。但在这些利率下投资长期债券几乎是可笑的。

因为联邦储备委员会告诉你，我们希望每年有 2%的通货膨胀，而长期债券利率不到 3%。当然，如果你是个人，你还要为此纳税。你将要缴纳一些所得税。假设你的税后回报率下降到 2.5%。因此，美联储告诉你，他们将尽其所能确保你，每年获得的通胀调整后的收入不超过 0.5%。在我看来，这是一个非常时期，但我不会去买烟蒂股，我认为目前我会坚持投资生产性企业或某些生产性资产。

债券市场有数万亿美元在人们手中，他们试图猜测哪个期限的债券是最好的以及诸如此类的事情。而我们在这场游戏中根本没有任何优势。查理？

你知道最严重的通货膨胀发生在二战期间的金融业。我们实际上是采取了大规模的凯恩斯式的行为，不是因为我们选择跟随凯恩斯，而是因为战争迫使我们的财政出现了巨大的赤字，我们的债务达到了 GDP 的 120%。这是有史以来最伟大的凯恩斯主义实验，我们退而求其次，它给我们带来了一波前所未见的繁荣。所以你有时会得到一些意外的好处。但美国政府鼓励每个公民都把他们的钱，以 2.9%的复利投入到固定的美元投资，为期 10年。

而我认为国债从那时起就没有吸引力了(笑)，除了 1980 年代初之外。那时候的情况，你真的有机会通过购买零息国债来投资你的钱，实际上保证在你一生中的 30 年内会有 14%左右的复利回报。因此，每隔一段时间，市场上就会发生一些非常奇怪的事情，诀窍是不仅要做好准备，而且要在事情发生时采取行动。查理，你有没有买过任何战争债券？

Q22，臃肿的官僚机构有点像癌症Becky Quick

这个问题来自 AngusHanton，他和他的妻子住在伦敦，他说他们成为伯克希尔股东已经超过30 年了。他说：我们都读过零基预算法，它在卡夫亨氏和你与 3G 合作伙伴所做的其他投资中非常有效。我们能否期待这些成本消减技术被伯克希尔其他业务部门的经理人使用？

而我们希望我们的经理一直保持高效。以 GEICO 为例，自从我们买下控制权后，GEICO 的员工从 8000 人增加到 39000 人。但他们都很有效率。我的意思是，你不会找到一个 3G 运营方式，把成千上万的人从那里赶走。

另一方面，我可以想到一些公司，在那里你可以把一大堆人赶出去，但他们没有这样做，因为这些企业一直利润丰厚。事实上这就是烟草公司的情况。他们的利润是如此之高，以至于他们周围有各种各样并不真正需要的冗员。但钱就这样源源不断的流了进来。

因此，我们的经理们有不同的技术来跟踪或尝试在不产生其他必要费用的同时，最大限度地提高客户满意度。我认为，我们的一些经理很可能使用一些零基预算或类似的东西。他们从未向我提交过预算。他们从来没有被要求这样做。我们在伯克希尔从来没有过预算。我们不会按月汇总我们的数字。我的意思是，我得到每家公司的单独报告。但是，没有理由花一些额外的时间，例如，在四月底公布合并数字，或在五月底公布合并数字。我们知道自己的立场。可能在整个财富 500 强中，我确信我们是唯一一家不做这种事的公司。我们不在伯克希尔做不必要的事情。而在大公司做的很多事情都是不必要的。这就是为什么 3G 不时地发现机会。查理？

而有趣的是，我们显然从大的规模中失去了一些优势。但我们也因没有拥有一个庞大的官僚机构，在总部无休止地召开一个又一个会议而失去了某些劣势。而且，我认为我们的低开销、多样化的方法已经遥遥领先。而且，这也使我们的公司对非常有能力、有荣誉感、拥有公司的人很有吸引力。因此，总的来说，现有的制度对我们来说非常有效。我不认为我们没有像其他很多地方那样可以有效的裁员。而且我认为我们的方法非常有效，我们不太可能改变它们。

Q23，我们正在尝试低成本的小型商业险Gary Ransom我的问题是关于小型商业险，特别是小型直保商业险。我们似乎有一些网站能够让买家直接购买小型商业险；biBERK 就是其中之一。这是一个竞争非常激烈、分散的市场。但你对这个市场的战略是什么？

我们能否最终将小型商业险市场 GEICO 化？

如你所知，我们不是唯一这样做的人。我们有一些经理，我相信他们会在这方面有很大的进取心。我们支持他们。我们预计有些会失败，如果有些成功，我们将会有一些非常好的企业。而世界正朝着这个方向发展。所以你可以期望我们尝试并顺应它。查理？

Q24，医疗保健伙伴关系正在攻克一个巨大的"行业护城河"股东

AustinMerriam 来自佛罗里达州 Jacksonville。巴菲特先生，最近有消息称 Jeff Bezos 先生、JamieDimon 先生和您合作挑战医疗保健行业，以及您自我承认遇到的困难，这将使我相信该行业的进入壁垒比最初假设的要高。这是一条更宽的护城河。如果你愿意，这是否能证明行业中的老牌企业，如 PBMs，有理由获得更高的市盈率倍数？

<Pharmaceutical Benefit Managers,PBMs 药品福利管理，是医疗服务市场中的一种专业化第三方服务。提供该服务的机构一般介于市场的支付方(商业保险机构，雇主等)、药品生产企业、医院和药房之间进行监督管理和协调工作。PBM 基于患者就诊数据的采集分析，药品处方审核等对整个医疗服务流程进行管理和引导，从而达到对医疗服务进行有效监督、控制医疗费用支出、促进治疗效果的目的。

药品福利管理者通过与药品生产企业、医疗服务机构、保险公司或医院签订合同，以求在不降低医疗服务质量的前提下，影响医生或药剂师的处方行为，达到控制药品费用增长的目的，其核心目标是提高医疗支出的使用效率。提供该服务的机构可以作为医疗服务全过程的监督者，主要职责包括:协助制定药品福利计划、处理药品赔付申请、审查处方药以及发现并防止药物的相互干扰作用、制定鼓励使用低成本的通用名药和品牌药的计划、开展药品邮寄服务等。

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我们的目标是改善护理。就像我说的，这比单个公司的护城河大得多。它比行业的一个组成部分的护城河要大。

整个系统所拥有的护城河，因为它在许多方面相互作用，那是本质上必须被攻击的护城河，那是一个巨大的护城河。就像我说的，我们会尽力而为。但如果我们失败了，我希望别人能成功。查理？

(笑声)(单一支付制国家，理论上全民都享有医保，联邦政府或者某单一机构代表民众来支付医疗服务者(如医院诊所理疗师等)，支付费用是恒定的。单一制的一大弊端是效率出奇的低。目前采用单一支付制医保体系主要国家有英法德加等。美国的单一支付制度体现在联邦政府提供的的 Medicare 和 Medicade 医保体系，统称为政府支付，其余医保支付统称为商业支付。商业医保大部分民众是通过自己工作的公司和雇主来获取医保，另外一小部分则是通过购买个人计划来获取保险。2016 年，美国政府的医保总开销接近 3.3 万亿美金，政府和商业占比一比一。

美国政府支付占 GDP 比例为 8.5%，与各国水平相当，但商业支付占 GDP 比例为 8.8%，远远超过其他国家的 2.5%。

Medicare 联邦医保计划为超过 65 岁和一些有残障的的人群提供医保，资金来源于税收。目前在美国有超过5600 万人口在 Medicare 的体系下享有医保。原始的 Medicare 包括了 A 计划和 B 计划，而 C 计划和 D 计划为民众则提供了更全面的医保。A 计划主要包括医院服务的保费，为住院费，护理费等提供保费。在美国只要是满足一些条件比如工作 10 年，年满 65 就自动注册进 A 计划的医疗保险体系。

A 计划一般不再需要受保人支付任何额外的月费。B 计划主要包括了医生费用，救护车，医疗实验和医疗工具等保费。参与 B 计划通常需要向一个联邦机构 CMS支付额外的月费。C 计划和 D 计划则属于 Medicare 的额外保险，一般由私人保险公司提供。C 计划由商业保险公司和政府签约合作，向受保者提供包括了计划 A 和 B 的所有保险内容，并且包括了计划 A 和 B 中不包括的项目如牙齿，眼睛等保险方案。

而 D 计划主要涉及医生的处方药保险。Medicade 联邦医保计划为需要特殊关照人群如怀孕妇女，儿童和低收入家庭提供医保。与 Medicare 不同的是，Medicade 是由州政府来执行的，费用则由州政府和联邦政府共同承担。目前在美国有超过 7000 万的人口受保与 Medicade 的医疗保险。需要指出的是，由于各个州对低收入定义不同，同一人在不同州准入资格不同。

除去 Medicare 和 medicade 的人群，其它受保人群则是通过自己的雇主或者工作的公司享有医保或者直接向保险公司购保。美国的主要商业医保公司有 UnitedHealth, Anthem, Cigna 等等。这些公司都会提供不同类别的医保服务计划供客户选择。商业医疗保险常见的选择如 FFS，HMO 和 PPO。FFS 即 fee for service 模式。

即医生每给患者做一项服务，每项服务都会有相对应的收入。这种机制一般花费最高，因为一旦选择了 FFS 模式的服务，意味着可以随便拜访任意一名医生或者医院，同时也不需要介绍而直接对接专科医生。患者向联邦机构 CMS支付月费(免费)，医生将诊断书寄给 CMS，CMS 为每一项服务支付费用。对于医生来说，如果想赚更多的钱，那么就多给患者一些"服务" 比如做个血检，拍个片子，然后再做个手术等等。

因为 FFS 模式固有的问题(医生不考虑怎么好好治病，只想着怎么多做服务)，越来越多的公司在摒弃此模式。 CMS 也正在越来越的将传统的 FFS 支付模式转变为更加合理的支付模式，比如捆绑支付。患者向联邦机构 CMS 支付月费(免费)，CMS 向保险公司付费月费，医生将诊断书寄给保险公司，保险公司为服务捆绑打包支付一个固定费用。为了省钱，患者可以选择 HMO 和 PPO模式，但是选择了 HMO 只能够就诊于保险公司名单上的医生,如果医生不在名单上，则需要自己全额支付医疗费用。

另外在 HMO 计划下如果想要看专科医生，还需要主治医生的引荐，比较麻烦。HMO 的好处是保险费相对较低，但是对患者来说局限性较大。PPO 也有一个名单，但是这个名单是"建议名单"，也就是说，在 PPO 的计划下，你可以去看所谓名单外的医院和医生并同时获得一定的保额。2017 年，各方案占美国总医疗花费的占比为：商业保险34%，Medicare 保险 20%，medicade 保险 17%，私人支付 10%，其他政府项目 12%，其他 7%。)

所以，沃伦，看来世界已经改变了。商业竞争越来越激烈了。创新的步伐。技术正在影响着一切。Elon 是对的吗？

你当然应该一直努力改善你自己的护城河，捍卫你自己的护城河。Elon 可能会在某些领域把事情弄得天翻地覆。

但我认为他不想在糖果领域与我们竞争。(笑声)我们还有一些其他的业务，不会那么容易被技术颠覆。你可以在旁边大厅里看看 Garanimals 的童装生意，它就不会被技术夺走(笑)。也许还有别的东西，能抓住了年轻孩子的幻想或其他东西。它们的周围有一些不错的护城河。例如，成为低成本的生产商也是一条非常重要的护城河。GEICO保险这样的公司，技术并没有把成本降低很多。但我认为我们的竞争优势是，只有少数几家公司的成本和我们一样低。我们在大公司中是一个低成本的生产商。当你销售一个必需品时，低成本是很棒的。好的，Gregg？

Q26，伯克希尔能源公司的资本"找到好的用途"并不奇怪GreggWarren

沃伦，伯克希尔能源公司在伯克希尔旗下运营获益良多。由于不必每年支付 60-70%的收益作为股息，该公司在过去五年积累了 90 亿资本，在过去十年中接近 120 亿资本，这些资本可以用于收购和资本支出，特别是可再生能源。虽然太阳能的税收减免到明年结束，但我们已经看到伯克希尔能源公司对太阳能项目的资本承诺大幅减少。尽管今年和明年风力发电能力的支出预计会增加，但随着风力生产税收抵免的逐步取消，它确实在 2020 年会逐渐减少。

如果没有对额外资本项目的重大承诺，看起来伯克希尔能源公司 2021 年的支出将是自 2012 年以来的最低水平，使该公司手头的现金比一段时间以来都多。你认为在那时能源公司是否有可能开始向母公司输送现金？还是会被指定用于减少债务，或者只是留在资产负债表上作为收购的储备？

伯克希尔能源公司基本上有三个股东。伯克希尔拥有其 90%的股份。Greg Abel 家族和 Walter Scott 家族拥有另外 10%的股份。我们都有兴趣在良好的回报率下尽可能多地投入资本。我们知道什么时候可以做，什么时候不可以做。而且对伯克希尔完全没有税收后果。所以三个合伙人将找出最合理的办法配置资本。但是，当你想到会做什么能改善美国的电网和我们确实拥有大量资本的事实，如果我们在未来很长一段时间内找到伯克希尔能源公司的资本的良好配置方式，我不会感到惊讶。查理？

Q27，伯克希尔经常性盈利能力将会持续增加股东

Richard Sercer 来自亚利桑那州图森市 Tucson。在伯克希尔，最重要的是我们经常性每股盈利能力的增加。这是在你的上一封信中说的。按照你的估计，我们的经常性每股盈利能力是多少？

我们期待，除了来自运营业务的经营性收益外，随着时间的推移，还有可观的资本性收益。除了我们 7700 亿股票的股息之外，还有留存收益。也就是他们从我们这里保留的，供他们使用但属于我们份额的收益。无论是苹果、美国运通、可口可乐还是富国银行或其他，每年归属于我们份额的留存收益是数十亿美元。无论如何，我们认为这些钱将使我们受益，就像它们被分红支付出去的那些一样。在某些情况下，就创造的市场价值而言，它们会超过留存收益这个数额。因此，有许多我们没有显示在我们的收益中的数十亿美元被我们的投资方所保留。无论如何，我认为我们会从这些投资中获得应有的价值。

因此，在目前的税率和目前的经济环境下，每年你可以赚得 200-210 亿美元，我们应该从留存收益再投资中得到一些东西，然后当我们赚到 1000 亿的现金用于投资时，我们应该赚得更多。当我们保留收益时，我们应该赚得更多。因此，我们希望随着我们的发展，这个数字将越来越大。查理？

Q28，房地产经纪人并没有异常的利润CarolLoomis

这个问题来自亚特兰大的 DanielKane。您今年的年度信指出，伯克希尔已经成为美国房地产经纪业的领导者。恭喜你。在不到 20 年的时间里，这是一个重大的成就。但让我提一个棘手的问题。如果说股市积极型经理人收取的费用拖累了投资者的业绩，那么我认为房地产佣金也不例外，而且可能更有害，特别是当人们考虑到巨额的、被放弃的预付的现金流，以及复利力量的终生影响。我很乐意听到你对我的观点的反驳。

我们在这里做的是美国所有房产交易的 3%，而我们的收益可能是每年 2 亿美元。好吧，我们不会去讨论华尔街赚取 2 亿美元所付出的努力是什么。但我想我必须在这个问题上给他们讲一些关于 Roy Tolles 的事情。RoyTolles 是查理的合伙人，很多很多年前，他要生孩子了，他决定在 SanMarino 买一套房子。所以他派他的好妻子Martha 出去，在 SanMarino 看了 6 个月的房子，这是许多年前的事了。

如果他们的价格是 15 万，她只会付 7.5万。当然房地产经纪人都快疯了，因为他们永远不可能把价格为 150 的东西以 75 的价格出售。最后，当她找到一个他们都非常喜欢的房子时，Roy 让她出价 120 左右，房地产公司非常高兴得到一个在正常范围的报价(笑)，他们将非常努力地让卖家接受这个出价(笑)。因为他们不希望 Roy 再以较低的价格竞价六个月。所以你不会在第一次报价就卖掉房子。

顺便说一句，我让 Roy 为我买了一栋房子(笑)，显然是因为他是一个了解人性的家伙。

做房地产中介你不会发财，人们赚的是他们应得的钱，就他们得到的报酬而言，他们是以完全可敬和体面的方式赚取的。正如每个行业一样，可能有过度或错误或诸如此类的事情。但我们将继续收购更多的经纪商。事实上，我们可能在不久之后就会有另外几个宣布。我们会觉得，如果我们在全美经营 10%的房地产经纪业务，并且每年赚取 6-7 亿美元的税前收益，我们不会认为这是个暴利的钱，因为在美国，每年 500 万人中有 10%能够更换他们的住房。查理？

在大多数情况下，房地产经纪人可以赚取他们合理的佣金。但查理对 2000 万美元的房子有更多经验。因此，他将对这一领域进行评论。(笑声)

Q29，卡夫亨氏部分产品有相当健康的增长

JonathanBrandt：考虑到食品行业消费者口味的变化，以及卡夫亨氏已经很高的利润率结构，你认为他们现在拥有的品牌，加上新产品的推出，在未来十年内，在没有收购的情况下，能否保持或提高现有的利润水平？在他们的产品组合中，除了番茄酱之外，还有什么产品的需求在日益增长吗？

这是一个非常好的业务。而且不断有新产品问世。这不是一个你会得到惊人有机增长的行业，它从来都不是。但我喜欢这个业务，我们拥有它的 26%左右的股份。卡夫亨氏旗下很多产品都有相当健康的增长。我认为，在大多数食品公司你会发现这一点。你会发现这些业务的净有形资产回报率非常高。

• • • 下午场 * * *开场白

Q1，

为什么伯克希尔不会购买微软的股票股东

你好，TheresaLukasinski 来自内布拉斯加的奥马哈。我有一个关于微软的问题。你已经通过购买苹果进入了技术领域。你有 BillGates 先生在那里。我只是想知道为什么你从来没有买过微软。(笑声)

因此，我已经告诉同事，例如 TedWeschler 和 ToddCombs，有些事情不能出现在清单上，因为如果我们买下后立即有好事情发生，会有很多人不相信我们。当然，我们要买大量的股票，可能需要六个月的时间才能买到，但我们只是不需要内幕。但避嫌和我的愚蠢都让我们花了很多钱。(众笑)这是一个非常好的问题，我认为答案是合理的。查理？

Q2，美国一直在前进，我想成为今天在美国出生的婴儿Becky Quick

这个问题来自 DaveShane。他说：沃伦，你是美国政治体系、金融体系和每个美国人的忠实信徒。你已经说过，无论谁当总统，经济和美国消费者将继续长期繁荣。综上所述，你是否认为今天这个国家的人们比 50 年前更加分裂？还是仅仅是社交媒体和一般媒体，把这种分歧吹得不成比例？如果你确实认为分歧已经扩大，你有什么智慧之言可以帮助补救？

而这 44 位中有 14 位是在 1 万美元变成 5100 万美元的这个时期。七位是共和党人，七位是民主党人。一位被暗杀，一位在压力下辞职。美国的体制是有效的。如果你在一开始就告诉我，你知道，你会有古巴导弹危机，你会有核武器，你会在 2008 年出现金融恐慌，你会有许多经济衰退，你会在 60 年代末因国家分裂而在街上发生战争，你会问，你到底为什么要买股票？度过这一切，美国断断续续的前进，但美国真的在前进。

我们从内战中幸存下来。我不想以这种方式前进。但这个国家，在不到我一生三倍的时间里，如果你回到 263 年前，Thomas Jefferson 是 12 岁，这里什么都没有。你今天从各地飞到奥马哈，你飞过了一个拥有超过 7500 万套自有住房、2.6 亿辆汽车、伟大的大学、医疗系统和一切的国家。而在我不到三辈子的时间里，这一切都是白手起家积累起来的。

所以，从我开始买第一支股票开始，我们就有这些事件。这个国家的制度真的非常有效。它总是会有很多分歧，在每次选举之后，人们都感觉世界末日即将到来，你知道，"这怎么可能发生？"在 1952 年我记得我未来的岳父，想在他女儿和我结婚之前和我谈一谈。所以我有点不情愿地和他坐下来，他说，"沃伦，我只想告诉你一件事。你将会失败。(笑声)他说，民主党人要上台了，他们要接管这个国家了。

而你将会失败，但不要觉得自己有责任，因为这不是你的错。他想免除我的这种感觉，即当他的女儿被饿死的时候，不是我的错。(笑声)我一直在买股票，而且一直做得很好。如果共和党人加入，那就没问题，因为他们，我才做得很好。如果他们出局了，那就算了，一切都会消失。这些年来，我看到了很多美国的舆论。我看到了很多媒体的评论。我看到了头条新闻。当你全部看完后，这个国家的人均 GDP 增长是我出生时的六倍。

一个人的一生，一变六。这个房间里的每个人，基本上在很个方面都比 John D. Rockefeller Sr 活得更好，他是世界上最富有的人。在我早年的时候。而我们都比他活得更好。因此，这是一个非凡的、了不起的国家(掌声)。我们发现了一些非常特别的东西。我很想成为一个今天在美国出生的婴儿。好的，查理，你来介绍一下美国的另一面。(笑声)

Q3，GenRe 再保险将是伯克希尔重要组成部分Gary Ransom

这个问题是关于再保险的。我们过去曾谈到过，再保险业在未来十年内不会像过去十年那样具有吸引力。但我认为我们没有具体谈论过通用再保险公司。我今天早上看了一下 10-Q 报告，我看到通用再保险公司有了很好的增长。我知道管理层发生了一些变化。我想知道你是否可以让我们了解，公司正在发生什么以实现增长，以及什么看起来需要改善？

但正如你所正确注意到的，我们已经有所好转。我认为你实际上会看到财产意外再保险业务有相当大的增长。寿险再保险业务确实是我们在寿险方面做得最多的业务，但自从我们接手后，它已经有了非常大的增长，特别是国际业务部分。所以我喜欢这一部分。我认为我们在 GenRe 将有一个更大的再保险业务。如你所知，在再保险方面我们有各种方法。我们会做大宗交易。这就是为什么我们今年的净收益会下降。

我们去年与 AIG 做了 100 亿美元的交易，那是历史上最大的交易。而今年我们没有再做这样的交易。

在我看来，我们将在 5 年后、10 年后、20 年后和 50 年后继续从事再保险业务。我们将拥有一些不同寻常的优势，这些优势来自于我们的财务实力，我们承保业务的态度，以及我们拥有的人才。一般来说我们有一个比平均水平更好的保险业务。我们有一些没有人真正了解的真正瑰宝。我们有一个非常非常好的再保险业务，相比GEICO，再保险会有更多的起伏。GEICO 每年都在前进，但再保险将是伯克希尔的一个重要组成部分。查理？

Q4，

估值没有通用公式股东

嗨，沃伦。查理。再次感谢你们邀请我们。我不知道该如何感谢你们，也不知道该如何感谢你们为我们所做的大量工作，以及你们用自己的原则所树立的榜样。非常感谢。(鼓掌)查理，你曽提到，如果有机会以较小的资本基础，你仍然会去寻找定价错误的股票机会。显然，这将通过我们所说的相关公司的内在价值来确定，即未来现金流折现值。你能用一个虚构的例子给我们演示，以说明确定内在价值的数学原理吗？

而且我希望你包括所考虑的关键指标的综合心理模型，对管理层的定量评估，以及对行业的任何假设，以确定其盈利能力的持久性。还有沃伦，也差不多意思，你是否也可以演示或说明一个具有重要资本基础的算术问题，并提供关于那些从小资本基础成长为大资本基础的实物课？

我喜欢它的竞争位置。我喜欢它的人事制度的工作方式。我喜欢它的一切。我想，尽管它的市净率达到 3 倍，不管它当时是多少，但它的内在价值更高。但这不是一个任何人都会用的公式。如果你想要一个公式，你应该回到研究生院。(笑)。他们会给你很多公式，但这些公式是行不通的。(掌声)

除非他们认为他们的股票售价低于他们的价值，否则他们根本不应该回购股票。如果他们的售价低于他们的价值，而且他们有钱，而且他们没有看到更有吸引力的收购，他们应该回购股票。我认为这非常正确。因为我认为极难找到对苹果有增值作用的收购，而这些收购的规模要在 500 亿 1000 亿 2000 亿之间。他们做了很多小型收购。我很高兴看到他们回购股票。比方说我们拥有 2.5 亿股左右的股票。

他们有 40 亿或类似的数字。假设我们拥有其中的 5%。随着时间的推移，我们可能会拥有 6%或 7%的股份，仅仅是因为他们回购股份。我发现，如果你有一个非凡的产品和生态系统，而且有很多事情可做，我喜欢让我们的 5%，在不花一分钱的情况下增长到 6%或 7%。我的意思是，在许多其他情况下，回购对我们都有助益。

但你必须有一些非常、非常、非常特别的产品，它有一个庞大广泛的生态系统，而且产品非常有粘性，以及所有这些事情。他们不会找到 500 亿或 1000 亿美元规模的收购，而这些收购以合理的价格进行，并真正成为其增值因素。他们可能会找到它，谁知道呢？但当我环顾四周，就他们必须支付的费用和他们将得到的东西而言，我没有看到任何对他们来说有很有意义的东西。而我确实看到了一个他们了解一切的业务，当他们回购股票时，他们可能无法以一个有吸引力的价格购买，但这还有待观察。

顺便说一句，回购是我一直喜欢的一件事。人们会说，你在自说自话。但从我们的立场来看，我们希望看到苹果公司的价格下降。这样他们回购更有利。这么说吧。如果安德鲁、查理和我是一家企业的合伙人，这家企业价值 300 万美元，所以我们每个人都有 100 万美元的利益，如果安德鲁提出以 80 万的价格出售他那三分之一的权益，而且我们手头有资金，我们会抓住机会买下他。我的意思是，这太简单了，但人们都迷失了方向。

如果他想要 200 万，我们才不会付给他。(笑)这是非常简单的数学，但它在所有这些讨论中被忽略了。当然，就像我说的，苹果 CEO-Tim Cook 会做简单也会做非常复杂的数学。所以，我们非常赞同他们回购股票。查理？

查理芒格：NoNo。我认为有些人只是为了维持股票上涨而购买。当然，这是很疯狂的，而且也不道德。但除此之外，这很好。(笑声)

Q6，我非常喜欢我们持有的美国运通的股票GreggWarren：沃伦，如果我们看一下你的股票投资组合在过去三五年的表现，一些最强的表现来自 Visa 和万事达 MasterCard，它们的回报率是美国运通的三四倍。

这两只股票假定是由 Todd 和 Ted 持有的，不幸的是，在过去 5 年中两只股票合计占仓位不足 1%，而美国运通的持仓位列前五，平均占投资组合的 10%，最近则接近8%。鉴于这三家公司都受益于强大的网络效应和有价值的品牌，伯克希尔没有将其在 Visa 和 MasterCard 的持股提高到更有意义的水平，特别像是美国运通陷入困境的那些年，是否有什么特别的原因？

毕竟，你已经表现出愿意拥有同一行业的几只股票的意愿，持有了几家有竞争力银行的股票，在 2016 年买下四大国内航空公司的股权，也是以相当大的规模购买的。

另一方面，我认为美国运通做得很好，现在我们拥有一家公司的 17%和很大一部分股份，不久前我们可能只拥有 12%，但我们没有花一分钱就提高了比例。这是一家在竞争非常激烈的领域真的做得很好的公司，很多人都想从他们那里抢走客户。但他们的客户比以往任何时候都多，这些客户花的钱也比以往任何时候都多。而且国际增长已经加速。小企业的渗透率是非常高的。这真的是一笔不错的投资。而且，我们喜欢我们拥有它的事实。就像我说的，这并不妨碍我购买 MasterCard 或 Visa。如果我像 Ted 和 Todd 那样聪明就会这样做。查理？

而支付方式正在发生变化。你可以看到在不同的国家以不同的方式在进行。有很多人将玩博弈游戏，并根据不同卡的奖励从一张卡转向另一张等等。但我认为有一个非常重要的客户群体，美国运通为他们做了一些非常特别的事情，而且他们一直在利用这个群体的重要地位。他们正在全国各地成功地做这件事。你已经在第一季度看到，在英国，墨西哥，日本，你看到以当地货币计算的收益率达到 15%或更高。

基数不是很小，但也不是很大，所以在这方面还有很大的发展空间。小企业的渗透率很高。与任何人相比，贷款组合的表现都很好。因此，我非常喜欢我们持有的美国运通股票。上半年，由于会计变化，他们不得不暂停回购计划六个月。但是，他们已经宣布，他们预计将延长该计划。有一天，我们将拥有美国运通的更大比例股份，在我看来，它将是一个更大的公司。而且我认为我们会做得很好。

但正如查理所说，没有人知道付款方式将如何发展，这是肯定的。也没有人知道汽车是如何问世的。我们从事的许多业务都是如此，我们以前也面临过这个问题。我们曾经购买过那些注定会失败的业务，比如纺织、二流百货公司以及加州的印花票。而现在我们只需面对那些真正困难的业务。所以我们实际上是在向上爬。(笑声)

Q7，资本密集型企业是轻资本业务的替代选择

我今年 8 岁，来自纽约市。我成为股东已经两年了，这是我第二次参加年度股东大会。伯克希尔赖以建立其声誉的最佳投资是在资本效率非常高的企业中(笑声)，如可口可乐、喜诗糖果、美国运通和 GEICO 保险。但最近，伯克希尔在一些需要巨额资本投资才能维持的业务上进行了大笔投资，这些业务只提供受监管的较低的股本回报率，(笑声)比如 BNSF 铁路公司。巴菲特先生，我的问题是，能否请你解释一下为什么伯克希尔最近最大的投资偏离了你以前的资本效率理念？

那么具体来说，你为什么要投资BNSF 铁路公司，而不是购买美国运通这样的资本效率高的公司？(掌声)

答案是，我们一直更喜欢那些赚取可怕的资本回报的企业，比如我们买下的喜诗糖果，以及其他很多企业。

而且，美国运通也获得了非常好的股本回报，而且在很长一段时间内都是如此。我们购买 BNSF 铁路的事实意味着，从本质上讲，我们无法以对我们有意义的价格，将更多的资本配置到轻资本业务中。因此，我们已经进入了更多的资本密集型业务，这些业务也都很好。但是，如果我们能在没有火车、没有轨道、没有隧道、没有桥梁的情况下经营铁路，那不是更好吗？但我们在资本密集型业务上获得了可观的回报。我们以非常体面的价格买下了其中的大部分，而且自从我们买下它们之后，它们一直经营得非常好。

我们仍然喜欢这样的企业，它只需要很少的资本，却能获得高额回报，并且持续增长，只需要很少的增量资本。但我们不能在这类业务中投入那么多资金。因此，作为第二好的选择，仍然是一个很好的选择，答案是肯定的。它没有最佳选择那么好。查理？

Q8，报纸的下滑速度没有放缓，我们没有找到解决方案CarolLoomis

这个问题来自芝加哥的 MaxTaylor，它涉及伯克希尔拥有的报纸业务。巴菲特先生，在你2012 年给股东的信中，你有一节专门介绍伯克希尔在刚刚过去的一年中购买了 28 家报纸。从那时起，你就没有再来过报纸这个话题。但今年年报结尾，你公布了一份伯克希尔今天拥有的报纸的名单，以及它们的发行量。我把这份名单与你五年前在 2012 年底公布的名单进行了比较。你无疑比任何人都清楚，在最初购买的 28 家报纸中，伯克希尔仍然拥有的 26 家报纸的发行量急剧下降。

在许多情况下，下降幅度达到 30-50%。我知道，五年前，你承认拥有报纸有风险，但你仍然说：查理和我相信，向紧密联系的社区提供全面和可靠信息的报纸，并有一个明智的互联网战略，将在很长一段时间内保持活力。跳到今天，想象一下，你正在写伯克希尔在报纸上的经历。你会说什么？

如果你看看我们运营的社区，或者你所说的其他报纸运营的社区，这些社区可能正在繁荣发展。我们目前正处于一个繁荣的经济中。但所有的报纸都在失去每日的发行量，他们正在失去周日的发行量，他们正在失去所有的街头销售，他们正在失去送货上门的服务。而且，我感到惊讶的是，在过去的五年里，下降的速度并没有放缓。我们以合理的价格购买了所有的报纸，所以这对伯克希尔来说没有很大的经济影响。

但我希望看到日报，实际上在经济上是可行的，因为它对社会的重要性。但我想说的是，我把这些发行量数字放在那里，因为我认为股东有权逐年查看正在发生的趋势。这不仅是我们的报纸，它正在发生在全美国 1300 家报纸上。而且它发生在小城镇，你会认为那里的替代信息来源不会很好。但它发生在每个地方。

而《华尔街日报》、《泰晤士报》，可能还有《华盛顿邮报》，在数字世界都有一个可行的经济模式，但在印刷世界可能会继续萎缩，我几乎可以肯定会继续萎缩。但数字世界将足够大，而且他们也将足够成功，因此在我看来，他们有一个可持续的商业模式。在缺乏成功案例的情况下，从数字产品产生的重要资金而言，很难看到印刷产品如何长期生存。恐怕这个国家的 1300 家报纸都是如此。而且我们会继续寻找，看看是否有办法做到这一点。

但你必须看看我们的经验，看看其他人的经验。McClatchy 报纸前几天出版了，我认为该报纸在运营非常好的城市，其广告收入下降了 17-18%左右，发行量也下降了。这不仅仅是他们，这是行业的每一个人的状况。我希望我有一个更好的答案给你，但我没有。我想说，报纸对伯克希尔的经济意义几乎可以忽略不计，但我认为对社会的实际上意义是巨大的。而且，我希望我们能找到一些解决方案，其他人能找到一些，因为我们会复制它。但是到目前为止，我们还没有成功地做到这一点。查理？

你可以沿着这个方向往上寻找，一个又一个的因素挖掘，其中日报发行是主要的，其他不再是主要的。业务已经发生了非常实质性的变化，我们还没有能够找出任何解决方案，但我们会继续努力。就像我说的，这不是经济后果，但我认为它是社会后果。而且我们还没有能力解决这个问题。好的，Jonathan？

能否请您谈谈电子元器件分销行业的竞争格局，以及 TTI 的竞争优势是什么？这只是一个很好的行业，还是 TTI 的商业模式或管理团队很特别？你是否预计它将继续成为伯克希尔增长较快的非保险子公司之一？

他们使用一种指标叫账面建设比率(book-to-build)来衡量库存积压的程度。这只是一种特殊的术语。但在去年它有了巨大的改善，而且月复一月地持续改善。因此，那里正在发生一些事情，因为没有人买这些东西储存在地下室或类似的地方。这些电子元件被立即使用。他们的员工正在进行分拣。我们与供应商有很好的关系。我们与我们的客户有非常好的关系，因为我们比我们的大多数竞争对手有更多的库存。

因此，特别是当业务紧张的时候，我们可以立即交付并做得极为出色。所以我把功劳归于 Paul。他几年前就开始增加仓储设施。他这样做是未雨绸缪，因为现在的业务量很大，否则我们根本无法处理。但这是一个竞争性的业务。如果你看看纽交所的艾睿电子 Arrow Electronics，我们有强大的竞争对手。我认为 Paul 做得比他们更好，拉开了相当大的差距。我很高兴他能作为伯克希尔家族的一员。

有时业务会放缓，因为他们的客户会有他们自己的行业周期。而且它所做的业务会下滑。但随着时间的推移，该业务将增长。查理？

很少有人愿意分销数十亿个电子零件，而每个零件只值五分钱。这是很复杂的业务。当然，这个企业在这方面做得非常出色。而且它的业务越来越一成不变(不变的生意)。所以你是对的。这是一个巨大的增长业务，有点像收集和处理死马的电子版。(笑声)

Q10，投资 9%的 Phillips66 成绩不错股东

嗨，Ben Sherber 来自堪萨斯州 Topeka。沃伦和查理，再次感谢你们接待我们大家。这是一个伟大的活动。我的问题是关于最近决定回售 Phillips66 的股票。我并不是要把你推上风口浪尖。但就在那之后，它的股价跳涨了约 22 美元/股。你当时提到，如果你拥有一家公司超过 10%的股份，会有一些监管要求。你能谈谈你如何决定是否保留超过这个比例或低于这个门槛的因素吗？你对 Phillips66 公司的长期想法是什么，比如，他们中游的炼油业务？

Greg Garland 在 Phillips66 公司做了很好的工作。我们与该公司有非常好的关系。他是一个非常、非常、非常有经验和明智的经理。但我确实决定在该股中的持股比例低于 10%。就像我说的，我们将保持略低于 10%的富国银行股份。实际上，我们已经卖出了一些股票，只是为了保持在 10%以下，我想，在美国航空和联合大陆航空也是这样。除非有什么不寻常的事情，否则我们会保持在 10%以下。

但我们只持有 9%的 Phillips66。而且我认为他们在运营方面一直很好。我认为他们在资本配置方面一直很好。几年前我们用 Phillips66 的股票跟他们交换了一项业务，这是一项非常好的业务，我们一直保留在运营中。(2013 年，伯克希尔通过"现金充裕剥离"的避税交易，以 1410 万股 Phillips 66 股票约 11 亿美元，换购其原油流动性改进剂子公司 Phillips Specialty ProductsInc.)。

但我们在 Phillips 66 还持有很多股票。而且我希望以更高的价格卖出。但我们卖出的部分赚了钱，我们完成了一个目标。查理？

Q11，加密货币热潮将"走到一个糟糕的结局"Becky Quick

这个问题来自乌克兰的 VladKoptev。他说，去年加密货币的资本化规模已经接近伯克希尔和苹果。而显然，加密货币背后的理念会影响到伯克希尔作为股东的传统银行集团。你总是说，你没有深入研究太多细节来了解加密货币。那么是什么因素导致你说这是一个泡沫？

你可以再想想未开发的土地。比如路易斯安那购地案，以 1500 万美元购买约 80 万左右平方英里的土地。事实上，你正坐在与路易斯安那购地案一起出现的土地上。那么我们付出了什么？我们付了约 20 美元一平方英里。

每平方英里有 640 英亩。你付出了 3 美分每英亩。(1803 年，美国以大约每英亩三美分，总价为 8000 万法郎约1500 万美元，向法国购买超过 5.3 亿英亩约 82.8 万平方英里土地的交易案)。因此，这是一个相当不错的购买，当时是一个非生产性的财产。但这也很难。你也可以买邮票。债券大王 Bill Gross 收集了一套很棒的邮票收藏，它最后卖了很多的钱。但这取决于别人也想买，他们希望能以更多的钱卖掉，等等。

最终你会在生产性资产上挣到钱。如果你买了一个农场，你会试着估计一下农作物产出，每英亩可种植多少大豆或玉米或其他什么，你要付给为你耕种的农民多少钱，你的税收是多少等等。你根据资产本身随着时间的推移会产生什么，来得出一个结论。这就是一项投资。

当你购买东西时，你需要更多的人加入而不是离开，唯一的原因是你希望明天早上你醒来后它的价格会更高。你可以梦想成真。而且它在一段时间内会自我实现，有时甚至会持续很长一段时间，有时会达到一个惊人的数字。但最终它们走向了悲惨的结局。加密货币也会有不好的结局。

随着这些资产没有产生任何价值之外，你还有一个问题，那就是它吸引了很多江湖骗子之类的人，他们试图创造各种交易所之类的东西，一些品行不端的人看到了一个机会，去洗劫那些试图发财的人，因为他们的邻居买了这些他们都不懂的东西而发财。它将会有一个糟糕的结局。查理？

但答案是，就我们受监管的公用事业而言，所有的利益都将归于公用事业客户，因为如果我们表现良好，我们有权获得合理的股本回报。我们无权因为我们的税率改变而获得超额的回报。同样，如果税率回升，我们预计会得到补偿。所以在这个领域对我们来说是 50-60 亿美元。但在这个领域，它绝对属于用户属于消费者。而且本该如此。那么问题是，对于其余的行业，它是否会被竞争掉？答案是，有时确实如此，有时竞争会非常迅速和激烈。

有时可能会很慢。而有时可能不会。需要知道的是，公司税法的改变总体上对股东来说是好事，伯克希尔公司的股东也是如此。那就是国会通过的法案。其目的是，如果你要减税，那么股东将得到特别大的一部分。你们有些人在政治上会同意，有些人在政治上不会同意。但你们都会平等受益。我认为这是人的天性，如果你得到了好处，就会说这对其他人来说都很好。而我们将会发现它是否会如此。

在经济学中，要衡量单一变量的影响是非常非常非常困难的。在经济学中你不能只做一件事。人们在物理学中了解到这一点，并在中国谈论蝴蝶效应之类的事。但你在经济学中得到的每一个问题每一个陈述，接下来你都应该问"然后呢？"当你进入"然后呢"的时候，你就会开始偏爱那些在政治生活中给出确定答案的人，而这些答案通常会以某种方式帮助你，包括你的钱袋子。我们已经看到了这一点。它帮助了伯克希尔的股东。我想说，有些会被竞争淘汰。有些将归于公用事业客户，有些将有利于伯克希尔的股东。查理？

Q13，利用多元文化背景来改善国际经济，以及多元文化的好处股东

你好，巴菲特先生和芒格先生。Kevin 来自中国深圳，目前在波士顿学院学习金融和哲学。我有一个相当宽泛的问题。在这个越来越全球化的世界里，你认为我们的年轻一代可以做些什么，来最好地利用我们在中国和美国的背景和经验来创造价值，使两国的经济和关系受益？您认为一个拥有多元文化背景的人有什么价值？

但我认为，无论是在中国还是在美国，市场经济体系都经过了修改，某种程度上将有一只看不见的手，通过中国和美国以及世界其他地区正在改善的事实，它确实在努力改善后代的命运。我的意思是，在我看来，这要好得多，特别是在一个核威胁的世界。但是，让全世界人们繁荣起来，部分通过他们自己的努力，部分通过他们与世界其他地方的互动，这要好得多。特别是自第二次世界大战以来，我们在这方面取得了很大的进展。

制定马歇尔计划是一个了不起的想法，而不是像我们在第一次世界大战后所做的那样，得到我们想得到的结果。我认为二战后我们的行为更加明智。所以我看好美国的未来，也看好中国的未来，而且在很大程度上，看好世界其他地区的未来。人们将在 10 年、20 年、50 年后生活得更好。而且我认为这甚至是无法阻止的事情。查理？在没有大规模杀伤性武器的情况下。

Q14，鼓励子公司提供低成本指数基金的 401(k)选项AndrewRossSorkin

这个问题来自一位伯克希尔的员工和股东。他说，我读了 ProPublica 公司和《华盛顿邮报》的一篇调查文章，伯克希尔公司的许多部门只提供主动管理的 401(k)计划，费用很高，而不是你所倡导的退休储蓄的最佳路径：低成本指数基金。这篇文章的作者说，他联系了该公司，没有人愿意发表评论。你会不会做一些事情来改善我们的 401(k)产品，以符合你的投资理念？而从操作的角度来看，考虑到你对这一主题的强烈看法，这又是如何发生的？

我们唯一要求的是，我想我们已经要求这些公司对他们通过 401(k)计划投入伯克希尔的股票的百分比有一个限制，我想。我们不希望那些与伯克希尔有关的人失去工作。我们当然不想鼓励他们把 100%储蓄或什么的放在伯克希尔。我不想处于这种地位。但我认为即使在那里，我们也没有坚持要求任何公司这样做。我想我们可能已经做了，当我们被问到这个问题时，有一两次，我想我们已经给出了这个建议。

但经理们将管理自己的公司。我们的一些公司有人力资源部门，如果他们觉得他们喜欢不同的选择或类似的东西，他们应该把这些意见告诉他们的经理人。在某些情况下，我认为经理们会关注他们的诉求，在其他情况下可能不会。我们有各种经理人管理我们的企业。而且我们不会开始尝试从奥马哈去管理他们。查理？

Q15，伯克希尔的文化将继续下去，因为它非常有效GreggWarren

沃伦，你一再指出，伯克希尔的子公司之间有一种强大的共同文化，它建立在对诚实和正直的承诺之上，注重长期发展，并强调对客户的关怀。在收购运营公司时，找到与伯克希尔文化相匹配的文化至关重要。在大多数情况下，目前经营这些子公司的经理人正是最初将公司卖给伯克希尔的家族成员，这使得他们在所经营的企业中拥有既得利益，并与他们倾向于与伯克希尔共同拥有的文化有着密切联系。在我看来，更大的挑战是，如何确保那些已经被收购的大型上市公司继续保持下去，它们在伯克希尔的整体价值中占据重要意义且不断增长的份额。

您能否评论一下情况是否如此，以及您和查理面临的最大挑战是什么，不仅要保持伯克希尔的文化，还要找到能够很好地适应伯克希尔的公司？

我们不喜欢机构股东。我们不会给予机构指导，并在投资者电话和所有这类事情上特别与他们交谈。我们希望直接与股东沟通，我们希望股东基本上是合作伙伴。

以此为起点。它涉及到董事。我已经参加了 19 个董事会，我从来没有见过一个像我们这样的董事会。我认为这是非常棒的，我们的董事有他们代表的人，在许多情况下，他们自己拥有很多股份。他们没有得到特殊待遇。

这是一群以股东利益为导向、具有伯克希尔意识、精通业务的股东。我们没有董事没有这类人，因为他们是一个知名的教育家或任何可能的人。我们想要的人，基本上在思考如何为自己和他们的合作伙伴更好地经营企业。我们已经有了适应这种文化的经理人，他们选择了这种文化与我们同行。

有时我们有第二代第三代第四代经理人，比如说在内布拉斯加家具市场，他们也有同感。它是完美的吗？

不，它远非完美。我的意思是，你不可能让每个人都以同样的方式思考。我们有一些思想非常特立独行的人在经营很多企业。他们中的一些人有不同的政治信仰，在某种程度上，他们与我们有不同的视角。

但就拥有共同的、强大的、积极的文化而言，我不认为有任何一家大型上市公司比伯克希尔做得更好。我认为这种文化将继续保持下去，因为人们在很大程度上选择了它。文化会被传承下去。你做的事情与文化相一致，所以，你会言行一致。而且你不会发现人们说，"我们是一个美妙的伙伴关系"，然后给自己巨大的期权。然后他们下面一大堆人都开始谈论期权，因为他们不能看起来要把这一切都占为己有。

前几天我读到一些交易，它可能将得到数十亿美元的回报。我们不会指名道姓。但我们已经有了一个你可以得到尽可能好的文化。它将越来越强大。我们一直有一些人并不完全相信它。我的意思是，它不是 100%。但它已经接近 100%了。而且我认为随着我们的发展，它将越来越接近。我们将尝试继续以一种强化它而不是稀释它的方式行事。我认为这不仅对查理和我有效，而且对我们的继任者也会非常有效。

但它不会是完美的。查理？

Q16，希望伯克希尔产生的现金都能配置到生产性资产中去股东

Christian Max 来自德国科隆子公司的一名自豪的股东。我很高兴来到这里。我的问题与伯克希尔的保险业务有关。当我看过去 20 年的季度资产负债表时，我注意到一个模式，我恳请你讨论一下。现金加固定收益投资的总和总是徘徊在保险浮存金的 100%左右。因此，我的问题是，是否可以说，从截至一季度末的 1280 亿合并现金加固定收益投资中，有 1160 亿是实际需要用来支持保险业务的？

但我不认为这些状况一定是永久性的。事实上，它们并不是永久性的。这只是一个它们何时会改变的问题。正如查理所说，我们并没有将现金和现金等价物与浮存金挂钩。一季度的浮存金增加了 20 亿美元。而且，短时期内浮存金都不会大幅缩水。它只是在结构上以不会大幅缩水的方式建立起来。实际上，我认为它将在一段时间内小幅增长。我一直对浮存金的增长速度感到惊讶。我们比世界上任何一家财产意外险公司的浮存金都要大得多。

令人惊讶的是，这一切都源自于 Jack Ringwalt 成立的那家小保险公司，只因为它靠近网球场所以才选择了这个地点。(众笑)查理？

但是我们确实有这样一种情况，即使浮存金没有变化，每周仍有大约 4 亿美元现金流入伯克希尔，这是非常舒适的。(笑)我们希望每周能有超过 4 亿美元现金流入生产性资产。我们在一季度成功地做到了这一点。我们在一季度改善了我们的位置。卡罗尔？

Q17，轻资产经济收益惊人CarolLoomis

在你 1999 年发表在《财富》杂志上的文章中，你表示，你相信税后企业利润不太可能持续保持在 6%以上，这不仅是因为竞争，也是因为公共政策。你在文章中说：如果企业投资者在总体上要吃掉经济蛋糕中越来越大的部分，其他一些群体将不得不满足于更小的部分。这将有理由引起政治问题。自 2008 年以来，税后企业利润已占 GDP 的 8-10%。你认为这是美国经济的一个永久性转变吗？当然，我们也要考虑到最新的税收法案。亦或者企业利润将恢复到 20 世纪正常的占 GDP 的 4-6%的范围？

你看看标普 500 指数的回报率，净收益占净有形资产的百分比，如果你买了一家净值为 100 万美元的公司，你为它支付了 10 亿美元，它仍然只有 100 万美元的净值。我的意思是，你只是为它付出了过多。因此，公司的基本盈利能力是巨大，尽管你的投资可能是在一个明显较高的价格。因此，我认为，如果你看一下标普 500 指数的净有形净值的收益，并与20 年前相比，这将是惊人的。

在某种程度上，这是因为现在已经变成了轻资产经济。

你知道，这四家公司占整个美国上市公司市值的近 10%，而且它们基本上没有什么资本。而这是一个不断变化的世界。而且，随着税率的下降，他们将赚取更多的钱。我认为人们还没有完全处理市场上发生的所有信息。

你知道，AndrewCarnegie 建了一座钢铁厂，然后他把它还清了。然后他借了一点钱，然后又建了一个钢铁厂，以及所有这类事情。但它是资本密集型的企业。还有一个又一个行业。AT&T 是巨大的资本密集型企业。而现在的企业是轻资产的，巨额资金不仅是轻资产业务而且是负资产。你知道，IBM 没有有形资产，它有一个减去有形资产的净资产。这没有什么问题。这是非常好的。

但它不是我们 30 年前生活的世界。从这个意义上说，我在1999 年写下我所写的东西时，并没有看到这种情况的出现。它并没有特别改变重资产公司的盈利能力。我的意思是，它不像石油。如果你把 90 年代五个资本最密集的行业，我不认为你会发现他们的有形资产收益增加了很多。

你会发现这个群体已经进来了，它们根本不需要任何净有形资产，或者它们需要的资金数量非常少。查理？

Q18，跟 AIG 的 102 亿美元追溯再保险感觉良好JonathanBrandt

去年年初伯克希尔从 AIG 获得了 102 亿美元的追溯再保险。如果 182 亿最终估计索赔额上限被证明是正确的，那么根据有利的税收属性调整后的浮存金成本，是否低于或高于伯克希尔类似期限 100 亿借款成本？

也就是 AIG 支付 250 亿之后，再由我们支付接下来 250 亿的 80%。他们为此给了我们 100 亿美元。如果我们对将支付多少钱和何时支付的估计是正确的，我们应该比借了类似金额的钱更有优势。我们有做 10 笔也许 12 笔类似规模交易的历史。我们保持着这个记录。10 年前或更早的时候，我们为伦敦劳合社 Lloyd's 做过，现在我们为AIG 做。有时我们的估计赔付偏低，到目前为止我们的估计赔付偏高。AIG 刚刚说，他们为这些 2015 年 12 月 31日之前的损失支付了 150 亿左右准备金。但是，随着你离损失发生的时间越来越远，赔付会逐年减少。

所以我想说，我们仍然觉得没问题，但无论如何我们都会犯错。当你估计可能在 20-30 年内都不会得到解决的损失时，每个人都会犯错。但到目前为止，就我们所做的这些交易的整体而言，我们一直都很好。我认为在AIG 的事情上，我们认为我们会有一个好的结果。我认为 AIG 也认为我们会很好。他们是出于自己的良好原因才跟我们达成交易的。所以它看起来不错。很抱歉进入这些技术性的东西，但乔纳森总是问我这样的问题，所以我必须准备好回答他们。好的，第 5 区。

Q19，我们真的希望产品能让人想要亲吻你而不是打你股东

下午好。Adam Bergman 来自弗吉尼亚海滩的 Sterling Capital。我和我的女儿 Michelle 一起来到这里，她来自弗吉尼亚海滩的 Cape Henry 学院。我们要问你的问题是，你如何试图去预测在一个好的企业中的一个特定产品，相对于其他产品在未来的成功程度，例如，你投资于美国运通和可口可乐，而不是 DinersClub 和RC 皇冠可乐。谢谢。(笑)

美国运通的百夫长卡，我是在 1964 年得到的，但在那之前他们就有了。它在时间上有更大的价值。它有更好的代表性。坦率地说，如果你是一个销售人员，如果你能拿出那张带有百夫长的美国运通卡，你个人的信用看起来就是摩根大通。如果你拿出大莱卡，它有一大堆华而不实的符号，你看起来就像一个月月都要准备支票的人(笑)。一个叫 Ralph Schneider 和 Al Bloomingdale 的家伙创立了 DinersClub。

他们非常聪明地先进入了信用卡领域，但他们在随后如何推销它的方面并不聪明。

RC 皇冠可乐，你知道，确实在可口可乐之后出现了各种可乐。你回到 1886 年，在 Jacobs 药房想出一些令人难以置信成功的东西，很快你就会得到很多模仿者。但可口可乐是货真价实的。你给我 RC 可乐说，"我给你的价格是可口可乐的一半"，就喝它而言我不会尝试。因为这只是一个 6.5 盎司的产品，它在 1900 年只卖五分钱。

如果现在你在周末大量购买，你并不会多花多少。这份报纸在 1942 年是三分钱。我的意思是，在通货膨胀调整后的货币中，你为每一个实际的享受(就实际价值而言)支付的金额已经急剧下降。因此，这是一个便宜的产品。

你必须去看看喜诗糖果，如果你住在加州，你是一个十几岁的男孩，你去你女朋友家，你把这盒糖果给她或给她的父母，她吻了你，在这一点上你就会失去了对价格敏感性。(笑声)因此，我们真的希望产品能让人们想要亲吻你而不是打你。(笑)这是一个有趣的事情。我的意思是，实际上我们押注于以 iPhone 为主要苹果产品的生态系统。我看到其中的特点，让我觉得它很特别。但我可能是错的。

到目前为止，我们在美国运通和可口可乐上的投资是正确的。美国运通在 1963 年 11 月发生了巨大的沙拉油丑闻，就在 JohnKennedy 总统被枪杀时。人们真的很担心公司是否能生存下去。但是没有人放弃使用这张卡。没有人放弃使用旅行支票。而且他们对旅行支票收取溢价。因此，你可以在消费品周围观察到一些东西，有时可以让你对未来有一个相当好的洞见。有时我们也会犯错误。

查理？

但这是一本非常非常好的书。你可以从闲聊中学到很多东西，只需要废点鞋底走出去去调查。现在他们称它们为渠道调研或类似的东西。但通过调研你可以对一些产品有感觉，有些你无法调研，有时你调研的是错的。但这是一个很好的方法。我认为这是一种重要的投资技巧， TedWeschler 和 ToddCombs在这方面做了很多工作。他们也有些人帮助他们在做这个工作。

查理在 Costco 做了这件事。(笑)我的意思是，他一直在发现 Costco 的新优点，顺便说一句，他是对的。

Costco 对其客户群有巨大的吸引力。他们给他们的客户带来惊喜和兴奋。而在商业中没有什么比这更重要的了。

你有满意的客户，你的生意就能做的长久。好的，Becky。

Q20，伯克希尔不想卷入任何好斗性质的投资Becky Quick

这给问题来自 Brightstar Capital Partners 的 JohnHegarty，他写道：沃伦，你从卡夫亨氏董事会卸任的时候，该公司正在寻求进行大型收购：例如，联合利华。你是否从根本上不同意敌意收购、维权投资和竞争性代理权争夺的好斗性投资？

某种程度上，在涉及代理权竞争的任何事情上，我们很少采取与管理层相反的立场，非常少。但我们不排除这种可能性。我们不认为每个管理层都有资格终身控制他们的业务。但是，这根本不是我们的投资风格。好吧，我们不会自己发起，也非常非常不太可能去支持一个这类竞争。但 50 多年来，我们对管理层几项有关股票期权的提案投了反对票。几年前我们在可口可乐投了弃权票来表达我们的意见。但我们认为，在某些情况下，股东对应该由谁来管理公司，薪酬是否适当，或此类事项有不同的意见，这并不是邪恶的。股东们仍然拥有公司。查理？

我已经参加了 19 个董事会，这需要很多时间。他们问我是否愿意继续工作一段时间，我照做了。但它确实是七天半或类似的工作。如果你是在一个银行董事会，可能会比这多一点。我的意思是，作为一个公共董事会的成员，通常意味着每季度开一次会，也许两次。而且，在 87 岁的时候，我想我现在已经知道会发生什么，但我不想每年花七天半的时间去奔波，也许我可以在五分钟内打电话给我信任和钦佩的董事会成员了解发生了什么事，或任何可能发生的事情。因此，我们是他们的合作伙伴，并很高兴成为他们的合作伙伴。现在我们有两个人在卡夫亨氏的董事会中，他们可以去出差，而我可以留在家里。

查理，在你的一生中参加了多少个董事会？当然，你是 Costco 的董事会成员。

但我基本上没有参加董事会。我不羡慕那些四处参加不同董事会会议的人。

Q21，伯克希尔仍未进入国际商业卖家的雷达屏幕Gary Ransom

好的，你说过你正在寻找非保险业务的大型收购，以便配置现在的现金。当你这么说的时候，我通常会想到美国，因为你是美国商业的拥护者。我只是想知道，随着世界其他地区的开放和发展，比如亚洲或欧洲，你是否看到了更多的机会，是否有机会在世界其他地区进行一些大型交易。

在美国，我认为任何大型公司，特别是私人公司，如果想做什么，他们至少会考虑伯克希尔。但是，在欧洲或亚洲，我们并没有以同样的方式植入人们的头脑。他们知道我们，他们知道我们有很多钱，他们知道我们喜欢买东西。但实际上，我们在美国一直处于雷达屏幕上，但我们没有在美国以外的地区，让他们在头脑中将伯克希尔作为一个选项发生。我们已经尝试用一些方法来鼓励他们。但我想说的是，结果一点也不好。

但我希望明天，收到一个来自德国或英国或意大利或澳大利亚或你的名字的电话，无论它在那里。我希望我得到一个电话，我们得到一个机会来做这件事。有很多国家我们都非常乐意投入大量资金。就像我说的，我们在以色列的经验是非常棒的。查理？

(巴菲特笑)以我们的观点来看，收购的价格太疯狂了。当然，对我们来说很难去这么干。从事杠杆收购游戏的人，喜欢大量的杠杆，不介意高价，甚至流鼻血的高价。这样的收购太难赚钱了。而且，这种市场环境意味着，伯克希尔无法出去收购一大堆公司。我们必须耐心等待。

Q22，投资不需要高深的学问股东

你好，Brady Ritchie 来自密苏里州圣路易斯。自 1996 年以来一直是股东。沃伦，你和查理过去一直在批评商学院和他们所教的东西。关于价值投资，在《格雷厄姆和多德部落的超级投资者》演讲中，你介绍了许多具有不同教育背景的伟大投资者的投资回报，其教训是，"遵循投资哲学是关键"。要想在今天取得成功，是否仍然只是回到《聪明投资者》的第 8 章？你如何看待诸如 CFA、CFP 等项目和称号，它们声称高标准，但却深深扎根于学术界？明天我想跟你挑战一轮桥牌。(笑声)

我上了三所商学院，我专门去学校找一两个特定的老师。在每一所学校我都找到了一两个真正让我受益匪浅的老师。所以我们在这里一点不反对商学院。我们确实认为，比如说 30 年前的神职人员，或就 40 年前的有效市场理论和一切而言，在我们看来，他们与投资现实相去甚远。如果我能在第一、二、三所商学院的前五名毕业生中找到一个人，而我的选择是一个很聪明，但绝对满足《聪明投资者》第 8 章的人。这对他们来说是自然的，他们在骨子里就有这样的想法，基本上我会选择满足第八章的人。

我们所做的事(投资)并不复杂。但它必须有纪律，它不需要超级智商或类似的东西。有一些基础知识是非常重要的，你必须了解会计。它有助于你走出去与消费者交谈，并在许多方面开始像消费者一样思考，等等。但它并不需要高深的学问。而且我当然不想上大学，所以我不知道如果我在高中毕业后就退学，读我读过的书等等，我会做得更好还是更差。我认为，如果你遇到几个伟大的老师，而且他们真的在某种程度上改变了你看世界的方式，你真的会很幸运。

而且你可以在学术界找到他们，你可以在普通生活中找到他们。我一直非常幸运，有伟大的老师，包括查理。查理是一位出色的老师。而且，任何地方你都可以找到一个人，让你对你以前不了解的事情有深入的了解，也许让你成为一个比以前更好的人，你知道，这是非常幸运的，你想充分利用它。如果你能在学术界找到它，就充分利用它吧。如果你能在你的余生中找到它，请充分利用它。查理？

我的意思是，他的投资方式是，找到那些以三分之一净流动资产出售的公司，并找出那些很容易被清算，每 1 美元的市场价格能分配 3美元的公司。如果你能在目前的市场上找到这些，运气会爆表。而且，如果你能找到它们，它们的规模会非常小，对伯克希尔无论如何也不会有什么助益。

所以我们不得不学习一种全新的投资方式。这对在座的所有年轻人来说都是一个教训。如果你想活得久一点，你必须不断学习。你以前知道的东西永远都不够。因此，如果你不学会不断修正你以前的结论并进化的更好，我总是用同一个比喻，你就像一个踢屁股比赛中的独腿人。(笑声)

而事实上格雷厄姆并不在意，因为他真的对为自己赚大钱不感兴趣。因此，他没有理由想找到一个可以继续下去的方法，让规模变得越来越大。所以，但就把股票投资作为一项业务来看待而言，第 8 章的效用，有巨大的价值。第 20 章关于安全边际的效用，非常有价值。但这并不是复杂的理论。

Q23，巴菲特对人类充满信心AndrewRossSorkin

我们收到了几个这样的问题，这个问题来自 ImpactiveCapital 的管理合伙人 LaurenTaylor Wolfe。她问，沃伦，你前面说，让你对美国感到乐观的事情之一是女性进入劳动力市场，以及引用'在该劳动力市场有效就业的人才翻倍'。然而，当涉及到领导职位时，妇女在标普 500 指数公司董事会中的比例不到21%，在 CEO 中的比例更低只有 5%。作为许多这些大公司的主要投资者，伯克希尔具体能做些什么，以推进董事会层面和高级领导层的性别平等？(掌声)

你有 1942 年《纽约时报》，女性可以成为护士、教师、零售店员或速记员。当我 1930 年代在奥马哈还是个孩子时，这实际上对我非常有利，因为我有更好的老师，因为教师是一个向女性开放的工作，我在语法学校没有一个男老师，我想查理去 Dundee 时也没有。我们有这样一个巨大的人才库，却只被输送了很少的就业机会，因此，在培养人才的市场体系方面，我们得到的比我们应得的更好。

再说一次，我们的经理管理他们的公司。但在我们进行这次管理变革之前，在过去的五六年里，我可能只任命了 6-7 名 CEO。我们不会改变太多。但我想说的是，在我任命的人中有一半是女性，这与你所想的差不多，就能力而言，应该是这样的。现在，有一定的上升管道问题，但随着时间的推移，它会得到解决，你不能永远以此为借口。而且你知道，我对我们为 CEO 做出的决定感到非常满意。我希望我们所有的 CEO 都能长生不老。有一位女士几乎做到了这一点，我们雇用了她。B 夫人活到了 104 岁。她 103 岁退休了。这是给我们其他经理的一个教训，如果你过早地退休，不知道会发生什么。(笑声)但这是绝对真实的。

它确实让我很乐观。它让我对人类充满信心。这当然是对我们国家，因为如果你看看第 19 修正案之前发生了什么，然后在第 19 修正案之后的很长一段时间，并持续到今天，它已经有了明显的改善。我确实对未来感到更加乐观，因为我认为会有更多的择优录取，而不是，按性别或种族或按继承权。我认为，如果你有一个制度，所有的企业都传给长子或其他东西，我认为社会的进步会比以业绩为基础的制度少很多。查理？

Q24，伯克希尔公司的回购不受州保险规则的限制GreggWarren

沃伦，在今年的年报中指出，和每年一样，公司的保险子公司支付股息受到保险法规和其他法规的限制，伯克希尔的保险业务目前允许在 2018 年内宣布最多 160 亿作为普通股息。我的问题是，我们是否应该把这个年度红利的监管门槛，视为允许股票回购的基准？如果伯克希尔想回购比这更多的股票，或者支付更多的股息，那么你使用非保险业务持有的运营资本来返回超额资本，会不会有问题？这里的附带问题是，来自BNSF 的年度现金分配，在国民保险的账上持有，是否会被排除在外？

我们会有合作伙伴进来，给我们一个优惠的合作部分。这很可能不会发生。但我们可以做很多事情。所以不要基于保险公司分配的法定限制，而去排除任何事情。

Q25，芒格"我不认为世界会被机器智能改变那么多"

关于资本分配。这是个很普遍的问题。一般来说，我们总是试图得到最好最值得购买的东西。如果你在学术界，人类的大脑会拒绝这样做，因为你可以在学期一开始做一个声明，然后在剩下的时间里你就会没有事情做。

所以人们想找到一些公式。这就是我所说的"物理学嫉妒"。这些人希望世界变得像物理学一样。但世界并不像物理学，在物理学之外。而这种虚假的精确性只会让你陷入困境。所以我想说，你必须掌握一般的方法，你必须努力慢慢提高你的判断力，就像我们其他人一样。而且我不认为大多数人有希望从机器智能中获得个人收益。

Q26，芒格美国投资者正在错过中国

而且在任何情况下都很困难。但是，在美国以外的地方投资 60 亿 80 亿或 100 亿美元的投资头寸可能是非常困难的。例如，在英国和欧洲大部分地区，当我们拥有一家公司 3%的股份时就必须报告。事实上，如果我们甚至拥有不到 3%的股份，就会被要求报告。当我们有一堆追随者和大量宣传时，这真的变得非常艰难，就我们在市场所做的一切而言，这些宣传可能是不应该的。一些问题是只是由于我们的规模。如果我们经营的是一个较小的基金，那就会容易得多。中石油，我们设法买到一个非常大的仓位。政府拥有它的 90%。所以我们买了政府不拥有的

Q1.4%的股份，只有该公司的 1.4%。

但查理实际上一直在催促我在中国做更多的投资。实际上，我们已经尝试过几次。有一次，我们参与投资了比亚迪。

Q27，亚马逊近乎是一个奇迹，但我们不会为奇迹下注股东

ShermanSilber 博士来自圣路易斯的不孕不育医生。我成为股东并来参加这个会议已经 23 年了，我非常感谢你们让我的孙子们非常富有。(掌声) 在医学不孕不育界他们有时把我比作不孕不育的伯克希尔，因为我的年龄很大，而且我来自一个相对较小的社区。但我想知道你对苹果以及所有科技股，如亚马逊和谷歌的兴趣。因为你避开了它们，你过去曾说过，因为它们很复杂，你应该坚持做你能理解的事情。另一方面，亚马逊和谷歌拥有你所说的非常持久的竞争优势。他们真的几乎没有任何竞争对手。而在中国，阿里巴巴和腾讯也是如此。因此，这似乎是一个冲突，我想知道你是否会转过弯来，进入这些似乎没有严重竞争的科技公司。

(众笑)如果我对某些业务有一些洞察力，情况显然会好得多。我想是在 AltaVista 上，事实上 Bill Gates 很早就建议我转向 Google。但问题是，我也看到了 Google 正在超过 AltaVista，然后我想知道是否有人能超过 Google。我在 Google 看到，他们为一些东西花了很多钱，但其边际成本并没有随着增长而递增。我们已经研究过了，但我犯了一个错误，但我无法得出这个结论：即我真的觉得 Google 的远景远超现在的价格。

我进入苹果并不是因为它是一只科技股。我进入苹果是因为我对苹果聪明的资本配置得出了肯定的结论，但更重要的是，对生态系统的价值和生态系统的持久性，以及对它的威胁等等，做出了肯定。而这并不这需要我拆开一个 iPhone 或其他东西，弄清楚所有的组件是什么等等。这更多是对消费者行为本质的洞察。在我看来，有些东西比其他东西更具有持久性。

答案是，我会错过很多我觉得自己理解得不够好的东西。如果你不在好球区挥棒，这在投资中没有任何惩罚，只要你坚持在好球区才挥棒，那么最终你会找到你最喜欢的球。我们将继续这样做下去。我们将努力保持在我们的能力圈范围以内。查理和我一般都同意这个能力圈的边界在哪里，以及在什么样的情况下，我们的推理或经验或一些东西可能会有某种优势，或者我们评估某些东西可能与其他人不同。

但答案是，我们会错过很多东西。查理？

这些是很难做出的决定。有些行业只有两个主要的竞争者，但他们仍然过的不太好，因为他们互相竞争让彼此失去了理智。这就是航空业的问题之一。现在的生意比以前好，但以前简直是自杀(笑)。所以航空公司的竞争因素是非同寻常的，现在有 4 个主要竞争者在 85%的运力下运营，而 1970 年代中期有 7-8 个竞争者在运营，并且现在运营的飞机更多了，这能是多好的生意？这些都是艰难的决定。

但我在 Google 上做了错误的决定。而我真的认为亚马逊是一个奇迹，你可以在没有大量的资本的情况下，运营亚马逊网络服务的同时改变零售业，而且亚马逊所做的速度和效果都相当好。当我第一次见到 Jeff Bezos时，我对他的能力有非常、非常、非常高的评价。而我却低估了他。(笑声)查理？

<AltaVista 搜索引擎>当万维网之父 Tim Berners-Lee 首次创建网络时，他编写了一个虚拟图书馆 Virtual Library，用以手动记录用户发布的所有网站。各种搜索引擎开始提供在线可用内容的列表，通过用户手动提交和编译索引。但所有搜索引擎或目录都存在一个共同问题：它们会显示出不同的结果。它们也不能自动找到新的网站。W3Catalog 是第一个可自动获取网站数据并将其格式化为可搜索数据库的搜索引擎，不过它的列表依然依赖于其他目录。

这给了潜在新竞争者机会，提供一个通过自动扫描而编译的完整搜索数据库。1995 年，AltaVista 由美国 DEC 公司发布(Digital Equipment Corp.)。事实上，AltaVista 只是 DEC 超级计算机 AlphaServer 8400 TurboLaser 的一个测试用例。该超级计算机使用 64 位处理器，可以非常快速地搜索大型数据库，搜索引擎便是其威力的展示。

当时，Louis Monier 发明了网络爬虫工具 Scooter，他是 DEC 西部研究实验室的一名计算机科学家。Scooter 在 1995 年8 月完成了第一次完整的网页爬取，将大约 1000 万页面信息返回到原始的 AltaVista 索引中。很快，AltaVista便受到了各类网络用户的欢迎。它索引的页面数量大约是竞争者能够处理的页面数量的 10 倍。

AltaVista 的发布是 1995 年网络世界中的一件标志性世界，这在很大程度上归功于 DEC 的 AlphaServer 硬件。DEC 认为 AltaVista是展示其计算机硬件能力的一个营销工具。让 AltaVista 成为了一个受欢迎的搜索引擎成为了 DEC 的重要目标。

DEC 低估了用户对 AltaVista 的喜爱程度。在 1995 年该搜索引擎推出的那一天，它的访问量约为 30 万。一年后的1996 年，它每天的接待数量已达 1900 万。到 1997 年，它每天会吸引 8000 万游客，而在 1998 年，它需要 20 台多处理器服务器才得以支持接收到的所有搜索查询任务。1998 年 DEC 被康柏(Compaq)收购，DEC 公司所有硬件都被重新命名为康柏。

康柏的互联网服务部门为击败雅虎，他们决定通过多样化的功能把 AltaVista 变成了一个更复杂的门户网站，摒弃了以前用户喜欢的简单搜索表单，取而代之的是一个越来越杂乱的主页。与 AltaVista 精简的搜索体验相比，这一举措让 AltaVista 愈发贴近于自己的竞争对手们，以让用户们转用了一个提供简单搜索体验的新产品 Google。1999 年，AltaVista 83%的股份被 Lycos 搜索引擎的所有者 CMGI 收购。

2001 年，网络股泡沫破裂，由于 CMGI 难以让 AltaVista 实现盈利，公司放弃 IPO 并大幅裁员。此时，Google 超过 AltaVista，处理了比竞争对手更多的搜索请求。2003 年 2 月，境况不佳的 AltaVista 再次被 Overture 以 1.4 亿美元的价格收购。6月雅虎又收购了 Overture，这标志着 AltaVista 这个品牌的终结。

2013 年，雅虎悄悄地关闭了 AltaVista。

当 AltaVista 处于全盛时期时，谷歌还不存在。AltaVista 从未有过充分发挥其潜力的机会。对 DEC 来说，这是一个意外的成功故事，该公司将其视为一种营销工具，而不是一种有用的服务。当 AltaVista 被认为是一个严肃的搜索工具时，它的关注点已经转移到了一个门户网站，而用户并不喜欢这样的它。AltaVista 在收购和财务困境中挣扎的同时，谷歌开始取得进展，谷歌没用多久就甩开了老前辈，并迫使其并入到雅虎之中，最终也随雅虎的没落而消逝。

对于任何成功的企业来说，AltaVista 的消亡都是一个警示。尽管它是一个先驱者，甚至比它的竞争对手还先进得多，但事实证明，当用户抛弃你时，你做什么做都是错的。

Q28，伯克希尔就是我们的家族办公室股东

嗨，下午好。沃伦，查理。我的名字是于静，来自中国恒天财富家族办公室。我们为中国的高价值个人客户提供服务。而你们两个是我的梦想客户。我知道你的股东 Bill Gates 有一个家族办公室帮助管理他的财富。

所以我的问题是，你是否有一个家族办公室，我们能知道他们为你做些什么吗？如果没有，你是否计划在未来拥有一个家族办公室？

Q29，伯克希尔的薪酬安排没有"精确的公式"股东

嗨，沃伦，查理。Adam Mead 来自新罕布什尔州 Derry 的 Mead Capital 资本管理公司。在过去，您曾谈到过对关键管理人员的某些薪酬安排。您能否提供一些伯克希尔公司内部薪酬安排的具体例子，这些薪酬安排旨在激励良好的行为，同时不因规模或业务或行业的相对难易程度而惩罚管理者？谢谢。

我们的一些经理人所从事的业务要容易得多。我们收购了各种业务。人们显然会受到其他公司薪酬安排的影响。如果不是这样，他们就不是正常人了。当你有不同程度的资本强度，非常不同程度的基本盈利能力，以及你基于规模扩大多少规模时，试图找出正确的答案，因为有一种扩大规模的冲动激励。通常情况下，如果企业变得更大，从 CEO 到每个人都期望赚更多的钱，因为他们真的带来了同样多的强度和工作量。

这确实是一个棘手的问题。我认为，如果你在上市公司聘请薪酬顾问，他们都会这样做，他们会推荐一些东西，导致他们的 CEO 向其他公司推荐自己。(笑声)只是，当你有这样的薪酬安排时，你就是在违背人性。我想说，我们显然保留了非常非常高比例的经理人，我们希望留在我们身边。事实上大约是 100%。而且我认为，他们确实喜欢做出自己的决定。他们确实喜欢获得认可。你知道，他们大多数人的反应是，他们喜欢做一个好的工作，他们喜欢我们理解这一事实。而薪酬补偿只是其中的一部分。但这并不是全部。我希望我可以给你一些精确的公式，但是我没有。

Q30，正式商务会议

我是巴菲特，公司董事会主席，我欢迎你们参加这次 2018 年的股东年会。今天上午，我介绍了出席会议的伯克希尔的董事，他们今天也是我们审计师德勤会计师事务所的合伙人。JenniferTselentis 是伯克希尔的助理秘书。她将对会议过程做书面记录。Becki Amick 已被任命为本次会议的选举检查员，她将对董事选举中的投票数和会议上要表决的议案进行核证。本次会议的指定代理持有人是 Walter Scott 和 Marc Hamburg。助理秘书是否有一份关于伯克希尔有投票权和代表出席会议的流通股数量的报告？

JenniferTselentis：是的，我知道。正如随同本次会议通知寄给所有在册股东的代理声明中所指出的，在本次会议的记录日期 2018 年 3 月 7 日，有 748,347 股 A 类伯克希尔普通股，每股有权对会议上审议的动议投一票，有 1,344,969,701 股 B 类伯克希尔普通股，每股有权对会议上审议的动议投万分之一的票。其中，537,524 股 A类股和 823,145,874 股 B 类股由截至 5 月 3 日(周四)晚间交回的委托书代表出席本次会议。

WalterScott：我提议免于宣读上次股东会议的记录，并批准该记录。

RonOlson：我支持这项动议。

投票。请向过道上的一位会议官员表明身份，以便你能得到一张选票。我请WalterScott 先生向会议提交一项关于选举董事的动议。

WalterScott：我提议选举 Warren Buffett, Charles Munger, Greg Abel, Howard Buffett, Stephen Burke,Susan Decker, William Gates, David Gottesman, Charlotte Guyman, Ajit Jain, Thomas Murphy, Ron Olson,Walter Scott, Meryl Witmer 为董事。

RonOlson：我支持这项动议。

Amick 小姐，当你准备好了，你可以报告了。

Becki Amick：我的报告已经准备好了。截至上周四晚间收到的代理权持有人的投票，对每个被提名人的投票不少于 605,906 票。这个数字超过了所有 A 类和 B 类流通股总票数的大多数。特拉华州法律要求的精确计票证明将交给秘书，与本次会议的记录放在一起。

Freeda Cathcart：早上好，巴菲特主席，芒格先生，董事会成员和其他股东。我代表 Baldwin Brothers 公司提出这个关于甲烷资产风险问题的提案。今年是这项以甲烷为重点的提案的第二年。去年有 10%的股东批准了它。甲烷资产风险是整个天然气供应链中一个严重的财务安全和环境问题。位于洛杉矶的南加州天然气公司 AlisoCanyon 储存设施的注气井故障暴露了天然气设施维护和安全方面的重大漏洞。

在这种情况下，清理和遏制成本已飙升至接近 10 亿美元。加州州长 Jerry Brown 威胁要关闭该设施。伯克希尔拥有美国最大的州际天然气管道系统。它通过 Northern Natural 天然气公司、Kern River 天然气公司和中美能源公司，拥有可能面临类似安全风险的天然气储存分配和运输设施。在环境方面，研究表明甲烷的泄漏可能会抹去减少煤炭使用以达到国际商定的气候变化目标的气候效益。

甲烷排放对全球温度的影响在 20 年内大约是二氧化碳的 84 倍。伯克希尔公司是 EPA 甲烷挑战和 ONE 未来排放强度承诺框架的自愿成员，应该为其价值链上的泄漏率降低到 1%以下的目标而喝彩。由于这个框架是一个具有成本效益而非规范性的方法，股东希望了解伯克希尔公司采用的这种具有成本效益的方法是否足够--维护和加强披露应该有助于减少这些财务和监管风险的可能性。

最后，我们认为谨慎的做法是，伯克希尔发布一份报告，揭示和披露该公司在甲烷资产方面的具体最佳做法、政策和安全标准，以及为减轻潜在的商业风险而要求的设施升级费用。该报告将使投资者、客户和监管机构更容易了解伯克希尔公司管理甲烷排放和风险的整体方法。谢谢您的考虑。

GregAbel：好的，谢谢，沃伦，感谢你的评论。我们在这里准备的是对该提案的回应。它展示了所强调的"一个未来计划"的目标。他们希望看到我们的管道在 2025 年之前以 1%的吞吐量损失运行。我很高兴地报告，如这张幻灯片所示，2017 年我们的吞吐量损失为 0.046%，比 2025 年的要求好 20 倍。(掌声)谢谢你。显然，这是对我们运营团队的极大赞扬。他们非常认真地对待所强调的问题。我还想补充一点，正如有人指出的那样，我们是环保局计划的一部分，我们在自愿的基础上报告。我们的做法由环保局披露和审查，并在我们的网站上补充。因此，我强烈地认为，我们正在得到结果并披露适当的信息。谢谢你。

Becki Amick：报告已经准备好了。根据截至上周四晚上收到的委托书，委托人的投票结果是 48,040 票支持该动议，558,640 票反对该动议。由于反对票数超过了所有 A 类和 B 类股份对该事项正常投票的多数票数，以及所有未投票的票数，该动议失败。特拉华州法律要求的精确计票证明将交给秘书，与本次会议的记录放在一起。

FreedaCathcart：非常感谢你。我很荣幸来到这里，我可以感谢我的祖父 JamesCathcart，他从 GenRe 的收发室做起，通过努力成为 GenRe 的主席。在此期间，他积累了大量的 GenRe 股票，并将其慷慨地赠送给他的家人。当他这样做的时候，他鼓励他的家庭成员行善，并将其付诸实施，做一些能够改变世界和我们社区的事情。对我父亲来说，他是通过对教育机构的慈善活动来做到这一点的，他的理论是，如果你给一个人一条鱼，你就能养活他们一天，但如果你教他们钓鱼，你就能养活他们一辈子。

我一直关注环境问题，认为人们在钓鱼时，如果能吃到鱼就好了。我想借此机会澄清我关于可持续发展报告的建议，并把重点放在鼓励这个词上。很明显，伯克希尔允许子公司在没有得到你的授权的情况下工作的管理是非常成功的。而且我不建议改变它。你做得很好。请继续保持。但我确实认为有必要鼓励他们并支持他们，而且在许多方面你已经在这样做了。

投资者和公众对企业的社会责任有很高的兴趣。五分之一的投资是基于社会责任的投资策略。而早在 2012年，我发现《地球先驱报》的一篇文章，他们写道：当巴菲特说话时，人们会听。他现在正在谈论环境问题。他认为，公司需要有一个三重底线。而尊重环境对一个公司的经济表现绝对是至关重要的。在这样的时代，一个公司必须投资于盈利的关键因素：其员工、社区和环境。伯克希尔的三分之一的子公司已经在网上有了可持续发展的内容。

而其中一个是伯克希尔能源公司，它的缩写是 R-E-S-P-E-C-T，代表着责任、效率、管理、绩效、沟通和培训。伯克希尔提供了一个年度可持续发展峰会，以帮助将各子公司聚集在一起，使他们能够学习如何更加可持续发展，如何分享技巧，以及如何实现盈利。这一点很好。但是，当我试图找到一个关于可持续发展峰会的网站时，我没能找到它。这就是我认为我们在伯克希尔可以做得更好的地方，当涉及到与我们的股东和外部世界沟通我们正在做的好工作时。

一个简单的解决方案就是在伯克希尔的网站上创建一个可持续发展的链接，人们可以点击，去了解像可持续发展峰会这样的倡议。从那里，也许他们可以点击进入那些有关于可持续发展的网站的子公司，看看他们在做什么。这样做，我们给世界一个窗口，他们可以看到我们所做的改变，这可能会激励其他公司效仿这个例子。或者，也许一个正在写论文的大学生会读到它，并认为这是一个很好的商业模式，这是他在进入职业生涯时想要推进的事情。

有一个名为"伯克希尔可持续发展"的 Facebook 页面，将供股东和外界查看研究，并相互鼓励，了解我们如何支持可持续发展的做法。而这是现在可以使用的。我非常感谢今天有这个机会与你交谈，并澄清我的建议是什么。我也非常赞赏和感谢你代表我们公司和世界所做的所有工作。非常感谢。(掌声)

GregAbel：谢谢，沃伦。是的，我们做了所涉及的一切。我只想为我们的股东补充几点。显然，可持续发展是伯克希尔和我们每个运营子公司的优先事项。有人强调，他们中的许多人都有可持续发展报告。但我想超越这个范围。如果你去我们各公司的网站，你会看到他们正在采取的与可持续发展有关的具体行动。因此，它可能不会被总结在一个具体的报告中，但这种类型的信息是可用的。我还可以补充说，当你想到伯克希尔能源公司时，在沃伦、查理、WalterScott 的支持下，我们正努力以身作则。

我很高兴地报告，如果你看看我们现在的能源生产情况，在 2017 年底，我们的客户生产和消费的能源有 50%来自可再生能源。这是我们在美国和全球范围内大力宣传的事情，作为我们行业可以做到的榜样。我很高兴地报告，到 2021 年底，我们的客户使用的能源 100%可以通过爱荷华州的可再生能源得到满足。因此，我理解可持续性的概念。我们正在我们的组织中工作，以分享最佳做法。

但正如沃伦所强调的那样，它确实存在于我们每个公司中。但它将被鼓励，你将继续看到伟大的成果。谢谢你。(掌声)

Becki Amick：报告已经准备好了。根据截至上周四晚间收到的委托书，委托人的投票结果是 67,282 票支持该动议，544,256 票反对该动议。由于反对票数超过了所有 A 类和 B 类股份对该事项正常投票的多数票数，以及所有未投票的票数，该动议失败。特拉华州法律要求的精确计票证明将交给秘书，与本次会议的记录放在一起。

WalterScott：我提议本次会议休会。

RonOlson：我支持这项动议。