伯克希尔股东大会实录 2019

伯克希尔股东大会实录 2019

年 5 月 4 日 CHI Health 会议中心 4 万人+雅虎直播开场白

据我所知，在旁边的房间里，查理一直在进行一场叛变式的接待活动。我不知道你们是否看到了这些，但这些是为你们这些人提供的按钮。你们一直在问关于继承人的问题。而查理想通过今天的投票来回答这个问题。所以，上面写着："成熟，经验，为什么接受第二好的？投票给查理。"不过，我已经任命了监督员，他们负责统计选票，所以我感到非常安全。(笑声)查理是我 60 年的合伙人，董事兼副董事长，我们共同做出重大决定。

只是，我们还没有做出任何重大的决定。(笑声)所以，我们会让他参加下一个大的决定。现在在今天的正式会议上，我们将选举 14 名董事，你们看到的是其中的两位。而我要介绍的是将在 3:45 进行投票的 12 位。我将按字母顺序进行，如果愿意请站起来。你们先不要鼓掌，因为如果某些人得到的掌声比其他人多，他们会很敏感，(笑声)请你们不要鼓掌，直到我说完，那么你们可以在看了这些董事之后，视情况决定鼓不鼓掌。

(笑声)那么，我们就从我的左边开始。Greg Abel，他既是副董事长又是董事。Howard Buffett，Steve Burke，Sue Decker，Bill Gates，SandyGottesman，Charlotte Guyman，Ajit Jain，他也是副董事长，Tom Murphy，Ron Olson，Walter Scott，Meryl Witmer。

现在你可以鼓掌了。(掌声)一季度业绩

我们在中部时间早上 7 点钟发布了它。我们还发布了一份附带的新闻稿。请看幻灯片，这些数字像往常一样需要一些解释。正如我们在年度报告中提到的，新的 GAAP 会计准则要求我们将市价列示有价证券，然后在收益中报告任何未实现的收益。你可以看到，我已经警告过你这种事情所带来的业绩扭曲。2019 年第一季度实际上与2018 年第一季度很像，我非常希望报纸头条说，我们今年第一季度赚了 216 亿美元，而去年是亏损的。

这些净利润数字将是完全反复无常的，我担心的是，不是每个人都在学校学习过会计，或者他们可能是非常聪明的人，但这并不意味着他们真正在会计上花了时间。我真的认为这些净利润数字，特别是如果它们被媒体强调的话，可能误导我们的股东，它真的没有任何帮助。因此，我现在建议你们，我也建议在座的所有媒体，关注我们所谓的经营性收益，这是有所增长的。

忘记任何特定时期的资本性损益。但随着时间的推移，资本性收益非常重要。我们在未来会有大量的资本收益；我们目前有大量未实现的资本收益；我们预计在未来会有更多的资本收益。它们是伯克希尔公司的一个重要组成部分，但基于季度或年度的资本收益完全没有预测价值或分析价值。我只是希望在某个季度，当股票下跌人们说，"伯克希尔亏损"或类似的话的时候，没有人被误导。以这种方式改变规则真的很遗憾，我们会按规定去报告。但我们也会做出解释，我们会尽力让媒体了解关注经营性收益的重要性，但我们不会吸引那些认为这些巨大收益是因为一季度股市上涨的股东。

我应该指出来，一季度数字还有一个脚注。它已经在我们 7 点钟的文件中公布了。我们拥有约 27%股份的卡夫亨氏股权在报告中使用的是权益法。大多数股票，你收到的股息会进入我们的损益表，而他们的留存收益则不会影响我们。它们以一种真实的方式影响我们，但不会以会计方式影响我们。我们是卡夫亨氏公司控制集团的一部分，所以我们不报告红利，而是报告他们所说的股权收益。卡夫亨氏还没有向美国证券交易委员会提交他们2018 年的 10K 报告。

因此，他们还没有发布 2019 年第一季度的收益报告。通常情况下，我们会将我们在这些收益中的百分比份额包括在内，我们每个季度都会这样做。但由于我们没有这些数字，所以我们没有包括该公司的任何东西。第一季度我们从股票中获得了 40 美分股息约 1.3 亿美元，但这减少了我们的账面价值，它并没有反映在收益中。因此，这是一个我们提到的不寻常项目，我们在新闻稿中特别指出。

这里没有包含任何卡夫亨氏今年盈利，而去年有。当我们得到这些数字时，显然我们会报告它们。

让我们看看除此之外我还想告诉你们点什么。哦，我想说说 Kiewit 公司，自 1962 年以来，它一直是我们的房东，57 年来一直拥有伯克希尔总部所在的大楼。Kiewit 公司的总部要迁走，在这个过程中，将对这栋楼进行一些改造。他们像往常一样非常慷慨地过来说，"你想要什么样的租约？因为我们要搬走了，而且我们会努力解决这些问题。"因此，经营 Kiewit 的 BruceGrewcock 说，"你只要说出你的条款和你想要的东西。

所以，无论大楼发生什么，你都会被安排好。"所以，我准备为现在的空间签一份十年的租约，但查理说，"十年对我来说可能够长了"，但是他希望我签一份 20 年的租约。所以我们签订了一份 20 年的租约，我向你坦白，我们现在占据了一整层楼，就像我们几十年来一样，而新的租约有两层楼。所以，我只是想让你知道，你的管理层有点松懈了。(笑声)而我们是否能填补这些空缺是另一个问题。

但我们会有的，我想对奥马哈说，我认为伯克希尔已经签署了 20 年的合同，随着时间的推移，对这座城市来说是非常好的消息。(掌声)现在我想告诉你们一些关于使眼前这一切成为可能的人的情况。这完全是一个自发的行动。许多年前，我们从几个人开始，在国民保险公司的午餐室里开会。而我认为我们今天可能会创造另一个出席会议的记录。昨天下午，在五个小时内有 16,200 人前来参加，这比以前的记录多了好几千人。

周二，内布拉斯加家具市场做了价值930 万美元的生意。如果你们中有人从事零售业，就会知道这是一些家具店一年的交易量，而在奥马哈这里，全国排名 50 的大市场，甚至可能更低一点，我想 930 万可能超过了任何一家家居店一天的交易量。我们有几乎所有来自总部的人，他们会承担任何任务。例如，我们有一群来自国民保险公司的人过来帮忙，他们一直是周围的一些监督人员。而就展厅而言，来自我们各子公司的 600 多人放弃了周末来到奥马哈，非常努力地工作，今天 4 点或 4 点半，他们将开始收拾东西回家。

我昨天看到了他们所有人，他们带着非常非常快乐的笑脸。你知道，他们整年都在努力工作，然后他们进来帮助我们开办这次会议。最后，整个年会由 Melissa Shapiro 负责，你在哪里？如果我们能得到一个聚光灯(掌声)。她结婚前叫 Melissa Shapiro，然后她嫁给了一个叫 Shapiro 的人，所以现在她叫 Melissa Shapiro Shapiro。

(笑声)但她可以应付这一切，而且完全镇定自若。完全有条理。一切都能搞定了。跟她共事的每个人都喜欢她。所以，我能有机会与这样的人一起工作真是太棒了。我认为这是伯克希尔一种特殊的品质。我认为其他人会外包给一些专业团队来举办会议，但我认为你买不到这种热情、激情和帮助下一个人的感觉，你在展览厅看到了这种感觉，当你遇到大厅里人们时，当你遇到奥马哈周围的人时，你会看到这种感觉。

他们非常、非常高兴你在这里。

好的，我想开始问答环节了。我们将像近年来那样进行。我们将从媒体组开始。他们已经收到了许多人的电子邮件，也许他们可以告诉你有多少人，他们选择了他们认为对伯克希尔股东最有用的问题。雅虎正在进行网络直播，他们已经做了好几年了，他们为我们做了非常棒的工作。因此，这次会议将以英语和中文发布，我希望我们的评论能翻译的准确，有时我们在英语方面有点困难(笑)。我们将从卡罗尔卢米斯开始，她是我 50 年的朋友，但是你永远不会从她要问我的问题中知道。(笑声)股东问答开始

Q1、回购

股票没有设置目标CarolLoomis：我的开场白非常简短，这是为明年给我们发问题的人准备的。有两件事你经常会搞错。首先你不能发送两个或三个问题。我们只需要一个问题。另外，所有的这些问题都需要与伯克希尔公司有关，因为沃伦在开始的时候说过，他希望股东们能从这些问题中获得对公司的进一步了解。所以，明年要记住这些。

很多人问股票回购。因此，第一个问题我选择了这个特别的问题。问题来自比利时的 Ward Cookie，他问道：我的问题涉及伯克希尔的股票回购。在去年第三季度，你花了近 10 亿美元购买伯克希尔 B 股，平均价格为207 美元。但 12 月 26 日和 4 月 11 日之间的一段时期，股票在 207 以下徘徊了近四个月。然而，你只回购了我认为是非常少的股票，即使你坐在 1120 亿的巨大现金上。我的问题是，为什么你没有回购更多的股票？除非，在你的雷达上有一个 800-900 亿的收购。

我们会说，算了吧。如果他说，100 万？我们可能也会说，算了吧。除非他说，90 万。我们才会接受，因为，在那个时候，剩下的生意将价值 210 万，我们有两个所有者，每人的权益将从 100 万变成 105 万。所以，这是很简单的算术。大多数公司采用回购计划，他们只是说，我们要花这么多钱回顾。这就像说，我们要买 XYZ 股票，我们会在这里花这么多钱。我们要买一家公司，无论花多少钱。

当我们认为股票的售价低于对其内在价值的保守估计时，我们会买入股票。现在，内在价值不是一个特定的值，它可能是我脑海中的一个范围，可能是一个 10%的区间。查理在他的脑海中也会有一个范围，可能是 10%。

而我们的情况不会完全相同，但会非常接近。有时他可能会比我高一点或低一点。但我们想确保，当我们回购股票时，那些没有卖出股票的人比我们回购前的情况会更好。逻辑非常简单。

在今年第一季度，他们会发现我们回购了价值超过 10 亿的股票，在这里我并没有设置回购目标。但这意味着我们觉得我们回购是划算的，但价格让我们不会对回购垂涎三尺。我们认为，我们在第一季度回购的股票，使剩余的股东比我们没有回购的情况下更好。但我们认为这种差异变动并不显著。而且你可以很容易地看到，如果我们认为股价低于其价值 25-30%，而我们没有其他更好的目标，我们就会大幅回购。但我们在任何一个季度都没有设置回购目标，除非我们认为你会因为我们的回购而变得更好。查理？

Q2、BNSF 可以采用"精确调度的铁路运输"

JonathanBrandt：嗨，沃伦，查理。一如既往，感谢你们邀请我。除 BNSF 铁路公司外，北美的每条主要铁路都至少在某些方面采用了精准调度铁路的运输方式，通常对他们的收益产生了良好的效果。一些人认为，精准的时间表服务和最小的中转转换成本对资本回报和客户服务都是有利的。另一些人认为，精确调度铁路运输对准点率的提高作用不大，其僵化程度已经损害了铁路公司与监管机构和客户之间的契约。你和目前的 BNSF 管理层是否认为，现在 BNSF 采用精确调度的铁路运输是一个好主意？或者你同意其批评者的观点？

(精准调度铁路系统 PSR，precision-scheduled railroading，是 CSX 公司 CEO-HunterHarrison 于 1993 年构想的系统。PSR 与可预测的日程安排无关，而是让货运列车像客运列车一样按照固定的时刻表运行。过去，货运火车等待货物，并在客户准备好时离开，货运时间表是完全混乱的，这需要雇佣更多的工人在混乱的时间表中，随时待命以维持运作。

而在 PSR 下，货物等待货运火车到站。过去，集装箱列车和一般商品列车是分开运营的；在PSR 下，它们根据需要进行组合。在一定的交通水平下，库存的货运车厢和机车减少了，雇佣的工人也减少了。这种方法以消除灵活性为代价，使供应链管理更加精确，运输时间更加一致。而在实践中，PSR 出现以来，铁路公司采用更多车厢更重负荷的列车，从平均 7000 英尺加长到 9500 英尺，而班次减少了近 30%。

托运人支付的费用增加了，劳动力成本随着岗位减少而下降，因此，铁路公司利润一路攀升。PSR 打破传统的中心条幅模型(Hub-and-Spoke)，把各类车厢集中在一起而非像传统那样分类，强调点对点，简化铁路路线，加长车厢(最长的可以长达 3英里)。这个模式可以关掉很多驼峰分拣场，发车数量减少，发车准时性增强，需要的劳工数量减少(仅 2019 年就裁掉了 2 万名铁路工人)，缩短在车站的停留时间，增强资产利用率并减少所需火车头阵列数量。

自 2004 年以来，铁路利润增长了 676%，铁路股价上涨了 1250%。由于美国仍然依赖铁路货运：全国大约三分之一的货物通过铁路运输，而且铁路货运每吨每英里排放的温室气体仅为卡车的十分之一。铁路行业的暴利和工会劳资纠纷愈演愈烈。2020 年 1 月铁路工会与资方启动谈判，耗时两年仍未达成共识，铁路工会开始筹划大罢工。2022 年 9 月，经过连续 20 多个小时的谈判后，美国铁路公司与工会达成初步协议，避免了美国自 1992 年以来的首次铁路大罢工。

大罢工背后是美国铁路的暴利与困境。2023 年 2 月 3 日的俄亥俄州火车脱轨事故再次将这一问题放到了聚光灯下。过去几年铁路公司大幅削减成本，运营的货运列车变得越来越长、越来越重，铁路工人也比以往任何时候都少。火车脱轨事件提醒人们，导致铁路工人去年几乎罢工的问题远未解决。值得一提的是，BNSF 铁路没有采用PSR(没有资本市场的压力)，可能因为 PSR 效率提高但降低了服务质量。

由于车站停留时间缩短，铁路工人抱怨因为检修时间减少和人员减少可能有安全隐患；货物中转的过程混乱；航线服务被取消，终端流量较小的线路被合并，最后一百公里基本都是靠卡车运输等等)

他把这个运输构想带到了加拿大国家铁路公司(Canadian Nationa)。北美有六家大的铁路公司，他把它带到了那里，而且他的系统非常成功。实际上，比尔盖茨可能是 CN 的最大股东，我认为他在该股票上做得很好。后来，加拿大太平洋铁路公司(Canadian Pacific)被维权投资者盯上(潘兴资本)，随着他们的进展，他们让亨特加入他们，并引入了合伙人 Keith Creel，他们建立了一个有点类似的系统。

现在，同样的事情又发生在 CSX 铁路公司。而所有这 4 家公司都显著地提高了他们的利润率，在实施改革的过程中，他们对客户服务方面遇到了不同程度的困难。联合太平洋铁路(Union Pacific)正在做一个有点类似的修改版本，我们在非常仔细地观察他们。但我想说的是，我们并不排斥复制任何成功的做法。我认为，通过观察这四家铁路公司已经学到了很多东西，如果我们认为我们可以更好地服务于我们的客户，并在这个过程中提高效率，我们将会采纳我们观察到的一切。

我们不一定现在就要这样做，但我们必须找到一些能让客户满意甚至更好的东西，并使我们的铁路更有效率。而且有越来越多的证据表明，我们可以从他在四家铁路的工作经验中学到一些东西。查理？

Q3、BN

SF 试图提高能源效率股东：早上好。Bill Moyer 来自华盛顿的瓦松岛。我是一个名为"铁路项目解决方案"的团队的成员。有趣的是，在美国通过铁路运输的运费只有货值的 3.5%。伯克希尔通过 BNSF 贯穿南北大陆的铁路投资处于令人难以置信地有利地位，可以从公路上抢走更多的货运，使我们的社区远离柴油消费，并为你的伯克希尔可再生能源资产提供输电走廊，显然你对此感到非常自豪。您是否会考虑与我们会面，研究一项利用您和公私伙伴关系的资产，使您的铁路电气化，并为可再生能源的未来开放这些输电走廊？

BNSF 运输的吨英里数比任何其他公司都多。我们的货运量占全美所有货运吨英里的 15%以上。但是，如果你以卡车运输为例，在多式联运方面，我们在城际长途运输方面极具竞争力。但运输距离越短，就越有可能实现货运的灵活性，卡车可以去任何地方，而我们有固定的铁轨。因此，等式的变化取决于运输距离和其他因素的变化，但运输距离是一个巨大的因素。我们可以用 1 加仑的柴油运输 500 多吨英里的货物。而这比卡车要有效率得多。

因此，长途运输和重载运输将首选铁路，我们一直在努力改善我们在这方面的作用。但是，如果你要在托运人和收货人之间运输 10-30 英里的东西，你不会用铁路来运输。所以，我可以向你保证，我们一直在观察变化。

好吧，Carl Ice 在管理铁路运营，他现在可能在另一个房间，你可以自由地与他交谈，但我没有看到像你所说的任何突破。我确实看到我们一年比一年更有效率。显然，如果无人驾驶卡车成为等式的一部分，这将使事情向卡车运输的方向发展。但在长途运输、重型货物方面，而且有很多此类货物，你会发现铁路的运输量比其他任何运输方式都多。而现在 BNSF 是领导者。查理？

有一个有趣的数字，我想就在二战之后，当时全国可能有大约 1.4 亿人，而我们现在有 3.3 亿人，所以我们有40%的人口。我们有超过 150 万人在铁路行业工作。现在只有不到 20 万人，而我们运送的货物却多了很多。现在，显然有一些乘客的变化。但是，与二战后的情况相比，铁路的效率和安全性都有显著的提高。查理？

<亨特-哈里森 Hunter Harrison>《铁路大亨:从搬运工到 CEO 的人生旅程》美国铁路帝国的缔造者"铁路版乔布斯"哈里森的商业传奇(哈里森 1944 年出生于田纳西州孟菲斯市，这个来自孟菲斯的革命性铁路工程师，戏剧性地将四家上市公司变成了提款机。当哈里森还是个任性的少年时，他就开始了他的工作生涯。他在铁路行业工作了半个世纪，经营伊利诺伊中央铁路 IC、加拿大国家铁路 CN、加拿大太平洋铁路 CP 和 CSX 铁路将近 30 年。

哈里森从不接受现状，他大幅改革了自己的铁路公司，还迫使整个铁路行业进行改革。作为精确调度铁路的支持者，哈里森创造了大约 500 亿美元的股东价值。18 岁那年，哈里森在孟菲斯州立大学大二暑假，在圣路易斯旧金山铁路公司(St.Louis-San Francisco Railway)找到了一份全职工作，给列车的底盘上油，时薪为 2.12 美元。1964 年从大学退学全职工作，每天晚上 6 点到早上 6 点在调度塔里调度火车。

哈里森回忆道，每次夜班都是靠"一饭盒的胃病药、四包万宝路顶过来的。如果你不喜欢这份工作，它一定会把你逼疯的。在学校里，我会希望时间过得快一些。但是在调度塔里，我却希望时间能慢下来。我在调度塔四年里学到的东西比过去 50 年里学到的东西都多。"几年的基层铁路工人生涯让哈里森领悟了一个事实，那就是关于铁路，公司总部的那些官僚还没有火车站的铁路工人懂得多。他还发现，铁路能不能盈利，取决于火车的调度、维修、人员分配能不能精准且同步地完成。

一套高效率的制度只要在一个站场建立，就能推广到几十个其他场站。

1980 年，Burlington Northern 铁路公司收购了 Frisco 铁路公司。哈里森被晋升为一名高级运营经理，不过他与时任 CEO-Gerald Grinstein(后任达美航空 CEO)发生了矛盾。哈里森回忆道："他认为我太桀骜不驯了。他对我说：你的风险太高了，我们现在不需要风险。

"1989 年，Illinois Central Gulf 铁路公司将部分铁路业务分拆给一家杠杆收购的私募公司，新公司伊利诺伊中央铁路公司(Illinois Central)是一家经营芝加哥到新奥尔良之间铁路业务的中型铁路公司。哈里森火线就任该公司一把手，负责拯救这家濒临破产的公司。通过他的精确调度改革，伊利诺伊中央铁路公司成功从破产边缘起死回生，实现了大量盈利。

1999 年，该公司以 24 亿美元的价格被出售给加拿大国家铁路公司(CanadianNational)。这个价格整整是 10 年前那家私募公司收购它时的 16 倍。尽管许多 CEO 都喜欢阅读政治领袖的传记，但哈里森的书架上却摆满了有关成功体育教练的书籍。他从中吸取了各类关于团队的教训，但他更喜欢过去那种不折不扣的硬汉风格：绿湾包装工队的 Vince Lombardi 和阿拉巴马大学的 Bear Bryant，这两人都受到敬畏和尊重。

他在第一本手册中写道：伟大的球队不允许那些不想真正踢球的人留下。

1995 年，作为王室产业被国家把持了 76 年的 CN 铁路公司迎来了私有化。然而私有化后的 CN 铁路公司仍然受累于官僚主义、工人效率低下等国企的常见弊病。2003 年，哈里森从 COO 升任该公司 CEO，这些顽疾立即成了他开刀的目标。MCSM 是一个跟踪火车从起点到终点的检测系统。从它诞生的那一天起，就对铁路生意形成了这样的测量压力。管理团队将定义一个可接受的时间量，然后让一辆厢式货车从出发地驶向达目的地，然后对其进行监控，看它是否在设定的时间内到达目的地。

如果没有，系统会告诉他们一辆车在哪里损失了时间和原因。哈里森是唯一一个真正理解数据含义的人，他可以从操作的角度看数据，并确切地知道这意味着什么。哈里森会对这些数据的喜爱，就像一个孩子为一本漫画的喜爱一样。随着数据的积累，精确性被纳入了铁路行业里，这对于那些痴迷、不断学习和改进的人来说，是迈向成功的一步。这会迫使你必须考虑到每一个可能的场景，这样它就可以出现在算法中，然后使得我们找到应该去做事情，最终完成目标。

此前，加拿大国家铁路以天为单位报价交货时间的，然后灵活调整的单位也是用天来计算。从埃德蒙顿到芝加哥要 7-9 天。有时是 5-6 天，有时是 10-11 天，这让哈里森很崩溃，他想用几小时而不是几天来作为交货时间的单位。如果一列火车计划在早上 8 点出发，不管有多少节车厢，如果你用小时来衡量，一切都会变得更精确。更进一步说，如果你要求火车的检查和各项工作的计量单位为秒，那么一年下来你就会节省出来大量的事件。

关于行业成熟无趣的说法，哈里森在他的一本手册中写道，这只是失败者的借口，一次又一次，人们认为公司进入了稳定、成熟的阶段后将它们置于一边。哈根达斯是用冰淇淋改变了这点，星巴克是用咖啡改变了这点，CN 铁路则一次又一次地用铁路改变了这点。当被问及竞争对手是否会提高自己的水平，或许会试图模仿他的做法时，哈里森说对手可以购买他写的书。他希望竞争对手能效仿他的运营方法，因为他把竞争对手视为合作伙伴，铁路公司依靠彼此的线路把列车开到他们需要的地方，竞争对手的提高有利于长期利益。

虽然哈里森所做的很多事情都是建立在经过多年观察、思考和过程磨练而形成的一种内在系统之上的，但其中大部分的部分也都是我们所知的常识所搭建而成的。铁路拥有着很多长期资产。试想一下，火车的停留时间如果不是 24 小时，而是 12 或者 8 小时会发生什么？如果火车卸货的速度能增加一倍会发生什么？如果火车的平均时速从 20 英里变成 30 英里会发生什么？如果这些"如果"都发生了，我们就会从同样的资产上获得更多的运营收入，这些细节加起来就是一大笔钱。

最让我烦恼的不是别的，而是"没有合理使用的资产"。如果一项资产没有合理使用，那么它就是"负债"。铁路只有在火车在铁轨上行驶的时候才能赚钱，铁路是这个生意里最昂贵的物理资产，而一条铁轨的寿命大概为 40 年，所以为什么我们要让火车放在一边休息呢？

哈里森是一个变革经理人，当时的现状虽然让大多数人感到舒适，但让他感到不舒服。CN 铁路董事会成员格雷说，铁路这个行业已经有一代人没有发展了。考虑到该行业变革的时机已经成熟，他表示，像亨特哈里森这样的人最终将不可避免地出现。SMART 联盟运输部前官员蒂姆·西科德回忆道："在哈里森的领导下，公司的企业文化 110%地转变了"。他严苛的改革和冲动的性格与蒙特利尔排外的商业精英们格格不入。

不过哈里森再次带领 CN铁路公司实现了惊人的逆转。从他 1999 年到该公司任职，到 2010 年离职，加拿大国家铁路公司的股价从 4.5 美元涨到了 34 美元，创造了 260 亿美元的市值。比尔·盖茨的私人投资机构和比尔梅琳达盖茨基金会是该公司的最大股东。2000 年他们通过投资该公司已获得了 70 亿美元以上的收益。哈里森说，2008 年盖茨曾开玩笑地对他说："我去年的税款都是你帮我付的！

"即便如此，哈里森与加拿大国家铁路公司最后还是分道扬镳了。2010 年年底，董事会拒绝续签他的合同，哈里森被强制退休了。说起这事，哈里森至今仍恨恨不平："有几个董事抱怨说，我用公司的飞机用得太频繁了，花出去的钱贵得可憎"。

在北美，有 600 多个铁路运营商，但如果按照 Class I 的标准来划分，Class I 铁路产生了 90%的营收。在美国，以密西西比河为界，以西为 BNSF 与联合太平铁路双寡头垄断格局，以东为 CSX 与诺福克南方公司(NorfolkSouthern)双寡头垄断格局。铁路燃料效率是公路的 4 倍，因此大宗干散和商品货物，在铁路上运输优势更大，而且在燃料有效性要求越来越高，气候变化大背景下铁路也更符合环保的潮流。

相比公路运输，铁路公司成本低 10-30%，因此很多物流公司比如 Schneider National(SNDR)和整车运输公司比如 Knight Swift(KNX)会选择与联合太平洋铁路合作，采取面向消费品的多式联运集装箱货运的手段，来抢夺卡车运输市场份额，比如现在多式联运在NSC 已经占比 60%了，剩下的 40%是煤炭 12%，化工品 8%，工业品，汽车，和农产品等，因此一定程度上，铁路公司的工业属性在被弱化，而消费属性则有一定程度的增强。

铁路行业格局也在优化，竞争对手越来越少，很多通路基本都只有两个铁路运营商可以抵达，进入壁垒越来越高，网络效应越来越大，议价能力越来越强，变成了一个正向循环的反馈链。网络效应不仅仅是互联网独有的，物理实体下也完全可以形成强大的网络效应。再次，尽管煤炭需求下滑，但通常是用客户的车厢单独运输煤炭的，所以铁路运营商可以较好地调整火车车厢和员工数量来匹配需求。2006 年，煤炭占铁路运输量的 58%，达到峰值，之后一路下滑到 12%。

多式联运集装箱因电商的兴起，部分填补了煤炭运输的缺口。

正当退休的哈里森在马场里无聊之时，Paul Hilal 却在研究加拿大国家铁路公司的竞争对手，加拿大太平洋铁路公司(Canadian Pacific)，这是加拿大两条横贯大陆的铁路公司之一，也是当时北美地区业绩最差的铁路公司，而加拿大国家铁路公司却是业绩最好的。Paul Hilal 是潘兴广场资本公司的合伙人(Pershing SquareCapital)，他和比尔·艾克曼(Bill Ackman)是哈佛大学室友。

(Paul Hilal 于 1988 年获得哈佛大学生物化学学士，1992 年获得哥伦比亚大学法学博士和工商管理硕士。他在 Broadview Associates 的 M&A 并购部门做了 5 年咨询工作。1998 年加入了哥哥 Peter 的价值导向投资管理公司 Hilal Capital。2002 年成立自己的投资管理公司Caliber Capital，以追求少量的集中投资，主要集中在 IT 公司。2005 年 12 月，加入 Pershing SquareCapital)。

Hilal 基于他广泛的行业知识，很快意识到问题出在管理上。Hilal 相信，哈里森既然能治好加拿大国家铁路公司的病，治好加拿大太平洋铁路公司也一定不成问题。于是他决定招募一位能够改变 CP 铁路的 CEO，那就是退休中的哈里森。潘兴资本收购了 CP 铁路公司 14.2%的股份后，于 2012 年初发动了一场"代理人战争"，并赢得了 90%的股东支持和七位候选人的董事会席位，成功地夺得 CP 铁路的控制权，并顺利安排哈里森成为 CEO。

哈里森把之前在加拿大国家铁路公司行之有效的一套制度搬了过来，比如举办"亨特训练营"。这种训练营每年会举办 20 次之多，每次哈里森都会邀请 20 多个年轻的经理人，到加拿大和美国的度假胜地参加为期三天的会议，由他亲自在白板前面给他们讲课。他还要求高管们既要当经理人，也要当工程师和指挥员。这样一旦发生罢工，他们就可以暂时替代工人的角色。约有 1000 多名公司经理人获得了运营、调度、维修列车的资质。

在 2015 年年初的一次罢工中，这些高官赤膊上阵，维修的维修，调度的调度，确保了铁路的正常运转。"几个工会的人看着一位经理戴着工程师的帽子，指挥一列火车从 60 英里的时速停稳，吃惊地将眼睛瞪得老大，并且吹起了口哨。"正是由于经理们在新角色上表现良好，使得这场罢工仅仅持续了几天就草草结束了。为了提高公司高管的运营水平，他将公司总部从市中心搬到了离城市 10 英里的一座重新装修的列车修理厂。

像以前一样，哈里森再次成功地大幅缩减了设备和人力，但却能运送更多的货物。而大幅的裁员自然也再次引燃了工人的怒火。加拿大火车工联会主席 Doug Finnson 说：他明目张胆地向公会宣战，毫不关心工人的利益。他关心的只有股东的利益，他的长处就是杀伐决断。尽管许多工会领袖都鄙视哈里森，但很多人不得不承认他在管理上是有本事的，并且佩服他近乎粗鲁的坦率。SMART 联盟前官员 Secord 表示：你可能不喜欢他的话，但这家伙从不说谎。

不管你喜不喜欢他，他都是一个懂得经营铁路的人。在他就任 CEO 的头两年里，CP 铁路的货运量比以往任何时候都多 20%。而且它的货运速度比以往任何时候都快 40%，同时准时性创纪录，列车减少了 40%，人员减少了 35%，燃油效率提高 14%，同时保持了行业领先的安全记录。CP 铁路的市值增长了 190 亿美元，也就是平均每个月增长 8 亿美元。

从潘兴公司获得该公司所有权到 2016 年 8 月退出股东的五年里，CP 铁路的股价增长了 200%，达到每股 150 美元，潘兴公司的收益投资达到了 26 亿美元，而当年它收购该公司股份总共只花了 10 亿多美元。哈里森仅仅花了两年时间就改变了加拿大太平洋铁路公司的运营面貌。2016 年，Hilal 说：总而言之，他们做得越来越好，越来越安全，开销也越来越少。

对我们的投资者来说，这些变化导致了现金流的激增。五年前我们投资时，公司的价值只有 80 亿美元，这反映出铁路的糟糕表现。如今，随着这些改进，它的价值达到了 300 亿美元。归根结底，上市公司有大量的潜在价值等待被释放。只需要合理的变革和努力工作。

2014 年，哈里森、Ackman 和 Hilal 雄心勃勃地想建立美国一个业务横跨北美大陆的铁路公司，为此他们曾力求推动 CP 铁路与美国东海岸的两大铁路公司之一进行合并。但他们与 CSX 和诺福克南方铁路公司(NorfolkSouthern)的谈判相继告吹了。不过 Hilal 并未灰心。虽然哈里森 2017 年 6 月就要退休了，而且受竞业禁止合同所限，哈里森也无法为存在竞争关系的铁路公司工作，但 Hilal 仍然认为，铁路行业仍有很多潜力尚待哈里森去挖掘。

2016 年，Hilal 离开潘兴资本成立了自己的投资基金 Mantle Ridge，第一个目标是 CSX 铁路公司。他策划了一个将哈里森从 CP 铁路"解放"出来的方案：哈里森声明放弃他的退休福利，这给 CP 铁路省下了 8400 万美元的巨款，而 Mantle Ridge 将为哈里森掏这笔钱。Hilal 表示："我们的做法就是从一家公司里收购 CEO。这种事在商业史上还是破天荒头一次。

"此前，Mantle Ridge 已经融资 12 亿美元收购了 CSX 公司 5%的股权，目的就是为了将哈里森推上 CSX 的 CEO 宝座。该投资集团还想指定六位董事，确保哈里森"在董事会里得到足够的支持，以便在无可避免的改革阵痛到来时，他能够克服内部的阻力。"最终，该投资集团获得了董事会的五席。随着 CSX 股价的上涨，Hilal 和哈里森手里的筹码也更多了。

在股市的推动力，就连富达和路博迈等机构也开始推动哈里森就任CEO。3 月 6 日，哈里森如愿以偿。在哈里森看来，CSX 正是他最喜欢的那种目标，业绩惨淡，反应迟钝，最适合搞精确调度改革。他对《财富》说道："CSX 是美国和加拿大六大铁路公司里绩效最低的一家。经过我的整治，它要么是最好的，要么就干脆关门了事。"与哈里森过去经营的铁路公司不同，CSX 长达 2.1 万英里的网络错综复杂，集中在人口密集的美国东部。

而CN 和 CP 两家运营的铁路虽然总长度与 CSX 相近，但都是跨越整个北美大陆的线型网络。纵使哈里森对这一行业了如指掌，CSX 的现状也好过之前的两家，他也面临着两类新的阻力。CSX 公司业务辐射密西西比河以东的 23 个州，还延伸到了加拿大的魁北克和蒙特利尔。与美国西部的铁路公司(如联合太平洋铁路公司 UP、北伯灵顿铁路公司 BN 等)相比，CSX 以及地区内的主要竞争对手诺福克铁路 NS 的业务要更加依赖于煤炭运输，比如将煤炭从宾西法尼亚、俄亥俄、西弗吉尼亚等地的煤矿运到大型发电厂。

不过自 2011 年以来，CSX 的煤炭业务收入已从 37 亿美元下降到 18 亿美元，下降幅度达 51%。煤炭收入的减少打破了 CSX 原有的经济平衡。它运每一吨货的成本都要高于那些运营得较好的铁路公司，尤其是经哈里森改造过的那些铁路公司。CSX 虽然经常把提高效率挂在嘴边，但基本上都成了空喊口号。2016 年，它的运营效率仅为 69.4%(成本/收益比，是评估铁路行业运营效率的基本指标)，算是一个业界中游的水平。

这个数字要比加拿大太平洋铁路公司高出 11%，比加拿大国家铁路公司高 14%。哈里森称，要在三年内将运行率下降到 55%左右。如果能够实现，CSX 的年利润将在去年的 17.1 亿美元的基础上翻一番，达到 30 亿美元以上。

哈里森敏锐地看到了公路运输业的弱点。他表示，很多卡车货运公司都运营得很艰难。"他们雇不到司机，高速公路的路况现在也不好。我是不愿意在 95 号公路上开车的，感觉跟赛车差不多。我们可以以更低的价格跟公路运输抢业务。"有些业内资深人士质疑他的这一战略是否有效。比如 FTR 顾问格罗斯表示："公路运输要比铁路灵活得多。我们从没见过运输业的趋势从铁路到公路再到铁路的情况。

"不过他认为，哈里森更有可能通过快速激烈的重组来大幅削减成本，他一直以来最擅长。哈里森的改革蓝图依然是"精准调度"，在尽量短的时间里，将煤炭、化学品、木材等从产地运到客户的工厂或仓库。缩短运输时间意味着一条铁路只需要同样多甚至更少的列车和工人，就可以运输更多的货物。哈里森称之为"让资产出汗"，也就是让火车每天多跑几个小时，尽量缩短他们停在那里不产生价值的时间。

为此，哈里森将 CSX 的复杂的"中心辐射型"系统改革成了"点对点"系统。以前为了削减成本，CSX 公司会选择给一列火车多挂几个车厢。这样一来，开火车的仍然只有两个人，但多拉了不少货物，而且燃料成本也只是略有增加。但一列火车上往往拉有从纸张到化学品的多种货物，甚至每节车厢的货物都不一样，CSX 就得将列车由各地车站开向 12 个驼峰调车场，这些调车场分布在美国东部的奥尔巴尼和伯明翰等地。

在调车场里，车厢会与车头分离，由轨道车推上一座人工的小山——即"驼峰"。之后在重力作用下，车厢会滑下小山，由电脑控制系统引导各节车厢，分别进入小山下面的各条轨道。一列列新的火车就这样"造"出来了，货物也就被成功地分类了。哈里森认为驼峰调车场早该被扫入历史的垃圾堆了，原因有二。首先，驼峰船厂的运营成本非常高。这些设施都是几十年前建造的，需要不断更新和维护蛛网般错综复杂的轨道。

另外上文说的重力推动系统虽然听起来科技含量不高，但对资本的要求却是极高的。车厢必须要以极精确的速度在列车尾部耦合。比如，如果一节载有汽车零部件的车厢移动得太快了，它说不定会把前面的几节等待的车厢(比如油罐车)顶出轨道。为了安全、顺利地组装列车，铁轨上都有一套安装了传感器的"减速装置"，以计算车速，以及根据其长度和重量必须保持的速度。然后减速系统会正确地分配制动力到车厢上。

其次，哈里森认为，对驼峰调车场的依赖，本身就是给 CSX 的发展踩了"刹车"，拖慢了 CSX 网络的运行速度。在驼峰模式下，货车从调车场出来后，并不会直接驶往目的地城市，而是要先进入另一个驼峰调车场再次组车，如此几遍，直到它到达离终点站最近的一个驼峰调车场，最后再重新组车、换人，驶往最后的终点。哈里森指出，列车每停靠在一个驼峰调车场重新组车，就要比"精确调度"模式多耽搁整整一天。

因此，他将 CSX 的调度模式改变成了"点对点"模式，这种模式有点像美国西南航空公司的调度模式。而西南航空也是凭借这种独特的调度模式，使其飞机每天可以比竞争对手多飞好几个小时。哈里森的战略目标是清晰的，不过到目前为止，CSX 的执行仍有些磕磕绊绊。一方面，CSX 的资本成本确实大幅下降，它的车头数量从 3900 台减少到 3000 台，整整削减了近四分之一。

不过虽然 CSX 砍掉了不少车头，关掉了不少驼峰调车场(该公司已经将 12 个驼峰调车场中的 8 个改成了非枢纽性的集散站)，但这也打乱了一些客户习以为常的货运日程，很多客户跟不上哈里森的速度来调整生产和货运安排。比如某地原本每周有五天发油罐车，每周可发 20 节，现在却变成了每天可发 14 到 15 节。一时间交通也陷入了混乱。因此，CSX 网络的整体速度在 3 到 6 月虽然上升了，但从 7 月开始却有所下降。

当然，哈里森身边的人早就见过这种情况了，他们并不担心，哈里森本人更不在意。2017 年 12 月，哈里森因癌症去世。尽管哈里森在仅仅九个月就去世了，但是 CSX 的转型仍然完成了，铁路的价值也翻了一倍多。

哈里森传奇的一生，成功地将加拿大太平洋铁路和加拿大国家铁路都带上正轨，成功地改变了整个铁路行业的利润率，他说：铁路并不是一个关于火车迷的游戏，铁路只是为股东创造价值的途径，这就是一切。我们能到达的每一个地方，我们都获得了当地的市场份额，并且能够提高服务价格。我认为这是最重要的，这取决于你所拥有的运营能力和资产素质。正如哈里森所说，在他经营铁路的几十年中，他对这个生意的基本观点没有改变：服务客户、控制成本、提高资产利用率、杜绝安全事故、认识和培养人才。

哈里森得出的结论是，如果你答应了顾客想要的一切，你就赚不到钱。这种做法将有助于他在今后几年中获得巨额利润，但这种唯运营效率的做法最终也会招致批评，随后会对他造成困扰。哈里森发现员工的规则手册又厚又重，看起来就像电话本黄页一样，于是他下令重新编写一本，并且要求大小能刚好装进员工的口袋里，而且要求不要编写诸如告诉员工"应该如何走路"的内容在里面。哈里森希望员工们将他的主要原则落实下去—提供优质服务、控制成本、合理利用资产、专注于人、杜绝事故。

他不一定要世界上最聪明的人，他要的是世界上最努力工作的人。)

Q4、犯严重错误的银行

CEO 应该失去所有的净资产BeckyQuick：这是一个来自 MikeHebel 的问题。他说：Star Performers 投资俱乐部有 30 名合伙人，他们都是现役或退休的旧金山警察。一些成员曾在诈骗部门工作过，在富国银行员工多年的诈骗行为之后，他们经常评论说，有几十个人应该被判处监禁，但富国银行只是支付民事罚款和更换管理层。作为伯克希尔公司的骄傲股东，与多年前巴菲特就所罗门不当行为的强烈公开声明相比，我们无法理解他为何如此沉默？(掌声)

但当你发现一个问题时，你必须采取措施。我认为这就是他们在富国银行可能犯的一个错误。

所罗门也是如此。John Gutfreund 绝不敢与政府对着干。在 1991 年他是所罗门公的 CEO。他永远不会做那个债券交易员一样，去玩弄联邦政府关于政府债券投标的规则。但他听到这个消息时，他没有立即通知美联储。

他在 4 月底听说了这件事，而 5 月 15 日的政府债券拍卖，Paul Mozer 再次在拍卖中舞弊。自此所罗门和 JohnGutfreund 的命运和开始直线下降。因为，从本质上说，他听说了一个纵火狂，但他让他持续保管火柴盒。

据我所知，在富国银行整个事情被曝光之前的几年，人们忽略了《洛杉矶时报》上有一篇文章。而查理在伯克希尔的这些年一直提醒我，因为我们有 39 万名员工，我向你保证，他们中的一些人现在正在做错的事情。一个拥有 39 万人口的城市不可能不需要警察或法院系统。有些人并不遵守规则。而且你可以激励错误的行为。当它发生时，你必须做点什么。

近年来，富国银行已经成为银行反例。如果你回到几年前，有相当多的银行的员工表现糟糕。我不知道富国银行的具体情况，但实际上我已经在年报中写道，他们说如果他们付钱给很多人就会有道德风险。富国银行的股东付出了代价，花旗集团的股东付出了代价。而高盛和美国银行的股东，他们也支付了数十亿美元罚款，但股东们并没有犯下这些行为。而犯错的员工却没有人被判刑，这是令人气愤的。但我们所得到的教训，并不是政府救助你并收回了自己的钱，而是各家银行的股东为管理层的错误付出了数十亿美元。

我对任何经营经理人都没有任何建议，除了当你发现某件事情导致糟糕的结果或糟糕行为时，如果你是最高层，你就必须迅速采取行动。这就是为什么我们有热线电话。这就是为什么当我们得到某些匿名信时，我们把它们交给审计委员会或外部调查人员。而且我向你保证，我们会有一些人在明年或 5 年、10 年、50 年内在伯克希尔做错事，毕竟你有 39 万人，这是我工作中一直担心的一件事，但是我必须要能第一时间听到这些事情，当我听到这些事情时，我必须采取措施。查理？

(piñata 是圣诞节那天最受拉美裔美国儿童欢迎的一种游戏。其最具代表性的形状是七角星，七个尖角分别代表人类的七宗原罪，而孩子们用棒子顺利打破七角星时，就意味着正义战胜邪恶，与此同时会有礼物从七角星中散落出来，象征着上帝对人类战胜邪恶的嘉奖。)如果他们滥用信用，他们应该付出代价。如果有人做了像所罗门 Paul Mozier 那样的事情，他们就应该去坐牢。Paul Mozier 只坐了四个月的监狱。

但如果你违反了法律，你就应该被起诉。人们会做愚蠢的事情，但如果你做了很多蠢事，我希望那些如此富有的 CEO 们不仅仅是离职。(掌声)实际上我曾提议(我可能是在某份年报中提出的)，如果一家银行到了需要政府救助的地步，基本上负有责任的 CEO 应该被剥夺他和配偶的所有净资产。(掌声)如果他在这种情况下不想得到这份工作，我认为他们应该对董事们在过去的五年里所得到的一切进行追究。

但最终付出代价的是股东。我的意思是，如果我们拥有富国银行 9%的股份，无论付出什么代价，9%的部分都是由我们承担的。但很难将犯错的人抓起来。

顺便说一下，你应该知道联邦存款保险公司 FDIC，我想它是在 1934 年 1 月 1 日成立的，它是一个新政提案。而 FDIC 没有花费美国政府一分钱。它现在有大约 1000 亿美元。而这些钱都是银行存进去的。这些钱弥补了数百家金融机构的所有损失。而我认为，人们的印象是，政府的担保拯救了银行，但政府的钱并没有拯救银行。

作为整个行业，银行的钱不仅支付了所有损失，而且额外积累了 1000 亿美元，这就是 FDIC 成立的原因。银行的名声现在正在下降。他们曾把它带到一个高的水平。非常大的银行有一个更高的水平。当你听到所有关于银行的政治言论时，银行没有花费联邦政府的一分钱。有很多事情是不应该发生的。我认为，现在比 2008-2009 年之前的时期少了很多。但有些银行在未来会犯大错。查理？

Q5、如果价格合适，我们会花很多钱回购

我们喜欢以折扣价回购股票的想法。但我们确实也觉得，如果我们要从作为合伙人股东那里回购股票，而且我们认为它很便宜，我们应该非常确信，他们有足够的事实来评估他们所拥有的东西。我的意思是，就像我们有一个合伙公司，如果有三个合伙人，其中两个人决定他们将某种程度上将第三个人排除在外，也许是在向他提供他们知道而第三方不知道的重要信息方面，做的不好。因此，非常重要的是，我们的信心披露与我给我的姐妹们的披露是一样的，她们就是我每年向其提交年报的股东。因为我确实觉得，如果你要卖你的股票，应该获得相同的信息，这很重要，对我和查理都是如此。

如果我们的股票相对于内在价值变得便宜，我们会毫不犹豫回购。我们很可能无法在很短的时间内回购 1000亿，但我们肯定会愿意花 1000 亿美元。查理？

Q6、一些

有趣的投资股东：早上好。Patrick Donahue 来自明尼苏达州 Eden 草原，我和我 10 岁的女儿 Brooke Donahue 在一起。首先，我是 Creighton University 的一名自豪的毕业生。我需要以个人名义感谢你们多年来前来分享你们的见解。自从我 1999 年毕业以来，来参加年会已经成为一个传统，感谢你们给我带来了一生的回忆。

(掌声)我的女儿 Brooke 是一个自豪的伯克希尔股东，她读了这封信，对过去的投资有一些疑问。而且她还提出了一些有趣的意见，她认为这是很有趣的事情。因此，我们要问你们两位的问题是：除了伯克希尔，你们做过的最有趣或最好玩的个人投资是什么？(笑声)

其中两个人没有拿出 100 美元而被淘汰，所以只有 98 股。他们去了路易斯安那州，打了一些鸭子。但显然有人向地面开了几枪，然后石油喷涌而出。(笑声)而且三角洲鸭子俱乐部的油田现在还在生产。那些三角洲鸭子俱乐部的股票，是我在 40 年前是以每股 29200 美元的价格买的。它有那么多的现金，而且石油产量很大，所以他们就把股票卖了。如果他们保留它，这些股票可能已经价值 200-300 万美元一股，但他们卖给了另一家石油公司。

那当然是最有趣的。实际上，我当时没有任何现金。我就去借了钱。我借钱为我的妻子买了它。贷款官员说，你想借钱来买一把猎枪吗？(笑声)查理，告诉他们你错过的那个。(笑声)

Q7、巴菲特在政治上为自己说话，而不

是为伯克希尔说话AndrewRossSorkin：沃伦查理，实际上我们有多个类似的问题，这可能是最好的表述：沃伦，你长期以来一直是一个直言不讳的民主党人。随着民主党总统候选人之间关于社会主义与资本主义的讨论，如果他们获胜，你是否预计会对伯克希尔有更多的监管、更高的公司税，甚至要求我们拥有的许多公司分拆？而作为我们公司的受托人，同时作为一个曾说过仅仅作为一个商业领袖并不意味着你把你的公民身份放在一个盲目的信任中的人，你如何思考你自己的政治立场？

当然，在 54 年里，伯克希尔从来没有也永远不会向总统候选人捐款。我认为我们没有向任何政治候选人提供捐款。(掌声)但 54 年来，我们在几个受管制的行业中运作。我们的铁路和公用事业，作为一个实际问题，他们必须在华盛顿或在他们经营的州立法机构有一个存在。因此，我们有一些政治行动委员会，我不知道有多少这些委员在我们购买子公司的时候就存在了。我认为，毫无疑问，他们做出了一些贡献，仅仅是为了实现与他们的竞争对手一样的准入条件。我的意思是，如果卡车运输业要进行游说，我相信铁路业也会进行游说。但一般规则是，我的意思是，人们不会用你的钱在这里追求自己的政治利益。

例如，这些年来，我们有一两个经理会做一些筹款，他们从他们的供应商或类似的人那里筹款。如果我发现了这一点，就会迅速结束。我在伯克希尔的职位，不能用来推动我自己的政治信仰。但当竞选活动很重要时，我自己的政治信仰可以作为个人来表达，而不是作为伯克希尔的代表。我试图尽量减少它的影响。但这并不是什么秘密，比如说在上次选举中，我筹集了资金。我不会把钱给政治行动委员会 PACs。

我有一次不小心这么做了。我不知道那是一个 PACs。我不小心这样做了一次，但我已经筹集了大量资金。我不喜欢政治中使用金钱的方式。我过去曾为《纽约时报》写过关于金钱对政治的影响的专栏文章。许多年前，我与 McCain-Feingold 共事了一段时间间，研究如何试图限制它。但世界已经以不同的方式发展。关于你的这个问题，我只想说我是一个彻头彻尾的资本家。(鼓掌)我相信，如果不是因为市场经济体系和法治以及这个国家所体现的一些东西，我们就不会坐在这里。

所以，你不必担心我以这种方式改变。但我也认为，资本主义确实涉及监管。它涉及到照顾那些被社会落下的人，特别是当国家变得非常繁荣的时候。但除此之外，我没有借伯克希尔的讲台来推动什么。查理？

但我也认为，如果私营部门不采取行动，你会得到一种不同的答案。而且我认为，在这方面私营部门可以拿出比公共部门更好的答案。我甚至在 1960 年参加了共和党全国大会的代表竞选。这取决于谁被提名，但多年来我投票给了很多共和党人。但我不认为这个国家会在 2020 年或2040 年或 2060 年进入社会主义。好的，晨星分析师 GreggWarren？

Q8、我们不试

图将伯克希尔股票推高或推低GreggWarren：沃伦，我的问题也是关于股票回购。公开市场上的股票回购是由买卖双方自愿完成的。由于伯克希尔有两类股份，你在回购股票时应该有更大的灵活性。但考虑到两个股票类别之间存在的流动性差异，过去五年每天平均有 313 股 A 类股换手，相当于每天约 7700 万美元，而每天平均有 370 万股 B 类股换手，相当于约 6.22 亿美元，伯克希尔可能有更多机会回购 B 类股，而这正是我们在 2018 下半年和 2019 年一季度看到的情况。

虽然对伯克希尔来说，回购 A 类股可能更理想，让你退位后拥有更大投票权，但鉴于这两种股票类别之间的套利空间相对较小，而且由于你将 A 类股赠送给 Bill Melinda Gates 基金会以及你孩子的基金会，B 类股的数量每年都在增加、我们是否可以假设，在未来，您可能会更多地回购 B 类股，特别是考虑到您最近对《金融时报》的评论，即您更喜欢在股东名单上的忠实股东，而 328,000 美元的 A 类股价格似乎会产生这种影响？

我们可能会不时地得到大宗交易，我们在历史上得到了几个大宗交易的报价，回溯历史，在 Yoshi 的遗产交易中，我们用我们的《华盛顿邮报》股票交换了一家电视台和华盛顿邮报持有的伯克希尔 A 类股的股份。因此，我们可能会买到一些 A 类股，也可能会买到一些 B 类股，但毫无疑问。如果我们能够花费 250、500 或 1000 亿美元来回购股票，几乎可以肯定的是，更多的钱将花在 B 类股而不是 A 类股。除了在我们喜欢的价格上积极回购之外，我们没有任何总体计划。正如我所说，B 股的交易量比 A 股的交易量要高得多。查理？

我们不希望股票的价格明显偏低或明显偏高。对于股价过高，我们的态度可能是独一无二的。我们不希望定价过高，我不希望股票卖到它价值的两倍，因为我会让人们失望。我的意思是，如果股票卖得太贵，没有什么神奇的公式可以让它物有所值。从商业角度来看，如果它卖得很便宜，我们回购时肯定喜欢。在理想情况下，我们希望股价范围围绕在其内在商业价值上下。我们不希望以任何方式炒高它。我们也不希望压低它，以便我们可以廉价回购它。但是，市场的本质是，任何东西都会被定价过高，也会被定价过低。如果它的价格过低，我们将利用它的优势。好的，第 3 区。

Q9、我们欢迎变化，

但我们无法总是适应它股东：芒格和巴菲特你们好，你们是我的偶像。Terry 来自上海嘉捷股权投资基金，旨在捕捉时代最佳的投资机会。所以，我的问题是，我们都知道，5G 即将到来。据说，在 5G 时代，所有行业的模式都将受到挑战。那么，如果(不理解)想在这个时代抓住最好的投资机会，我们应该掌握的核心竞争力是什么？谢谢你。

而且我可以告诉你一些我们所收购公司的恐怖故事，当他们告诉我们他们在这种管理下的经历。世界将以戏剧性的方式发生改变，想想我们拥有伯克希尔的 54 年里，它已经发生了多少变化。而其中一些变化伤害了我们。

他们在纺织业务伤害了我们，他们在制鞋业务伤害了我们，他们在百货业务伤害了我们，在印花票业务中伤害了我们，这些都是这个收购行动的初始企业。

但我们确实在调整。总的来说，我们有一组非常好的业务。事实上，我们有一些业务将被这个世界上发生的事情所摧毁。但我仍然是彻头彻尾的资本家，我相信变化是一件好事，但你必须做出改变。1800 年我们有 80%的人在农场工作。如果没有很多变化，你需要全国 80%的人生产我们需要的粮食和棉花，我们就会有一个完全不同的社会。因此，我们欢迎变化。我们当然也希望拥有能够预测和适应变化的管理人员。有时我们会犯错。而这些企业将枯萎和死亡，我们最好把钱用在别的地方。好的，Carol。

Q10、卡夫亨氏是个好企业，

但我们付了太多的钱CarolLoomis：这个问题来自德国慕尼黑的 Vincent James。最近有很多关于卡夫亨氏减值费用的报道。有人引用您的话说，您认识到伯克希尔对卡夫亨氏出价过高。显然，主要的零售连锁店正在更积极地开发自有品牌。此外，亚马逊已经宣布打算推出食品杂货店，正像贝索斯先生经常说的那样，'你的利润率就是我的机会'。与卡夫亨氏有关的更根本的问题可能是，在消费类食品中，3G 所推行的大品牌和零基预算的优势是否完全合适和合理。

换句话说，一般来说，传统的消费品品牌，特别是卡夫亨氏，在未来是否会有护城河？我的问题是，消费食品市场的动态变化在多大程度上改变了你对卡夫亨氏的长期竞争潜力的看法？

但你为一个出色的业务出价太高。我们买了喜诗糖果。事实证明，我们买得价格很好。我们本来可以付更多钱。但有些价格我们也可以买到喜诗糖果，但投资并不会成功。企业并不知道你为此花了多少钱。我的意思是，企业将根据其基本面来赚钱。而我们为卡夫亨氏交易的卡夫部分支付了太多对价。此外，这些业务的盈利能力基本上比以前的运营方式有所改善。

但你说得很对，亚马逊本身已经成为一个品牌。Costco 的自有品牌 Kirkland 是一个 390 亿美元的品牌。卡夫亨氏的所有产品是 260 亿美元。亨氏已经存在了 150 年。它一直在做广告，他们每年通过数以万计的网点卖出了数十亿美元的产品。像 Costco 自建的 Kirkland 品牌，它的销售额达到 390 亿，几乎比任何食品公司都要多。

这个品牌从一个产品进入到另一个产品，如果品牌能够不断扩大品类，这是非常棒的。我的意思是，可口可乐公司把品牌从可口可乐转移到樱桃可乐和零度可乐等等。但要有一个真正能扩品类的品牌，这方面 Kirkland 比可口可乐做的更好。它通过约 775 家被称为 Costco 的仓库店销售。而可口可乐通过数百万个分销点销售。

因此，在将产品推向消费者方面，零售商和品牌方一直在争夺谁能占据上风。毫无疑问，在我看来，在世界各地零售商相对于品牌的地位有很大的不同。在不同的国家，软饮料已经有 35%甚至 40%是自有品牌。而美国从来没有接近过这个比例。因此，不同国家的差异很大。但基本上，某些零售商或零售模式已经获得了一些竞争力。特别亚马逊和沃尔玛以及他们对此的反应，还有 Costco、Aldi 以及其他一些我可以说出名字的零售商。相对于品牌来说，已经获得了竞争力。

卡夫亨氏在经营上仍然做得非常好。但我们出价太高，如果我们出价 500 亿，这将是一个不同的交易。它仍然会赚取相同的金额。你可能会因为出价太高而将任何投资变成一笔坏交易，但你不能通过低价购买把任何投资变成一笔好交易，这也是我在投资界开始的方式。我们再也不会去尝试，以低廉的价格购买那些正在衰落或业务不景气的雪茄烟蒂了。我们试图以一个合理的价格购买好的企业。但我们在卡夫亨氏交易的卡夫部分犯了一个错误。查理？

Q11、伯克希尔的家具

零售业务面临线上竞争JonathanBrandt：像 Wayfair 这样的互联网家具零售商，似乎愿意忍受目前的巨大损失来获取客户，希望将他们转变为忠实的在线购物者。我一直在想，这种颠覆性的竞争可能会对我们来自内布拉斯加家具市场等家居用品零售业务的收益产生什么影响。如果我们不得不过渡到更多的在线模式，我们是否不得不在销售额没有增长的情况下，花更多的钱来留住购物者？第一季度家居用品收益的急剧下降表明，也许竞争加剧会带来一些扩大的影响。你认为 Wayfair 的客户第一、利润第二的模式是不可持续的吗？或者你认为我们的家具业务收益很可能会长期低于过去的水平？

所以，你了解到顾客喜欢什么，就像人们在快餐中学到的一样，人们穿过汽车餐厅买很多食物，他们不想停车进入这个地方。我们通过观察学习了解到顾客的消费行为。

但我们的家具业务确实做到了，周二我们在内布拉斯加家具市场做了 920 万美元赚钱的交易。我认为该公司的实收资本为 2500 美元。我认为自收购以来没有投入任何资本。因此，到目前为止他的模式(线上销售线下取货)是有效的。有趣的是，第一季度我们的四个家具业务都表现疲软。但考虑到我们自 2008-2009 年以来的经济复苏，比如房屋建筑行业大大低于预期。我的意思是，如果你看一下独栋住宅的建设，人们的居住模式已经更多地转向公寓租赁。

我认为它已经从 69.5%下降到 63%。现在反弹了一点。但人们只是没有像我猜想的那样迅速地建造或搬入独栋房屋，根据 2008-2009 年之前的数字，并考虑到我们的复苏，并考虑到资本成本是如此便宜。这对我们的家具店有一些影响。但我认为我们有一个非常好的家具业务，不仅有内布拉斯加家具市场，而且在其他家具业务。而我们将看到这些模式是否长期有效。但我认为，他们有一个合理的成长机会。

我们了解到，有些东西人们过去总是去商场或零售店购买，现在他们会在网上进行，而有些东西在网上销售就不那么好使了。查理？

Q12、养老基金应避免另类投资(alternative investments,除股票债券外的投资)

我从事另类投资，包括基础设施、私募股权和私人信贷。我每天上班时都知道，我在那里是为了让辛勤工作的当前和未来的基金受益人受益。像大多数资产类别一样，另类投资的购买倍数已经大幅增加(purchasemultiples,exit multiples,投行术语，EV/EBITDA)。这些资产中更多的是用借来的资金。而这种债务的条款和契约对债权投资人的保护基本上是不存在的。考虑到这一点，以及非流动性封闭式基金的限制，请给我谈谈你对私募股权、另类投资与公共养老基金的相关性，以及你对长期回报预期的看法。

我的个人观点是，如果你拿无杠杆普通股的投资回报来衡量，我认为今天购买和推销的股票不会有很好的回报。但如果你能借到钱，如果你能买到收益率为 7-8%的资产，你能以 4-5%的利率借到足够的钱，而且你没有任何契约要履行，你会遭遇一些破产的情况，但在许多情况下，你也会有更好的回报。

但这根本不是我们感兴趣的东西。我们不打算提高伯克希尔的杠杆率。如果我们给伯克希尔加杠杆，显然，这些年来我们就会赚到更多的钱。但是，查理和我可能都见过许多高智商的人(真正特别高智商的人)被杠杆摧毁。

我们看到长期资本管理公司(Long-Term Capital)，在那里有些人可以在睡梦中做我们做不了的数学题，至少我做不到。他们白天全职工作，这些绝顶聪明的人用他们自己的钱去投资，他们对正在做的事拥有多年的经验。而你知道，这一切在 1998 年变成了南瓜和老鼠。事实上这几百人成为全国的头条，然后我们看到他们中的一些人，在这种情况发生在他们身上一次后，仍然继续做同样的事情。

因此，我不会对所谓的另类投资感到兴奋。你可以得到各种不同的数字。但这里可能至少有一万亿美元杠杆资金可用于并购企业。如果你认为他们要利用杠杆，二借一，你可能将有 3 万亿的购买力可以用来试图收购企业。美国市场规模现在可能超过了 30 万亿，但有各种企业是不出售的。因此，与 10 年或 20 年前相比，私募股权和杠杆并购的收购市场供需形势发生了巨大的变化。

我相信这不会发生在你在 Winnipeg 的业务中，但我们已经看到了一些来自私募股权基金的收购提案，它们回报率的计算方式，实际上我认为并不是诚实的。所以，如果我在经营一个养老基金，我会非常小心地对待所投资的资产。如果你在华尔街有一个选择，是成为一位伟大的分析师还是伟大的销售员，那么销售员是你最好的选择。如果你能在一个基金中筹集到 100 亿美元，你得到 1.5%的管理费，并将人们锁定十年，你和你的孩子和你的孙子将永远不必任何事就衣食无忧，但如果你是世界上最愚蠢的投资者……查理？

Q13、购买亚马逊

的投资经理依然是价值投资者Becky Quick：这个问题是来自印第安纳波利斯的 KenSkarbeck。他说：在充分了解沃伦对亚马逊的投资没有继续投入后，而且相对于伯克希尔来说，这可能只是一丁点股份，但这项投资仍然让我措手不及。我想知道，我是否应该开始对伯克希尔进行不同的思考，比如展望未来 20 年，我们是否会看到伯克希尔的投资理念，从当前管理层 70 年来所践行的价值投资原则转变？亚马逊是一家伟大的公司。然而，在过去十年牛市里，其令人振奋的股价，似乎与在别人贪婪时恐惧的原则相冲突。考虑到这一点和其他最近的投资，如 StoneCo 公司，我们是否应该准备改变建立伯克希尔的价格与价值的决策？

(StoneCo LTD.(STNE, www.stone.co) 2014 年开曼群岛注册成立，巴西版支付宝，是一家巴西金融技术解决方案供应商，使商家和集成合作伙伴能够在巴西的门店内通过在线和移动渠道中无缝地进行电商业务。他们开发了一种以客户为中心，旨在使客户满意而不是简单地为他们提供解决方案或服务。为实现这一目标，他们创建了一种名为 Stone Business Model 的专有的交易模式，使他们能够控制客户体验并确保他们的人员或技术能够提供互动。

该公司提供基于云技术的端到端平台，以此支持线下、线上、移动端的多品种复合模式电子交易。公司目前致力于扩大巴西地区客户服务。 该公司推出多款产品，目前拥有的关键产品如下：Collact 是一个多方客户参与的忠诚度拟合平台。该平台通过提供个性化忠诚度和营销计划以及对消费者行为意向的洞察分析，来帮助中小企业有效扩展客户群。LinkedGourmet 是基于云的企业资源规划系统。

该系统通过综合业务管理工具助力中小企业简化管理流程。这些工具包括了移动服务员应用程序、库存管理、结账管理、支付整合和一系列交付管理集成系统。Equals Raio-X 是应收账款解决方案软件。此软件将复杂的协调付款交易过程进行简易化梳理，战略性管理现金流。这个强大的工具使得实体中小企业以及大型在线企业客户可以调节并监控所有来自支付解决方案提供商的交易数据。2019 年公司将要开发新的软件 VHSYS 和 Tablet Cloud。

VHSYS 是一个全渠道、基于云和 API 驱动的销售点和企业资源策划引擎，用以满足广泛的客户服务和零售商需要。Tablet Cloud 是一个白色 POS 机和简单企业资源整合的应用，专注于需求更简单的中小型企业。这两个新系统预计将带来 1.8 万的增量企业客户。伯克希尔2015 年开始买入，2018 年投入近 3 亿美元买入 1800 万股，疫情期间减持，2022 年持有 1400 万股市值 1 亿。

2019年伯克希尔 10 亿买入亚马逊 50 万股，2022 年末市值 9 亿美元。)

它并不是认为价值与账面价值或低市盈率或任何东西有某种联系。我的意思是，你现在投出一些钱，以后会得到更多。你要计算得到这些钱的概率，以及何时得到这些钱，期间的利率会是多少。所有的计算都是一样的，无论你是以 70%的账面价值(0.7PB)购买某个银行，还是以报告收益的某个非常高的倍数(高 PE)购买亚马逊。

在亚马逊上做出决定的人绝对是价值投资者，就像我多年前四处寻找所有这些低于净营运资本的股票一样。

所以，这一点并没有改变。他们两个人中的一个对亚马逊进行了投资，他们正在研究数百种证券。他们可以比我看得更多，因为他们管理的资金更少。而且他们可能的能力圈更大。但他们正在寻找那些他们认为自己了解且从现在到审判日将产出现金的这些业务。

而事实并非如此，当前的销售情况可能与未来有所不同，利润率有所不同，有形资产、超额现金、过多的债务，所有这些东西都会影响到他们是否应该购买 A 与 B 与 C 的计算。而且他们绝对是在遵循价值原则。他们不一定同意彼此的观点，也不一定同意我的观点。但他们非常聪明。他们一心一意为伯克希尔。更重要的是他们都是非常好的人。所以，我不会猜疑他们做的任何事情。查理从不猜疑我，60 年来他从未在投资上猜疑过我。

当你购买亚马逊和其他股票比如银行，从统计学上看，对照账面价值或盈利或类似的东西，考量的因素是相同的。归根结底，这一切都可以追溯到公元前 600 年的伊索，他说，一鸟在手胜过两鸟在林。当我们购买亚马逊时，购买它的家伙试图弄清楚灌木丛中是否有 3-4-5 只鸟，它们出现在灌木丛中需要多长时间，有多大把握在灌木丛中会出现，谁可能会来试图把灌木丛抢走等等。我们也做同样的事情。

事实上，尽管你在商学院学到了很多方程式，但它的基本方程式就是伊索的方程式。你在投资方面的成功取决于你能在多大概率上弄清楚，那片灌木有鸟的确定性，它要多久才会出现，以及最坏的情况是什么，那里没用两只鸟取而代之的是一只，有四只、五只、十只或二十只的可能性有多少等等。这个方程式将指导着我的投资。

也将指导我在伯克希尔投资管理方面的继任者。我认为他们正确的次数会多于错误的次数。查理？

Q14、巴菲特伯克希

尔公司的保险业务比你想象的更有价值JayGelb：这个问题是关于伯克希尔的内在价值。沃伦，在你最近的年度信中，你讨论了估算伯克希尔内在价值的方法。然而，许多投资者认为伯克希尔价值的一个重要组成部分是其庞大而独特的保险业务，该业务很难估计。根据伯克希尔提供的信息，尤其是在没有披露 GAAP 账面价值的情况下，你能否说说你是如何对公司的保险业务进行估值的？

而且我们有一个非常好的保险业务。我们花了非常非常长的时间来经营它。事实上，我认为我们可能拥有世界上最好的财产保险业务，就我所知，在任何规模的时期它都是如此。因此，它值很多钱。我们认为它对我们来说更有价值，我们尤其认为它在伯克希尔内部的价值更高。我们对此有一个非常非常高的估值，但我不想给你一个确切的数字，因为我也不知道确切的数字。而且我过去给你的任何估值数字都会被证明是错误的，是偏低的。

我们设法从用这些无成本的资金来赚钱，部分来自保险承保的收益，并从投资众获得了巨额的收益。它是伯克希尔不可分割的一部分。

保险有某种讽刺意味，是大多数人没有想到的。但是，如果你真的准备好了，而且你有一个多元化的财产保险业务，其中有很多是财产保险，如果你真的准备好了在未来一百年内出现的任何情况下支付索赔，你必须在业务中拥有如此多的资本，这不是一个很好的业务。而如果你真的考虑到最坏的情况，再保险是你从其他保险人那里购买的保险，作为一家保险公司，以保护你免受极端的损失，除此之外，那份再保险可能一点也不好。

因此，即使你认为你正在减少部分风险，如果你真的采取最坏的例子，你很可能没有减少风险。而如果你保留了防范最坏情况的例子所需的资本，你在该业务中将会使有太多资本，这是不值得的。伯克希尔确实是承保再保险业务的理想形式。因为我们拥有如此庞大的资产，在许多情况下，这些资产与自然灾害基本不相关。而且我们不需要从其他任何人那里购买再保险。而且我们可以以比大多数保险公司更有效的方式使用资金。

有意思的是，在过去的 30 年里，三家最大的再保险公司都在某个时候接近灭绝，或理论上接近灭绝。尽管它们现在都处于良好的状态，都处于一流的运营。我把劳合社算作一个公司尽管它不是，它是一群集合在某个地点的承保经纪人。但人们认为劳合社是一个巨大的再保险市场，在技术上它确实不是一个实体。我们没有发生任何真正意义上的特殊自然灾难。我们经历的最糟糕的一次灾难是 2005 年卡特里娜飓风，但我们没有遇到任何最坏的情况。所有这三家公司，如果你向他们展示可收回资产，每个都认为自己在资产方面非常优秀，实际上我们与这三家公司中有两家做了一些交易，以某种方式帮助了他们。现在他们都处于良好状态。

但是这真的不是一个好生意，作为一家独立的保险公司，你必须有足够的资本来真正确保，你能在任何条件下支付随之出现的任何费用。而伯克希尔可以做到这一点。而且它按照自己喜欢的方式使用这些钱。因此，这是一个非常有价值的资产。我不想给你一个具体数字，但我们不会出售它。我们当然不想以它的浮存金价值出售它。浮寸金在资产负债表上被显示为一种负债。所以，这很不寻常。而且它花了很长时间才建造起来。

对任何人来说，这将是非常非常困难的，它需要非常长的时间，我不认为他们可以建造出类似的东西。而且我们将继续开拓新的领域。如果你去隔壁房间，你会看到一个叫"THREE"的东西，这是我们面向中小型企业主的商业保险。而且还有一个线上平台。我们将做各种中期调整和诸如此类的事情，我们刚在 4 个州开始运营。但 10 年或 20 年后，这将是伯克希尔的一项重要资产，就像 GEICO 从 20 亿的保费增长到 300 多亿，只是依靠 TonyNicely 的运营。

我在年报中说，TonyNicely 花了很长时间才完成。这需要很长的时间，需要一些伟大的人，他有 3.9 万人，现在可能更多，因为他今年正在增长，他与他的同事在 GEICO 为伯克希尔创造了 500 多亿美元的价值。(掌声)

几年前我们买下了 GUARD 保险，那是一个了不起的公司。它位于宾夕法尼亚州的 Wilkes-Barre。谁会想到在在这里会找到一个伟大的保险业务？我们有一个非常伟大的保险业务就在奥马哈，离这里大约两英里。它在 1967 年被我们买下。它改变了伯克希尔。我们以它为基础建立了伯克希尔。我们真的有一个伟大的保险业务。我不会给你一个数字，但它可能比你头脑中的任何数字都要大，它在伯克希尔内部的价值比它作为一个独立运作的价值要高。

有人可以说，"嗯，这颗小宝石，如果分拆出去，会以更高的倍数出售"。作为一个伯克希尔整体的一部分，它的效果要好得多。

我们在很多很多年前就有两个小小的保险业务，他们都破产了，因为承保很糟糕，但我们支付了所有的索赔。我们并没有甩手走开。我们支付了每一分钱的索赔。而且没有人担心与伯克希尔做任何形式的金融交易。比如今天早上 9 点我接到一个电话，我们在第二天将达成了一项协议，承诺伯克希尔将支付 100 亿美元，不管是有什么困难，都不会因重大不利变化或类似的事情而取消交易。人们知道我们将在那里支付 100 亿美元。他们知道，在保险业，当我们开出的保单可能会在历史上最严重的灾难期间赔付，或者可能在 50 年后支付，他们知道伯克希尔将会支付。这就是为什么我们有 1240 亿美元的浮存金。好的，第 5 区。

Q15、不要

过分追求延迟满足股东：嗨，沃伦，查理。NeelNoronha 来自旧金山，我今年 13 岁。我觉得在我们的客厅里我经常看到你。

我爸爸经常播放你们股东大会的视频。而且他教我你们讲的很多道理。但其中许多需要延迟满足的技能。(笑声)我想知道，有什么方法可以让孩子们培养延迟满足的技能吗？(掌声)

而我从来没能成功改变任何人。所以，我们只是识别它，我们无法训练它。

(笑)所以我认为，对于所有家庭来说，在任何情况下存钱，不一定是生活中最正确的选择。我的意思是，如果你真的告诉你的孩子，我们永远不去看电影，我们永远不去迪斯尼乐园或类似的东西，因为如果我把钱存起来，现在只能玩两天的钱，30 年后我们将能玩一个周。我想说，不应该吝啬的攒下每一分钱，甚至让你和你的家人放弃享受快乐。所以，延迟满足并不是在所有情况下都是绝对正确的选择。

我一直认为，我每赚一美元就要花掉其中两三美分，然后把其余的都存起来。(笑声)我一直什么都不缺，拥有我想要的一切。但有一个道理你应该明白，如果你拥有 5 万美元或 10 万美元都不开心，那么等你有 5 千万或 1 亿美元，你也不会开心。一定数量的金钱确实会提升你和你周围的人的幸福感，在某些情况下也更有保障。我认识很多有钱人，但我不认为他们会因为变得超级富有而更快乐。

我认为当他们不必为钱担心的时侯，他们会更快乐。超过一定金额，你不会看到幸福和金钱有什么相关性。所以，不要过分追求延迟满足。(掌声) Andrew？

Q16、伯克希

尔继任者格外优秀AndrewRossSorkin：这个问题来自一位 20 多年的股东，他要求匿名，他希望我先说：沃伦和查理，我想在问题之前说，它来自一个对你们俩充满爱的地方，以及你们为我们绘制的伯克希尔美丽画卷。现在，请向我们介绍一下继任计划。当你考虑继任问题时，你是否考虑在未来的年会上，让 GregAbel 和 AjitJain 和你一起上台，并允许我们向他们以及 Ted 和 Todd 提问，以便我们能更好地了解他们的想法？

他们更了解企业。到目前为止，他们更努力工作。我们绝对会邀请你们在年会上直接向他们提问。这种年会形式不会永远存在。如果能让他们上台更好，我们会很高兴地去做。TedWeschler 和 ToddCombs 基本上不打算回答投资相关的问题。我们一般把投资决策视为伯克希尔专有的，我们不是一个投资咨询机构。因此，他们谈论自己拥有的证券，这与伯克希尔的利益背道而驰。查理或我这样做也违背了伯克希尔的利益。

我们没有每天公布我们正在买卖什么会做的更好。

我的意思是，如果有人在苹果公司研究一个新产品，或者有人在研究一种新药，或者他们在组装厂房设备或类似的东西，他们不会出去告诉世界上所有人他们每天在做什么。而我们正试图在投资方面产生好主意。我们不想告诉世界我们每天在做什么，除非是在法律要求我们这么做。但让他们上台是一个好主意。查理？

我们有一种不同的非官僚主义的决策方式。总部没有任何人员。我们没有无休止的委员会永远审议和做出错误的决策。我们是完全不同的。如此与众不同的感觉很尴尬。但我不想和其他人一样，因为这样做的效果更好。

所以，我认为你将不得不忍受我们。(掌声)

因此，特别是在促进行使这种能力方面，Ted 和 Tood 已经被证明是一个额外的渠道。我的意思是，此类事情通过他们进入伯克希尔，由于这样或那样的原因，我可能不会听到其他的事情。因此，他们已经扩大了我们的能力圈范围。在我们最近几年的市场中，这种能力并不重要。我可以看到在某些时期，它们将会有很大的价值。就拿刚才来自 Winnipeg 的那位朋友提出的关于脆弱契约和债券的问题来说。

我的意思是，我们可能会出现这样的情况，谁知道是什么时候，谁知道在哪里……但我们可能会遇见垃圾债券市场出现大规模违约的情况。我们已经有过几次这样的情况。我们从中赚了相当多的钱。但是，如果出现这样或那样类型的时期，Ted 和 Tood 会大大提高我们的效率。他们对伯克希尔是非常、非常、非常有用的。周五，美国银行 CEO-Brian Moynihan 打来电话，他做了一项令人难以置信的工作。

但是，与上次相比下次情况变得混乱时，我们有更好的机会接到更多的电话，并对它们进行适当的过滤等等。而这一点很重要。查理？

我们有大量的现金，我们知道如何在恐慌中表现良好。如果世界没有变成地狱，现在的情况有那么糟糕吗？

顺便向各位报告一个消息，你们的副主席正在获得新的社会殊荣。在这次年会上，我被邀请去参加一个由比特币人举办的酒会。(笑声)而我一直试图弄清楚比特币的人在他们的酒会里做什么，我终于明白了。他们赞美颂扬叛徒犹大。(笑声)你的邀请函还能用吗？(笑声)

(笑声)我的意思是，想象一下人们把钱放在包含 0 位和 00 位的轮盘赌的某个数字上，他们知道概率，明知会输，照赌不误。我不得不说，比特币重新唤起了我当年的这种感觉。(笑)好的，Gregg？

Q17、如果监管放宽，伯克希尔可能会增加许多公司的持股超过 10%

Gregg Warren：沃伦和查理。虽然我理解伯克希尔需要每年削减其在富国银行和你们持有的任何其他银行的股份，以使伯克希尔的持股比例低于美联储对银行持股所要求的 10%的门槛，但鉴于该行业正在进行的股票回购活动。不过，我有点惊讶地看到你在可能的情况下定期减持所有持股，以消除所有权水平超过 10%所带来的监管要求，在我看来，这限制了伯克希尔或至少是沃伦，可以进行长期有意义投资的投资范围，因为沃伦管理着伯克希尔 2000 亿美元的股票投资组合中的很大一部分。

你能否更详细地说明持有任何公司 10%以上的股票对伯克希尔的监管影响，以及你对美联储最近提出的允许像伯克希尔这样的投资者持有银行 25%的股份而不触发更多限制性规则和监督的建议有何看法？基本上，如果这个提案实现，你是否愿意放弃你所做的那个 10%的自我设定的门槛，并把钱花在你已经相当满意的股票上？

因此，它严重限制了你转变立场或改变主意的能力。

第二，我认为一旦你买入超过 10%，你必须在两三个工作日内报告每一笔购买。所以，你在向全世界公告，而世界往往会跟随我们，所以它有一个巨大的执行成本附加在上面。

尽管如此，这两点都是重要的缺点，而且都是人们一般不会想到的事情。例如，我们最近确实买了达美航空，那实际上是一个意外，但我一点也不介意我们这样做。如果美联储改变了做法，我们就不必消减到这个水平以下。我们不想成为一家银行控股公司。我们很多年前买入了富国银行，而且得到了富国银行的许可，但后来我们的许可过期了，我们在几年前又买了。我们花了一年左右的时间回答了一百万个关于富国银行的问题等等。因此，这是一种威慑。在未来，它的威慑力会降低，但它确实有这两个缺点。我们不像大多数买卖股票的人那么频繁短线交易，因此我们真的不会考虑太多。

Q18、资金

管理人需要一个正确的态度股东：你好，我是来自旧金山的 JeffMalloy。这是我第一次参加股东大会。巴菲特先生和芒格先生，我今年27 岁，渴望有一天能成为像你们两位一样伟大的理财经理。我正在考虑启动我自己的投资基金，但我也认识到我还很年轻，有很多东西需要学习。我想问你们两位的问题是，你们怎么知道自己已经准备好管理别人的钱了？你们对处于我这种情况的人有什么一般性建议？谢谢你。

因此，当我们在 1956 年 5 月与七个人坐下来吃饭时，他们都是亲戚朋友，其中一个是大学的室友和他的母亲。我给他们看了合伙协议，我说，你不需要仔细读这个，我不可能在协议中搞什么猫腻，你不需要找律师来阅读它或任何类似的事情。但是我说，这里有些基本原则，我认为我能做到什么以及我希望如何被你们评判，如果同意这些原则，我愿意管理你的钱，因为你们不会在市场下跌时恐慌，也不会听信别人的言辞。

因此，我们必须达成共识。如果我们达成共识，那么我就放心来管理你的钱。而如果我们没有达成共识，我也不想管理你的钱，因为当我认为更适合投资时刻，你可能会感到失望。"所以，在管理别人的钱之前，一定要通过某些原则，将志同道合的人吸引过来。我认为你应该有自己的基本原则，告诉别人你的预期是什么，什么时候你应该得到玫瑰花，什么时候应该向你扔砖头。而你希望始终保持言行一致。

这就是我们在合伙关系中没有一个机构的原因之一，因为机构意味着委员会，而委员会意味着麻烦。

非常重要的一点是，你不要接受那些对你期望过高而你又无法满足的人。这意味着你要拒绝很多人。这意味着一开始你的规模可能非常小。还有，你要有一份经过审计的业绩记录。当你有了信心的时候，如果你的父母来找你，把他们所有的钱给你管，而你愿意为他们投资，我认为这是一种信心，你会说，"我可能不会得到最好的记录，但我将确保你在一段时间内取得一个体面的记录"。这时你就准备好了。

Q19、伯克希尔不必在美国 SEC 披露外国持股情况，

但可能需要在当地披露CarolLoomis：这个问题来自奥地利的 FranzTraumburger 和他的儿子 Leon，他们都是伯克希尔的股东。

有趣的是，据我所知在我们年会上，从来没有人问过这个问题。他们的问题是：巴菲特先生，我认为，伯克希尔向 SEC 提交的文件中，不必披露其持有的外国股票的信息，这是正确的。假设我们持有外国股票，能否请您告诉我们，我们最大的五个仓位是什么？

但是，如果我们计划在某个地方购买一些土地，如果我们计划发展一项业务，我们绝不会不必要地提供伯克希尔专有的商业信息。除非有法律要求，否则我们不会提供。但他是正确的，我几乎可以肯定，我们不需要在美国 SEC 的文件中披露我们持仓的外国股票。而他必须在奥地利找到自己的持股。但我认为这个莫扎特的故事可能鼓励了奥地利的那个特殊问题，我们要在奥地利拥有什么股票。好的，查理，你对此有什么评论吗？

Q20、预计精密铸件公司(PCC)

的盈利将显著改善JonathanBrandt：精密铸件公司的税前利润率，虽然相对于整个美国工业来说非常不错，但仍然比收购前几年的水平低了近 10%。而且我猜测它们比确定收购价格时预期的还要低。年报暗示，非计划停工、新飞机型号的学习曲线、以及石油和天然气产能向航空航天的转移，可能都暂时压低了利润率。但目前还不清楚这个部门合理的、长期的利润率预期是什么。现在，我知道你不会想发布一个具体的利润率目标或预测，但我确实有一个问题，我希望你能回答。自 2015 年以来，盈利的下降趋势主要是由于这些过渡性项目，还是行业的竞争结构和PCC 与其客户的关系发生了变化，以至于目前的利润率水平不太可能大幅提高的？

我想我去年也许向你提到过，在这些收益中，每年有大约 4 亿美元的购买摊销，在我看来，这些是经济收益。但即使包括每年的 4 亿，如果他们是独立的，他们会报告，而我们不报告，因为我们购买了他们，有一个购买摊销费用。即使没有这个，他们也大大低于我在一两年内预期的合理幅度。这是我目前的预期。查理？

Q21、年龄

越大越能理解人类行为股东：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我的名字是 JC。我今年 11 岁，来自中国。这是我第二年参加股东大会。芒格先生，很高兴在 2 月份的 Daily Journal 会议之后再次见到你。巴菲特先生，你提到，年龄越大，你对人性的理解就越深刻。你能否更详细地讲讲你所学到的知识，以及人性的差异如何帮助你做出更好的投资？我还想请芒格先生对此发表意见，非常感谢。(掌声)

但我想说的是，随着年龄的增长，你能够也应该更好地理解人类的行为，这是绝对正确的。随着年龄增长，你对人类行为会有更多的经验。查理和我阅读了我们感兴趣的每一个领域的所有书籍，在我们非常年轻的时候，我们从研究其他人的生活中学到了很多东西。但我认为，无论你的智商多高，无论老师是谁，你无法仅仅通过阅读书籍就成为人类行为的专家。没有捷径，有时你必须通过亲身经历，才能对人类行为有更深刻的理解。

实际上，尽管我各方面都衰退了，我做心算的速度不如以前那么快，我阅读的速度也不如以前，但我确实认为，我对人类行为的了解比我 25 岁或 30 岁时要深刻得多。

如果你只是带着你自己国家的这个简单的哲学去生活，你会发现它非常有效。

(《李光耀，论中国与世界》：我不让哲学或理论牵着鼻子走。我只追求把事情做成，只想找出成功的解决办法，至于背后的理论是什么，让别人总结去吧。我自己不搞理论。我只是问：怎么才能解决问题。……柏拉图、亚里士多德、苏格拉底，我不是被他们的理论牵着鼻子走，我只想知道怎么办行得通。……在面对一系列问题或难以解决的困境时，如果我的方法行不通，我会想自己还有什么其他办法，并从中选择成功概率最高的方法，就算这个方法失败了，还有其他路可走，永远不会进入死胡同。)

Q22、AjitJain 对

非常规保险的定价是个人天赋Becky Quick：沃伦，你在回答先前问题时提到，AjitJain 和 GregAbel 都将在这里回答问题，所以我想问这个来自西雅图 Will 的问题。他的问题是问 AjitJain 和巴菲特的。他说，你曾说过，你们经常就非常规的保险合同进行沟通，这些合同使承保那些发生概率极低但代价高昂的灾难性事件。我很好奇，你是如何思考这些非常规保险合同并安全定价的。你在脑海中进行了哪些分析和心理检查，以确保伯克希尔能够在不过度暴露于灾难性风险的情况下实现盈利的？此外，你是否希望未来的 CEO 继续与首席承保商进行类似的紧密合作？

AjitJain：嗨，没有足够数据的情况下，显然这些巨灾保单更像是一门艺术，而不是一门科学。我们从尽可能多的科学论据出发，研究与特定风险相关的历史数据，或与我们正在研究的风险接近的数据。然后除此之外，如果我们没有足够的历史数据可以研究，那么显然，我们必须做出判断，发生这种巨灾风险的概率是多少？在这样的情况下，我们绝对会确保限制我们的暴露的风险上限。因此，如果有灾难发生或我们做错了什么，我们绝对知道我们会损失多少钱，以及我们是否能吸收这一损失，而不会对损益表或资产负债表造成太大的伤害。

就艺术方面而言，这是一个困难的局面。很多情况下，根本无法得出一个结论，最终我们会放弃它。但时不时地，我们认为我们可以根据主观判断的概率，给出一个有显著安全边际的价格。因此，我们觉得这个风险值得承担。最后，最严格的检验是，我拿起电话打给沃伦，"沃伦，这有笔交易。你觉得价格怎么样？"(笑声)好的。该你了，沃伦。(掌声)

在 911 事件之后，这将是即将发生的其他几起恐袭中的第一起吗？我记得国泰航空的飞机下周一开始不能在香港降落，除非他们投保了巨额责任险。这个世界必须继续下去。持有西尔斯大厦抵押贷款的人突然想要买保险，他们只是蜂拥而至，一周前还没有担心的人，现在担心的是涉及巨额保费的灾难。我认为这实际上是一个恐慌。事实上，世界上真的只有几家保险公司愿意接待，并且有能力接受我们提出的很多交易。而且也没有任何数据可查。所以，你有一个很大的主观判断因素。Ajit 在这方面比我强 100 倍，但我们在这种事情上，确实想法一致。你不想有太多相似的想法，但我们想法是一样的。

我愿意冒着失去很多钱的风险去承保。几乎每家保险公司都达到了承保的更高限额，他们已经有太多保单，他们只能承保这么多。因此，在供应上世界陷入了瘫痪。显然现在我们没有达到上限，但我们偶尔会收到有关世界上无人能承保的风险的询问。这有点像我们的投资情况，只是转到了保险上。我们不会为了投资去承接业务，但当时机到来时我们做好了准备。

而 Ajit 是世界上其他保险公司所没有的资产。我们和他一起工作。实际上，我们非常喜欢和对方讨论这些风险，因为他会让我思考价格应该是多少。我们不会提前告诉对方。然后我会说出它的名字，然后他就会说，"你是不是疯了，沃伦？"(笑)然后他会给我指出一些我所忽略的东西。这很有趣，而且让我们赚了很多钱。而伯克希尔股东是异常幸运的。你花多少钱都请不到像 Ajit 这样的人。我的意思是，你一生中只能得到一次。查理？

Q24、尽管卡夫亨氏价格太高，但伯克希尔可能再次与 3

G 合作JAYGELB：这个问题是关于伯克希尔与 3G 资本的关系。卡夫亨氏最近的挑战让人怀疑伯克希尔与 3G 的合作关系是否已经成为伯克希尔的一个弱点。沃伦，你对此有什么看法？伯克希尔是否愿意再次与 3G 合作，进行重大收购？

可以想象的是，会有一些事情发生。他们比我们更喜欢杠杆，他们可能更喜欢收购，在某些情形下，他们会是比我们更好的经营者。他们进入那些需要改进的公司，而且他们已经改进了那里的情况。

但我认为我们确实低估了零售商，不是消费者会做什么，而是零售商会做什么。在喜诗糖果，我们直接销售给消费者，但在卡夫亨氏，他们是通过中间商。而那些中间商试图赚钱。我们也在努力赚钱，而品牌是我们防止中间商赚走全部的钱的保护。Costco 早在 2008 年就试图放弃销售可口可乐，你知道，你不能放弃可口可乐而不让很多顾客失望。士力架是 Mars 公司生产的第一大糖果。

它们在过去 30-40 年里一直排名第一。如果你走进一家商店，店员说："士力架是 75 美分，我这里有个特殊的巧克力棒，是我妻子自己做的，它只卖 50 美分，而且同样好吃"。你不会买它的，当你下次在其他地方的时候，你还是会买士力架。因此，品牌可以有巨大的价值，但许多品牌是依赖渠道的。

但 GEICO 不是这样，GEICO 直接面向消费者。如果我们为消费者节省了保险费用，他们就会从我们这里购买。我们今年将花费超过 15 亿的广告费，1936 年成立以来，当时广告："15 分钟节省 15%"，为人们节省大量的保费是我们必须兑现的承诺，这个品牌的价值是巨大的，而且我们是直接面向消费者。

而当你销售 Kool Aid 饮料或亨氏 57 酱之类的东西时，你必须通过渠道销售，我们的毛利率就是他们的机会，我们认为最终消费者将迫使他们拥有我们的产品，我们将获得一个毛利率。在过去五年中，这种竞争和紧张态势已经加剧，我认为在未来五年或十年中可能会继续增加。而查理是 Costco 的董事，这家公司让我对这个问题思考了很多。查理？

Q25、巴菲

特不担心卡夫亨氏的品牌实力股东：你们好，沃伦和查理。消费者的口味正在发生变化。如果我们问在座的各位有多少人在过去一年吃过Velveeta 奶酪，那就只有一小部分人，可能更多的是吃果冻。3G 公司削减研发的策略看起来已经在不断变化的偏好中扼杀了新产品的开发。因此，我的问题是。当护城河似乎已经干涸时，为什么还要继续持有？还是你认为护城河还在？

你提到了 Jell-O 或 Velveeta。查理 1940 年在我祖父的杂货店工作，我 1941 年在那里工作。他们当时就在购买这些产品，现在他们还在购买这些产品。利润率仍然非常好。他们在投入资本上获得了非常好的回报。但在卡夫的案例中，我们购买出价太高。你可以为一个成长中的品牌付出太多，你可能更容易好生意吸引过去。所以，我基本上不担心品牌的问题。某些销售数字非常强劲，某些有些下降。但 10 年前就是这样，10 年后也会是这样。这里面没有什么戏剧性的事情发生。好的，在回答一个问题我们就休息吃午饭，Andrew？

Q26、苹果不断上涨

有损伯克希尔利益AndrewRossSorkin：谢谢你，沃伦。这个问题是关于技术和苹果公司的。鉴于苹果公司现在是我们最大的持股公司，请告诉我们更多你的想法。比如说，你对该公司面临的监管挑战有什么看法？Spotify 已经在欧洲以反垄断为由对苹果提起诉讼。Elizabeth Warren 提议终止苹果对应用程序商店的控制，这将影响该公司增加服务业务的战略。这些批评公平吗？

因此，回购后公司最终会有 41 亿股流通股。如果他们以 150 的价格能回购 6.67 亿股，现在流通股会低于 40 亿股。我们在苹果公司会拥有更大比例股份，而不是第一种情况下会拥有的比例。回购至少已被授权，因此，实际上收益的主要部分将用于增加我们的所有权，而我们不需要支付一毛钱，对一个美妙的企业来说我非常喜欢。最近股价大幅上扬，长期来看实际上损害了伯克希尔的利益。

在我看来，我们会做得很好，但我们不会对外剖析我们对苹果未来的研究，对于那些明天可能会买它的人来说，这对我们不利。我们不会免费给出任何投资建议。但你提到的所有事情，显然我们都知道，我们还会加入一大堆其他的变量。但我们喜欢苹果是我们最大的持股这一事实，查理？

Q1、联合太平洋铁路的利润率比 BNSF 高 4%

GreggWarren：查理。我有一个关于铁路业务的后续问题。按几乎所有的衡量标准，BNSF 铁路在 2018 年都表现稳健，全年收入增长 11.5%，比最大的直接竞争对手联合太平洋铁路最高的 7.5%增长要好，BNSF 铁路公司每车单位平均收入和总销量的增长都比其最接近的同行更大。

即便如此，BNSF 铁路在盈利能力方面再次落后于联合太平洋铁路，其运营比率下降了 130 个基点至 66.9%，而联合太平洋仅下降了 120 个基点至 62.7%，进一步巩固了两家公司之间的利润率差距，超过了 400 个基点。你能解释一下是什么原因导致 BNSF 铁路和联合太平洋之间利润率的差异吗？因为从理论上讲，我们不应该看到两个规模相似的铁路公司之间有这么大的差异，它们基本上是在同一业务上竞争，并在美国西半部有相同的客户。

虽然你注意到 BNSF 铁路在精确调度铁路方面处于观望状态，但我们在 GEICO 的远程信息处理方面也听到了同样的说法。而我担心的是，现在 BNSF 铁路和联合太平洋铁路的盈利水平之间可能会出现更大的差距，而联合太平洋最近采用了精确调度系统 PSR 的一个版本，其中一些最终可以用来提高其价格竞争力。

但他们在费用控制方面做得非常好。我一直喜欢西部的铁路而不是东部的，BNSF 的特许经营权跟其他铁路并没有明显的差距，我认为长期来看，西部铁路在吨里程方面会比东部的铁路做得更好，而且我们有一些很好的路线，虽然其中部分路线曾在 3 月的时候在洪灾中淹没。(笑)我们非常关注联合太平洋公司发生的事情，这是我们应该做的。而未来，我们的业务并不输给任何人。但在过去的几年里，他们的运作实际上比我们更有效率。

正如我所说，我们注意到了这一点。他们在奥马哈裁了很多人。我们将看看这对乘客和托运人的满意度方面有什么影响。但我们正在非常仔细地对照他们的做法来衡量自己。如果需要改变，我们会这样做。我们在这个业务中有一个很好的资产。当我买下它时，我说它有一百多年的历史了。这是一个非常非常基础性的业务(很难被颠覆)。我们有一个很好的特许经营权，我们应该有与其他铁路公司相当的利润率。

查理？

Q2、可以

自己掌控自己的时间是最大的幸运股东：嗨，Rob Lee 来自加拿大温哥华。能否请你和我们分享一下你当前生活中最看重的是什么？谢谢。

但对我们来说，时间是宝贵的。而且我们非常非常幸运，我们所从事的工作不需要比拼体力。虽然我们正在衰老，但我们仍能胜任这份工作。而且我们每天都能做我们喜欢做的事情。我的意思是，只要钱能买来的东西，我都可以买到。相比其他任何事情，我更喜欢我现在的工作，而查理爱好广泛，他正在设计大学宿舍楼(加州大学圣巴巴拉分校 Munger Hall)，他有一个有趣的生活，而且非常投入。他仍然在阅读，他一个周读的书比我一个月读的还多，而且他记得他读过的东西。所以，我们生活得都很好，但我们没有无限的时间。只要能挤出时间我们一定尽力挤出来，我们用挤出时间去做我们喜欢做的事情。

Q3、我们不想披露股票买卖信息和买卖理由，

除非监管要求Carol Loomis：这个问题来自 BrianNeal，他在梅奥诊所教育网站上写道，伯克希尔拥有大约 2000 亿美元公开交易的股票。我很欣赏对伯克希尔持股的披露，但我对缺乏具体的业绩信息感到失望。既然投资上市公司的股票是伯克希尔业务的重要组成部分，为什么你不每年告诉我们我们的投资组合表现如何？

再强调一遍，我们不想公开解释我们为什么买入一只股票。我们不是鼓励竞价购买。我们有一个投资组合，在这 2000 亿左右的规模中，至少有 1500 亿的公司在回购股票，这会每年增加我们的份额。我们为什么要告诉一大堆人去购买这些股票，导致我们或代表我们的公司，最终为此支付更多的钱？我的意思是，当他们的股票上涨时，人们会非常高兴。但如果我们要拥有任何东西，无论是美国银行，苹果公司，还是我们持有的任何一个大公司，如果他们的股价在某些时期表现糟糕，而且他们回购了很多股票，我们在未来十年将会有相当好的表现。

这就像我们自己买东西一样，只不过他们回购用的是我们的钱。这个道理太简单不过了。而我们到底为什么要出去告诉世界，这些股票应该上涨？这样也许他们可以卖掉或什么，而这要花费我们的钱，并且我们也不能频繁买卖获利。因此，我们在美国的持仓是按季度提交的。

但我们不愿意告诉世界我们买了什么，就像我们不愿意告诉他们我们在 NetJets 的战略是什么，或者我们要对路博润做什么，我们在添加剂方面有什么更好的进展，或者我们家具商城计划在哪里开设一个新店之类的。那是我们的专有信息。我们必须披露一定数量的持仓，但我们肯定不会向其他人推销股票。

就计算我们的业绩而言，你可以计算前 10 或 12 只股票，任何人都可以进行计算。年底，《华尔街日报》会发布，所有的报纸都会刊登年初至今的业绩或类似的东西。所以，这是一个非常简单的计算。查理？

Q4、波音 MAX737 飞机失事后，FlightSafety 公司可能不会

对其模拟器有更多需求JonathanBrandt：从来没有人问过关于 FlightSafety 的问题，但鉴于 737MAX 的争议，今年这个问题也许有些热门。《纽约时报》采访了一些工程师，他们说波音在设计 737MAX 时明确表示，允许航空公司客户不支付来培训他们的飞行员的模拟器费用。您是否预计全球对 737MAX 问题的监管和商业反应会导致对 FlightSafety 模拟器的需求增加？请您更广泛地讨论 FlightSafety 公司的竞争地位和增长前景？

Q5、错过科技股我们并不在意，

但我们正在努力改变股东：你好，巴菲特先生和芒格先生，Daphne 来自纽约，我今年 9 岁。我很高兴能参加伯克希尔会议，这是我第三年参加。(掌声)

今天在我们的世界中，似乎最有主导地位的公司都是技术公司。而且我们已经建立了强大的平台，如美国的亚马逊、谷歌、Facebook 和微软，以及中国的阿里巴巴和腾讯。这些公司都有宽阔的护城河，强大的品牌，并由杰出的企业家领导。我的问题是：如果伯克希尔要尊重其投资宽阔护城河和强大品牌的传统，特别是投资那些资本效率高的公司，你是否认为伯克希尔需要扩大其投资范围，以包括更多这些领先的技术平台？

换句话说，你是否认为你需要调整你的宽阔护城河和强势品牌的模式，以拥抱而不是回避技术？(掌声)

你说得很对，我们确实喜欢宽阔的护城河，我们曾经能够在镇上唯一一份报纸上识别出护城河，或者在占据主导地位的电视台，我们觉得在广告提价方面看到了护城河，我们觉得在品牌的提价潜力中看到了护城河。

在科技界，如果你能建立一条护城河，它确实可以有令人难以置信的价值。在许多情况下判断这一点，我始终对自己没有信心。不难弄清楚谁始终都是赢家，也不难弄清楚他们的业务是什么，但有许多人比我更了解这个游戏。而我们不想在一个我们不了解的游戏中尝试获胜。我们可能会雇用一些人，比如 TedWeschler 和 ToddCombs，甚至查理，他们比我更了解投资的某些领域。

但我们的基本原则并没有改变。你说的对，过去一些业务已经失去了他们的护城河，你说的也没错，将来会有一些公司建立起新的护城河，并创造巨大的价值。而且我们希望我们能偶尔地找到一个。但我们仍然会待在我们认为我们知道自己在做什么的地方。显然，即使在能力圈范围以内，我们也会犯错。但我们不会因为别人告诉我们这是个好主意就去做。我是说，我们不会把你交给我们管理的钱，转包给别人。

你可以拿着你的钱，听从别人的判断，但我们不会认为，如果我们雇用十个在这个或那个领域有专长的人，就会带来卓越的投资结果。而且我们确实担心，我们可能会因此而亏掉很多钱。所以，我们会尽力扩大伯克希尔投资经理的能力圈，这样我们就不会错过这么多机会。但再努力，我们在未来也会错过很多。我们在过去已经错过了很多。关键是找到成功率很高的几乎去投资。哪怕错过了最赚钱的那些，我们也不在意，只要我们能力圈内的事情做好就行了。

查理？

Q6、未来的伯

克希尔将证明比分拆更有价值Becky Quick：这个问题来自 StuartBoyd，他是一名来自澳大利亚的化学工程师。

他说：目前伯克希尔对于维权投资者来说是非常困难的，因为第一，沃伦你的股权很大。第二，股东们认为企业在伯克希尔的保护伞下经营比分拆出售更有价值。第三，伯克希尔的庞大规模或市值是大多数维权投资者的进入障碍。沃伦和查理，在你们的所有权完全分配后，伯克希尔会不会更容易受到维权投资者的影响？我猜这不是让你们夜不能寐的事情，但我认为这值得一问。

在某一天你可能卖出一个高出 3-5%的价格，但多年来，我们希望保留这些出色的业务。其企业文化仍将是独一无二的，这将能够做其他人做不到的事情。随着时间的推移，将它们放在一起的优势可能会很明显。如果发生这种情况，那么就不会有维权投资者来接管它了。如果未来由于某种原因，这个模式长期不能发挥作用，那么就应该发生其他事情。查理？

Q7、GEICO 试图缩小损失率方面

与 Progressive 的差距JayGelb：这个问题是关于 GEICO 的。在主要的汽车保险公司中，Progressive 保险公司获得了最多的市场份额，这是基于它在直销和独立代理渠道的并存，以及现在将其汽车保险和房屋保险捆绑在一起。GEICO 计划如何应对竞争威胁，以保持其作为第二大汽车保险商的地位？我希望我们也能从 AjitJain 或 GEICO 的管理层那里听到回答。谢谢。

我们还销售大量的房屋保险。我们在这方面有一个代理安排。我们开始一直是自己承保，直到 Andrew 飓风，我们没有控制住损失，基本上房屋一年的损失可能和你之前 25 年的收入一样多，而且浮存金也不高。因此，我们成为了一家将客户房屋保险需求与其他几个大型和坚实的业务放在一起的公司。

但最重要的业务是汽车保险。一季度净保单增长了约 34 万份，除 Progressive 保险之外与任何人相比，这看起来都相当不错。这比去年增加很多，但没有两年前好。而且利润率约 9%。TonyNicely 和他的人在那里建立的业务是完美的，所以，我对 GEICO 保险的感觉非常好。

我们不持有任何 Progressive 保险的股份，但我认为这是一家优秀的公司，我们会关注他们做什么，他们也会关注我们做什么。从现在起五年或十年后，我们将看到谁先超过 State Farm 保险。查理？哦，还有 Ajit？

AjitJain：嗯，承保利润实际上是两个主要变量的函数。一个是费用率，另一个是损失率，不要说得太专业。

在费用率方面，GEICO 比 Progressive 有约 7%的明显优势。在损失率方面，Progressive 做得比 GEICO 好得多，有约 12%的优势。因此，从净效应上看，Progressive 保险领先约 5%。GEICO 非常清楚他们在损失率上的这种劣势，他们非常专注于尽快弥补这一差距，他们有一些项目暂时领先于 Progressive。现在，Progressive 整体领先于 GEICO，但我希望他们能在损失率方面迎头赶上，同时保持费用率的优势。谢谢你。

Q8、尽量扩大能力圈，

但要对其边界有现实的认识股东：巴菲特先生和芒格先生，感谢你们接受我的提问。我是来自加拿大 Mississauga 的 Feroz Qayyum，现居纽约。我的问题是，你成功地建立起你自己的能力圈，我们如何像你一样建立能力圈？鉴于今天的投资环境比你开始的时候竞争更激烈，在建立能力圈时，你会有什么不同的做法？你仍然会建立一个非常广泛覆盖面很广的能力圈吗？还是你会选择建立一个更有深度但更狭窄的能力圈，专注于某个行业、市场，国家？如果是这样，你会对哪些方面感兴趣？谢谢。

1951 年 1 月，当我见到 GEICO 保险的 LorimerDavidson 后，我知道我可以看懂保险生意。在那个周六我和他相处的三四个小时里，他给我讲的保险知识，对我来说意义非凡。所以，我回去后深入研究保险，这是我可以理解的生意。在这个领域，我的大脑特别好使。但我不认为我能理解零售业。我的理解仅限查理和我曾经打工的那家杂货店，我们俩都没有学到多少零售业的知识，除了这个工作比我们喜欢的工作更累人。

要建立能力圈你要像我这么做，但现在你面临更多的竞争对手。但如果你对一个相对较小的领域比其他人了解得更多，并且你没有过于频繁地采取行动，你只需要等待机会对你非常有利时再采取行动。

投资仍是一个非常有趣的游戏。但它比以前更难了。查理？

但是，如果你哪怕对一个小小领域非常了解，它也会在某个时候给你带来优势。这就是老 Tom Watson 在IBM 所说的，"我不是天才，但我在某些方面很聪明，而且我会呆在那些地方"。而这基本上就是查理和我努力做的事情。我认为这可能是你能做到的。但你会发现你能了解的点非常少。

Q9、伯克希尔环保方面做的很好，不会

昂贵的报告来证明AndrewRossSorkin：谢谢，沃伦。一位股东提出的治理问题。贝莱德 BlackRock 的 Larry Fink 预测，在不久的将来，所有投资者都将使用 ESG 指标(环境、社会、治理)来帮助确定一家公司的价值。我担心我们在从气候到多样性到包容性的所有方面都没有取得好成绩。您认为伯克希尔在这些指标上的表现如何，它们是否有价值？

我们不希望准备大量的报告，要求 60 个子公司各自做一些事情，他们会建立一个团队，他们会把东西寄到总部，然后我们会把它们提供给某人，如果我们的股票上涨了一些，可能他们无论如何都会卖掉它。我们希望我们的经理能做正确的事情。我们在管理上给了他们极大的自由。我认为我们的平均打击率确实相当不错。

你在电影中看到，我们谈到我们在爱荷华州销售的电力基本上 100%是风电。现在，这并不意味着我们可以一天 24 小时都使用风电。我们会卖掉一些，然后买进一些。但从本质上讲，我们将创造与我们所有客户使用的电力一样多的风电。在爱荷华州，还有一个有竞争力的电力公司，和我们的规模大致差不多，他们那里的风也吹得很厉害，但他们几乎没有开发风力资源，而我们有 100%的风电。

事实上，这是一个不断变化的目标，因为我们在风力发电方面做得很好，许多高科技公司想在爱荷华州落户，以非常低的价格从我们这里获得清洁能源。因此，这些变化的目标成为我们在该领域的客户增长。但我们不会把伯克希尔能源公司的人的时间花在回应调查问卷上，或试图与正在从事这方面工作的人进行更好的评分。我们只是相信我们的经理人，我认为他们的表现至少还不错。在伯克希尔我们将无谓的费用和报告降到最低。

我在年报中提到了这一点，我们拥有 5000 亿的市值，但我们没有每月的合并收益报告，因为我们不需要它，我无法想象任何其他公司会这样做。我们不打算占用人力资源，去做我们不需要做的事情，只是因为这是美国企业的标准程序。美国企业界非常担心，会不会有人与维权投资者一起进来，破坏他们的美梦。因此，他们希望在这样的问题上确保每个股东都能满意。幸运的是，我们不必担心这个问题。因此，我们不必为花费大量的费用，去做那些实际上不能让我们更好地经营业务的事情。查理？

因此，我喜欢我们比他们更好的做事方式，我希望上帝保佑我们永远不要遵循他们的最佳做法。(掌声)

然后你进入另一个董事会拿到另一个 25 万，这是你收入的重要部分，这到底是如何独立的？我的意思是，这只是我的一个观察。(掌声)对任何独立董事来说，特别是如果他们董事会获得的收入对他们来说很重要，我不记得他们在董事会或委员会会议上做过任何实际上违背管理层利益的事情。你知道，管理层把他们放进薪酬委员会，只是因为他们不会去破坏管理层的美梦。在同样的位置上，我可能也会有同样的行为。

我的意思是，如果年薪 25 万美元对你来说很重要，你为什么要去表现得让你的 CEO 对下一任 CEO 说，"这家伙表现得有点太过分了。你真的最好找别人"。这就是董事会的工作方式。

有一次，我们看一个有关证券分配方面的税收决定，这涉及到很多钱。一位董事说，"好吧，我们把税缴了吧"。

嗯，他自己承担的金额只有 15 美元(笑)。我说："让我们解释一下'我们'这句话。让我们承担税收，那么有谁愿意承担跟我等量的税？"你知道，这就像如果你在餐桌上频繁打嗝，你就不会被邀请参加董事会。

<扶轮国际 Rotary International>(扶轮国际是一个全球性的由商人和专业人员组织的慈善团体，在全球范围内推销经营管理理念，并进行一些慈善援助项目。扶轮国际在全世界两百多个国家和地区有多达 3.4 万个扶轮社 120 万位社员。第一个扶轮社由青年律师保罗哈里斯在 1905 年创立于美国芝加哥，最初此扶轮社的定期聚会是每周轮流在各社员的工作场所举办，因此便以轮流 Rotary 作为社名。

1910 年，成立扶轮社 Rotary Clubs，逐步发展成全国性组织并且开始走向世界，1922 年改名扶轮国际，并发展为近百年来最著名的国际商业社团。各地扶轮社是依循国际扶轮的规章所成立的地区性社会团体，以增进职业交流及提供社会服务为宗旨；其特色是每个扶轮社的成员需来自不同的职业，并且在固定的时间及地点每周召开一次例行聚会。每个扶轮社都是独立运作的社团，但皆需向国际扶轮社申请通过后才可成立，通常会以所在地的城市或地区名称作为社名。

扶轮国际不像 Amnesty 国际那样深刻地介入政治。该社自我定位为职业界领袖人士之组合，以服务精神作为职业与社会生活上成功及快乐之母。利人即利己、大公无私逐渐成为扶轮社的标语，扶轮社演变成一个服务性团体。上海扶轮社于 1919 年 10 月成立于上海，也是亚洲第二个扶轮社。2003 年，在政府的同意下，扶轮社重新在中国出现，北京和上海先后成立了两个临时扶轮社，并于 2006年成为国际扶轮的正式成员。)

Q10、我们将

在能源领域继续投入大量资金GreggWarren：沃伦和查理，美国的电力需求在过去十年已经趋于持平，但在未来十年有可能回升，电动汽车充电、数据中心和大麻种植这三个新兴需求来源，预计将占到美国电力总需求的 5%以上。不过，公用事业公司必须努力工作，才能从这些新的需求中获益，其中大部分可能流向南部州、中部州、西部和山区的州，最大的利益将流向电网扩建、智能网络、可靠性和可再生能源的投资公司。

虽然伯克希尔能源公司一直在积极进行资本投资，并且已经在其竞争地区拥有一些最低的电价，但在实际上未来需求可能更多的时候，公司似乎正在逐步减少其年度支出。预计年支出将从平均每年 60 亿下降到 2021 年的 40 亿左右，其中三分之二的资本支出更多的是维护性支出而不是增长性支出。

你是否觉得伯克希尔能源公司在未来十年可能需要投入更多的资金，以确保它能抓住未来预期的需求增长，就像它在爱荷华州西部的风力发电一样，那里现在有很多数据中心，对于那些预期需求增长最强劲但伯克希尔没有业务布局的地区，除了收购之外，公司是否有其他渠道投入资金？

GregAbel：下午好。是的，Gregg，你提到了这个问题。我们扩张的几个关键领域是站在 2021 年和 2022年的时间框架内实事求是的看待问题。因为正如你所提到的，在 2019 年或 2020 年末，我们将有了一个伟大的资产组合。它一直专注于在爱荷华州建设新的可再生能源项目，并扩大输电网络。同样我们在其他公用事业中也有这些机会。事实上，爱荷华州的项目已经很满了，我们已经实现了 100%的可再生能源，沃伦刚提到了这一点。

每当我们得到一个新的数据中心订单，这意味着我们可以再建造 300 兆瓦的可再生能源。我们将继续这样做。在PacifiCorp 公司，我们为西北地区的六个州提供服务，我们刚刚开始在那里实施扩张计划。

第一部分是建立重要的输电网络，所以要扩大电网，然后开始建设可再生能源。但为了队现有的监管有些了解，我们在 2008 年开始了这个项目，而实际上我们正在建设的只是前三分之一。但我们确实有第二阶段和第三阶段的规划，这就是你将在 2021-2023 年看到的。现实情况是，我们将继续在 NV 能源公司做这件事。其次，重点是扩展电网，这样我们就可以传输资源，然后用可再生能源替代其它能源。

所以，这正是你所提到的。我们还没有确定具体的项目，所以我们从来没有将其纳入我们向人们披露的资本预测中。但随着它们的完成，我们将继续前进，显然你会看到一些增量资本。这些资本显然是我们代表伯克希尔的股东在配置资本时赚得的。谢谢。

GregAbel：查理，在美国实际上没有人领先于我们，更不用说在爱荷华州。当你看到我们生产的能源相对于我们客户的消费的数量，我们确实在全美和爱荷华州处于领先地位。

GregAbel：没错。我们就在这个范围内。

Q11、为什么伯

克希尔不把现金买入股指基金CarolLoomis：沃伦，你是指数投资的忠实拥护者，并且不试图把握市场时机。但你让伯克希尔持有如此大量的国债和现金，在我看来，你并没有实践你的主张。我在想，一个很好的替代方案是，将伯克希尔大部分多余现金投资于多元化的指数基金，直到你找到有吸引力的收购或回购股票。如果你在过去 15 年里这样做，保持你要求的 200 亿美元最低现金安全垫，我估计在 2018 年底，公司的 1120 亿现金等价物、短期投资和国债将价值约1550 亿。

这两个数字之间的差异是一个机会成本，相当于伯克希尔目前账面价值的 12%以上。你对我所说的有什么回应？这个问题来自 Mike Elzahr，来自于佛罗里达州 Boca Raton 的 Colony 集团。

但这是一个完全合理的观察。当然，回顾十年的牛市，它确实让你眼前一亮。但我想说的是，如果你的管理的是较小的规模，这将非常有意义。而如果你管理较大规模，在伯克希尔公司未来这样操作可能很有意义。你知道，我们一周前刚承诺了一个 100 亿的交易。在某些情况下它们并不遥远，在任何特定的一周、一个月或一年中都不可能，但在某些情况下，我们可以非常、非常迅速地花掉 1000 亿美元。

如果这些条件出现，这将是非常好的资本配置，比放在指数基金中好得多。因此，我们经营的基础是我们将有机会部署资本。在人们恐惧时，他们很可能会集中出现。查理，你对此有何看法？

(哈佛大学捐赠基金负责人 Jane Mendillo：自然资源是我们最喜欢的领域。哈佛可以利用林业博士和其他敏锐的头脑在新兴市场寻找机会，充分利用全球稀缺资源日益增长的需求。哈佛投资于加州中部的葡萄园，南美洲柚木森林，澳大利亚的棉花农场等自然资源亏损巨大，这一策略的最大赢家是哈佛的基金经理。税务记录显示，负责自然资源投资的 Alvaro Aguirre 在四年内赚了 2500 万美元。老板 Andrew Wiltshire 在五年内获得了 3800万美元的奖金。两人都离开了哈佛。Mendillo 单年收入高达 1380 万美元。)

你知道，在未来的 20-30 年里，会有两三次下金雨，你所要做的就是冲到外面去接，但我们不知道它们何时会发生，并且我们有很多钱要投入。如果你告诉我，我要么持有短期国债，要么持有指数基金，只是让这些钱投资于整体美国，我将选择指数基金，但我们仍有希望抓住大机会。

关于伯克希尔，你应该非常肯定地了解一件事是，我们经营业务的方式是与股东利益相一致，他们几乎所有净资产都放在伯克希尔。我自己也恰好处于这个位置，在任何情况下我都会这样做。我们有很多信任我们的人，如果你按照标准的投资程序，他们的伯克希尔股份与他们的净资产相比确实不成比例。我们想为每个人赚钱，但我们非常非常想确保，我们不会让任何在内在商业价值附近购买我们股票的人永久地失去金钱。

我们有 100 多万股东也许多达 200 万，如果他们只持有伯克希尔一段时间，他们中的很多人真的会亏钱，我们非常讨厌这样。我们知道，当世界普遍不安时，人们的行为是如何表现的。他们想和一些财务实力雄厚的公司待在一起。而我们对这样的一个群体格外喜欢。好的，Jonathan。

Q12、两房应该为人造房屋提供更多的贷款，即使

这损害了克莱顿的利润JonathanBrandt：两房(房地美和房利美 Freddie,Fannie)有新的人造房屋贷款融资计划，我猜测这可能最终使那些需要抵押贷款的房屋购买者，与那些购买现场建造房屋的人，在某种程度上处于更公平的竞争环境。你预计这些新计划对人造房屋需求有多大的积极影响？这些计划又会如何影响克莱顿公司从贷款中获得的可观利润？

克莱顿公司是否会向两房出售更多的贷款，即使利差缩小，这是否有助于利润？

在 2008-2009 年的经济衰退期间，我们的借款人平均 FICO 分数很低，我是说与典型的购房者相比，如果他们保住工作，他们就会偿还贷款。他们想要那个房子，而房子对他们来说是一个非常重要的项目。我们也有各种方案帮助他们。在当时的压力下，我们的贷款经验远远好于人们的预期。这是因为房屋对人们来说真的意味着什么。在没有失业或生病的情况下(我们有一些支持项目来帮助人们)，他们会偿还贷款，并且他们过着非常体面的生活。但如果两房扩大他们的项目，人们会得到更便宜的贷款。而且，我希望他们这样做。好的，第 2 区。

Q13、聪明

的资本主义制度是非常有效的股东：嗨，沃伦，查理，你们好。我的名字是 Carrie，这是我的女儿 Chloe。她才 11 周。这是她第一次参加伯克希尔会议。(笑声)我们来自旧金山，我们有一个关于就业的问题要问你。作为一个主要的雇主和消费品生产商，随着自动化和临时工的兴起，您如何看待好的全职工作的不确定前景？

而且我们永远不知道这些岗位到底会从哪里来。我的意思是，我不知道如果你是什么职业，如果你是在客运列车业务，将会被改变。但在这种经济体制中，我们找到了雇用越来越多的人的方法。我们现在的就业人数比国家历史上任何时候都要多，尽管重工业和类似的公司一直试图努力提高生产力，这意味着用更少的人生产同样数量的商品，或用同样的人生产更多的商品。这就是资本主义。我不认为你需要担心美国人的创造力会枯竭。

如果你看看各行各业的人，他们喜欢赚钱，他们真的喜欢有创造力，他们喜欢做事情。这种经济体制是有效的，将继续有效。在某些行业将非常艰难，而且会出现混乱。当汽车出现时，我们不会再制造那么多马蹄铁了。我们现在确实找到了方法，我们现在雇用 1.6 亿人养活了 3.3 亿人，而我们开始时只有 400 万人，80%的劳动力受雇于农场。所以，这个体制是有效的，并将继续有效。

我不知道下一件大事会是什么。但我知道会发生下一个大事件。查理？

没有人愿意回去当铁匠，或者沿街捡拾马粪，或者不管人们过去做的是什么，我们很高兴这些工作都消失了。而这种对未来的担忧很多来自于左派，他们非常担心经济金字塔底层的人比上层的人更快出人头地。衰退失业偶然会发生，因为我们遇到了大麻烦，我们不得不大放水，将利率降至零。当然，这也推动了资产价格上涨，帮助了富人。没有人这样做是因为他们突然爱上了富人，这只是一个意外，很快就会过去。我们希望看见所有这些生产力的提高，我们不应该为一些人在某一阶段有点领先而担心。(掌声)

总之，我们已经看到了一点创造性的破坏。坦率地说，我们很高兴我们能够摆脱它进入投资领域。这对我们来说更好。好的，Becky。

Q14、监管可能让人头疼，

但对金融业是必需的Becky Quick：这个问题来自威斯康星州 Grafton 的 BrianGust。他在谈论监管机构和政治家。它说：伯克希尔的投资组合持有几家大型金融机构，这些机构受严格的监管且充满政治色彩。你是否觉得，在某些情况下，监管者或政客正在管理大银行，而不是首席执行官和董事会？(笑声)

Q15、我们的报告是写给个人股东而不是分析师看的，

他们不想知道细节JayGelb：在过去几年伯克希尔的年度股东信中，对其经营业务和金融业务的业绩细节介绍越来越少。例如，公司不再提供金融和金融产品部门的细节，或制造、服务和零售部门的资产负债表，或保险业务按业务分列的浮存金。对于像伯克希尔这样的大型多元化公司，为什么向投资者提供的信息比以前少？

我们有 100多万股东，他们对会计和公司有各种不同理解，我希望用他们能理解的语言来告诉他们。我告诉他们如果角色互换我想听到的信息。现在，如果我是一个竞争对手，我想知道我们的一个家具店的收入或类似的东西，我可能会很想看到这些信息，伯克希尔是一个 5000 亿美元的公司，家具业务在其中无足轻重。重要的是你要了解我们的保险业务，我认为用三四五页的篇幅大致可以描述清楚。

实际上我们有一大堆美国 SEC 要求的关于损失储备进展的一大堆东西。我认为你可以写一份 300 页的报告，但它提供的信息可能比 50 页的报告少得多。而且篇幅太长很多股东读不下去。所以，我写股东信，就像在我心里说，这是我的姐妹们，我试着告诉他们，如果我们有一个私人企业，他们每人拥有三分之一的股份，而我拥有三分之一，我会告诉他们什么，他们喜欢每年被告知一次。他们不知道综合比率是什么意思，因为这是一个大家都在使用的愚蠢的术语。

而重要的是把它称为利润率。他们不知道铁路业务中的运营比率是什么，而且这是一个过时的术语。称之为利润率会更好。但是，这些行话她们听不懂。我们不是写给分析师看的，我们是写给股东看的，我们试图让股东对公司有更多了解，了解我们现在拥有的业务情况，我们对运营情况的看法，以及我们长期目标是什么。我们每年都试图做好这个沟通工作。

我认为如果有人对细节非常感兴趣，他们真的只见树木不见森林。因为你可以知道我们 1965 年纺织业务的每一个细节，我们可以给你提供详细信息，我们从衬里赚了多少钱和从围巾赚了多少钱，如果只看这些你会进入一个不同的世界。我的意思是，重要的是看，我们如何配置资本，以及我们长期的前景如何。如果盯着细节，你可能被严重误导。如果你在 1980 年或 1985 年读股东信，如果你仔细研究喜诗糖果当时的业务细节，当时他们正向东部扩张，我们会告诉你，总体而言异地扩张是失败的。

但深入分析一大堆细节，分析师可能非常感兴趣，但实际上对股东来说，他们必须关注的是，谁在管理他们的资金，他们管理的如何，他们这一期间做了什么，他们希望在未来做什么，以及衡量的标准是什么。再说一遍，我们是为个人股东写的。查理？

Q16、美国对华投资的"气候越来越好"

Q17、英国脱

欧可能是一个错误AndrewRossSorkin：沃伦，这是一个来自 Westminster 上议院的成员 Jitesh Gadhia 勋爵的问题，他也是公司的股东。他说，你曾写道，'我们希望进行大量的跨境投资。那么，你在英国和欧洲的投资兴趣是什么，英国脱欧将如何影响这一点？此时，你对解决英国脱欧的困境有什么建议？(笑声)

实际上，伯克希尔能源公司很久之前就在英国有一笔投资。

我愿意花三个小时与金融时报的记者交流，希望当他们写这这篇报道时，在某个地方有人能想到伯克希尔，否则我是不会接受采访的。我们希望向英国投入更多资金。如果我明天接到一个电话，有人说，我有一个价值 X亿美元的公司，我认为你可能会想要拥有它，而且我想真正成为伯克希尔的一部分，你知道，我会坐上飞机去那里。但他们必须告诉我他们的价格是多少，它的收益的多少等等，我对还没有定价的交易不感兴趣。我们喜欢在进入时达成交易。而且我们希望在英国或欧洲达成交易，无论英国脱欧的结果如何。

我不是英国人，但我觉得投票脱欧是一个错误。但它丝毫没有破坏我在英国进行大规模收购的胃口。查理？

Q18、我们不

需要收购团队去国外寻找收购GreggWarren：沃伦，这是对之前两个问题的补充。在我看来，当我们审视伯克希尔历史上所做的收购和投资时，肯定会有更多的母国偏见。虽然坚持你所知道的和感觉最舒适的东西肯定是有价值的，但似乎你已经从最初专注于部署收购人员去寻找投资和收购机会的模式，变成了你似乎更满足于让卖家或他们的代表给你打电话或到办公室来拜访的模式，基本上更像是一个拉动模式而不是推动模式。

这样做没有错，但我只是想知道，这种模式带来的机会成本是否是伯克希尔错过了很多海外业务，这些业务的所有者不知道你愿意出面直接收购他们，让他们在伯克希尔的保护伞下经营他们的公司，并错过了股票投资机会，因为伯克希尔对当地市场不够熟悉。在这一点上，你认为伯克希尔会从在这些海外市场投入更多的资金中获益吗？

但你不能花很多时间来做这些。我们通过让 ToddCombs 和 TedWeschler 做一些研究筛选等工作来找到一些机会。但最终，你希望一些在欧洲或英国拥有 50 或 100 年业务的家族，能够达成协议加入伯克希尔。如果他们想得到最多的钱，如果他们想进行拍卖，这对我们不利，我们也不会参加，我们不会在这上面浪费时间。如果我们组成一个收购小组，他们会收购一些东西。我已经看了这么多机构的运作，如果你的工作每天都是去筛选一堆东西，你认为自己是战略部门或收购部门，你就会想去做一些事情。我想做一些收购，除非伯克希尔真正通过它受益，而且交易规模足够大。

Q19、我们对伯克希尔作为一个长期的"复利机器"

感觉良好股东：巴菲特先生和芒格先生，非常感谢你们多年来与我们分享的智慧。我是来自纽约的 StevenWood。巴菲特先生，非常感谢你去年 8 月对我正在写的这本书非常慷慨的反馈。如果可以的话，我有一个后续问题。在研究有史以来最重要的价值创造者时，非常明显的是，主要的复利效应发生在职业生涯的后期阶段。在铁路大王范德比尔特(Cornelius Vanderbilt)的案例中，甚至超越了他自己的职业生涯。

因此，你最近的投资向我表明，你正在将伯克希尔设计成一台稳定的复利机器，应该会在很长一段时间内继续创造价值。请你们详细介绍一下这台复合机器好吗？以及这台机器继续适应市场的能力，以保持这种价值创造的持久性。这种遗产是你每天醒来的主要动力之一吗？

这跟从管理费用或类似的东西中赚了多少钱完全不同，我们知道我们的标准是什么。因此，这将继续下去。

我认为伯克希尔的情况比以往任何时候都要好，除了规模是业绩的拖累。40 年前关闭合伙公司时，我可能大约收到了 4000 万美元的新资金。我只是想说，额外的 4000 万美元会在原来的基础上拖累回报。所以，你可以想象现在伯克希尔有 3680 亿美元基础资本的感觉。(笑)但这种企业文化很特别。它可以发挥作用。与其他许多企业相比，它不会是复利最高的企业。但长期来看，它将是赚取体面回报的最安全方式之一。但这将取决于跟随我们的人。查理？

Q20、与标普指数的对比，

伯克希尔有税收效应CarolLoomis：这个问题来自加州 Danville 的 StephenDeBode，它提出了一个我以前肯定从未听说过的问题。巴菲特先生，在过去，你曾推荐低成本的标普指数，今天再次推荐标普 500 指数基金作为可靠的长期投资工具。这些基金具有某些固有的结构性优势，如低成本，以及自动重组持股。但伯克希尔也有某些结构性优势，比如来自浮寸金的财务杠杆，以及多样化的资本配置机会。

我认为伯克希尔在这场游戏中处于领先地位。在我看来，如果伯克希尔的整体经营业务和投资业绩与标普指数在 10 年内的总回报率完全一致，伯克希尔的内在价值增长将超过标普 500 指数的表现。如果你同意，你能估计一下是多少个百分点吗？(笑)

我们会像对待自己的钱一样对待股东的钱。我们基本上会把我们的个人财富与这项业务联系在一起，我们将非常清楚地避免做任何能够以任何重大方式破坏价值的事情。如果从现在开始有一个非常强劲的牛市，在此期间我们可能会表现不佳。如果五年后或十年后的市场处于这个水平或以下，我们可能会有超额表现。但我不太理解你的问题，我不知道这是否会发生。查理？

现在，如果你永远持有你的股票，你就不会支付它。但是，如果你真的卖掉你的股票，你就受到双重税收效应。我们没有以任何形式抱怨。这个国家对我们非常好，我们拥有巨大的顺风，我在年报中写到了这一点。而这在任何其他国家都不会发生。因此，我们一直非常幸运，在此期间在这个国家经营。查理，有什么补充吗？

Q21、内华达能源公司如何努力从

赌场的叛逃中恢复过来JonathanBrandt：在内华达州，一些赌场已经与我们的 NV 能源子公司切断了联系，并在其他地方寻求他们的电力需求，尽管他们不得不支付巨额的退出费用。关于这一现象，我有三个问题。一：你认为这些是理性的选择，还是出于非经济原因？二：如果有的话，NV 可以做什么来阻止客户叛逃的浪潮？三：这是否会发生在你们经营受管制的公用事业的其他州？或者内华达州的情况在某种程度上是独特的，因为超级大客户在电力市场上比其他州的小工业客户拥有更多的影响力？我不知道这是给你还是给 Greg 的问题，但我很高兴听到你们的的意见。

GregAbel：谢谢，我想大家都听到了乔纳森的问题，我们在那里拥有公用事业大约有五年了。当我们继承这个子公司时，我们知道它有一些围绕客户的基本问题。从第一天起，双方的关系就非常紧张，因为他们有持续增加费率的历史，而且他们确实没有提供可再生能源或满足客户的需求或期望。因此，我们知道我们在这方面有一些挑战。当我们今天坐在这里时，我们已经有五个客户离开我们的电力系统。这些客户仍然使用我们的输电服务。

因此，我们不向他们提供的唯一东西是电力。因此，我们已经失去了向他们出售电力的机会，我们也失去了相关的利润。我们对此感到失望。正如你指出的，我们确实收到了大量的退出费用。委员会的看法是，"好吧，你失去了这个客户；我们会给你六年的有效利润。到那时，你应该已经恢复到正常水平"。实际上，这是一个公平的结果。与这些客户离开时相比，我们的负荷量更高了。因此，我们已经成长起来了，这与他们的信念是一致的。

根本问题，你已经提到了，他们为什么要离开？他们离开是有经济原因的。而最根本的原因是，在第七年，他们不再承担由国家强加的社会成本。他们不需要承担可再生能源的成本。他们不承担能源效率的成本。他们认为现在是退出这种模式的时候了。我们确实有各种立法来保证公平竞争。我们已经有一些宣布离开的客户已经与NV 能源公司签订了长期协议。我真的相信我们的团队有正确的模式，那就是我们更专注于为客户提供一个伟大的价值主张。

因此，它必须包括价格。但同样，我们现在正在那里建设大量的可再生能源。从长远来看，我们的团队将为他们提供一个伟大的价值主张，我认为 NV 能源公司将在长期内繁荣。作为一项长期投资，我们将对它感到满意。谢谢你。

GregAbel：是的，这很好。我们的重点放在向客户提供的东西上。因此，如果你看一下前十年，他们几乎有一个费率策略，即每隔一年，他们的费率将按通货膨胀的成本上升。而这几乎是年年如此。我们进入以后，就像我们在爱荷华州所做的那样，所以我们在爱荷华州建立了可再生资源，自 1999 年我们收购之日起，我们从未提高过费率。因此，费率一直很稳定，我们可能要在 2030 或 2031 年以后才能在爱荷华州提高费率。

我们的团队在内华达州采取了非常类似的方法，稳定的费率。因此，自从我们拥有它们以来，费率大概下降了 5-7%。因此，我们没有增加费率。我们已经再次宣布大幅降低费率，将每两年生效一次。因此，就像我们过去可以提高费率一样，我们有一些时间降低费率。他们的费率将在两年内再次下降。此外，还有减少煤炭发电的方法。因此，从根本上说，当我们收购它时，他们所有的煤机都在运行。我们已经淘汰了相当一部分的煤机。

我相信到 2023 年，我们将淘汰他们在该州 100%的煤炭发电。而在过去，这在他们的资产组合中占了很大的比重。所以，团队做了一项伟大的工作(掌声)。谢谢。

Q22、To

dd 和 Ted 与标普指数大致相当股东：你好。AaronLanni 来自魁北克省蒙特利尔市，我是 Medici 的投资组合经理。如果可能的话，我的问题实际上是问 ToddCombs 和 TedWeschler。因此，根据沃伦的说法，自加入伯克希尔以来，你们稍微落后于标普 500 指数。那么，你们最近实施了哪些变化(如果有的话)，以增加你们在未来 10 年内在各自股票投资组合中战胜标普指数的几率？

他们还以各种方式帮助我们。我们与摩根大通、亚马逊在医疗倡议方面所做的工作，我不知道 Todd 每周在这方面工作了多少个小时。Ted 在 Home Capita 集团方面所做的工作，我们很大程度上稳定了一家在加拿大受到攻击和经历挤兑的金融机构。他做了整件事。我是在周一听说的，周三我们向该公司提出了一个报价。而在此之前，他们可能有几十个人在拯救他们，同时，他们也在挣扎。

他所做的事情很了不起，我认为这在多伦多地区是值得赞赏的。因为这两个人和我们在一起我们的情况大为改善。虽然我们有这种衡量标准，就像我说的，他们比我做得更好。因此，如果你要求我一直报告他们，我就得一直报告和我自己(笑)，而我与他们的表现相比，那会很尴尬的。他们做得更好。他们非常非常聪明。多年来，他们管理自己的钱和管理其他人的钱方面一直很聪明。他们为我们赚了很多钱，但他们是在一个你投资标普指数也会赚很多钱的市场中赚到的。

查理？

Q23、美国运通的品牌力量将

有助于抵御激烈的信用卡竞争Becky Quick：这个问题来自以色列的 LeidersLuff、YosisLuff 和 DanGorfung。他们给巴菲特先生和芒格先生写信说：你们认为美国运通的心智份额足以在信用卡竞赛中获胜吗？与过去相比，您如何看待美国运通现在的竞争地位？与过去相比，谁是现在最有威胁的竞争对手？

人均收入上升，覆盖范围扩大。他们将面临大量的竞争，而且将永远如此。竞争对手摩根大通接受了美国运通白金卡，白金卡的续费率是美国运通历史上最高的。在竞争中，他们把价格从 450 美元提高到 550 美元，留存率提高了，新业务也提高了，68%左右的新业务是千禧一代的。白金卡与其他任何卡都不相同。作为一张高级卡，它有一个庞大的客户群。它可能是市场的 X%或任何可能。它不适合那些喜欢拥有五张卡，并每天看哪张卡提供了最多奖励或哪个加油站提供优惠之类东西的人。但它有一个非常大的客户群，他们的续约率和使用率，是行业中其他人所羡慕的。因此，我非常喜欢我们美国运通的仓位。

查理，有关于美国运通的补充吗？

300 万是一个债券交易员一生的收入。这就是他们曾经经营的生意，现在旅行者支票已经消失了。但美国运通这个品牌的力量，被聪明地用到信用卡业务中，他们比大莱卡晚进入，比 CarteBlanche 晚进入，但他们是信用卡业务中主要的奢侈品牌。这是一个奇妙的故事，我很高兴我们拥有它的 18%。好的，Jay？

Q24、向西方石油(Occidental Petroleum)贷款 100

亿美元JayGelb：事实上，我想问一些关于西方石油公司的问题。我很惊讶还没有人问过这个问题。伯克希尔已经承诺以 8%的优先股和附带的认股权的形式为西方石油收购阿纳达科 Anadarko 提供 100 亿美元的融资。这是自2013 年收购亨氏以来，伯克希尔首次承诺进行如此大规模的优先股投资。就西方石油的业务而言，你认为该交易的吸引力在哪里？我们是否应该期待未来有其他大型融资交易，作为伯克希尔部署其部分多余现金的一种方式？

而且他们非常确定他们将有 100 亿美元，我们不会告诉他们如何构建他们的交易或做其他事情。他们得到了钱。在未来某些时候，一些不完全相同但类似的情况出现时，我们就是那个接电话的人。而且我希望它能超过 100 亿。在未来五年，我们可能做大量交易，在与此类似的事情上追加资金。也可能什么都不会发生。但是，如果两天内有任何 100 亿，200 亿，甚至 500 亿美元的交易，如果世界上有任何交易，相信我，他们肯定会想到伯克希尔的电话号码。

查理？

大约 10 分钟后，我告诉他我们必须在周一晚上完成。西方石油也告诉 Cravath 同样的事情。周一晚些时候，所有的文件都被整理好了。Munger，Tolles 在洛杉矶，Cravath 在纽约，而我在奥马哈。我没有做那么多；MarkHamburg 做了很多工作。当我去见西方石油的人时，他周日正在做其他事情(笑)。这种交易是了解我们，了解我们运作方式的人的产物，他们都有动力将所有必要的人力投入在工作上。就像我说的，我想他们的董事会在周一晚上 10 点开会批准这个交易。但他们可以在周二早上宣布，这就是他们想做的。和伯克希尔一起，他们可以做到这一点。好的，第 6 区。

Q25、我们

没有评估风险的公式股东：下午好， TonyMcCall 来自阿拉巴马州的蒙哥马利。我的问题是关于你的严格的风险评估方法，毅力、决心和勇气往往是成功的必要条件，你是如何平衡它们的。

但我们不认为过程或结果，会因为有很多委员会和很多电子表格之类的东西而得到有利的改变。如果我手下有一个小组，他们会试图弄清楚我想要的答案，他们会告诉我我想听的答案。我观察了 20 家上市公司的这种做法。CEO 想做的事，他们可能会花很多时间，投资银行家会去做，内部委员会也会去做，或者内部运营会去做。

计算方法就像 AjitJain 的保险业务一样。当他接到关于保险交易的电话，他必须仔细考虑这笔交易。最重要的是，你能合理的确信你知道自己在做什么？如果它通过了这个检验，那么我们就会继续计算收益与损失的关系，以及在任何情况下我们能承受多少损失。如果我们认为回报更有可能，而且是成正比例的，我们愿意承担听起来像是巨大的损失。查理？

我们从投资界看到的建议，我必须告诉你一个，因为它说明了发生了什么。

我们有一天收到了一个建议，我会稍微掩饰一下数字，以便有人能把它找出来，但这是一家私人公司，我们会说它每年有一亿美元的收入。但该企业的卖家和投资银行家建议，我们应该把收益看成是每年 1.1 亿美元，因为作为一家私人公司，他们必须用现金支付他们的高管人员，这是有费用的。但我们可以用股票期权之类的东西支付给他们，这些东西不计为支出，或者被解释为没有真正计算在内，因此，如果我们送出我们不想送出的东西，我们可以报告 1.1 亿美元收益。

但本质上，我们通过在会计上撒谎，我们可以增加 1000 万美元的收益，而他们希望我们支付他们，因为他们做不到，而我们可以做到。因此在这一点上，他们当然是完全失去了我的交易。这是令人震惊的会计游戏。所有的调整都说明了，为什么这个地方真的应该比以前赚得更多。这是个生意。

我们还有一封来自私募股权公司的邮件，由于一个错误，我们得到了从拥有它的私募股权公司发给该公司经理的电子邮件，关于对公司进行预测方面。他们告诉他们要增加 15%，因为他们说巴菲特无论如何都会打 15%或20%的折扣。(笑声)所以只要增加 15%来抵消他的保守主义。这不是一个优雅的生意，查理会告诉你。(笑声)你有什么更好的故事吗，查理？(笑声)

Q26、汽车公司进入汽车保

险不会有任何优势AndrewRossSorkin：我相信这是我的最后一个问题，这是一个两段式的问题。

Elon Musk 说，特斯拉将开始为其汽车提供保险，并且可以比一般的保险公司定价更好，因为它收集了路上所有车辆的数据。你已经谈到了自动驾驶车辆对保险业务的威胁。但是，汽车公司进入保险业务，对 GEICO 保险影响如何？在一个非常类似的话题上，特斯拉最近宣布，他们正在转向只在网上销售的模式。而随着汽车买家越来越多地使用智能手机和互联网购车，一些传统的汽车经销商也在减少他们的房产持有量。这对伯克希尔汽车公司来说意味着什么？

在研究人们的驾驶习惯方面，使用远程信息处理技术的想法，正在相当广泛地传播。拥有关于人们如何驾驶的数据是很重要的，刹车有多用力，转弯有多大等各种各样的事情。因此，我不怀疑数据的价值，但我不认为汽车公司会借此有任何优势。我不认为他们会在保险业务中赚钱。

使用互联网购买汽车就像使用互联网购物一样。这是另一个竞争者。毫无疑问，人们会寻找更好的方法。新车的毛利率约为 6%左右。因此，游戏中没有很多空间。但这将是一种方法，这将卖出一些汽车。这也是另一个竞争者。但我不认为这会毁了汽车经销商，他们很好地照顾了客户，并在那里为客户提供很好的服务。这不是一个压倒性的威胁，但它显然是会出现的东西，它会卖出一些汽车。查理？

Q27、我把我所

有的净资产都押在伯克希尔上GreggWarren：沃伦，伯克希尔多年来的成功很大程度上来自于你和查理有足够的耐心，等待合适的机会出现，将多余的资本投入工作，即使这导致资产负债表上积累了大量的现金。历史上看这对股东来说效果很好，因为你和查理能够充分利用股票和信贷市场的混乱，或我们在西方石油交易中看到的特殊情况，以最终有利于伯克希尔股东的条款进行谈判。也就是说，你决定持有这么多现金是有机会成本的，这也是投资者愿意承担的成本，主要是放弃超额资本、股息和股票回购的回报，以及看到持有现金的低回报。

展望未来，一旦你不再主持大局，我们能有多大的把握确定伯克希尔的情况还会如此，特别是如果伯克希尔的回报预计会随着时间的推移而降低。

下一任经理人最终是否更有可能，将伯克希尔从投资收购平台向一个返还股东资本的工具转变？

在一段时间内，我的遗产基本上只有伯克希尔，因为它将被分配了慈善机构。我在其中有一节是对受托人说的，从法律上来说受托人通常应该分散投资等等，从我的角度来看，这一点可以豁免。我希望他们把所有的钱都留在伯克希尔，随着时间的推移，他们把钱分给慈善机构。我一点也不担心这些钱基本上都放在伯克希尔股票。

我愿意在我活着的时候做出这个决定，这将在我死后的若干年内继续下去。

因此，我对伯克希尔文化的持久力非常有信心，我们有合适的人确保这一点。我把我的全部净资产都押在这上面。这一点也没有让我感到不安。我每隔几年就会重写遗嘱，对于伯克希尔的持股也是这样写的。查理？

Q28、在生

活中拥有对的合作伙伴是非常重要的股东：嗨，下午好，巴菲特先生和芒格先生。BillHe 来自加拿大的温哥华。你们两个组成了一个标志性的二人组。而在成长过程中，你们的投资策略非常令人钦佩。因此，我的问题是，当你们两个人之间出现冲突时，你们是如何处理的？

在生活中要拥有对的伙伴，特别是对的配偶，但在生活中拥有对的伙伴是非常重要的。无论是在个人生活中还是在商业生活中，和伙伴在一起会更有趣，更有成就感，更美好的时光。如果在一个小房间里做工作，通过证券交易赚了一大笔钱，却从未与别人合作，那就没有任何乐趣了。查理在电影里给了一些建议，找到最适合你的人或类似的东西，这算是一个小目标。(笑)

Q29、尽力扩大你的能力圈，

但不要勉强股东：嗨，沃伦，查理。Jacob 来自中国的股东，也是骄傲的哥伦比亚商学院毕业生。谢谢你邀请我们来这里。我的问题是，与 40 年前相比，今天我们的世界正在以更快的速度变化，甚至在未来也是如此。在这种情况下，对于我们每个人来说，我们应该持续不断扩大我们的能力圈？还是我们应该坚守现有的能力圈，即使要冒着投资机会缩小的风险？谢谢。

而在变化的过程中，如果你认为在你目前现有的能力圈内，你应该是最能看清楚这个问题的大师，否则它真的不是你的能力圈。如果你有机会可以边走边扩大能力圈就去扩大。在与 WalterScott 和 GregAbel 共事的过程中，我学到了一些关于能源业务的知识，但我还没有达到他们在这领域的能力圈水平。但我确实比我以前知道的更多。因此，你有机会将能力圈扩大一些。

我通常认为，一个人的核心能力可能与某种思维方式相吻合。有些人天生就有我所说的"商业头脑"。他们天生具有赚钱的能力，这并不是智商的问题。人的思维是一个非常奇怪的东西。无论是国际象棋还是桥牌，有的人天生擅长。我在不同的人身上看到了这一点，他们在某些领域，可以做一些在我看来是不可能的事情，而他们在其它领域却愚蠢无比。所以继续努力提高能力圈吧。但不能勉强，甚至为了增加能力圈开始扭曲现实。还有什么补充吗，查理？

Q30、规模

越大收益率越低股东：JohnDorso 来自纽约。巴菲特先生，你曾说过，如果你管理一个 100 万美元的投资组合，你可以获得年化 50%的回报率。你会采用什么类型的策略？你会投资于雪茄烟头，即以非常便宜的价格投资普通企业吗？还是会采用某种类型的套利策略？谢谢。

而你确实偶尔会在市场中找到这种机会。但它们对伯克希尔并没有任何助益。查理？

Q31、我们已经尝试过，

喜诗糖果在加州以外地区没有任何吸引力股东：你好，沃伦和查理。Louis Cobo 来自巴拿马。从 10 年前开始，我就是一名自豪的伯克希尔股东。我一直在看喜诗糖果，我是它们的一个忠实粉丝。我看到查理在我们整个会议期间也是如此。在过去几十年里，喜诗糖果给了我们带来了丰厚的利润。你认为为什么该公司没有发展到玛氏 Mars 或好时 Hershey 的规模，你认为我们可以做什么来使这个公司发展壮大，成为一个惊人的产品？

盒装巧克力是每个人都喜欢收到的东西，或者可能把它作为礼物送给别人，两方面都是如此。相对来说，很少有人出去买来自己消费。如果我在办公室打开一盒巧克力，我们只有 25 个人，但它几乎马上就被抢走了。如果我把它作为礼物送给别人，他们会很高兴得到它。而如果你在晚宴上再把盒子打开，瞬间它们就都没了。但这些抢着吃的人，并不会经常去糖果店买了自己吃。他们不会买的。它在很大程度上是一种礼品。

有趣的是，它无法在全世界范围扩张。据我所知，西方的人更喜欢牛奶巧克力，东方的人更喜欢黑巧克力。

西方的人喜欢大块的，而东方的人喜欢迷你型的。我们已经尝试在地域上扩张了很多很多很多次。如果它有效的话那就太棒了。但是它并不那么容易扩张。如果我们在美国东部开一家店，我们会在短时间内获得巨大的流量，每个人都说，"我们一直在等你来"。但我们这家店最终每年只能卖出 X 磅，而我们需要在同样的面积上卖出 1.5X磅才能获得满意的回报。各种办法我们都尝试了，如果有效的话是很容易计算出来的。

总的来说，巧克力消费通常没有什么增长，我们的糖果业务无法扩张。查理？

我不知道胡椒博士(Dr.Pepper)现在的市场份额是多少，但它在达拉斯可能有 8%或 10-12%的市场份额。但在底特律或波士顿，它还不到 1%。我不太清楚目前的数字。自 1886 年可乐公司成立时起，胡椒博士就已经存在了，令人惊讶的是，在一个流动的社会里，某些产品可以异地扩张，而某些东西却不能。

你提到了好时糖果棒，好时在英国做得也不是很好，而英国吉百利 Cadbury 在这里做得也不是很好，这些糖果都看起来很相似。但不知何故，我们吃的是不同的糖果棒。这是一个很有趣的现象。

你有一些企业的策略，每个企业都应该坚持自己的路线，因为他们在 X 国赚了钱，他们应该尝试在 X 国找到其他的可行的方法，我们很愿意在 A、B、C、D、E 国找到替代方案。我认为，实际上拥有这种理念对我们非常有利。还有什么补充吗，查理？

Q32、正式商务会议

Jennifer Tselentis：是的，正如 2019 年 3 月 6 日随同本次会议通知寄给所有在册股东的委托书中所显示的那样，有 724,765 股 A 类伯克希尔普通股在外流通，每股有权对会议上审议的动议投一票，有 1,371,697,551 股B 类伯克希尔普通股在外流通，每股有权对会议上审议的动议投万分之一的票。其中 503,181 股 A 类股和839,707,642 股 B 类股由截至 5 月 2 日周四晚上返回的委托书代表出席本次会议。

WalterScott：我提议免于宣读上次股东会议的记录，并批准该记录。(RonOlson:我支持这项动议。)

投票。请向过道上的一位会议官员表明身份，以便您能得到一张选票。我请 WalterScott 先生向会议提交一项关于选举董事的动议。

WalterScott：我提议选举 Warren Buffett, Charles Munger, Greg Abel, Howard Buffett, Stephen Burke,Susan Decker, William Gates, David Gottesman, Charlotte Guyman, Ajit Jain, Thomas Murphy, RonaldOlson, Walter Scott, Meryl Witmer 为董事。(RonOlson:我支持这项动议)。

Becky Amick：我的报告已经准备好了。根据截至上周四晚间收到的委托书，委托人的选票对每个被提名人都投了不少于 543,703 票。这个数字超过了所有 A 类和 B 类流通股总票数的大多数。特拉华州法律要求的精确计票证明将交给秘书，与本次会议的记录放在一起。

WalterScott：我提议休会。(RonOlson:我支持这项动议)。