伯克希尔股东大会问答 1986
> 版本说明：1986 年伯克希尔年会没有公开的官方逐字稿。CNBC/伯克希尔官方视频与同步文字档案从 1994 年开始；本页为早期资料汇编版，综合站内原稿、Daniel Pecaut / Corey Wrenn《University of Berkshire Hathaway》会议笔记脉络，以及 Kingswell 对 Omaha World-Herald、Outstanding Investor Digest 等公开记录的整理。下文按主题重组，不冒充完整逐字 transcript。
1986 年 5 月 20 日，伯克希尔年会在奥马哈 Joslyn 艺术博物馆 Witherspoon Concert Hall 举行，约 500 名股东到场。正式会议很快结束，随后巴菲特和芒格进行了约 2.5 到 3.5 小时的问答。以下是董事长沃伦·巴菲特和副董事长查理·芒格的部分发言与会议记录汇编。如果你熟悉巴菲特，你会认出这些摘录里的长期主题；如果你不熟悉巴菲特，也可以把它当成早期伯克希尔股东文化的一次切片。
巴菲特的薪酬他将自己的年薪限制在愚蠢的 10 万美元，而且没有任何奖金或股票期权。任何理智的股东都不会反对他领取数百万美元的薪水、数百万美元的奖金和大量股票期权。毕竟，任何合理的绩效费用都会让这一水平的薪酬相形见绌。
我们的态度是合作伙伴巴菲特认为他的股东都是合伙人。从今年的年报中可以看出：虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合作伙伴。查理芒格和我认为我们的股东都是所有者，也就是合伙人，而我们自己是管理合伙人。由于我们持股的规模，无论好坏，我们也是控制合伙人。我们不把公司本身看作是我们商业资产的最终所有者，而是把公司看作是我们股东拥有资产的渠道。
他以公平、忠诚和诚实赢得了股东、公司经理人和其他人无与伦比的声誉。例如，尽管他实际控制着伯克希尔，但他不愿在任何事情上强加自己的意愿，只按照剩余股份持有人的意愿投票。同样每个股东都可以根据其股份所有权签署慈善捐款。并不遵循通过管理特权进行分配的公司惯例。
我们需要的只是更好的囚犯摘自最新的致股东信......去年，我为我们的年会做了宣传，你们接受了我的邀请。我们 3000 多名注册股东中有 250 多人出席了会议。他们的表现与往年一样，提出的问题正是你所期待的那些聪明而感兴趣的业主会提出的问题。你可以参加很多年会，却不会遇到像我们这样的股东人群。(佐治亚州长 Lester Maddox，曾因该州糟糕的监狱系统而受到批评。他说，解决办法很简单，我们需要的只是更好的囚犯)。
会议与宣传的完全一样，而且比宣传的更好。如果你只买一股股票参加会议，即使每股 2700 美元左右也是很划算的。会后在内布拉斯加家具市场购物，也能轻松省下这么多钱。
以下是沃伦巴菲特和查理芒格回答股东问题时的一些精选摘录：
1，关于收购我们没有公式。
本格雷厄姆曾经说过，这就像挑选妻子一样，你可以深思熟虑地确定你希望她具备的某些品质，然后突然间你就遇到了她，你就做到了。
你可以去拥有一个出色的业务，即使它的股价表现并不出色。但如果你拥有一只股价表现出色的股票，却不是一个出色的业务，那就是另外一回事了。
不要因为我们没钱就不给我们展示交易机会。我们还没有碰到因为钱不够而做不成的交易。
2，关于通货膨胀一个政治现象，而非经济现象。
如果大量印制票券，票价就会下降。如果大量印制美元，每一美元的价值就会下降。我没有看到任何证据表明，任何巨大的自我约束会改变过去的印钞倾向。我预计长期来看，通货膨胀会很严重。不幸的是，我无法定义'很严重'，也无法定义'长期'。但我预计，通胀将比以往任何时候都严重。幸运的是，我经常出错。
3，关于媒体股票由于竞争、有线电视、录像机等的出现，消费者有了更多的选择，媒体基本业务大幅恶化。
与此同时，媒体股票价格飞涨。这个股价对我来说没有任何意义。
在郁金香泡沫狂热时期，单个郁金香球茎就能换成房产和生意。如果你能以郁金香球茎价值的八折，买下一家拥有 12 个郁金香球茎的公司，这算不算便宜呢？
我尽量不被当前的狂热所迷惑，但这很难避免。
买家在最开心的时候最愚蠢。
4，关于伯克希尔几乎始终持有那些一般生意的考虑如果你家总是有败家子，可能你最终会放弃生孩子，但也不能把他们赶出去。(如果收购得是一家平庸的企业，也会持有不把它卖掉。)查理芒格建议说，从长远来看，这种收购(并持有)方法也许相当有益，因为这能让他们看到了一些他们可能看不到的待售企业。
巴菲特在去年的年报中写道：我们不会参与恶意收购。我们可以承诺保密，并在五分钟内迅速答复是否有兴趣....我们邀请潜在卖家通过联系过去与我们有业务往来的人士来了解我们。对于合适的生意和合适的人，我们可以提供一个好的归宿。
5，关于做空股票从数学上来说很不划算，因为你可能很快就会破产(100%的盈利有限，但亏损无限)。
如果你在郁金香球茎价格变得愚蠢很久之后开始做空，价格可能会继续上涨很长一段时间。这是一种艰难的谋生方式。我已经试过。
这与低价购买股票做多形成了鲜明对比。只要你购买时不负债，就可以在价格下跌时继续一篮子一篮子地加仓购买。
6，关于海外投资如果你不能在价值 2 万亿美元的股票池子里赚到钱，你就不太可能在其他地方赚到钱。
不管怎样，我们只了解了 10-15%的美国公司。
海外投资有很多复杂的因素。
7，为什么伯克希尔当初卖出了首府广播公司(Capital Cities)股票，现在又要买回摘自最新的年报：当然，你们中的一些人可能会问，为什么我们现在以每股 172.50 美元的价格买入CapCities 公司，而你们的董事长却在 1978-80 年间以每股 43 美元的价格卖出了伯克希尔该公司的股份。请再给我一点时间回忆一下。在今年的年会上，我压抑住了对出售 CapCities 的记忆。
CapCities 不是单纯的股票，而是一种 10-20 年的合伙关系.....其近期的前景并不容乐观。美国广播公司 ABC特许经营权的价值在过去 6-12 个月内有所下降。不过，电视网络去年的营业额超过了 60 亿美元。
就像当初广播业务一样，尽管电视已经进入市场竞争，但它仍然相当有利可图。
有线电视的一个主要吸引力在于能够向观众收费，而广播公司无法做到这一点。如果广播公司能够向观众收费，我怀疑有很多人乐意付费，广播公司的利润也会高得多。
在全国所有上市公司中，CapCities 公司拥有最好的管理层。
8，储贷业务我不喜欢这样的生意。
考虑到所涉及的风险，这不是一个很好的业务。在一个所有债务都由政府担保的世界里，信用最差的人和信用最好的人可以发行相同的票据。对于参与者来说，别人做错事带来的压力太大了。很多人并没有为他们所承担的风险做好充分准备。比如地震保险公司在没有发生地震的年份一样。
收购 Bowery Savings Interest：基本上是一个风险投资交易。
威斯科金融公司(WescoFinancial)：Wesco 董事长查理芒格：我们仍未找到一个满意的可接受的战略。我不认为 Wesco 会超越伯克希尔。
9，伯克希尔股票的价格目前每股约 2690 美元，接近内在价值的上限(上下 15%左右)。
但无论如何，这都不是一个疯狂的价格。
10，继任管理层如果巴菲特发生众所周知的车祸事件，伯克希尔的股东结构、巴菲特的持股，以及公司政策将在很长很长一段时间内保持不变。
巴菲特：从短期来看，查理芒格将接管公司。
芒格：从长远来看，我们要找一个尽可能像年轻时的沃伦巴菲特那样的人。
巴菲特讲述了最近 Resorts 公司 CEO 去世后股价翻番的情况。他表示，如果他遭遇车祸，伯克希尔的股价也可能发生类似的情况。不过，如果股价上涨超过 25%或 50%，我会感到不安。查理芒格反驳道：你当然会！你会喜欢的！
11，关于套利已完成 Beatrice 套利交易(1986 年 4 月 KKR 以 62 亿美元收购 BeatriceFood)。目前没有套利活动。
目前没有未来套利交易的计划。这对全职套利者不利。
12，经济预测
经济预测在证券和企业收购中发挥的作用很小。我们不订阅任何宏观经济预测资料。如果有一个未来的变量，我希望我能知道答案，那就是未来的利率。
13，保险承保
伯克希尔对更多的份额共享业务持开放态度，比如与消防员基金的合作关系。然而，保险公司能够以极其优惠的条件发行新股。因此，保险公司的承保能力正在迅速提高。因此，未来保险市场的费率可能会趋于疲软。
目前保险公司承保新业务的市场表现非常出色。我还不想对 1988 年下注。
当保险公司口袋里有钱的时候，他们就会急于承保业务，容易承保的业务会很快消失。
巴菲特或芒格的关键人物保险：我们卖保险。但我们俩不买保险。
14，关于投资价值投资和成长投资是一回事。
增长是价值的一部分，是等式的一部分，增量资本的回报是关键。
尽管如此，我仍然无法在当今市场上找到任何便宜货。
我们的核心资产(经营性业务)并没有让我们忙得不可开交。不过，它们让我们有事可做，让我们远离股市。
15：核心投资首府广播公司 CapitalCities、GEICO 保险和华盛顿邮报公司，是无限期持有的核心资产。
(伯克希尔可能会因为投资首府广播公司而被迫剥离其持有的部分或全部华盛顿邮报股份，伯克希尔在 1986年以 172.50 美元的价格购买了 300 万股首府广播公司股票，协助首府广播公司收购 ABC 公司。这将使首府广播公司成为有史以来最大的一笔投资。)早期股东大会，Joslyn 艺术博物馆会议纪要来自 Daniel Pecaut会议只用了短短几分钟的时间总结公司的经营状况，并在接下来的 2.5 小时里回答了股东的问题。巴菲特和芒格在会议上给出的答案中，我认为以下几点是最重要的。
1，企业内在价值企业内在价值的概念即巴菲特的核心方法。
巴菲特将其定义为"要是懂行的人收购了公司，公司会变成什么样"。这一定义与本杰明·格雷厄姆的数字价值理论有所不同，巴菲特给予管理人才、特许权价值等无形资产一定的价值。巴菲特在识别和评估无形资产方面的天赋让他从众人中脱颖而出。
2，通货膨胀巴菲特认为通货膨胀是政治现象而非经济现象。
一旦政治家不节制，他们便会印出大把的钱来。国家在接下来的两年甚至更长的时间里可能出不了什么岔子，但巴菲特却预见了"严重的通货膨胀"与"前所未有的高税率"。巴菲特为人谦虚保守，千万别无视他说的大实话。如果巴菲特是正确的，那么长期债券和其他易受通货膨胀影响的投资就应该避免。
3，经济预测巴菲特认同格雷厄姆的投资原则，他坦言自己完全不会把时间浪费在经济预测上，他的投资决策靠的仅仅是企业的内在价值。
有趣的是，即便知道通货膨胀即将爆发，巴菲特也无意改变他的投资策略(这个策略他坚持了 30 年之久)。他顶多挑选些能适应通货膨胀的公司来投资而已。
4，首府/ABC 广播公司"首府广播公司的管理可谓我国公众公司管理的典范"。
巴菲特这样描述自己去年最大的收购项目。
伯克希尔买进 300 万股(每股 172.5 美元)，为两大媒体巨头组建的新公司出资 5.175 亿美元。
首府/ABC 广播公司当前每股股票的定价为 240 美元。
5，股市当"旅鼠"忙着向前奔跑时，巴菲特却意识到，把钱投进股市要比去收购整家公司上靠谱得多，但这种情况并不多见。现如今，"我们对有价证券丝毫不感兴趣"。
巴菲特和芒格正一点点从股市抽身，可他们最钟爱的媒体、消费品、保险等行业的股票价格却在牛市大幅增长。
你也许会问："连巴菲特都不炒股了，我们难道不该收手吗？"这个问题很难回答。学习巴菲特固然重要，但照葫芦画瓢却万万行不通。
拿抛空来说，就算巴菲特认为不会进入下降通道，也改变不了股票迟早进入下降通道的事实。他的投资决策仅仰仗于企业内在价值与其当前市场价格的相符度。
伯克希尔当前的资产总额达到 31 亿美元，然而巴菲特真正看好的大公司并不多，所以别指望自己能从蓝筹股里捡便宜。好在我们的选择余地不少，还有几千家不错的小公司可供挑选
公开资料补充汇编
以下内容用于补齐原稿中没有覆盖或只有零散提及的主题。公开资料显示，1986 年会议记录来自多份二手来源，彼此不是完全逐字对应，因此这里按主题整理为补充记录。
16，首府/ABC 不只是股票，而是长期关系
巴菲特把伯克希尔对首府/ABC 的投资称为一种长期关系，而不只是普通股票持仓。伯克希尔以每股 172.50 美元购买 300 万股，投入约 5.175 亿美元，协助首府广播公司完成对 ABC 的收购，也由此成为首府/ABC 的最大股东。
他对 Tom Murphy 和 Dan Burke 的管理能力极有信心，甚至愿意接受股份出售限制，并同意在相关事项上按管理层安排投票。巴菲特认为，ABC 的短期前景确实不好，电视网络特许经营权在过去 6 到 12 个月有所恶化，但电视网络一年仍有 65 亿美元左右的业务量，像广播一样，即使受到新媒介冲击，仍会长期存在。
芒格则补了一刀：巴菲特当年卖掉首府广播公司股票，但他自己的个人持仓没有卖。Outstanding Investor Digest 的整理也提到，如果把卖出资金再投资后的组合表现计算进去，伯克希尔后来未必输给首府股价本身，但这仍是巴菲特记忆里不太愿意面对的一笔卖早了。
17，媒体股泡沫和频道忠诚度
巴菲特谈到媒体股票时，核心判断不是媒体消失，而是价格与业务质量脱节。竞争、有线电视、录像机等因素增加了消费者选择，使传统媒体基本业务恶化，但媒体资产价格却大幅上涨。
他举例说，观众看橄榄球比赛时并不在意它从哪个频道播出，因此电视台并不天然拥有不可动摇的频道忠诚度。即使一家媒体公司相对它账面上那些高价媒体资产打八折，如果资产本身处在狂热泡沫里，也不等于是真便宜。
18，流行玩具和游戏不是伯克希尔想要的生意
巴菲特用呼啦圈和 Trivial Pursuit 这类流行产品说明“热潮型生意”的危险。呼啦圈曾在短期内极度流行，但热度迅速消退；Trivial Pursuit 的发明者后来卖掉公司，巴菲特认为如果能在热度下滑前更早卖出，结果可能更好。
这类例子放在媒体泡沫后面看，含义很清楚：需求爆发不等于长期护城河，畅销现象不等于可持续价值。
19，宏观预测几乎不进入决策模型
原稿已记录巴菲特不订阅宏观经济预测资料。补充资料里，他进一步强调，无论是证券投资还是企业收购，经济预测都只占很小权重。他们没有发现任何能长期可靠预测国民生产总值、利率或宏观变量的人。
如果只能知道一个未来变量，巴菲特说他最想知道的是未来利率。但现实中他们拿不到这个答案，所以仍然回到企业本身的内在价值。
20，不卖子公司带来的声誉收益
关于为什么不轻易卖掉平庸子公司，芒格补充说，这种政策即使短期看不一定最优化，却能极大强化伯克希尔在卖家心中的声誉。很多企业主愿意找伯克希尔，是因为他们相信卖掉公司后文化和承诺会延续，而不是转手被拆掉。
这也解释了为什么伯克希尔能看到一些其他买家看不到的出售机会。
21，在任何赛道上都照常经营
谈投资哲学时，巴菲特不仅说价值投资和成长投资是一回事，还强调伯克希尔每天都在场，不管市场环境是好是坏。他用赛马场作比喻：无论赛道快还是泥泞，伯克希尔都会继续跑。
1986 年他看不到多少可买的有价证券机会，特别是保险和媒体这两个长期偏爱的领域，当时价格都显得偏高。但核心持股，首府/ABC、华盛顿邮报和 GEICO，仍会长期持有。
22，社会议题和投资选择
有股东问到类似南非种族隔离这类社会议题是否影响伯克希尔的投资选择。巴菲特回答的重点是：伯克希尔喜欢和自己认可的人一起做生意，也不会进入让自己不舒服的关系。
补充资料显示，伯克希尔当时没有持有南非公司，但巴菲特并没有把某一类社会议题设成机械的一票否决标准。他的判断仍然落在“人、关系、舒适度和长期声誉”上。
23，机构投资者为什么不太买伯克希尔
巴菲特说，机构投资者会往屋里看，但不愿意真正走进来。伯克希尔当时并不吸引太多机构资金，巴菲特反而认为这是优点：现有股东群体更聪明、更理性，也更稳定。
这和他长期不拆股、少做投资者关系包装是一套逻辑：他宁愿公司股东少一点、稳定一点，也不愿吸引一批短期价格导向的资金。
24，伯克希尔文化在巴菲特之后仍会延续
原稿已记录“如果巴菲特出车祸，查理会短期接手”。补充资料里，芒格在会后接受 Omaha World-Herald 采访时也强调，伯克希尔旗下经营公司不必担心巴菲特离世后文化突然改变。许多企业主把公司卖给伯克希尔，正是期待一种特定文化能延续，而这种文化不会因为一个人离开就立刻消失。
这段补充能更好解释巴菲特和芒格为何反复强调结构、股东群体、经理人自治和政策延续。
25，股东信已经成为投资圈里的“抢手货”
1986 年，巴菲特致股东信已经在投资圈有了相当影响力。当年的初印数量约 15500 份，很快被索取一空，公司又追加印了约 2500 份。作为对比，十年前伯克希尔总共只印约 2000 份。
这个细节说明，早在 CNBC 视频档案出现之前，伯克希尔年报和股东信已经在价值投资圈内部形成传播。
26，会场里的樱桃可乐
会议中还有一个小细节：巴菲特全程喝着 Cherry Coke，有来自亚特兰大的股东因此称赞他的饮料选择。这个细节虽然轻，但它和后来巴菲特公开形象里的可口可乐元素形成呼应。
来源与边界
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CNBC / Berkshire 官方年会视频与文字档案从 1994 年开始，1986 年没有官方逐字稿可供核对。
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Kingswell《Piecing Together Berkshire Hathaway's 1986 Annual Meeting》整理了 Omaha World-Herald、Outstanding Investor Digest、《University of Berkshire Hathaway》等早期资料。
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Daniel Pecaut 与 Corey Wrenn《University of Berkshire Hathaway》收录了 1986 年起的早期会议笔记，但其性质是参会笔记和主题摘录，不是官方逐字记录。
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本页按“公开可得材料汇编”处理：保留原稿内容，补入可交叉确认的主题与背景，不把早期摘录伪装成完整逐字实录。