伯克希尔股东大会问答 1992

伯克希尔股东大会问答 1992

> 版本说明：1992 年伯克希尔股东大会没有公开的官方逐字稿。CNBC/伯克希尔官方视频与文字档案从 1994 年开始；本页保留站内原有早期会议摘录，并按公开可核验范围补充来源边界。下文按主题重组，不冒充完整逐字 transcript。

年 4 月 26 日 Orpheum 剧院 1700 人巴菲特通过给伯克希尔股东信和偶尔的演讲，继承了他已故老师本格雷厄姆的教学传统。许多知识渊博的观察家认为这些信件是现存商业智慧的最佳范例。很多人认为仔细阅读他的信件比在一流的商学院学习两年更有价值。每年心怀感激的股东们都会聚集在奥马哈，表达他们的感激之情，并享受由巴菲特和他的长期合伙人，同为超级投资者的查理芒格举办的关于商业、投资和人性的一年一度的讲座。正式会议持续了大约 8 分钟，然后是几个小时的股东提问和回答。以下内容节选自其中。

Q1，开场白

Q2，

在美国，我们喝的软饮料比水还多

在世界各地，同一品类的消费情况非常相似。几乎每个国家的软饮料消费都在不断增加。信不信由你，可口可乐产品的人均消费量最高的国家是冰岛。但我不知道他们在那里做什么.....事实上，我的生命要归功于可口可乐。因为我每天要喝 5 罐。这大约是 750 卡路里。如果我不喝这些东西，我一年就能减掉大约 70 磅的体重。它是我的救命水。

Q3，身份象征产品之美：价格代表了品质。我们喜欢这种象征身份的定价权。

可口可乐也是一家国际公司，它只是碰巧注册在美国。我们仍然偏向于在美国境内注册的公司。这对于英国的公司来说是一个小缺点。如果它位于其他一些让我们不太舒服国家，而且我们不完全了解该国制度的细微差别，这将是一个很大的缺点。

但我们认为我们了解这项业务。查理是我们 Guinness 产品的常驻专家。如果这是我们所了解的业务，比如管理层和产品都是对的，我们愿意购买美国以外公司的股票。正如我以前告诉你们的那样，我们去年的收益为 5 亿零几百万美元，如果你们看看我们的公司从哪里赚到了这些钱。其中超过 1 亿美元来自国际收入，主要是可口可乐，其次是吉列。你不会看到我们经常购买国外的公司。但我们偶尔也会看看它们。

(全球 50%以上的百年企业是烈酒企业，工艺上的价值链接：时间成本的价值)(凡勃伦效应 Veblen effect，是指消费者对一种商品需求的程度因其标价较高而不是较低而增加。它反映了人们进行挥霍性消费的心理愿望。商品价格定得越高，越能受到消费者的青睐。商品价格越高消费者反而越愿意购买的消费倾向，最早由美国经济学家凡勃伦注意到，因此被命名为凡勃伦效应。这种消费的目的并不仅仅是为了获得直接的物质满足与享受，而在更大程度上是为了获得一种社会心理上的满足。由于某些商品对别人具有炫耀性的效果，如购买高级轿车显示地位的高贵，收集名画显示雅致的爱好等等，这类商品的价格定得越高，需求者反而越愿意购买，因为只有商品的高价，才能显示出购买者的富有和地位。这种消费随着社会发展有增长的趋势。

由于消费者可能是想要通过使用价格高昂、优质的产品来引人注目，具有一定的炫耀性，因而这种现象又被称为炫耀性消费 Conspicuous Consumption。富裕的上层阶级通过对物品的超出实用和生存所必需的浪费性、奢侈性和铺张浪费，向他人炫耀和展示自己的金钱财力和社会地位，以及这种地位所带来的荣耀、声望和名誉。富裕者总是要通过购买一些昂贵的奢侈品或大讲排场疯狂消费来显示自己的地位，要满足这些富有者的消费欲望，就需要生产昂贵的奢侈品，就要创造可供他们疯狂消费的条件和环境。

随着社会经济的发展，人们收入的增加，功能性消费越来越弱化，只要消费者有能力进行这种感性的购买，精神的消费，凡勃伦效应就会出现。自 1980 年代以来，随着发达国家由生产主导型社会向消费主导型社会的全面转变，消费问题本身越来越受到学界的关注，人们才愈益认识到凡勃伦的重要性。凡勃伦商品主要是指的高端奢侈品。

吉芬效应 Giffen effect，由 19 世纪英国经济学家吉芬 R.Giffen，对爱尔兰的土豆销售情况进行研究时，提出的一种对需求理论的例外情况。在价格上升的时候，销量本该下降，可是这种商品的销量却在上升。这种商品违背需求法则的现象就叫吉芬效应。在其他因素不改变的情况下，当商品价格在一定幅度内上升时，需求量增加，价格下降时，需求量减少。其价格变动的收入效应为负。

吉芬商品特殊性在于，它的收入效应超过了它的替代效应。这也就是吉芬物品的需求曲线呈现出右上方倾斜的特殊原因。吉芬商品主要是低端的生活必需品，在缺乏替代品且供需失衡的时候，人们预期价格会继续上涨，而出现的抢购现象。)

Q4，美国和英国关于商誉处理的会计规则

在英国，商誉是从公司的净资产中摊销的，它从未从收益账户中扣除。因此，资产负债表上不会出现商誉，也不会随着时间的推移而减少。就可口可乐而言，这将是次要的，因为尽管它拥有世界上最好的品牌，但可口可乐并没有购买这些品牌。因此，可口可乐的资产负债表上没有很多商誉。Guinness 近年来购买了很多的东西，因此购买了更多的商誉。如果它遵循美国的会计规则，商誉将被资本化，而根据英国的会计规则，商誉将进入资本公积。

我们认为企业的成本是决定企业投资成功与否的重要因素，但我们不认为 GAAP 会计所提供的摊销安排是反映企业经营成果的一种特别有代表性的方式。因此，我想我更喜欢英国的会计制度，希望投资者能认可公司多年来为商誉付出的对价，并通过他们是否在商誉上取得了可观的回报，来评估管理层的成功。我个人倾向于旧的会计制度，在资产负债表上记录商誉，但不摊销。

去年我们在可口可乐的收益中所占的份额约为 1.1 亿美元或更多一点，其中在扣除股息税后，我们收到了约4500 万美元的股息。其余由可口可乐保留的收益，根据 GAAP 会计准则我们并没有报告。它们是真实的吗？它们当然是真实的。无论 GAAP 是否报告它们，对我们来说真的没有什么影响。我们关心的是它们在企业内部是否被有效地使用，实际上这些保留收益正像兔子一样在公司内繁殖。我们真正寻找的是经济现实而非报告收益。GAAP会计准则在这方面有其弱点，但我们并不是说我们有一个更好的会计系统。我们是说，我们有一个至少更接近现实的个性化的系统，可以被认为是投资者的会计系统。

(购买法和权益法在商誉确认上的区别。购买法下，合并方企业要按公允价值记录所收到的资产和承担的负债，合并成本与取得可辨净资产公允价值的差额确认为商誉。权益合并法下，双方换股合并其计价基础不变，根据其账面价值决定净资产的入账价值，不存在商誉的确认问题。)

Q5，美国工业界的收益率：比想象的要少。

这些数字并不完美。以医疗保险为例，在许多情况下，退休后的医保费用作为过去 20 年中一直在计提的项目，在一年内会突然间在资产负债表上反映为一个巨大的负债数字。因此，这项成本在过去 20 年中一直在增加，但从未反映在美国工业企业报告的 13%的回报中。负债一直都在那里，只是 GAAP 会计从来没有关注过它。

还有，查理和我发现，经理人在批准一些事情并签署一些成本巨大的协议的同意程度方面令人震惊。只要不必将这些成本计入收益账户，他们往往就会忽略它。这些费用现在将反映为 1991 年和 1992 年退休后的医疗费用。它们要追溯到 25 年前，也就是它开始计提的时候，所以你必须修正当时的收益数字，而不是现在的。

但他们将这些计提的养老金资产报告为收益。我前几天看到一份年度报告，其中超过 1/3 的公司净资产是由预付养老金成本代表的。相信我，如果他们能用该数额 3/4 的现金或 1/2 的现金来交换这笔钱，他们可能会过得更好。但今年收益账户中有一个 2 亿美元的增量科目来自该资产，而且它已经增长了一段时间了。但这并不是查理和我所说的收益，这种特殊的会计操纵倾向于夸大公司的业绩记录。

Q6，

关于宏观经济预测

我们只是试图专注于我们认为可以理解的业务，以及我们喜欢的价格和管理层。我们不阅读宏观经济材料。

如果我们在报纸上看到任何关于国会将发生什么事情的评论或预测，我们甚至都不会去看。我们不会去谈论宏观因素，我们不会去参加相关研讨会。我们只是认为没有一个观点是对投资有帮助的。

现在，这与许多投资机构非常不同。我见过许多投资管理机构的演讲，其中习惯性地用自上而下的分析来代替常识。首先他们从宇宙中将会发生什么开始，然后不断缩小范围。你已经拥有的这种很高的平均智商，在很大程度上被这些时尚的骚操作给抵消了。查理和我都觉得这是在胡说八道。

如果你对一项生意的判断是正确的，那么下周、下月、下年会有各种状况发生，但真正重要的是要待在对的生意中。经典案例就是这里的可口可乐，该公司在 1919 年上市，以每股 40 美元发售股票。有趣的是，一年后，该股票跌至 19.5 美元。在第一次世界大战之后，糖的价格发生了巨大的变化。因此，如果你在它刚上市时就买下它，一年后你就会损失一半的钱。但是，如果你今天仍然拥有那些股票，并将所有的红利进行再投资，它的价值将达到 180 万美元左右。

我们经历过萧条，经历过战争。糖价涨了又跌。发生了无数的事情。对我们来说，思考产品是否有可能继续维持其自身竞争优势及其经济特性，远比试图猜测是否是买卖股票的时点要更具成效。

很多人在很长一段时间内拥有这支股票赚了钱。这就是人们赚钱的方式，而不是试图去预测自然事件，然后去决定是否要持有可口可乐或其他什么股票。如果你对企业的看法是正确的，那么从长远来看，你的投资结果也将是正确的。至于其他关于政治趋势和所有这类事情的劝诫函，我不知道有谁真的靠这个赚倒了钱。查理，你知道有谁这样做赚了钱吗？

当我从哥伦比亚大学毕业时，我最尊敬的两个人，也就是我的父亲和本格雷厄姆，他们都鼓励我最终进入证券业。但他们都认为这是一个糟糕的时期，因为道琼斯指数已经上升到了 200 点以上。历史上从来没有一年道琼斯指数站上 200 点。他们两人都认为，等待一段时间可能是个好主意。当时我有大约一万块钱，然后如果我等待，我可能仍然只有一万块钱。

我们所从事的业务，我们自认为相当了解也相当适合去做。如果我们没有任何优势去理解业务，那么我们就应该退出这样的业务，这对我们来说是没有意义的。

菲利普费雪说，投资中的最重要的事情在于，专注于那些可知的 knowable 和重要的 important 东西上。有很多东西是可知但不重要的 unimportant，你可以忘掉这些。当然，容易犯的错误是被那些不可知 unknowable但重要的东西所吸引。

真正的诀窍是知道，那些东西是可知和重要的，你可以集中精力去做。而真正的考验是，如果你专注于那些可知和重要的东西，你能否克服那些不可知的东西。我认为答案是肯定的，除非有什么东西太难，以至于你怎么做都不会有太大改变。

Q7，

关于所罗门的投资

顺便说一下，正如我们以前谈论的那样，我们的优先股投资主要是固定收益投资。我们把这些看成是中期市政债券的替代品。在这方面，所罗门公司的投资已经超过了我们所持有的中期市政债券的表现。因此，从经济角度来看，到目前为止，这并不是一个糟糕的投资决定。但它的影响是改变我的生活习惯，在此之前这些习惯已经非常好。

我有点怀疑伯克希尔的股东，他们为我去所罗门任职而感到高兴。但我会接受这是一种赞美。我父亲是政治家。他当了很多年的国会议员。而我的儿子也在政界。但在 8 月的那一天，我想我成功实现了他们梦寐以求的目标：我在没有竞争对手的情况下当选。

这就像那个参观海洋世界的家伙的故事。他去参观了这个地方。他进入了一个看起来令人生畏的房间，里面有一个巨大的水池，导游解释说这个水池里有鲨鱼，任何游过这个看起来令人生畏的水池的人，如果他们能游到对岸，就能得到一百万美元，但在多年来带人参观的过程中，从来没有人尝试过。就在他解释这些的时候，突然他听到一阵水花，转过身来看到这个人正在游泳池的另一边挣扎，有只鲨鱼在咬他。

但他设法及时脱身。导游跑过去对他说："天啊，这太棒了，你太勇敢了。我从来没有见过这样的事情。这是你的一百万美元，你准备用它做什么？"。那个人说："我打算做的第一件事是拿出 5 万美元，雇人查出把我推入游泳池的那个人是谁。"8，董事会最重要的工作是一个非常尴尬的工作

董事会最重要的工作是评估 CEO 的表现。还有谁能去做呢？也许在某种程度上可以通过威胁收购或实际收购直接完成，但这是最重要的工作。

当你评估的人正在主持会议，发送给你与会议有关的材料，选择你的联合董事等等，这非常困难。而普通的董事对开闭门会议或秘密行为会有反应。美国企业最大的问题不在于那个不诚实或非常无能的经理人。对于一个一年开四次会或其他什么的管理委员会来说，在他们通常的开会环境之外很难运作，他们很难处理平庸的经理人。要说某人还算不错，但我们可以找一个更好的人来代替他，这是一件非常困难的事情。我不确定目前的制度是否能有效地处理这个问题。

CEO 往往是企业中唯一不被考核的人，你通过开发的订单量和其他销售人员的开发情况来作比较来衡量销售人员的业绩。你也许可以对业绩做一个很好的计算，然后你剔除那些可以提高其业绩的人。但当你到了 CEO 的位置上，董事会就很难说："这里有十家其他的公司。它们足够接近，所以我们可以评估这个公司与其他公司对比的运作情况。如果这个人在班级中排名垫底，我们就会解雇他。"这样做行不通。

非执行董事长在解决这个问题上会有更好的机会，但也有一些其他问题。正如查理所说，你永远不可能只做一件事。当你开始专注于一个变量时，你往往会得到一些你没有想到的副作用。这是一个古老的故事："天佑温顺的人。因为他们要继承土地。但他们继承土地以后，还能保持温顺吗？"。

一旦你让那个董事长上任，他可能不会完全停留在你想要的位置上。就现在的公司治理而言，这远不是一个完美的系统。但要设计一个更好的模式，并不是世界上最容易的事情。

Q9，

关于管理层薪酬

查理和我负责为伯克希尔旗下各业务的 CEO 制定薪酬安排。我们对不同业务的不同经理人有不同的薪酬安排。我们使用的逻辑标准因业务而异。例如，有些业务是资本密集型的，而有些业务赚取高回报率非常容易。有些业务赚取平均回报都几乎不可能。因此，我们几乎对每一位关键经理人都有不同的薪酬安排。我们有一定的原则，但薪酬没有上限，而且年龄并不意味着什么。在我们可以安排的范围内，我们试图将经理人的薪酬集中于他们控制的实体直接相关的业务上。当涉及薪酬方面，他们不会受到其他事情的干扰。

例如，在伯克希尔进行股票期权安排是完全没有意义的，这对查理和我来说可能是有意义的，因为我们负有全部责任。而经营布法罗新闻或喜诗糖果的经理人只对各自业务负有巨大的责任，并且在这些业务的表现方面做得非常好。伯克希尔的股票期权基本上是反映了基于业务表现的彩票，而这些业务有 95%或更多是在特定业务的控制之外。因此，在我们看来，除了那些对业务负有全部责任的人之外，向他们授予伯克希尔的股票期权是没有意义的，因为只有少数人对此负有责任。因此，我们不会倾向于广泛推广这种薪酬安排。

其次，我们认为任何薪酬安排都应该反映资本成本，除非你所从事的业务基本上不需要资本，或者资本的重要性微不足道。

例如，我们在布法罗新闻或喜诗糖果中不怎么使用资本。因此，我们在这些地方的薪酬公式中没有包括资本。我们在 Scott & Fetzer 使用了相当多的资本。所以资本成本是包括在计算中的。凡是我们使用大量资本的地方，我们都把它纳入薪酬系统。

我们认为像股票期权这样的薪酬安排通常是错误的，在这种情况下，有大量的资本被保留在企业中，但你却授予了一个超过 10 年的固定价格的期权。毕竟，如果你建立一个储蓄账户，我们有 10 年的期权，然后让它处于休眠状态，我们什么都不做，只需看着账户自己增值我们就会得到回报。我们认为，在资本大量保留的情况下，以当前的市场价格发行固定价格期权是没有意义的。

例如，华盛顿邮报今年为其新任首席运营官提供了一份期权。该期权的价格大大高于目前的市场价格，因为该期权的价格旨在反映华盛顿邮报每年保留收益的事实。因此，为企业增加了资本，这应该在激励薪酬生效之前提高门槛。

查理和我负责的任何薪酬系统都会倾向于包含一个保留收益/资本成本类型的因素。但我们喜欢激励性薪酬制度。我们几乎在所有的业务中都有针对高层管理人员的激励性薪酬。

也就是说，在早些年，激励性薪酬的文化在某种程度上是由税法驱动的，可能在更大程度上是由 GAAP 会计规则驱动的。这些驱动因素通常鼓励的薪酬系统，不会是查理和我喜欢的那种。然而，我们不与那些拥有对企业有效的薪酬系统的人争吵，尽管它可能不完全是我们的系统。我们认为，当你的企业有一个运作良好的企业文化时，不要过多地玩弄它。去往经济天堂的路不止一条，我们自己走自己的路。

我在所罗门年度报告中写了一点关于薪酬制度的内容。有些人误解了我的意思。我并不介意支付大笔奖金。

我反对的是为平庸的业绩支付大笔的奖金，我不喜欢这样的薪酬系统，他们先射出业绩之箭，然后降低标准，在业绩点周围画出靶心。

还有一个复杂的问题是，我们的一些薪酬制度涉及到创始家族的所有权。因此，他们真的把钱和我们的钱押在了一起。

我们所有的薪酬制度都是用最少的时间和精力制定出来的 为高层管理人员制定合理的激励性薪酬制度并不难。事实上，它通常非常容易。但这对薪酬顾问来说并没有好处。某些标准行为在所有的职业顾问身上都有所体现。如果一个所谓的顶级专业机构的人给你一个 5 分钟的解释或一个一行字的答案，你就很难收到一个 6-7 位数的账单。有一个巨大的趋势，就是在薪酬制度上创造了很多胡言乱语的东西。我认为这受到了该领域专业人士的鼓励，因为这符合他们的目的，而且往往也符合管理层的目的。我们的目标一直是精简代理和简化薪酬安排。6-7分钟的时间足够做出安排。查理，你要不要补充一下这个啰嗦的评论？

我认为你可以从一个方面来批评美国薪酬制度，那就是高管股票期权的会计处理只能被最善意地描述为软弱的，腐败的和卑鄙的。

或者更糟糕的是，就像我们谈到的那样，得出无形资产应该在 40 年内平均摊销的结论，而其中一些导致了比任何其他规则更愚蠢的数字？会计行业是通过什么理性的过程来决定股票期权形式的激励性报酬不应该进入利润表的？我只能说，如果任何一家领先的会计师事务所想给我一个未来 10 年 10%的利润的期权，并说他们没有产生任何成本，那么我鼓励他们这样做。

Q10，保险业务是我们一个非常重要的资产

我怀疑，从我们现在的情况来看，我们是否能够做到这一点，尽管我们很想这样做。我们有大量的资本能够承保大量的业务，当价格更好的时候，我们将在下一个保险周期中大杀四方。从现在到那时，我们并不关心我们在一年中承保了多少保险业务。我们没有数量目标，因为如果忽视定价纪律，保险业的数量目标很容易实现。我们的保险集团今年可以承保 10-30 亿美元的保险。我们所要做的只是报出愚蠢的价格。

在我们看来，设定任何形式的保费目标都是一个可怕的错误。尽管如此，总有一天我们的交易量会大幅跃升。但在我看来，我们永远不会达到行业内正常的保费收入与净值的比率。这是因为我们在保险业务中雇佣的净资产的性质决定的。(保险是高杠杆业务，承保杠杆比率甚至可以高达 10:1)我们独特的净资产地位让我们现在可以做一些其他公司不愿意做的业务。例如我们的巨灾险业务，这是对巨大灾难的保护。世界上很少有公司会准备以我们的规模来做这种业务。我们可以做，因为我们的净资产非常巨大。理论上，我们可以做的任何业务，在世界上只有少数几个竞争对手，这可能会更有利可图。这是一个非常简单的事实，所以这并不是一个糟糕的业务。查理？

但我们并没有在我自己的脑海中，对我们如何赚钱做出很大的区分。如果我们获得的投资资金成本明显低于美国财政部的借贷成本，这也是一种赚钱的好办法。我们并不倾向于纯粹通过的承保业务的利润来赚钱。我们更愿意以 102%的综合成本率承保业务，来为我们创造大量的浮存金，这意味着 2%的承销亏损，而不是以 98%的综合成本率承保业务，即使实现了 2%的承保利润，却没有实现任何投资收益。

如果我们的保险业务像 10-15 年前那样构成，当时几乎所有的业务都来自你可能称之为"相对正常"的保险来源，那么我会说，我们会不时地经历实现承保盈利的时期。但以我们目前的保险组合和发展方向，保险组合大幅度向产生大量浮存金的产品倾斜，而这些产品不太可能实现承保利润。

浮存金实际上是我们所持有的最终会流向投保人，但由我们暂时拥有的净资金。我们有一个浮存金业务，例如，在我们的交易印花票业务中，人们在兑现它们之前购买交易印花票。在我们的保险业务中，特别是在最近几年，我们尤其重视发展能够获得大量浮存金的产品。相比我们的保费收入，我们的浮存金规模可能几乎跟所有的财产意外险公司一样多，这是有意为之的。

这种浮存金是积极的还是消极的，取决于获取它的成本，这实际上是我们为拥有它而产生的承保损失。到目前为止，我们的承保经验非常好，在非常高比例的年份下，我们以大大低于美国政府长期借钱的成本获得这种浮存金，这意味着如果我们把钱放在长期政府债券中，就会获得可观的利润。我们认为，我们得到的投资回报比我们简单地把钱放在长期政府债券中要好得多。因此，浮存金的增长可以被看作是一个优点，但要注意的是，如果我们在承保或投资方面做了足够愚蠢的事情，我们可以破坏掉浮存金带给我们的价值。

实际上，不断增加的浮存金在某种程度上起到了替代借贷资金的杠杆作用。我们在确定我们想拥有多少杠杆的时候，会把它记在我们的脑子里。但我们目前根本没有计划发行任何债券融资的计划。我们现在认为，相比债务融资，通过浮存金获得的资金更有吸引力。

我们的愿望是大幅度增加浮存金规模。我认为你会看到今年的浮存金规模大幅上升。如果你能看到我们未来20 年的浮存金。你可以对它的数量和成本做一个估计，你可以把未来它的成本和政府的回报之间的差额，折算成一个净现值，这不是一个简单的计算，而且这不是你能准确计算出来的。

但我们认为保险业务是一项非常重要的资产，我们一直这样评价我们的保险业务。在过去的五年中，尽管保险业务处于一个糟糕时期，但总的来说其潜力比以往任何时候都更好。

在我们非常活跃的巨灾保险业务中，也是世界上最大的保险业务之一，人们正在谈论的是那种登上头版头条的巨大灾难。然而，非常有趣的是，去年最大的事件是日本的 19 号台风。即使是以目前的美元衡量，它也可能是历史上最大的保险灾难。我相信你们中很少有人读过它。更多的人读过前几天在加州发生的大地震，它在里氏 6.9级，相比之下，地震可能造成的物质损失非常小。

但毫无疑问，环境，特别是巨灾产生的环境，会在某些方面发生变化， 而与技术和人类行为的各个方面有关的环境，会使未来与过去有很大不同。我们考虑过这些事情。我们试图在定价时留有一定的安全边际，但我们无法确定。当然，这也是人们向我们购买保险的部分原因。这项业务不需要在某个表格中查找某一年有多少 80-89岁的人死亡，这不是精算。

我们认为，当价格合适时，这是一个不错的生意。如果价格发生变化，比如我们遭遇了几场巨灾，价格很可能就会发生变化，如果保险公司的承保意愿会发生了变化，我们就希望进入该项业务。

这是一个有风险的业务。我们在一份主要的海运保单上接触到了所谓的 P&I 报价。我们的报价有点高。他们涉及 10 亿美元的赔付门槛或类似的东西。但谁会想到，芝加哥河底的一个洞可能会造成巨大损失，从而打击通常涵盖远洋轮船之类的保单？现在，芝加哥的情况是否如此，我不知道。有多少是芝加哥的错，将需要多年的时间来确定。但是，可能导致你的猜测出现偏差的事情的种类，比我的想象力或查理斯的想象力都要广泛。因此，你必须为那些以前没有发生过的事件提供相当数量的信息。顺便说一下，查理是一位气象学家。

Q11，关于保险的严格监管

全国保险专员协会 NAIC 正在制定一个示范法规。我相信，该法规可能会允许那些资本非常雄厚的公司，有相当大的投资灵活性，这反映出他们有非同寻常的资本实力的事实，其中伯克希尔公司将是一个极端的例子。我认为，委员们应该以一种相当不公正的眼光来监管那些资本金不高的机构。

Q12，关于 Wesco 和 Berkshire 的估值

(意思是 Wesco 估值比伯克希尔高)

Q13，关于房利美 Fannie Mae 和房地美 Freddie Mac

目前房利美发放的抵押贷款比房地美多一些，尽管没有显著增加。房利美持有 1250 亿美元左右的抵押贷款，这些抵押贷款是为他们自己的账户所拥有的。另一方面，房地美只持有大约 200-250 亿美元的抵押贷款。然而，房地美宣布他们将更多地朝着房利美的方向发展。问题是他们在这个过程中是否会产生更多的风险。我认为，房地美的管理层已经表示，他们充分认识到了风险，并宣布他们打算将现在的风险敞口增加一倍。

你可以认为你已经计算出关于提前还款风险的所有变量，并在你的模型之外的经济趋势中获得了一些经验，并得到一个惊喜，但我的猜测是，我们迄今为止在世界范围内看到统计模型的范围内，就在利率波动等方面而言，他们将会非常谨慎，也许比房利美更加谨慎。

Q14，富国银行的状况比我们预期的要差，但比我们担心的要好

我们在 1990 年的年度报告中说，有几件事情实际上可以摧毁富国银行或任何加州银行，特别是如果加州发生足够严重的物理灾难，比如巨大的地震，会影响很大比例的借款人的偿债能力，或者如果我们发生某种金融地震，这可能适用于整个美国银行系统。这只是一种外在的风险，这种风险不可避免地存在于此类银行机构中。但我们认为这种风险是可以接受的。富国银行的管理层纪律严明，是一家管理非常好的银行。

但是，他们没有神奇的魔杖(我们也没有)，能使加州房地产复苏，甚至能阻止其价值的下跌，在某个时刻可能会发生大量的损失。事实上，这些损失已经在某种程度上发生了。但我们认为富国银行去年发生的事情根本不是灾难性的。它只是一种下跌的预期。

Q15，电视台不是简单的收视率问题

ABC 公司是去年唯一赚钱的电视台。考验的不仅仅是收视率，因为很明显，如果你付了足够的钱，你就会得到奥运会、奥斯卡奖转播权(ABC 正好有这样的节目)等等。你可以花钱购买到最吸引观众的节目。

诀窍是购买能吸引观众的节目，从而带来完全超过成本的收入，或者说当前的收入。并且还能履行与你作为广播公司职责有关的其他职能。我现在说的是经济方面的问题。也许，从整体节目与成本的角度来看，ABC 的位置和其他两家网络电视公司相当或者更好。今年夏天，当奥运会举行时，你我都会收看 NBC 的转播节目。无论什么大型活动，只要有人愿意付足够的钱，我们就能收看。但它对用户没有长期的影响。我不能告诉你我在哪个网络电视上看了哪场超级碗比赛。它对我今天打出什么频道数字没有任何影响。

电视台很少甚至完全没有任何品牌忠诚度。这与报纸业务完全不同。报纸业务本质上就像你在购买电视机时必须做出决定，它只能调到一个频道，因此你会仔细考虑你买的是哪个频道。你不会买十份报纸，为了看体育版或当地新闻版而从一家转到另一家，你只会选择一份报纸。

Q16，对烟草诉讼案没有特别的见解

(自 1950 年代以来，美国已经发生了三次针对烟草的公益诉讼。第一波案件发生在 1954-1970 年期间，个别原告试图在法庭上证明烟草行业的产品导致了他们的疾病。但大多数案件在这个阶段都失败了。第二次浪潮发生在1982-1990 年代初。第二波案件仍然涉及个人原告寻求损害赔偿，但结果好于第一波案件。

在具有里程碑意义的Cipollone 起诉 Liggett 烟草一案中，原告 Rose Cipollpone 在 53 岁死于癌症，提出诉讼的理由是：烟草公司知道但是并没有告知原告吸烟引发肺癌而且会成瘾。虽然原告得到了 40 万美元的补偿，但是上诉法庭推翻了一审判决。烟草公司坚持认为吸烟者在开始吸烟时已经知道一切风险和后果，而且州法要优先于联邦法。在这一阶段，烟草公司赢得了绝大多数的诉讼。

第三波具有集体诉讼属性开始于 1994 年，现阶段的案件主要集中在控告烟草业隐瞒已知的吸烟对健康的影响，以及接触二手烟所造成的危害。美国的这些烟草诉讼在确定烟草使用在美国乃至全世界造成严重的健康问题方面发挥了重要作用。他们还公开了烟草工业用来推销烟草产品和掩盖烟草烟雾危害的肮脏伎俩。部分诉讼的成功也激励了世界各地的活动人士采取类似行动。

1997 年 6 月 20 日，美国菲里普莫里斯等大烟草公司的代表与密西西比州司法部长穆尔及 40 个州的大律师在华盛顿花园凯悦饭店达成协议，在此后 25年内，美国烟草公司将对美国因吸烟染病的人赔偿 3685 亿美元。25 年后，每年还要追加 150 亿美元。作为交换，烟草公司将免于刑事责任。)

Q17，航空业没有定价权

当破产的承运人因进入破产程序而消除成本时，它就会将更多有偿付能力的承运人推入破产的境地。正如我所说的，这个设计完美的摧毁了一个行业。而它的结果正是如此。

正如查理所说，自小鹰号以来，美国的航空运输业一直在亏损。而每年，行业的经营者都会对美国的投资大众说："再给我们更多的钱。"这就是过去 30 多年来从事航空运输业务的净结果。最终，投资的理念是能给你带来更多回报，尽管我不希望伯克希尔的股东过于关注这一点。

Q18，格式定量投资易学易用

但《聪明投资者》基本上是一样的。这些书，特别是《聪明投资者》，都是关于原则的，原则的整个理念是它们不会改变的。它们在不同的环境，不同的机会，不同的问题中的应用可能是不同的。但我不认为《聪明投资者》第一版中的任何原则，现在比当时的重要性或相关性降低了。我过去曾说过，这本书中有两章可能是投资领域中最重要的两篇文章，最后第 20 章是关于安全边际的，第 8 章是关于投资者对市场的态度的，实际上是写给投资者的。我建议去阅读《聪明投资者》书中的这些想法非常好。

他说，他多样化的投资形式，就像以非常高的费率向一些可能有残疾的群体整体出售团体人寿保险，这个费率远远超过你需要支付的赔偿。他从来没有像查理和你我那样对商业运作如此的着迷。因此，他没有去研究一个又一个的业务，并试图找出其未来的前景，这无法激起他的兴趣。他只是说："你不需要这么做，我的方式是如此的简单"。

它非常简单。格雷厄姆纽曼公司及其前身，在没有任何商业洞察力的情况下，在 30 多年的时间里取得了非常可观的回报。查理和我可能更努力地去获得商业洞察力。他不会反驳我们所做的事情，他只是说你不必那么努力。在某些时期，你无法去投资于低于营运资本类型的股票，因为(A)即使在有利的条件下，你也无法向其中投入伯克希尔所需规模的那种资金，(B)很多时候，满足这类股票的投资条件并不存在。

但他的原则，即始终确保你所得到的价值超过你所支付的价格(安全边际)，以及他认为市场是为你服务的而不是指导你的(市场先生)。这些原则是非常重要的，而且它们理解起来并不难。但让我感到惊讶的是，并没有多少人抓住它们。有趣的，在投资方面，在我看来，在过去 40 年中所教的东西已经倒退了。这并不是因为人们不够聪明，他们很聪明。

从我们的角度来看，这也是相当有价值的。如果你是做帆船生意的，你会想设立一个平地奖学金。毫无疑问它减少了竞争，你简直不敢相信这么多人相信最流行的理论。

Q19，账面价值是历史的，而内在价值是未来的

他主要专注于解决防守性投资者的问题。他的大部分建议是如何避免错误，而不是如何利用机会。他在想："如果人们想进行防守性投资，我如何写一些不太可能让他们陷入困境的东西。"当他谈到积极性投资者时，他进入了一个完全不同的领域。他不会争辩这样一个事实，即企业的价值是由未来将产出的资金流决定的，而这个变量几乎与企业的账面价值没用关系。我为他工作了两年。我们从来没有根据账面价值(book value)做出过任何投资组合的决定，我们是根据净营运资本的情况来做决定(net working capital)。

但 Ben 认为，如果你要花 50 美元买一只账面价值为 5 美元的股票，你最好非常了解该企业，非常非常了解。我 100%同意这一点，这是一个很好的建议。但我认为，有些业务你可以非常了解，支付这样的价格可能会使你进入一些比账面价值折价出售的东西更有价值的业务。

Ben 多年来一直在管理资金，他以每股净营运资金的巨大折扣购买证券，因为他说作为一般规则，净营运资金可以被认为是某种最低的清算价值。如果你以最低清算价值的 2/3 或更低的价格购买一组公司，你几乎不可能得到一个糟糕的结果。

这是在一个有限的领域工作。信不信由你，我曾经工作过的格雷厄姆纽曼公司(Graham Newman Corp.)当时是由美国最著名的投资者本格雷厄姆经营，实际管理的资金为 600 万美元，这太神奇了。这不是很久以前的事，我为格雷厄姆工作过。那是一家非常小的公司。虽然他提出的建议对 99.9%的投资者来说是有用的，因为它可以用 500 万或 600 万甚至更多的资金来运作，但这不是我们在伯克希尔可以做到的。我们在伯克希尔下面无法进行类似于净营运资本类型的投资。NetNets 是一个比想象的要小的池塘。

我有一个经营合伙公司的朋友(Walter Schloss)，他曾经和我一起在格雷厄姆公司工作，现在他已经经营自己的合伙公司 36 或 37 年了，他倾向于投资那些格雷厄姆式的投资，而且他在这段时间里用相对较小的资金做得特别好，所以对较小的资金来说，这是一个非常有用的概念，但它不会对伯克希尔起作用。

Q20，"成长"和"价值"

是投资的一体两面没有区别

收益或销售量或其他任何一个因素，它都可以提高或降低，人们通常认为这是提高内在价值的因素。出于投资目的而进行的任何购买的价值，本质上是从现在到判决日之间将从该项承诺中收到的所有现金流的折现值。你面临的问题是：(A)确定现金流的流入和流出(有时你必须先把钱放进去然后再把它拿出来)，(B)你必须弄清楚贴现率。业务的增长或不增长或衰退都是一种计算，它决定了那些项目你要贴现回来以获得现值。

这就是你作为一个投资者所做的一切。无论你是买可口可乐还是买 PS 集团的股票，或其它什么。从本质上说，我们想的是，我们所看到的资产的现金产出能力如何。我们对此有多大的确定性(适当的折现率)。以及与其他的投资机会相比机会成本如何。这就是我们脑海中的想法。

增长可能是不利的。如果你不得不把更多的钱投入到一个资本回报率低于平均水平的企业，因为它必须依靠投资来维持增长，那么这就是一个不利因素。这就是 1970 年代，电力公司的处境。他们获得了低于市场的资本回报率。它们被迫增长，增长就变成了不利的因素。当它完全不需要资本投入，并产生可观的回报时，增长才是最有利的。但在我们的头脑中，增长和价值投资之间绝对没有划分。我可能会在将来某个时间写到这个问题。

Q21，投资的思考过程人们认为价值是与以账面价值的折扣购买有关，但这与购买价值无关，这对分析企业的价值来说没有意义。

当你购买债券时，假设它是一个利率 8%30 年期的美国国债，你交出 1000 美元。你会得到一张纸，上面写着 30年后他们会还给你 1000 美元，每 6 个月他们会给你 40 美元或每年 80 美元。这就是合同。这是一项投资。如果利率为 8%，该合同将以票面价值出售。如果利率是 9%，它就以折扣价出售。如果利率是 7%，它就会溢价出售。现在，当你购买一个企业时，你基本上是在购买一个类似债券的工具。只是它没有到期日。它上面有一大堆息票，说明企业可以向其所有者支付多少钱。唯一的问题是，作为一个投资者，你必须亲自在这些息票上写上你自己的数字。但这些未来息票上的真实数字，将决定现在投资的正确价值。

如果你能准确的写出这些息票上的数字，你将能够明智地思考该投资的价值。当然，在许多企业中，你无法对它们未来的发展做出任何猜测。你只需要把这些企业扔到一边。你不是在这些业务中试图胡乱猜测这些息票上有什么东西。对于有些企业来说，这是很容易预测的。然后你进入问题的第二部分，即你以什么价格购买它？我们喜欢以较大的安全边际和明显高于国债利率的贴现率来购买。然后我们喜欢买那些我们认为自己足够了解的东西，这样我们对所有这些未来商业息票的判断就可能有相当高概率的确定性。查理，你有什么补充吗？

但它有一个不幸的特点，就是有时效果很好，以至于人人扎堆进入。然后你就进入一个像 1960-70 年代发生的"漂亮 50"那样的时期，那里有一些即将走下坡路的企业，它们的市盈率达到了 50-60 倍。每一种风格都有其风险。

但每一种风格在本质上都必须包含价值。

而且，两家银行都有联邦保险，风险没有区别。

有一家银行说："我们会付给你 8%，但你必须把这 8%拿出来，你不能在储蓄账户上再投资。你必须用你获得的 8%去做其他事情"。而另一家银行说："我们最初会付给你 5%，但你也可以将这 5%再投资或做其它事情。而剩余的资金将以 12%的利率进行再投资"。这是一个数学问题，要弄清楚哪家银行在今天更有价值，一家银行是所谓的成长股。另一家是非成长股。这些回报的条款会告诉你，你应该投资于哪一家银行。这就是商业的本质。

显然，投资比这更复杂。但这就是我们投资的目标，了解这些企业的未来有什么。除非你对该企业未来长期的业务性质和可能的行为有所了解，否则你不应该对一家企业的股票进行投资。本格雷厄姆在《证券分析》第一版中举了一个例子，我想他说的是 J.I.Case，他对某个东西的估值在 40-140 美元之间或类似的事情。格雷厄姆说，这听起来根本不是什么估值，但如果证券的售价高于 140 美元或低于 40 美元，它就非常有用。这就是我们要寻找的东西，也就是企业中那些超出在我们认知范围之外的东西。

Q22，寻找那些显而易见的大机会

他是伟大的生物学家和诺贝尔奖获得者，因利用果蝇研究出普遍的遗传机制而闻名。在加州理工学院，Morgan时代的计算机是 Friden 计算器。他禁止他的部门使用这种计算机，这是一件不可思议的事情。他说："任何需要用计算器来确定其统计显著性的东西都是不够明显的。只要我们能沿着河岸漫步，从地上捡起大块的金子，我就不会让我的人通过开采砂矿来浪费资源"。砂矿开采是矿工通过处理大量的沉积物从河中筛选出少量的金子。鉴于当时的生物学状况，他是对的。而且他用非凡的基本常识，在很多领域看到了那些让他尖叫的东西。这就是我们要玩的游戏。我们希望我们永远不要在这里开采砂矿。首先，我们不知道如何使用机器。

Q23，特许经营权极其稀少

它之所以成为特许经营权，是因为有人想拥有另一个类似的特许经营权，但却无法去创造它。

对于伟大的特许经营权来说，答案往往是你无法对它们造成任何伤害。当然，这就是为什么你没有创造出很多特许经营权的原因。查理和我没有创造出任何特许经营权。我希望我们没有毁掉任何一个。但我们已经购买了一些，它们非常稀有。正如我在年度报告中所描述的那样，从固若金汤的特许经营权到非常薄弱的业务是一个动态过程，它并没有清晰的界限。但很少有我称之为固若金汤的特许经营权。

我们喜欢寻找伟大的特许经营权。而现在，特许经营权的价值已被充分了解，是否有可能以有吸引力的价格找到新的特许经营权？答案是，这非常困难，没有那么多伟大的特许经营权。而且它们的价值被普遍认可，因此都以合理的价格出售。

这仍然是我们希望捕鱼的池塘，但现在很难捕到鱼，因为在这个池塘有很多渔民。理想的做法是去寻找一个在世界上还不被普遍认可的投资对象。另一个办法是在股市普遍低迷的时候，当股市处于较低水平，所有的特许经营权都比较便宜的时候，买入一家明显的候选对象。但是，它们很难被发现，也很难被认准，而且很难以合适的价格买入。

在过去十年中，他们肯定得到了更多的关注。而这确实让投资变得更加艰难。你可以争辩说："当这些事情会鼓励竞争时，为什么我们要写出这些我们想做的事情？"我的感觉是，本格雷厄姆在四五十年前也做过同样的事情，这可能是一种很好的生活方式，尽管这可能会鼓励更多的竞争。而不是坐在一个封闭的房间里，害怕世界上其他人发现你正在做的事情。

Q24，没有人会在其一生中获得超过 20 个伟大的想法

Q25，关于 PS Group

的投资

Q26，关于是否参与管理

不想给每个公司一个排名。我们的影响力可能比你想象的要小。在一些公司，我们拥有可观的权益。而另一些我们的影响力可能非常、非常小。如果我们有非常强烈的感觉，认为管理层正朝着错误的方向发展，我们偶尔可能会有更大的影响力。但我们的影响力可能比你想象的要小。即使如此这也不是我们经常考虑的问题。

Q27，关于 Michael Lewis 在《新共和》失实的文章

我不认为你们中的任何人因此而损失了任何钱，但他显然没有为他的数字错误而失眠。他还说，在所罗门的裁员方面，我们裁掉了不成比例的女性。他是对的，是不成比例的，只是不成比例的低。几个月前，所罗门的人告诉他，但他完全无视这些数字。他真的对事实核查没有任何兴趣。顺便说一句，《新共和》也没有进行事实核查。据我所知，他们没有核查任何一个事实，尽管美国有各种新闻编辑标准。

Q28，关于推荐资金管理人

建议，即 Bill Ruane 将成立 Seguoia 基金，他们跟 Bill 一起投资是有意义的。我想 Bill 今天可能还在这里。不幸的是，我不认为他会接受任何新的投资者。当然，我的问题是，我认识一些非凡的投资者。但他们中的大多数已经变得非常富有。如果他们没有发财，那么我不得不重新考虑我原来的设想。他们中的大多数人对管理别人的钱没有兴趣。毫无疑问，今天有一些 25 或 30 岁的人，他们和我们 20 或 30 年前一样，他们对为别人管理钱财感兴趣，他们还没有富到不想管理别人的钱财的地步，我只是不认识他们，那是另一代人。所以我真的帮不了你。查理，你能帮助他吗？

Q29，关于最好和最坏的决定

Q30，关于读书和写书

Daniel Pecaut 会议纪要

Q1，健力士(Guinness)：又一家跨国公司谈到伯克希尔投在世界最大的酒水供应商健力士公司的 2.65 亿美元，巴菲特说，健力士同可口可乐、吉列一样，利润大都来自海外。

芒格指出，酒水是地位的象征，健力士稀有卓越的品质使其价格越高，感知价值就越高。巴菲特补充道，在有些人看来，酒水价格和投资银行服务、商学院完全是一回事。此原则，对于威士忌也是一样。

Q2，多在有真材实料的东西上投资巴菲特提到，伯克希尔约 20%的透视盈利来自国外，其中可口可乐的利润占据首位。

每一天，每个人会喝掉 64 盎司的东西。1991 年，软饮料在这 64 盎司中占比为 25%，远超过水，是美国第一大饮品！这意味着每个美国人每年要喝掉大约 730 罐软饮料，其中约 42%都出自可口可乐公司。世界其他地方的软饮料消费模式也惊人地相似，且软饮料的销量仍在上涨。

巴菲特指出，这就是他不怎么关心宏观因素的原因，把得力的公司攥在手里才是关键所在。

1919 年，可口可乐上市，当时每股股价只有 40 美元。1920 年，由于糖价波动，可口可乐的股价猛跌至19.5 美元。经历了 70 多年的战争与萧条，可口可乐的股价从起初的每股 40 美元涨到了现在的 180 美元(年复合收益率约为 16%)。与其预测经济，倒不如花时间考察一下产品能否存活下去来得实在。

Q3，高管报酬1991 年，不少高管赚了成百上千万美元，报纸对此争相报道。

巴菲特回应道：a，高管薪酬上不封顶(真正出色的管理人才拿多少报酬都不为过)。b，能否长期任职非常重要。c，报酬与绩效直接挂钩(衡量标准由公司和资本投入决定)。可要是把高额报酬给到业绩平平的高管手里却着实令他不悦。

Q4，非执行董事长年会就董事会成员报酬的分发争论不休，巴菲特对此做出了回应。

巴菲特指出，每个员工都需要向上级汇报工作，只有董事长是个例外。而 CEO 常常兼任董事会主席。鉴于董事会主席负责召集董事会并安排会议议程，董事会便难以正确考量 CEO 的表现。主要问题是，如何才能建立监督委员会协作制度，在不影响公司正常经营的前提下，在必要时为董事会亮起黄灯。

巴菲特在所罗门公司当众提议设立一名非执行董事长。这样的一个人能够对 CEO 的行为做出评价与监督。

Q5，关于所罗门兄弟公司有人问及巴菲特将所罗门公司从财政丑闻中救下的英雄壮举。

巴菲特给大家讲了海洋世界里鲨鱼池的故事：导游说，就算能得到 100 万美元的奖金，也没有一个人敢从这里游到鲨鱼池的对面。突然间，一阵哗然。一个男人气冲冲地游到了池塘另一边，只见鲨鱼一口咬住了他的脚后跟。导游猛地大喊："你胆子真大！你是第一个敢在鲨鱼池里游泳的人。你打算怎么花你的 100 万美元？"那个男人回答道："雇个侦探找到把我推下水的那个畜生"。

Q6，

熟练掌舵有人很好奇，伯克希尔是如何对其投资的公司进行资本配置的？

巴菲特声称，他和芒格可没有我们想象中那么厉害。

芒格则说，他们什么权利都没有，他援引克拉伦斯·达罗的话说：天生当船长的命？该死，我连桨都划不动！

Q7，现代资产组合理论：年度反面事例巴菲特痴痴地说，过去 40 多年中，我们所学的投资理论一直在倒退。

芒格表示，那是因为教授们都对现代资产组合理论爱不释手，可谓情人眼里出西施。

巴菲特补充道，计算机的确能生成大量数据，我们也用不着涂涂画画就能得到现代资产组合，可这并非倒退的原因所在。大家只是忽略了一个简单的事实，那就是，一旦你买下一家公司，你就拥有了这家公司。

巴菲特戏谑地总结道，作为优秀企业的收购者，他和芒格应该支持现代资产组合理论的研究才对，"你要是从事帆船业务，就会想设个平地奖学金"。

芒格这样说道："我们只是在预测谁能逆流而上，却从不预测水流的方向。"巴菲特的故事让我吃了一惊，最了解巴菲特的两个人明知道他是游泳健将(投资人)，却因为水流(市场)不稳，就拦着不让他下水。就连本杰明·格雷厄姆都在经济预测面前低了头。可想而知，要是只找游泳健将，而不忙着预测水的流向该有多难。

Q9，任何投资都是价值投资巴菲特批评道，区分成长投资和价值投资简直荒谬至极。

任何经济活动的目的只有一个，那就是价值。想计算预期收益，只需要推算从现在开始到世界末日的现金流折现值即可。

要做到这一点，你必须：①确定现金流的流量与流动性；②选择贴现率。

巴菲特特别强调，公司规模的扩大能够提高预期收益，却也有可能给预期收益带来不利影响。打个比方，发电厂在 1970 年代迫于无奈扩大规模，投入了大量资金，收益却有所下降。颇具戏剧性的是，巴菲特还强调，航空公司的盲目扩张给美国投资人判了死刑。自小鹰航空公司扩张之日起，这个行业每年都在赔钱。你们得寻找能让你们赚钱而不是赔钱的投资项目。

芒格说道，研究航空公司的案例，我们就会发现，这类企业的固定成本高，产品也极易被其他企业的产品替代，企业之间竞争的激烈程度可想而知。

巴菲特还强调，账面价值在分析企业价值时发挥不了什么作用。

账面价值记录的是企业的投入，而计算价值的关键则是确定企业的收益。

巴菲特解释道，投资企业就像购买尚未到期的附有空白息票的债券。你得判断息票能赚多少钱，判断得越准确，投资就越明智。你要是拿不准息票能赚多少钱，就千万别把钱投到这样的企业中去。

Q10，公司股本回报率：股本息票公司的股本回报率就是股本息票。

那么，我的问题是，美国工业近几十年来的平均回报率为 13%，难道这一数字不会在未来几十年内有大幅度波动吗？

巴菲特援引他 1977 年发表在《财富》杂志上的文章(他在文章中分析了股票和债券)说，当时的股本回报率约为 12%，可他现在并没有发现回报率有多大变化，没准 13%也说得过去。接着，他和芒格削减起 13%的回报率来，他们指出：20 年来，退休人员的医疗补贴不断增加，让美国公司背上了巨额债务。然而直到现在，资产负债表里才体现出这一点。这就能削减掉 1/4 到 3/8 的回报率；一般情况下，会计原则上不会记录职工的优先认股和管理人员的补贴。这又占了另外 1/4 到 3/8 的回报率；养老金过高使得养老金预支成了铁定的事实，他们不可能把这些也算作收入。

削减完毕，他们认为 12%才是正确的股本回报率。

巴菲特说美国的会计就爱夸大这些数值。芒格更是巧言道："12%与 13%的差别正体现出美国会计行业中的腐败……体现出美国会计体系中思想道德风气的败坏。"11，股市并不便宜巴菲特重申道，股市景气与否并不会影响他们的投资决策，但他也承认股市并不便宜。

芒格表示，过去的 12 年可谓"猪的天堂"，但未来的收益一定高不了，只是世界各地投进股市的钱还会继续疯长。巴菲特的反应更为强烈："投资的收益永远不会像曾经那么理想了。"托斯丹邦德凡勃伦 Thorstein B Veblen1857-1929，美国经济学家、制度经济学鼻祖。凡勃伦虽是个经济学家，但他是作为一个辛辣的社会批评家而为一般公众所知的，他这一风格的代表作是 1899 年出版的《有闲阶级论》。

他认为，有闲阶级的特点是炫耀型消费，并避免进行有用的生产性劳动，只沉湎于浪费的或无用的事物当中，其目的也是为了炫耀，以受到尊敬，同时该阶级具有保守主义倾向。炫耀性消费必然使他们忙于攫取对其并不起作用的财富，这种财富对于精神或物质以及感官的需求毫无帮助，但显示财富意味着权势、地位、荣誉和成功。同时，这一消费方式波及了并不富裕的贫困阶级。有趣的是，凡勃伦尤为重视在这一消费方式中女性所起的作用，因为姣好的面容，优雅的举止以及高贵的服饰暗示了她们是由有钱的有闲阶级所供养的。

凡勃伦看来，有闲阶级的产生，即生产性和非生产性业务的分工，来源于从野蛮时代向非开化时代发展过程中男女基于性别的自然分工。在狩猎为主的部落，男性所具有的果敢、强壮、魁梧等性格或气质特征，使其胜任应付突然、剧烈的变故。

1894 年美国工业产出已超过其他资本主义国家，跃居世界第一位，1913 年福特汽车生产流水线隆隆驰下第一辆汽车，经济的飞速发展造就了一大批暴发户 nouveaux riches，消费社会在美国已经初露端倪。这些暴发户的行为则成了凡勃伦关注的焦点。凡勃伦以其敏锐的洞察亲眼目睹了镀金时代 golded age 的暴发户们，在曼哈顿大街购筑豪宅，疯狂追逐时髦消费品。有鉴于此，凡勃伦最先提出了炫耀性消费这一社会科学界内的不朽语。炫耀性消费是一种重要的社会、经济现象，但该现象长期以来被以生产主义为主导范式的社会学家们所忽视。一段时期，凡勃伦的著作甚至被湮没在社会学的荒野中，无人过问。

有闲阶级的产生和所有制的出现，是同步进行的。人为财死，鸟为食亡。私有制一旦出现，人类就围绕财富的占有，展开了旷日持久的争夺。凡勃伦认为，人们之所以要占有财富，与其说是满足生理需求，倒不如说是为了面子。谁拥有的财富多，谁就是社会的优胜者，不仅社会地位上升，还可以获得别人的赞誉，从而使虚荣心得到满足。所以人人都是欲壑难填，永不满足。有了财富，如果不显山露水，那也只是孤芳自赏，得不到别人的认可，更博不到荣誉，所以有必要以某种方式来焙耀自己的富有。

从古到今，有教养的人一直认为，炫耀财富的最好方式，就是享有余暇。凡勃伦举了礼仪的例子。他认为，礼仪的起源和发展，都是因为它能证明有闲。熟谙礼节，需要耗时费钱，劳动阶级起早贪黑，累死累活，自然没有时间去学什么礼节，所以就成了富人的“专利”。尽管礼节也可以表达敬意，表明身份，但刨根究底，还是为了表示荣誉。现代人事务繁忙，行色匆匆，礼仪大大简化，就足以证明礼节是有闲阶级的象征。

随着社会的进一步发展，人口流动性大为加强，人们社交范围也随之扩大，富人要想给陌生人留下富有的印象，最好的办法就是大量消费，所以人们常常可以看到，他们一掷千金，买东西从不讲价，过着佳肴美酒、肥马轻裘、歌舞升平的奢侈生活。当人们对这些变得习以为常时，他们又开始购买爵位。给自己脸上贴金。如理发学徒阿克莱特发明了旧式纺织机，一夜暴富后，不惜重金，买得一个爵位，改头换面，混迹于上层社会之中。

凡勃仑注意到另一种前工业社会，即古代冰岛、日本幕府社会。这种社会中存在一种明显的有闲阶级，但这种阶级却不是无所事事的懒人，而是凭着武力或狡黠掠夺财富，本身并不靠技艺或劳动从事工作。虽然这些有闲阶级取之于社会，而且也没有贡献出任何生产性 的服务以作回报，但是他们的行径却得到社会默许。习俗中的尚武精神使一般人格外推崇，因此这种阶级不但未被视为寄生虫，反而被奉为能者与强者。

有闲阶级的活动即用武力赢取财富就被视为一种荣誉。相反依靠出卖劳力的穷苦劳工却遭到社会鄙视。亚当·斯密以来的古典经济学家们一直认为好逸恶劳是人类的天性，而凡勃仑却认为，这是人类生活方式在掠夺精神影响下堕落的一种表现，因为一个崇尚武力和掠夺的社会，根本不可能尊重人类劳动。现代社会里，以往它们专门寻求女色或战利品，而现在代之以求的是金钱和积累财富，而炫耀财富或穷奢极侈却成为挂在印地安人帐篷上的人头皮的现代仿本。

有闲阶级不仅因袭着古老的掠夺习性，他们个人的劫掠力量也仍然如以往时代一样备受社会推崇。凡勃仑分析这种情况产生的原因：为求在社会上受尊重，一个人必须要获得某种标准以上的财富；正如同较早先的掠夺性阶级一样，野蛮人必须要获得部族里认同的体力、武艺与狡黠的标准。同样地，在现代社会里，每个人也必须以力服力，才能赢得其他人的敬畏，而在这种“力”的竞赛过程中，凡是从事于非掠夺性工作的人，往往自觉低下。

他认为，下层阶级与上层阶级并不是针锋相对的，他们的目的并不在于除掉较高的阶级，而是设法让自己成为较高阶级的一员。《有闲阶级论》就是围绕富人因自己的财富而产生的优越感以及他们为了炫耀自己的优越而采取的种种行动而写的。

凡勃伦在书中写道：在任何高度组织起来的工业社会，荣誉最后依据的基础总是金钱力量；而表现金钱力量，从而获得或保持荣誉的手段是有闲和对财物的明显浪费。凡勃伦认为：艺术品的效用同它的价格高低有密切的关系。举例来说，一只手工银制汤匙的价格大约是 10-20 元，而铝制汤匙不过 0.1-0.2 元。就实际用途而言并无差别。事实上，银制汤匙的主要用途是迎合人们的爱好，满足人们的美感。

凡勃伦总结道：第一，制成两种汤匙的材料，在使用目的上各有其美感与适用性。虽然手工艺品所用材料的价值，往往高于贱金属约百倍以上，但是，就实质与色彩而言，前者并不见得大大地超过后者；第二，假定某种被认为是手工制品的汤匙，实际上是仿造的赝品。但仿造得非常精巧，在外观上与真正的手工艺品几乎一模一样。只有精于此道者仔细观察才能识破。

可是，这一作伪情况一旦被发现，那么，这件物品的效用，包括使用者把它当作一件艺术品时所感到的满足，将立即下降大概 80%~90%，甚至更多；第三，即使对于一个相当细心的观察者来说，这两种汤匙在外表上也显得相差无几。除了份量轻重显然不同以外，几乎没有什么别的破绽。不过，只要那个机器制的汤匙本身不是件新奇物品，并且可以用极低的价格购得，它就不能由于形式上和色泽上相同这一点而抬高身价，也不能由此显著地提高使用者的“美感”的满足。凡勃伦承认，具有艺术价值的物品之所以可贵，是在于它们具有艺术上的真正价值。

否则，人们就不会这样其欲逐逐，已经据为己有的人就不会如此洋洋得意，夸为独得之秘。凡勃伦同样意识到，这类物品对占有者的效用，一般主要不在于它们所具有的艺术上的真正价值，而在于占有或消费这类物品可以增加荣誉，可以祛除寒酸、鄙陋的污名。换句话说，这类物品之所以能够引起独占欲望，或者说之所以能够获得商业价值，与其将它所具有的美感作为基本动机，不如将其作为诱发动机。“一切珠玉宝石在官能上的美感是大的。

这些物品既稀罕，又值价，因而显得更加名贵。假设价格低廉的话，是决不会这样的。”这就是所谓的“凡勃伦效应”Vebleneffects。

在此基础上，凡勃伦敏锐地指出：从使用和欣赏一件高价的，而且认为是优美的艺术品中所得到的高度满足，在一般情况下，大部分是出于美感名义假托之下的高价感的满足。对于优美的艺术品比较重视，但是，所重视的往往是它所具有的较大的荣誉性，而不是它所具有的美感。“因为审美力的培养需要花费很长的时间和很多的精力。”他甚至进一步认为：任何贵重的艺术品，要引起美感，就必须能同时适应美感和高价两个特征。

除此之外，高价这个准则还影响着我们的爱好，使我们在欣赏艺术品时把高价和美感这两个特征完全融合在一起，然后把由此形成的效果，假托于单纯的艺术欣赏这个名义之下。于是，艺术品的高价特征逐渐被认为是高价艺术品的美感特征。某种艺术品既然具有光荣的高价特征，就令人觉得可爱，而由此带来的快感，却同它在形式和色彩方面的美丽所提供的快感合二为一，不再能加以区别。因此，凡勃伦认为：当称赞某件艺术品时，如果把这件艺术品的艺术价值分析到最后，就会发现，意思是说，这件艺术品具有金钱上的荣誉性。

由于重视艺术品的高价特征这个习惯进一步巩固，而且，人们也已经习惯于把美感和荣誉两者视为一体，大家逐渐形成了这样的观念：凡是价格不高的艺术品，就不能算作美的。

正如约翰斯 Johns 所说：“当我们看到梵高所画的加歇医生的面孔时，再不会看到一个常见的忧伤与悔恨的肖像，而是一大堆金光闪闪的迷人的金钱。梵高、雷诺阿、毕加索这些名字现在已成为了财富和荣誉的象征。”凡勃伦效应显然有助于理解日本富豪在 1980 年代从国际艺术市场上一掷千金地购买梵高、莫奈等著名画家代表作的看似“非理性”的行为：早在 1960 年代就以收藏印象派作品而闻名的日本最著名的经纪人大佐福吉在 1989 年再一次做出惊人之举。

利用在纽约访问的 10 天时间，花费 2000 万美元，购买了 Siegel、Arp、WilliemdeKooning、Klein 和 Warhol 等人的作品。1989 年 11 月，毕加索 Picasso 的作品《皮埃雷特的婚礼》出现在巴黎的一场拍卖会上，这幅作品的主要竞争者是日本富翁鹤卷和一位法国人。当《皮埃雷特的婚礼》的报价上升到 4260 万美元的时候，那位法国人开始犹豫起来了，不敢继续贸然加价，而鹤卷则志在必得，一下子把价格加到了 4890 万元美元，击败了所有的竞争对手。

1990 年，在纪念梵高逝世 100 周年的热潮中，梵高的作品《加歇医生的肖像》在嘉士得拍卖公司以 8250 万美元的价格被日本纸业大王斋藤英夺得，创下了当时艺术品拍卖的最高成交价。与此同时，还以 7810 万美元的价格买下了 Renoir 的作品《红磨坊的舞会》。尽管花费不菲，斋藤英却“连叫便宜”。根据日本海关的不完全统计，截止到 1987 年 8 月，日本人从海外购入了 87 万多幅画作，总金额高达 734 亿日元。

其中，从欧美等国购入的高档绘画约为 12000 多幅，总估价约为 685 亿日元，每幅画作的平均价约为 538 万日元。其中包括毕加索的《朵拉·玛尔的肖像》(约 1.08 亿日元)、雷诺阿的《拿扇子的女人》约 3 亿日元，以及塞尚 Cezanne、莫奈 Monet 等著名画家的作品。

另据苏富比拍卖公司和嘉士得拍卖公司的不完全统计，截止到 1989年 11 月，从苏富比拍卖公司和嘉士得拍卖公司卖出的名画中，美国人购得了其中的 25%，欧洲人购得了其中的35%，而日本人的购买量高达 40%，成为最大的买主。值得一提的是，尽管这些看似“非理性”的购买行为极大地满足了炫耀性消费心理，不过，此后的结果却不容乐观。1997 年以来，由于日本泡沫经济的破灭，东南亚金融危机的影响，以及日本经济体制所存在的一系列结构性矛盾，日本经济陷入了以通货紧缩为主要特征，并伴随阶段性衰退的长期停滞。

昔日被抢购来的西方名画，开始陆续流向经济增长相对稳定的欧美国家。据苏富比拍卖公司的估计，在该公司 1998 年上半年受委托拍卖的绘画作品中，有大约 40%来自日本。嘉士得拍卖公司也发现，日本人委托该公司拍卖的绘画作品正在大大增加。1997 年，日本人通过拍卖公司拍卖的艺术品总额达到了 2500 万英镑。英国《每日电讯报》在一篇报道中讥讽道：日本的艺术爱好者正在抓紧时间前往位于东京的川桥美术馆，以便赶在 Kiefer 的 11 幅作品流出国门之前再看上最后一眼。

由于高桥治宪的两家公司相继破产，不得不转让自己于 1988 年以 800 万英镑购得的这 11 幅作品。这 11 幅作品最终由英国人 Entwisle 以 400 万英镑的价格夺得。

事实上，在日常生活中，当人们得知某人从事收藏活动，就会觉得这个人非常有品位；当人们得知某人收藏了珍贵的艺术品，更会觉得这个人很有身价。中国民间就有很多关于艺术品的民谚俗语，例如，一页宋版，一两黄金、黄金有价，均窑无价、黄金万两易得，田黄一颗难求、家有钱财万贯，不如宋瓷一件，等等。正是由于这个原因，古今中外的很多大富翁，例如美国的洛克菲勒、英国的伯利尔 Balliol，往往不惜巨资收购各种艺术品。

今天，即使是美国微软盖茨这样的 IT 新贵也开始频频在艺术品拍卖市场露面，让人们感受到了收藏的巨大魅力。

凯夫斯 Caves 的研究发现，人们从事收藏，多少都存在着自我包装的动机，目的是向周围的人展示自己的价值观或兴趣。很多传记文献都对收藏者寻找社会承认和永载史册的动机施以重墨。因为一般来说，只要提到成功的收藏家，人们就会自然而然地认为他们拥有很高的品位和鉴赏力。

事实上，艺术品作为一种投资工具的意义甚微，倒是有效的投机工具。收藏者通常会由于其他爱好者或鉴定者对其所选择艺术品的美学评价感到欣喜若狂。因为一旦收藏过程成功，永载史册的想法就得以梦想成真。约翰斯同样意识到，很多收藏家购买艺术品的动机完全与艺术本身无关。从事收藏的重要目的之一是为了社会声望，为了给人有文化修养的印象。很多巨富收藏家一直对建造自己的博物馆乐此不疲，因为这可能最终成为亿万富翁身份的象征。

例如，石油巨商梅尼尔 Meniere 一辈子都热衷于收藏，迄今为止已经收藏了几万件艺术品。她在Houston 建立了自己的博物馆，这座由 Peano 设计的博物馆是世界上最好的博物馆之一。这显然可以在很大程度上提高她的社会声望和艺术品位，并成为她的亿万富翁身份的重要象征。又如，尽管石油大亨 Hammer 因为收藏有数千件世界名画，而被誉为世界上首屈一指的收藏家。

他一生中最渴望得到的艺术品是雷诺阿的作品《船上集会的午宴》，但收藏该画的 Philip 却一直不肯割爱。Hammer 对此耿耿于怀。他曾经宣称：如果这幅画出现在拍卖会上，他将不惜卖掉美国西方石油公司的股份来购买。

从某种意义上讲，“凡勃伦效应”是一种社会心理效应，而不完全是一种经济效应。因为凡勃伦所说的炫耀性消费，实际上必须依赖于个人对群体的预期才能真正起作用。这就是说，在凡勃伦看来，具有艺术价值的物品带给购买者的总效用不仅包括由于直接“消费”这件物品所带来的“物理效用”，而且包括由于这件物品本身的高昂价格所带来的“社会效用”。

美国运通-百夫长卡

来源与边界

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