朋友问我，茅台现在便宜吗？
公司便不便宜，在我看来，要考虑3个方面。
首先在于公司本身。公司的价值在于未来现金流的折现，这是一个思维，并非一个公式。其原理是：当你买下这个公司的时候，你未来能赚多少钱，取决于这个公司未来能给你带来多少现金流。当你回归到公司本身的角度去思考，很容易理解这个本质性的原理。当你只是把股票当成交易的筹码时，就会对本质视而不见。本质都是显而易见的，只是人的心态会受执念蒙蔽。
为什么是现金流而不是利润？因为现金流才是你未来真正得到的东西，利润并不是。同样利润的公司，现金流可能会天差地别。我以前写过一篇文章专门探讨过这个问题，这里不再赘述。（点击阅读此文：现金流的几个问题）
看懂一个公司，并非看懂这个公司的一切，而是看懂一个公司未来现金流的保守底线。一个处于激烈竞争中且自身没有竞争力的公司，你根本搞不懂其未来的底线在哪里，可能时而赚钱时而亏损，也可能被淘汰，也有可能以后它会逐渐建立起竞争力。强大的产业竞争优势，护城河，商业模式，企业文化，都是为了确保这个公司的底线，就是它在未来很长时间不会衰退，会继续强大，会赚得更多。我们需要做的正是去理解这些东西，从而提升对这个公司未来现金流的判断力。
至于这个公司未来到底能赚多少？利润或现金流能翻几倍？没有人知道，也不是我们要去追求的答案，我们需要的只是对底线的判断力。拿茅台来说，你如果觉得茅台未来不行了，会走下坡路，甚至倒闭了，郁金香破灭了。那无论现在PE有多低，你也不能买，因为你看不到它的底线。敢于重仓茅台的投资者（短期赌博的不在此列），心里面肯定要对其底线有很高的把握度。就是茅台不会衰退，未来会更强。未来到底能赚多少？他们也不知道，只能在心里面有个预期。
现金流并非一个公式，因为你无法知道未来现金流的确切数字。尤其是重资产行业（无论是资金密集型，人力密集型，还是固定资产密集型），这种投入很大的公司，你无法知道未来要投入多少才能维持原有的盈利能力（看不到现金流流出的上限），为现金流的评估增加了太多难度。看不懂一个公司，看不到底线，看不到未来的现金流，这个公司便不便宜根本无从谈起。
便不便宜的第二个因素在于市场利率。
很多人对利率缺乏理解，这是商业中一个极其重要的东西。就拿上面所说的现金流折现来说，你用多少百分比来折现？通常认为用无风险利率（比如长期国债利率）来折现比较合理。这很有道理，因为无风险利率是保底收益率。但是无风险利率并非固定不动的，而且长期波动会非常大。你用现在时间点的利率去折现未来长期的现金流，这合理吗？分别用5%和10%去折现，得到的数值差距会相当大。我认为，折现也是一个思维，并非一个公式，因为你无法在公式中填入正确的折现率数字。折现的思维原理就是未来一元钱和现在一元钱的价值不一样，所以必须要折现回来。但这个思维却非常重要，因为这是必然会发生的事情，只是无法用精准的数字来衡量。
利率对资本市场如同万有引力，无风险利率是整体资本市场的机会成本（包括股市债券和其他各种投资，也包括实业投资）。对于实业来说，无风险利率是他们最低的融资成本，那你项目的投资回报率至少要高于这个融资成本吧！当社会无风险利润为10%，你做生意只能赚5%，如果你是借的钱，那你还利息还不够。也没有做生意的必要，直接投资无风险利率的国债就行了。对于无风险利率达10%的市场，任何低于10%的投资项目都没有吸引力，资金慢慢会离开。如果市场无风险利率为2%呢（比如现在我们的长期国债利率就低于2%了），那一项5%回报率的投资就很有价值了，资金慢慢会流入。
这并不是说5%比10%赚得更多，而是相对整体平均来说，资金会流向投资回报率相对更高的地方。便不便宜也是相对的。就好像你爷爷有一辆自行车就能娶到老婆，你有一辆小汽车也不一定能娶到老婆，不是你爷爷比你更富裕，而是你爷爷当时的自行车比现在的小汽车更罕见，更有吸引力。
巴菲特当初以13倍左右市盈率买可口可乐（可口可乐的现金流很好，如果是重资产行业，13倍之下的未来现金流要大打折扣），但是你要考虑到当时美国的长期国债利率达9%（而且前面十多年利率维持在高水位），而且美国股市的资本利得税34%，分红税14%。这和中国目前不到2%的长期国债利率，几乎为零的税完全不是一回事。
在这种情况下，可口可乐当时的底线收益率其实还不如无风险利率，也就是说在巴菲特看来，可口可乐不但底线没有任何问题，未来会继续强大，而且未来会强大很多，比现在会多赚很多，他这笔投资相对无风险利率才有价值。
虽然利率极其重要，但我们无法去预测利率的走向。利率是宏观经济发展情况决定的，即使是我们这种利率并未完全市场化的国家，市场也是利率背后最大的决定性力量。就像茅台即使无法自由提价，最后不也会提吗，只是节奏会受干扰。没有人在十年前能预测到现在的无风险利率会低于2%（看得见的大脚也决定不了）。当经济蓬勃发展，有很多增量的机会能取得高报酬，自然会抬高利率。当社会长期能维持10%的利率水平，说明社会有很多报酬率大于10%的机会需要资金去不断投资扩张。日本在失去的20年里，利率长期维持在极低的水平（甚至低于零，刷新了我对经济学的认知）。中国的利率未来会怎么走，我不知道，我也不认为有人会知道。
便不便宜的第三个因素在于你自己的机会成本。
刚才说到的利率，无风险利率其实是所有资金的机会成本，但对于你个人来说，情况可能会不一样。就好像现在社会平均月入5k，那对于普通大众来说，月入7k的工作就很有吸引力了，会有很多人想加入。但你是律师，医生，或高技术人员，你平时最少也能月入1w，那么月入7k的工作你看都不会看一眼。如果你是月入100w的老板呢？那月入50w对你来说也不算什么。
投资也是一样，茅台便不便宜，也要看你手里有多少能看懂的投资机会。如果你手里有未来十年十倍的机会，那茅台对你来说就不便宜。如果你是做生意的老板，你的公司现在正处于黄金发展时期，而且你对此的能力和信心都非常强，那你应该把钱投入到公司里。如果你能看懂一家小公司，但未来能成为英伟达那样的巨头，那买茅台股票纯属浪费生命。
所以我狭隘地认为，一项投资便不便宜，要看相对你现在付出的价格，这项投资未来能给你带来多少现金流的回报，看不懂底线，看不懂现金流，便宜就无从谈起。在此基础上，再去看利率，看市场整体的机会成本。再看你自己手里其他的机会，也就是你自己的机会成本。这是三项实实在在的逻辑因素。
当然便不便宜，也有虚无缥缈的心理因素。比如市场上有很多人，年赚20%的回报率对他们也没有吸引力，他们说：“我只有10万元，一年赚20%才2万，何时才能变富？”因此他们一生都在追求股市一夜暴富的方法和秘籍。对此我也能理解，毕竟这是所有人都拥有的本能心理。这里就不做过多讨论了，人最终都会成为他本该成为的人。
2025.7.20 梁孝永康写于长沙
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