Wesco 股东大会 2005

Wesco 股东大会 2005

以下内容节选自 2005 年 5 月 4 日在帕萨迪纳市威斯科金融召开的股东会上芒格答股东问。

Whitney Tilson 据笔记和记忆整理，并按主题进行了适当编辑。www.tilsonfunds.com

Q1，开场白我觉得自己在晚年有责任讲几句，因为你们这么多人已经跟了这么久，因此我要讲一讲当前公司治理、投资界的变化情况，我们伯克希尔和 Wesco 是如何适应的，以及你们如何面对这些挑战。

Q2，首先是公司治理。

我们正在进行一场温和的公司治理革命。美国国会通过规定，要求大多数董事必须是独立董事，这影响到了各种公司，包括伯克希尔和 Wesco。在好市多 Costco，我们增加了老比尔盖茨(父亲)和 DanielEvans，我喜欢看到年轻人加入董事会(笑声，他们都已 79 岁高龄)。我们有一群非常能干、出色的股东。我们付出的很少，但我们邀请的每个人都同意加入董事会：Bill Gates, Sandy Gottesman, Tom Murphy, Don Keough, CharlotteGuyman，Gottesman 家族拥有伯克希尔几十亿美元的股票。

随后，他们通过了萨班斯-奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley)，其中规定了各种宣誓和合规程序。它造成的一个后果是成本大幅增加。审计师必须对内部控制进行认证。在包括 Wesco 在内的伯克希尔，这项工作过去需要花费20 万美元，而现在则需要数百万美元。但这并不全是浪费，大约只有 80%被浪费了(笑声)。有些结果是好的。但是，成为上市公司的成本已经大大增加。对于一家小公司来说，上市已经毫无意义。为了摆脱这些繁琐的要求，很多小公司都选择了私有化。

问题是，你可以要求人们庄严宣誓他们的财务准确无误，但唯一的办法就是相信很多其他人的工作。以前是这样，现在也是这样。我想国会里有人认为埃克森公司的总裁会跑来跑去数油桶。但这是不可能的。我们需要应有的信任。我认为目前的要求是好的。它使起诉骗子变得更容易。但对于组织和普通人来说，我不认为Sarbanes-Oxley 法案会带来很大的控制力。

但另一个变化正在对公司治理和行为产生巨大影响，那就是广泛传播的丑闻和新闻报道。这些丑闻和报道造成了羞耻、耻辱和个人法律费用，并毁掉了许多人的生活。这已经改变了人们的行为，甚至比过去操纵价格丑闻中把高管送进监狱的情况，还要改变人们的行为。送人进监狱有一定的影响，但目前的丑闻影响更大。这股丑闻浪潮和媒体的广泛报道，对企业行为产生了令人难以置信的巨大影响，早该如此了。

想想安然、世通和泰科公司的宣传，还有共同基金行业，许多公司都有一些丑闻。我个人认为，Strongfunds 投资者的遭遇令人愤慨。独立董事发现基金经理在偷窃，但他们没有解雇他并为基金另找经理，而是允许他出售公司。由此可见，一种文化可以变得多么放纵和邪恶。值得称赞的是，Spitzer 检察官利用了新闻媒体，而不是依靠悄无声息的律师程序。我个人赞成这种做法。虽然有人声称这是滥用职权，但 99%的情况下并非如此。

在我看来，Eliot Spitzer 表现得非常好，做了很多好事。他促成了许多 SEC 不会促成的改革。有人声称，Spitzer 所针对的那些人没有得到正当司法程序，但只有律师才喜欢无休止的正当程序，因为他们是按小时计酬。这让我想起了一个律师下地狱的故事，他得到的却是无休止的正当程序，却得不到任何裁决。

人们的行为发生了巨大的变化。在保险业，我敢说几乎一夜之间就发生了变化。今天，属于金融再保险范畴的各种骗人的保险产品都无法承保了，顺便说一句，金融再保险是一个毫无意义的术语。

2004 年 5 月的一个举报电话，引爆了共同基金丑闻。互联网泡沫破灭后，共同基金行业进入漫长煎熬期，艰难的熊市让各自贪婪的本色暴露无遗。2001 年纽约地产大亨 Leonard Norman Stern 其儿子 Edward J. Stern 经营一家对冲基金金丝雀资本 Canary Capital Partners LLC，该基金与美国银行策划，由美国银行提供贷款，利用盘后交易和择时交易进行投资。

SEC 规定，下午 4 点收盘后买卖共同基金全部按 4 点价格成交。由于亚洲市场是美东上午闭市，欧洲市场是美东中午闭市，因此，美国市场的任何消息都会导致第二天亚欧市场的波动。此时，在美国下午 4 点后，提早按 4 点价格，买卖亚欧市场的基金进行择时交易。在普通投资者交易结束后，金丝雀资本还能继续交易实际上损害了该基金其它投资者的利益。共同基金为了换取这些长期稳定资金的投资，都给他们提供了旗下基金进行择时交易和盘后交易的便利。

Stern 家族公司内一名叫 Noreen Harrington 的经理无意间发现了这个共同基金提供的违法的交易，她向 Edward J. Stern 反映了这个情况，但 Stern 并没有采取措施，他认为如果被发现，受惩罚的应该是共同基金而不是自己。直到 2004 年 5 月，她发现监管层依然对此一无所知，便给纽约州总检察官 Eliot Spitzer 打了个电话。

Spitzer 随即对共同基金业展开大规模调查，34 家大型经纪商有 8 家允许共同基金客户 4 点后进行盘后交易，30%承认择时交易。随后数十名参与此类交易的经理人被解雇。包括 Fred Alger 基金公司，Putnam 基金公司，Strong 基金公司，嘉信理财，安联资本，贝尔斯登等公司。由于美国基金行业吸收了 7 万亿美元的公众资金，近 1 亿民众通过基金理财，如果基金声誉受到怀疑，影响将是巨大的。

随后，SEC 加入调查行列，美国众多媒体进行大量报道，投资者从跟丑闻有染的公司中大量撤离，许多基金重仓股暴跌。为了赢回投资者信心，监管机构对共同基金和中介机构进行了大规模清算，大量参与的经理人或被罚款或锒铛入狱。其中，Strong 基金公司的创始人 Richard Strong 受到终生不得在证券业执业的处罚，他同意支付 6000 万美元的和解费，就 Strong 基金叁与短期交易，损害股东利益的指控与检察机构达成和解。

富国银行的基金管理部门宣布，完成对 Strong 基金高达240 亿美元的资产和自身投资组合的合并，并与该基金大部分的基金管理人签署了聘用合同，这一合并意味着Strong 基金的正式终结。

Q3，对季度收益的痴迷在许多公司中，人们都对实现季度收益目标情有独钟。

为此，他们会做一些小手脚，以资本利得的方式出售股票，或卖掉一两栋大楼......如果这还不够，他们还会进行渠道压货，如果你是通过中间商销售，你可以在季度末提前卖出产品，让本季度看起来更好，但下一季度当然会更糟。这种情况屡见不鲜，而处罚却很轻。对于许多大型制药、消费品和软件公司来说，这种情况在季度末非常普遍。

这种情况已经基本结束，几次公开绞刑会真正改变人们的行为。我们的一位总统说过，如果他每年能无缘无故地处决三个人，那么治理国家就会容易得多。当有人说这还不够时，他说："哦，是的，因为我还会公布考虑处决的人的名单"。(笑声)因此，这都是好事，而且成本也非常低。公开处决的做法确实起到了作用。人们现在都去参加研讨会，学习如何避免这种情况。判决表明，如果你试图避免这种情况(公司试图避免报告虚假或误导性收益)，你将会受到较轻的处罚，因此公司正在制定政策来防止这种情况。

Q4，佣金的诱惑这在保险和再保险行业行之有效。

但在有直接佣金的地方，效果就没那么好了，因为销售人员依赖佣金。总会有经纪人、年金推销员之类的人误入歧途。你永远无法在这些领域杜绝这种现象。这是人的本性，人们会为了得到报酬而把各种事情合理化。

如果你想要人们的行为表现良好，就不要按佣金付酬。我们的法官每个案子的工资并不高。我们用固定工资将他们很好地隔离开来。在整个事件中，法官们都表现得很好，丑闻相对较少。所以，在我们的文明中，并不是所有的事情都会变成地狱。(笑声)

Q5，会计师事务所和投资银行会计师事务所和投资银行的信誉已接近谷底。这两者的结合助长了安然等乱象的发生。会计业务发生了变化，它已经从咨询业务中分离出来。

还有另一种诱惑。比如盖楼，少浇筑混凝土可以节省很多钱，这就是为什么拉丁美洲的建筑经常倒塌的原因。如果不仔细检查，人们就会屈服于诱惑。因此我们制定了相关规定，浇筑混凝土时，建筑监理专员必须在场。总的来说，美国的建筑记录相当不错。建筑监理员和许可证颁发者就像法官一样，他们是拿工资的。

在会计方面，我们不会像对待建筑许可证签发人那样，只允许他们检查东西。我们允许他们做避税咨询等。

我一直都支持这样做，因为在大多数情况下，他们可以做这些事情，而且行为良好。但四五年前，情况发生了变化，几乎所有大型会计师事务所都在销售欺诈性避税方案，并参与了会计欺诈，至少有一名合伙人参与了。他们把这些合伙人赶走了，有些是不情愿的，但不管怎样，他们走了，会计工作也好多了。

我们是否应该一意孤行，只让会计师事务所进行审计，这是一个有趣的问题。我喜欢会计师事务所，我们一直享受着他们良好的服务。但考虑到各种诱惑，我不知道让他们只做审计是不是最好的选择。如果我们再次遇到丑闻，注册会计师将被要求在核证上市公司账目与其他活动之间做出选择。他们讨厌这样的工作，因为核对账目非常无聊；其他工作更有趣，因此他们无法吸引优秀人才加入。

投资银行简直令人难以置信。如果你想真正感到惊恐，还没有读过《诚信的背后》的人(《FIASCO》FrankPartnoy)，这本关于摩根士丹利衍生品交易台的书会让你反胃。我推荐 Kurt Eichenwald 的新书《Conspiracy ofFools》(2005 上市关于安然丑闻的书)。他在书中做了一些改动，比如那个人上电梯时在想什么，但我认为大意没有错。标题是对的：<傻瓜的阴谋>。很多事情都是幻觉。

但令人作呕的是投资银行家，律师和会计师的行为也很糟糕。按住狗鼻子去闻自己拉的屎是件好事。如果一次不够，那就再来一次。如果你在两次之间吐了，也没关系。(笑声)这些过失中，有一些应该按照教会中的做法来评判，是弥天重罪还是可以原谅的轻罪。

平滑收入的错误是如此普遍，以至于我们不得不将其视为一种轻罪。但现在我们要改变这种分类，我们应该这样做。我认为，在打破成绩记录之前，我们应该深思熟虑。

我想很多聪明人已经决定："我不会进入这个漩涡 10 英里之内的地方，它能把你吸进去，打碎你，然后吐出来。"一些只犯了轻罪的人将会受到重创。但总的来说，检察官的自由裁量权并没有被滥用。然而，一旦人们名誉扫地，也交了罚款等等，再去欧打一个半死不活的人又有什么意义呢？一旦他蒙羞了，你还需要踩他吗？

不过，我并不是说所有的吹嘘和愚蠢行为都已经结束了。现在，他们穿着剪裁合体的西装，但这些西装中仍有不少马克吐温旧文化的影子。部分原因是人们不愿做令人不快的事情。谁不是这样呢？解雇一个人是非常令人不快的。或者因为它臭不可闻，你要如何告诉别人不要进入一个可以赚很多钱的领域？或者，如果他们的收入下降，就会有巨大的压力，要求他们发明一些产品来维持收入。这就是为什么当我们本土保险公司的业务量下降时，沃伦不会裁员的原因。年金销售中存在着令人发指的行为。为了赚取佣金，他们会把一位老太太从一种年金转到另一种年金，你可能会笑，但这确实发生了。

麻烦总是与我们同在。我认为，尽管所有丑闻让人恶心，但人们的行为正在好转。

Q6，对冲基金我不知道对冲基金会发生什么。

对冲基金现在有 1 万亿美元的资金，而且全部都处于增加保证金的边缘。历史表明，如果他们有任何自由裁量权，一定比例的对冲基金会在结果上撒谎，如果可以，他们将会试图掩盖市场失误。我可以自信地预测丑闻会再次发生。这种状况将永远如此。

Q7，公司薪酬公司治理对薪酬的影响，我认为并没有得到改善。

在聪明律师的帮助下，CEO 会完成同样的旧式套路。只是人们的操作方式会变得更加老练。也许像纽交所这样的半公开场所会表现得好一些，但普通公司会继续提高薪酬。关键高管任命董事，然后由董事决定高管的薪酬。然后高管增加董事的薪酬，等等。你环顾四周，没有其他人会反对。心理压力下导致严重滥用。这并不是说所有 CEO 的薪酬都过高。

在我看来，杰克韦尔奇(Jack Welch)在通用电气所做的一切，他的薪酬是偏低的。但是，如果你在公司或生活的其他地方高升，你就有责任成为一个楷模，你有责任少拿一些以树立一个榜样。这可以追溯到雅典。雅典人就像今天的犹太联合呼吁会。公共责任不是可有可无的。文明人有责任以身作则，这不是一项次要的责任，而是人生的一项重大责任。薪酬顾问没有提到这一点。(笑声)这一点应该改变。

当我在军队中担任军官时，我们有一条名为"不符合军官身份的行为"的规定。它并没有具体说明，但它规定了作为他人榜样的某些行为方式。我不明白为什么我们的公司高管没有这样的规定。我认为波音公司的 CEO 就是因为"不称职的行为"而被免职的。用火热又肮脏的电子邮件搞乱公司的电子邮件系统就是不称职的行为。我希望美国 SEC 会能明文规定："我们在此行使权力，宣布将为上市公司高管制定一项新标准，名为'不符合高管身份的行为'"。

但律师们会大叫：这还不够具体。但是，如果我们要求冒着生命危险和伤残风险的军官遵守这一标准，那么我们为什么不能要求年薪 200 万美元的人遵守这一标准呢？(掌声)这就是公司治理。看着这些乱七八糟的故事发展，确实很有意思。

Q9，投资回报对冲基金有 1 万亿美元，而私募股权基金的规模是其 3-4 倍。

私立大学的固定收益部门，私募股权的中期投资，还有大量复杂的数学来追踪每一类的风险，以及如何判断每一类的风险，等等。到目前为止，哈佛大学和耶鲁大学在这方面做得很好，他们进入了一些好学校。但我对哈佛和耶鲁的看法，就像我对自己职业生涯的看法一样：我觉得我的致富方式，我自己的榜样已经伤害了我的国家。我认为，哈佛和耶鲁已经导致所有慈善基金会以同样的方式行事。我认为这对文明造成了有害影响。

Q10，太多脑力用于资金管理我猜测，大约有 5%的 GDP 用于资金管理和伴随而生的摩擦成本。

我的定义很宽泛，年金、激励性薪酬、所有交易等都包含在内。没有人用过这么高的数字，但这是我的猜测。最糟糕的是，从事这项工作的人都是最优秀、最聪明的。成千上万的工程师们都正在进入对冲基金和投资银行。这不是对人类智力的明智分配。

就在我们这样做的时候，在韩国三星公司，他们每天晚上 11 点都要开会回顾一天的工作。好吧，如果我们的脑力都用在对冲基金上，而他们却在晚上 11 点开会，谁会赢呢？但没有人谈论这件事。这些人很荣幸。如果人们在乡村俱乐部谈论此事，有人可能会说，"天啊我女儿要嫁给对冲基金经理了"，金融界正在创造英雄。

我女儿是一名艺术品经销商，她说她的大部分业务都是卖给对冲基金经理。如果你赚了一亿美元，为什么不拥有一套豪华公寓和两幅夏卡尔 MarcChagall 的作品呢？你在其他地方是赚不到这笔钱的，所以它将继续存在。

Q11，资本泛滥决策、交易、信贷额度...为了获得好的回报，对冲基金需要使用更多的信贷。

当然，提供信贷的公司是投资银行。如果出现大规模的崩溃，这些人就会迅速撤离。除非美联储决定保护对冲基金，否则就会出现真正的混乱。

这就是我们的现状。同时，这就像复活节彩蛋游戏，猎人太多而彩蛋不足。所以各位价值投资者，环顾四周。有很多猎人。所以，如果你有困难，请加入这个俱乐部。

我认为这是一个非常有趣的发展。我觉得这是我一生中从未见过的，所有资产类别都受到了冲击。按照过去的标准，房地产的价格非常高，股票价格非常高，固定收益的定价非常高。所有这些资产类别都受到了冲击。而所有这些占 GDP 绝大部分的人都想发财，他们很可能会推波助澜。其结果可能有两种：继续上涨或出现典型的萧条，就像日本发生的那样。

收购公司的竞争日趋白热化。私募股权公司几乎将任何定价合理化。我的朋友买仓库几个月来他一直买不起。他说："我所能做的只是提高给仓库所有者的报价。所以我的朋友不再尝试买仓库了。

Q12，东方的崛起拿东方国家条件的巨大改善为例，这确实是一件了不起的事情。

在伯克希尔，我们不喜欢与中国制造商竞争。他们学得快，善于把东西送到你手上。他们正在迅速崛起。亚洲的的人才数量令人惊叹。他们曾被荒谬的制度所压制，先是专制统治，后是共产主义，但现在在资本主义制度下，他们的潜力惊人。

我的观察方式是看交响乐团。对于那些最难演奏、最需要专门训练的乐器来说，80%的面孔都是亚洲人。几年前可不是这样。他们是一个非常有才华、有干劲的族群。美国的一个优势就是吸引他们来这里。环顾四周，看看这里有多少亚洲人。20 年前，在 Wesco 会议上，情况并非如此。

去加州大学伯克利分校工程系看看，你会以为自己身处亚洲。我的子孙可能会被亚洲人取代。如果是这样，那对芒格家族来说就太糟糕了。我支持任人唯贤。人口基数如此之大，内在天赋如此之高，家庭价值观如此之好，这对经济的影响是巨大的。我不知道有哪个亚洲家庭不为教育拼命。在韩国，家庭教培是最大的生意之一。

孩子们白天上学，晚上家教就来了，孩子才刚三岁！(笑声)我们尝到了任人唯贤的甜头。然而，这并不意味着你可以在中国投资。先行者可能会被干掉。印尼有句俗话："你们所说的腐败是亚洲的家庭价值观"。(笑声)

我认为规模会影响回报。看看伯克希尔，沃伦最近所做的五件投资产生的回报，以历史标准来看是辉煌的，但现在给他 1000 亿美元的资产，再衡量所有资产的投资结果，就不那么好看了。我们只能买大额仓位才有用，而只有在可怕的衰退期或停滞期，我们才能买到大额仓位。这种情况并不常见。你们很幸运，没有很多钱。我们有很多钱，我们会忍受的。(笑声)这就是现在的投资环境。

问答环节

伯克希尔一直在努力创造一个无缝的信任之网。偶尔也会有失灵的时候，这并不是因为有人邪恶，而是因为有人做出了不恰当的行为，然后将其合理化。我们的基本态度是创造一个无缝的值得信赖的网络。伯克希尔总部只有 15 个人，怎么去开展工作？没人能这样运作。但我们做到了。

就拿 Wesco 来说吧。每隔一段时间，我们都会有惊喜，也许是十年一次。这是我们都想要的。谁会不希望生活在一个有无缝信任之网这样的家庭中呢？我们在生意场上也是如此。这不是火箭科学，而是基本常识。我不知道为什么没有更多的人这样做。也许是因为它太初级了。我们没有模仿日本人，但他们模仿了我们，直到他们把我们打得落花流水！

Q2，伯克希尔降低了投资回报标准在伯克希尔，我们降低了一点标准，我们愿意以比过去更低的回报标准进行投资。我们不会等到 1974 年甚至1984 年再出手。如果你有钱，你必须把它投资到某个地方。你很可能必须选择一些明显比你过去承诺的回报率低的东西。

我认为，那些说"我需要更高回报率"，并因此试图获得比他们需要的更多的人，很可能会陷入可怕的麻烦。我认识一个人，他拥有自己的房子，有 500 万美元的证券，靠这些证券的收入生活。但这样一来，他就有点拮据了，于是他对自己说：我要去做点什么，让我的回报率提高一点。于是，他卖出了看跌期权，以他的全部账户作为抵押。当时，价格最高的是互联网股票的裸看跌期权，结果他血本无归，现在在一家餐馆打工。

沃伦在年会上说，对于我们目前持有的大部分股票，我们不买也不卖。当我们买入时，并不是"天哪！好极了！"我们买入时降低了回报预期。我们还能怎么做？会有人希望我们将伯克希尔的资产变现为现金，然后坐等灾难发生，好让伯克希尔将现金再投资吗？沃伦在伯克希尔年会上回答了这个问题。我们绝不放弃让现金发挥作用。如果我们不这样做，这些钱也不会消失。

Q4，

您预测到伯克希尔的成功了吗？

我们的成功有些是预料之中的，有些是偶然的。像大多数人一样，我们会鞠躬感谢。(笑声)有些事情终究会发生。15 笔最佳交易的共同点是它们都成功了。它们有不同的模式。喜诗糖果与 Shaw 地毯完全不同，但两者都是好企业，都能为在座的子孙带来持久的回报。我之所以一直在谈论不需要 15 笔最佳交易的记录，是因为它说明了你一生中需要的交易有多么少。每个月都需要交易的人，基本上都会失败。你需要的是耐心等待和激进重仓的机会主义，这是个奇怪的组合，但却是最有效的。

Q5，伯克希尔和 Wesco

会回购股票吗？

巴菲特在伯克希尔年会上回答了这个问题。在一定的价格下，我们会回购伯克希尔，但这个价格比目前的价格要低很多。我们并不是在寻找机会，以大幅低于其价值的价格收购股东的股票。我们希望不会发生这种情况。

至于 Wesco，因为是你们创造了这个另类的组织，所以它的交易价格总是高于其清算价值。无论如何，我还是看好伯克希尔。也许还需要相当长的等待时间，但我认为未来会有好日子。

我们巨灾险定价机制非常奇特。我们没有决策部门，我们不相信别人能做决策。所有决策都必须经过 AjitJain 和沃伦的批准，而且他们都不使用标准保险精算表。换句话说，如果长期没有飓风，精算表就会告诉你飓风风险下降了，但伯克希尔的人不是这么想的。他们非常理性。我们不使用标准的精算表，就像我们从公司报告的财务数据开始一样。你不需要几十个人就能制定巨灾险保单。这就是我们的计划：让 AjitJain 掌舵，让沃伦巴菲特免费为他工作，然后筹集数百亿美元，因为人们信任你。

这就是我们的计划。(笑声)

Q9，克莱顿住宅与活动房屋行业的灾难活动房屋实际上是"预制房屋"，它们并不是为了移动而制造的。

该行业最近的历史经验是，你遇到了一群不务正业的疯子和一个由销售佣金驱动的不幸的泡沫。任何时候，如果让收取销售佣金的人为使用信贷资金买房的人设定信贷标准，就会造成灾难。这就好比把氧气和氢气混在一起，然后点燃火柴。

预制房业务状况恶化了，这绝对是一场灾难。如果不是这样，我们也不可能买下克莱顿之家 ClaytonHomes。行业的困境如此之大，以至于从业者都失去了证券化能力。克莱顿是业内最好的，但即使是他们也面临风险，所以他们卖给了我们。

你对拖车公园的预制房的止赎权了解多少？面对困境你会怎么做呢？我们现在是全国最大的了预制房制造商，我想这对伯克希尔和克莱顿都很有利。如果克莱顿是一家独立的公司他们会有麻烦的，那些声称我们低价购买的人简直是疯了。有多少人认为自己比卖东西的人知道得更多，真是令人吃惊。

Q10，科特家具 Cort 长期将会取得成功科特受益于 VC 投资新公司的热潮。

你可以说，我们犯了一个宏观错误。这些公司消失了一段时间，Cort 也受到了影响。但从第一季度财报中可以看出，它正在回归。有一类公司只想租用家具，而不想拥有。他们正试图成为家具租赁行业的"企业租车公司"。这不是一座金矿，但我们认为长期来看它一定会成功。

在投资管理领域，有这样一些流行趋势。有了这么多的机构、头脑和电脑，我看到了按资产类别划分的风险数字，但我完全不知道它们意味着什么。他们也不知道，但他们学会了一种时尚，一种思维方式。如果你学会了一个公式，你可以计算出数字并打印出来，但这并不意味着什么。

Q12，股票价格是否过高？

"太高"是个有趣的词，对于我们这些习惯于寻找真正便宜货的人来说，它们的确很高。但这并不是绝对的，永远有这样的便宜货。我不认为这是不公平的；我不认为从失去投资机会的意义上说这是过高的。

我们未来的前景远不如以前，但我已经 81 岁了，我有比回报降低更大的问题。(笑声)

如果它看起来像来自罪恶之城 Sodom 和 Gomorrah，那么也许这不是你要找的。(笑声)但除此之外，这很难。如果你在获取这些知识的过程中有一些不幸的经历，那么欢迎来到人类世界。(众笑)Tyco 泰科国际是一家美国安全系统公司，1992 年，当 Dennis Kozlowski 成为泰科的 CEO，此时泰科只是一个中等规模的企业。不过， Kozlowski 似乎十分了解华尔街的心思，在他的一手操作下，泰科通过并购使企业规模迅速膨胀，成为美国为数不多的大型企业集团之一。

10 年来，泰科公司历经了数百次并购，1997 -2001 年间，泰科的收购活动达到了顶峰，其销售收入从 170 亿美元涨到令人瞠目的 360 亿美元，利润也增长了 4 倍，从 12 亿美元涨到 51 亿美元。随着股价的上涨，其股东的财富最高时曾达到 1200 亿美元。泰科因此获得了《商业周刊》和《财富》的无数美誉。然而，随着成功的取得与地位的不断攀升，Kozlowski 生活的要求越来越奢侈。

他伙同首席财务官 Mark Swartz 用从公司非法窃取的资金过着豪华奢侈的生活，他们购买名贵的艺术品、珠宝和地产。2002 年 6 月东窗事发后被迫辞职。二人被指控为给其奢侈生活买单掠夺公司近 6 亿美元巨款，他们将面临 30 年的铁窗生涯。美国纽约地方法院裁定两人盗用公司巨额财产罪名成立。二人总共面临 22 项指控成立，其中包括巨额盗窃罪、欺诈和伪造商业纪录等。

法庭公布的文件表明，Kozlowski 经常利用职权挪用公款，为自己购置豪宅和一些豪华生活用品。一条的浴帘 6000 美元，一个的古董插伞架 1.5 万美元，一幢住宅 1800 万美元，Kozlowski 的奢靡无处不在。另外，Kozlowski 曾在意大利为其妻举办盛大的生日派对，并邀请到著名音乐家吉米·巴菲特前来助兴。

派对耗资 200 万美元，其中一半由泰科公司负担。更令人瞠目的是，Kozlowski 在 2001 年挪用公司的一项资金为妻子买了一枚钻戒，花费巨资逾 500 万美元。Kozlowski 的奢靡为其赢得了“奢侈之王”的称号，而这些奢华的背后却是他对公司资产的侵蚀。

Q14，在中国投资很难赚钱我认为在中国投资很难赚钱。

很多可怕的事情可能发生在你身上，而你却没有好的应对办法。中国制造了很多物美价廉的商品，但即使中国繁荣昌盛，我们在中国也不会有有吸引力的投资机会。中国是一个核大国。我们别无选择，只能与中国保持友好关系，否则就太愚蠢了。我们希望中国人越来越富有。

我对沃尔玛在中国的扩张，并没有不高兴。

但我没必要这么做。股票发生大灾难的可能性较小。外汇的问题在于，它会让你陷进保证金里，如果它的走势对你不利，但你确信自己是对的，它就会让你陷得更深。如果你已经很富有，为什么还要在这样的条件下生活？我认为，如果更多的人效仿沃伦巴菲特的模式，他们会做得很好。

Q16，我认为有了沃尔玛，国家会更好随着沃尔玛等公司变得如此强大(垄断)，我们是否与魔鬼签订了契约？

我的回答是，我认为有沃尔玛这个国家会更好。沃尔玛是一家了不起的企业，它做了很多好事，为顾客提供了价值，这就是它成功的原因。我认为，有了这个商品分销系统，我们的国家会更好。当我走进沃尔玛时，我看到老人在做迎宾员，他们在做兼职工作，这让他们走出了家门，但人们却说，沃尔玛剥削老人，这不是很讨厌吗？

就我而言，我认为沃尔玛通过高效配送做了很多好事。我是好市多 Costco 的董事。我们真的希望我们的企业家不努力吗？难道我们真的想唤醒他们说"我们不要再拼命竞争了"？我会说，要投资竞争胜利者不要投资失败者。

我喜欢沃尔玛的文化。在我看来，沃尔玛是人类文明的辉煌之一。

Q18，AIG 有很多优点和长处我从未详细研究过 AIG。

AIG 由一位真正杰出、有主见的人士管理了很长很长时间，并且取得了辉煌的业绩。我不认为我们会发现像安然那样的欺诈行为。更确切的说，这是一家好公司，有一个可能会锦上添花的经理人。我认为帮助 AIG 提高声誉是他的职责。他应该认为 AIG 应获得比它拥有的更好的声誉。我同意。我想每个公司的领导人都有同样的感受。我不认为这是虚幻的《烟与镜》(Neil Gaiman 短篇小说，他笔下的故事是某样事物的影子，和烟雾一样没有实体，却又是镜子里传达出的消息)。

在侵权改革等领域，我将深深怀念 CEO 汉克格林伯格 Hank Greenberg。他对我们总是很坦诚。在收购长期资本管理公司资产的交易中，我们合作愉快。AIG 有很多优点和长处。

Q19，AIG、通用电气信贷和套利交易的风险说起来，AIG 和通用电气很像。

它是一家非常成功的保险运营商，随着保险的成功，它发展出一个庞大的套利业务：以一种价格借入大量资金，再以另一种价格进行投资。AIG 是一家与通用电气信贷公司(GE Credit)非常相似的大型运营商。我们从未拥有过这两家公司，因为在资产负债表膨胀的大型信贷业务中，即使是最优秀、最聪明的人也会让我们感到紧张。这么多人借这么多钱，让我很紧张。从我们的运营中可以看出，我们要保守得多。

我们借贷更少，条款更优惠。我们更乐于使用较少的杠杆。他们很成功，但我们却不敢加入他们。你可以说我们错了，让我们少赚一大笔钱，但这并不影响我们。错失一些机会从来不会困扰我们。别人比你有钱有什么不对？担心这些简直是疯了。这些套利交易游戏中有很多筹码。其他人比我更确定飞机总是可以租赁的。

Q20，我从未想过做空通用汽车我从未想过做空一家年销售额达 1800 亿美元、市值 150 亿美元的公司，它是美国如此标志性的一部分。我做梦也不会做空通用汽车。

现在发生的事情是，许多经营通用汽车的正派人士基本上搞砸了。他们面临着非常严峻的竞争挑战，却建立了一个终身医保和养老金系统，而且这个系统还在不断发展壮大，而他们正在为此付出沉重的代价。员工养老金计划的价值是所有股东权益总和的 5-6 倍。(当时通用汽车的市值略高于 150 亿美元，而养老金负债约 900 亿美元)。通用汽车将公司的所有价值都给了员工，股东几乎一无所有。他们没有遵守"小漏洞可沉大船"的格言。他们根本不应该允许工会分别跟每家子公司讨价还价，一家倒闭另外两家受益。他们应该作为一个整体与工会进行谈判。今天的结果就是他们一年一年不断放弃的结果。

我认为通用汽车是人类成就的一个奇迹，但同时也是大规模管理失败的一个例子。如果我最终死了，我也不会受到批评，所以我尽可能地拖延。通用汽车也是能拖就拖。他们有一手好牌，但我认为他们搞砸了。

我不认为伯克希尔会这样做。它绝不会这么做。我们会做一些非常令人不快的事情，以防止在未来造成非常严重的后果。核武器就是一个非常严重的问题。它是如此可怕，以至于人们使用绞刑架式的黑色幽默。如果有人告诉你，一枚核弹将在帕萨迪纳上空引爆，你会怎么做？答案是：你会爬到桌子底下，吻别你的屁股。(笑声)

Q21，关于 Leucadia 及其电信投资的评论我们认为 Leucadia 的人非常聪明。能否想象 Leucadia 的人可能会有一个不尽如人意的结果？当然有可能。

我看着电信行业和所有的变化，我的反应就像 Samuel Goldman 一样："把我排除在外"。我不适合做这个；我不知道如何预测这些结果，所以我把它留给其他人。

Q22，资本泛滥资本运作的方式很奇怪。

在这个国家，我们以前所未有的方式将房屋货币化。问 JOE 是如何买到一辆新凯迪拉克的，他会说是用房子借来的。我们资本泛滥。资本泛滥导致信用卡和次级贷款机构做出非常可怕的行为，这是一种非常肮脏的生意，引诱人们陷入不利境地。这是一种(利用资本)奴役人们的新方式，也是一种肮脏的生意。

我们的金融机构，包括那些大名鼎鼎的机构，向最没有能力的人提供高成本信贷。我发现这其中有很多都令人反感。仅仅因为它是一个自由市场并不意味着它是光荣的。

Q23，社会保障令人惊叹我不确定普通股票是否会创造奇迹。

在英国，他们曾试图创建这样一个计划，他们让经纪人和销售人员放任自流，结果酿成了一场灾难(劳合社)。因此，那些在美国推动允许人们自己投资社保储蓄的人说："我们不会这么做，我们只会把它们打包成指数基金"。这种方式就像是套利。一个人放弃了社保的承诺，转而去接受指数基金的承诺。我们的社保运行方式令人惊叹。它受到通货膨胀的保护。人们很容易嘲笑它(投资指数太简单)，但它却是有史以来最成功的政府项目之一。它成本低，鼓励工作。

人们说，如果你永远不改变收入基础，钱就会用完。但如果 10 年后，国家富裕了 30-40%，为什么不用更高的 GDP 比例来支付人们的工资呢？年轻人也会受益，这些钱是付给可能会和他们同居的人的。(笑声)每个人都会变老，但也会变得更富有，那么为什么不把更高比例的 GDP 用在他们身上呢？为什么这么不可思议？我来告诉你什么是不可想象：这么多人都那么蠢！

(笑声)

因此，能源可能比人们预想的要多......我记得读过一些关于雪佛龙公司在很深的地方发现了大量能源，是某种氢化物，一种锁住了大量能源的深层储备。因此，可能会有最后的喘息，再一次带来碳氢化合物意外收获。如果我们必须在没有碳氢化合物的情况下生活，我们也许可以，但那将是令人不快的。地球上每天都有大量的能量来自太阳。如果我们必须调整，我们现在就可以。

Q25，抱有现实的期望人们需要

世界不会因为你想要而给你额外的回报。你必须非常精明和努力，才能获得一点额外的回报。降低你的期望要容易得多。聪明人很多，作弊的也很多，所以要赢并不容易。(笑声)千万不要为了争取新客户而滥用现有客户。想想这对婚姻会有什么影响，如果你在追求另一个妻子时忽略了你现在的妻子。(笑声)老式的价值观依然管用。如果你活得够长，行为良好，有一定的智慧，你就会做得很好。

Q26，美国的未来从长远来看，伟大文明被超越的几率是 100%。

所以你知道结局会怎样。(笑声)我对这个国家美好事物的持久力保持乐观。但是，你有一个出色的配偶，并不意味着你应该亏待她。你会感觉到，使这个国家变得伟大的一些老式美德正在减少。但这个国家还有那么多的优点和力量，我不会期望这个国家会突然建立起来。但是，有些事态的发展会让我们坚持老式的价值观。我认为，有些阶层的人如果被扫地出门，那将是值得的。(笑声)

Q27，我们的生活方式面临的最大威胁沃伦在年会上回答了这个问题。

未来 60 年内最大的威胁是令人非常不快的核威胁。其次是有人用病原体做了一些可怕的事情。我认为这两种情况在未来 60 年内都不太可能发生。如果我们不得不经历一些经济衰退和动荡，与核威胁相比，这些都是次要的。在座的各位当然应该有足够的智慧来处理好自己的生活，这样即使在经济状况很不景气的情况下，他们也可以过得很好。我认为，最大的威胁并不是我们在这里谈论的那些。

Q29，关于阅读和安然公司极端邪恶的建议我相信要读就读最好的人，阅读是因为你喜欢学习而阅读。我不会把时间花在阅读侦探小说或爱情小说上。

尽管沃伦说我"迟到总比不到好"......但像我刚才推荐的那本 Kurt Eichenwald 的《Conspiracy of Fools》(傻瓜的阴谋)，那本安然的书真的值得一读，因为它的邪恶是如此极端。你会看到人们被周围的邪恶所迷惑。你会学到很多东西。你知道结果，这就像一场悲剧。不是每个人都喜欢悲剧，我带我妻子去看了一部电影，老鼠在吃第一次世界大战中死去士兵的尸体。那部电影就是《国王与国家》(King & Country，1964 年上映，该片讲述了第一次世界大战期间，陆军二等兵 Arthur Hamp 指控在战斗中擅离职守的故事)。

《Conspiracy of Fools》讲美国能源公司安然 Enron 九十年代的疯狂扩张、做假帐，及倒闭的故事。书中公司内外几十人的嘴脸太生动了。Enron 原本是一个枯燥的燃气管道公司。麦肯锡的高级顾问 Skilling 加盟后，公司不断开拓新业务，什么时髦就追什么：燃气和电力的批发业务、零售业务、欧洲水务、印度发电厂、拉美公用事业、海底电缆、宽频等。

它不断并购和融资，给投资银行带来了丰厚的生意。公司 CFO 经常以此威逼投资银行裁掉写负面报告的分析师，并为它做出格的融资、投资。当年，安达信 Anderson 既是审计师，又为安然提供咨询，获利甚丰。在会计报表上，安然不断”创新”，并向审计师施压，有时还直接欺骗审计师。为了报出好业绩，它还创造了一系列的表外企业，隐藏企业的不良资产，并用高价承接公司的烂资产。

有些 GP、LP 基金形式的表外企业并不符合出表的标准。这里面技巧和违法的过程相当复杂。除了一系列非法活动之外，导致安然倒台的真正原因和导火索是长期以来，它用高负债做了一系列亏钱的投资，流动性太紧，终于崩盘。董事会成员全是知名的能人，并无坏意，也勤奋，但是挡不住 CFO-Andrew Fastow 偷偷地上下其手。错在哪里？首先，董事们太宏观，也太迷信董事长兼 CEO-Ken Lay 的领袖风彩。

而又不问细节。CEO 也太超脱。总裁 Skilling 也超脱，又太强调增长、增长！这些人的共同错误是容忍 CFO 兼任表外公司的主管，吃里扒外、胆大包天。千里之堤，溃于蚁穴。其次，赚钱不易，持续地赚大钱更不易。安然当年的许多项目、投资都是失败的。很多项目通过 Mark to themarket，或者卖给自己的 GP/LP 表外公司，实现了会计上的利润，但是现金流很差，而且隐含担保、回购，命悬一线。

过去十年，中国企业做了更多类似的投资。近朱者赤，近墨者黑。不管是内资、外资、大企业、小企业，你的同事想做一件事，乍看一下也许并不太出格，你不假思索，表示了认同、容忍、甚至跟进，有时获利不错。

但是它就是迈向监狱的第一步，也是千里大堤上的一个蚂蚁。此书讲了诸多例子。

Q30，除了《傻瓜的阴谋》，还有其他喜欢的图书推荐吗？

有啊，但你要花 49 美元买它《穷查理宝典》。如果你不喜欢这本书，可以把它送给更聪明的朋友。

今年我没有另一本真正吸引我的书。安然公司那本给了我很强的情感共鸣。

Q31，一位股东在提问结束时说："我想我是个咨询狂"

要想在自己身上找到很多爱的一种方法就是，让自己身边围绕着很多铁杆疯子。没错你们是我的同类，是我喜欢的疯子。