1月7日下午去参加了思睿集团的全球策略峰会，跟思睿集团CIO李富军总小范围聊了一些关于市场和投资的观点。事后想起来富军总的问题都还是比较有代表性的，遂去掉了一些口语化表述和现场回答逻辑有欠清晰的部分，整理后摘录出来分享如下，供读者们参考。
问题一：站在当下展望，2025你认为驱动全球投资风向转变的最关键因素是什么，请简述一下主要理由？
答：我认为是地缘政治。
以前我们做投资，更加关注微观层面的问题：企业经营如何、行业发展变化如何。这实际上是包含了一个隐含条件在的：地缘政治是稳定的、全球化和自由贸易是在全球范围内得到了普遍认可的。在这个前提条件下，行业发展，企业经营所处的客观环境是稳定的，所以我们可以不用去关注底层逻辑的问题，企业只需要关注自身的发展就可以。
但是显然这一点在过去几年已然发生变化：
在地缘政治上，某大国为了抑制我们的发展，主动挑起了贸易战、金融战，只是目前还没有到热战的地步。除此之外，地缘政治也因为各种原因而愈发的不稳定，只是国内自身的平和稳定而已，但是这不能线性外推到外部。
在前提已经变化了的情况下，我们能看到在过去几年的投资过程中，宏观层面的、行业层面的影响因素要显著大于微观企业层面的影响：你选择投某个资产或者选择不投某个资产，选择投某个行业或者选择不投某个行业，有可能在你做出这个大类资产投资判断的那一刻，超过80%的收益（或者损失）来源就已经确定了，在微观主体上的选择可能只决定剩下那20%。
因此，在地缘政治因素（主要是风险）还在的情况下，投资依然需要保持对底层逻辑的高度关注。底层逻辑越不稳固，我们在上层大类资产的组合构建上，就需要更分散、更追求稳定性和确定性，而不能过于激进，否则下层不稳（虽然这个不稳不是由我们决定的，而是客观存在的），上层也不稳，一旦发生意料之外的情形，整个组合容易坍塌。某种意义上，最近几年债券市场的牛市，也是在降低自身的风险偏好，反映出对这类型风险的担忧。
一个类似圆锥形或者金字塔形，下大上小，小部分资产投资于高风险资产的组合我认为是相对比较合适的，稳固程度更高。
问题二：回顾过去几年全球投资的动荡起伏，请从所处的二级市场债券投资角度，分享一条让您印象最为深刻的经验教训，以及它将如何影响你对2025年投资策略的制定。
答：如果说2024年最深刻的教训，就是我们很听央妈的话，基本没有参与长久期利率债的单边行情，以至于很多策略的收益是低于中证全债指数的。
但是我并不认为在这件事情上我们做错了。
第一，你在国内做投资，听指导这件事，从长周期方向大概率是没错的，只是可能会有时滞而已。你比如说“房住不炒”，喊了很长时间，对于投资者来说其实给了你很长很长时间和机会去降低你在房产上的资产配置比例，但是房价还是惯性往上走了很久以后才下来，你能说决策部门没有预先提醒过你么？你一定要赚最后一波钱，就要做好亏一波大钱的准备，所以还是要听D话，跟D走。
第二，没有人能够靠对抗政策而长期赚钱。市场有的时候会过度亢奋，被资金面推着走。有的时候机构之难，不是因为自己想做这件事情，很容易是被个人投资者的申赎所裹挟；有些机构，突然发现自己被申购了几十亿资金，能不配置么？能不被动配置么？这个完全可以理解。
但是换个角度想，利率下这么快，会不会透支未来货币政策的空间，并对汇率形成压力？大概率会，但大家都在中国经济这条船上，不能做吃饭还砸锅出难题的事情。
会不会累积很多——对利率风险本身缺乏足够认知，仅仅是因为涨太快而追涨进来的——短期资金？这个我认为是一定会的。这些资金在涨的时候追进来有多疯狂，将来杀跌的时候出逃就有多疯狂，作为金融机构一定是要提防这个风险的。
所以，2025年最大的风险可能就变成了利率反向的风险。一旦反向，某些产品可能净值就会下跌，下跌就促使一些对风险没有足够认知的客户赎回，赎回又会导致机构被动卖资产进一步带动利率资产下跌。对于产品，就可能导致负反馈；对于是自营，杠杆上太高就会导致亏损，进一步可能引发经营类风险。但是你能说政策没有提前提醒过么？已经提醒过了，但是有些机构不信啊！
不可能一直是:听话的孩子得表扬，不听话的赚大钱。
问题三：近期长期国债利率持续快速下行，对债券投资有何影响？后续货币政策调控的方向和预期是怎样的？当前利率预期是否已经明确？
答：利率的快速下行一定是透支产品未来收益的，无非是朝三暮四还是朝四暮三的区别而已，所以没涨不要太忧虑，涨了也不要太开心，可能在某个时间节点上都会均值回归。
但是利率的快速下行就促使管理人需要更艰难、更勤奋的去捕捉一些微观上的机会。
后续货币政策调控的方向和预期不用去预判，应该是像打牌一样，打一张牌，看反应，再打一张牌，作为投资机构观察并应对就可以，主要看应对水平和应对速度。
当前利率快速下行到似乎市场已经形成了明确的一致预期，但是我不这么认为，我更倾向于认为这是快速上涨，吸引来的短期追涨资金推动的而已。
问题四：您对债市如何预判，债牛行情是否仍将延续？在低利率，资产荒逻辑持续强化的背景下，后市债券市场还有哪些品种值得关注？
答：讲一点更深层次的逻辑吧（其实之前在公众号很多文章里讲过）。
我们的国家性质决定了，我们一定是以最广大人民群众的福祉为最高要务的。那么当劳动要素、科技要素、资本要素，这几个要素都要参与分配的时候，其实我们的排序，跟其他国家的排序，有可能就就是不一样的。
不要用西方经济学那一套去套我们的选择，这个很可能出现不匹配的问题。
就好比一个家里，三个儿子，只有100块钱，老大是劳动人民，老二是科技发展，老三是资本投入，家里今年就只赚了这100块钱，怎么分？
如果有1000块钱，高速增长的时候，蛋糕变大的速度足够快，那所有问题都不存在，所有要素都能够得到满意的回报，但是现在不管由于什么原因，我们的发展就是需要换挡了，怎么办？
首先保住6亿月收入1000元以下的广大劳动群众，提升劳动要素在一次分配中的比例，没问题吧。其次，再有点钱，持续投入到能够长期提升劳动生产率、有可能引发下一轮产业革命的科技要素当中去，这个也没问题吧，毕竟落后就要挨打。最后再有钱，才可能轮到资本去分配，资本的分配排序其实是不高的。
这个分配顺序我觉得非常合理，但是站在资本的角度上，增速下来了，分配顺序又不占优，所以一定会感觉有不适感。不过这个问题的原因不在我们自己啊，我们是想继续全球化和自由贸易的，现在阻碍全球化和自由贸易的不是我们啊！
越是这样，我们越是要在劳动要素上投入，因为这样才能保持内部稳定，这是持续发展的基石。
越是这样，我们越是要在科技要素上投入，因为这样才有未来发展突破的可能，这是买整个民族未来的期权。
为了实现这些，资本市场牺牲一点自身的分配顺序，合理也应该。
在这种情况下，资本市场的某些人，为了追求更稳定的现金流，从风险更高的权益市场转向固定收益市场，也很合理，能理解，这应该也是过去几年持续债牛的逻辑。
但是过犹不及，利率下降到这个份上，就有可能要透支未来货币政策的空间了。这个点上，作为投资机构，再去单边追涨，追逐资本利得，只会赌行情，就是既对投资者不负责，又对投资市场不负责了，再怎么样，我们都在同一条船上，你不能为了赚短期的钱去挤压船长。
至于具体的投资标的，部分信用债的利差是在过去一段时间内被动走扩的（当然，这也是我认为市场主要是短期资金推动的观察指标之一），所以信用债可能有补涨缩小信用利差的需求；除此之外，REITS和红利资产等有稳定现金流的资产也可能是未来非常好的资产，但是这个资产不算是债券类资产，只能认为是固收或者类固收的权益资产。最后，由于市场短期进来很多非配置类资金，这些非配置类资金通过申赎产品，一定会直接或者间接的提升市场的波动率，我个人认为，波动率本身也是一种资产类型，可以利用产品负债端的稳定性，在波动率上通过交易赚取一点超额，但是能赚多少，就非常依赖市场本身的波动，以及投资机构自身对波动的把握能力了。