应上海首席经济家金融发展中心杨晓东院长之约，与福建滚雪球投资管理公司创始人林波先生，参加了一期《首席财富官》的活动（该活动在WIND 3C会议有视频直播）。在活动中回答问题时谈到了一些对债券私募的想法，去掉了一些口语化的表述后，记录下来供读者参考和批判。
一、介绍你的从业经历
我这个从业经验可能相对来说是比较复杂一点啊，我零2005年毕业的。本身是学这个土木工程出身的，所以2005年到2007年在一家国企干了三年房地产。到2007年的时候，觉得说国企挣钱太慢了，然后就出来了。
然后也是在很早期算是干了一个，不是现在标准意义上这种私募基金吧。在2007到2009年，这波牛市也挣了点儿钱啊，2009年之后这个私募就解散掉了。然后我就回到这个证券公司，在经纪业务体系，负责整个这个经济业务体系产品的引入评价等之类的工作。
一直干到2015年的时候，然后觉得这个也不是回事儿啊，因为当时证券公司基本上很多时候还是以卖股票型产品为主，产品引入是以公司的业务为主导，而不是投资者的需求为主导的，不太像是我心目中的这种财富管理需要全市场选品的这么一种结构。
正好2015年也有一个这种机会啊，趁着这波这种牛市我就离职了。然后来到了现在这个公司，到现在为止是正好10年。一直专注在给这种机构投资者或者个人投资者做这种固定收益方面这块配置。
二、针对金融市场，金融产品，还有投资者结构这几个方面，你作为曾经证券公司的经纪业务老总、证券行业的老兵，现在头部债券私募的合伙人，你有什么洞察吗？
林总刚才说了一句话，我觉得非常认可，就是这个行业里面其实唯一不变的就只有变化。
但是呢，底层有些这种逻辑其实还是说是可以共通的，你比如说我一直在想说我为什么要跳从一个行业跳到另外一个行业（从地产跳到私募再到券商再回到私募），其实我也一直就在想就是：作为金融机构以及从业人员你应该靠什么来赚钱？
有些人说：你把客户骗进来，搞一个产品亏了30%，那一般散户们他肯定不会割肉了是吧？然后你就可以一直就赚这个管理费了，这肯定是不合适的（别笑，真有机构是这个盈利模式）。
我一直认为说市场上赚钱有两种方式，第一种是你给我交钱，是因为我给你创造了价值。我给你赚到了十块钱超额，然后你分给我一块钱两块钱作为我的劳动报酬，这是一种方式。
另外一种方式是吴思的那本叫《血筹》的书里面写的：如果你不给我交这两块钱，我就有有本事能够让你亏十块钱。这种叫买路钱的方式，我觉得一种不太好的方式。
所以我更倾向于用第一种方式：就是你在这个商业模式中，善意的通过创造价值的方式来给客户赚这个钱。
我在做券商经纪业务体系产品引入的时候，为什么有一阵子做的比较难受，因为一直想在经纪业务体系里面，把全产品线推开，那个时候还大概可能是在2009到2010年的时候，离现在已经是十几年以前。
为什么想做这件事情？就是因为证券公司如果只是基于自身的这种业务，比如因为我是做经纪业务的，所以什么有经纪业务的贡献，我就干什么。你比如说那个时候卖个什么基金，什么30倍50倍换手，然后股票多头有认申购费，管理费也比较高，所以我要去做这种业务，那这种模式一定会背离业务最底层的合理逻辑：不是奔着投资者的需求去的。
那个时候信托产品大家是不会想着要去卖的，银行理财也不会想着要去卖的，然后那个债券型这种产品也不会想着要去卖的，是因为这些业务创收不高。
但是呢？客观情况上你回头去看，非标信托（集合）大概在顶峰期要干到了四万多亿，银行理财接近二十万亿这种规模，这些品类能发展起来说明投资者客观的是有这个需求的。市场有这个需求，你又不去做。仅仅是因为我的传统业务不赚钱，所以我就不做这个这种业务，那它就不是一个说是我通过创造价值，然后在这个过程中获取一部分这种创造的额外价值的这种思维。
所以我后来没办法，既然我没有办法改变这种盈利体系和考核体系。那我就只能说是想着说是在某个时间节点上离开这个体系，然后看说是在现在这个，比如说自己成为这家这种公司的股东，或者这种一员在这个体系之下，能不能做一些变化。
实际上从2015年开始起，到现在为止过去十年中，无论是产品线的这种搭建、策略的这种搭建、投资能力的建设，基本上都是基于（为投资人创造价值）这个想法来展开的。
（这段讲为什么我没有去一个股票私募）
因为我是在证券公司待的时间比较长，其实作为这种负责经纪业务的，你其实也能够看到客户的交易的总量数据。我们经常说一句话，一赚两平七亏，实际上我在证券公司看到这个数据可能比这个还要再差一点，我正好是挑了一个从3000点到3000点，指数不变的这种情况下。
大概8%的客户是赚钱的，2%的客户是打平的（上下波动一两个点我就正好就算是打平了），就大概可能2%的客户是打平的。90%左右的客户是亏损的。那你想，我在这样的一个这种基础上，基于这么个客观情况你再作为产品展开，要把亏损率从90%压到百分之六七十，把这个胜率从8%提到51%以上，难度很大。
第二，我在证券公司待的时间比较长，自己也是做过股票私募的，见过了很多超级大牛，自己做的特别好就上岸了。但是你看到更多的是，他从小散变成大散，变成牛散，然后又回归到了小散，这种也很多。
所以你就会想如果能够再干的再长一点，什么活是能够干20年，干30年？能够干到自己这个职业生涯末期的？最后挑的可能就是债券这个行业。因为就股票有像XX这种牛人，你打不过他，你就躲一边嘛，你让牛人去发挥就好了呀。
三、回顾一下近20年的债券/固定收益市场，包括非标，整体发展的脉络
中国固定收益市场的发展我觉得有两个，一个偶然和一个必然。
一个偶然实际上是327事件，这个事件就是其实327之前整个债券市场发展的速度还是比较快的。327这个事件出现了之后，实际上还是打断了整个中国标准化债券市场快速发展的节奏的，后来就以稳为主。
在我后来我去券商的时候离327事件过去大概已经是15年了，隔了15年之后，你还是能够明显的感觉到这件事情对债券市场发展的负面影响。大家都觉得这个市场发展可以慢一点，但是不能再出错了。因为一旦再出大错，这个市场可能就会受到更大的影响，极端的舆论或者政策影响都有可能。
但是随着居民财富的增长，大家对产品的特别是固定收益类的需求，又是客观存在的。你希望参与波动性大的这种权益投资，你开个户就能交易，但是你想参与这个债券市场的这个标准化债券市场，它由于这个327的这种后遗症，它一直发展的速度又不快，那怎么办呢？
在这种情况下，再叠加上分业监管体系，那个时候比如说房地产公司是不能发债等等政策，就给了房地产类信托产品一个快速发展的机会。包括银行理财，最早也是介于自营和资产管理产品之间的一个这种模糊地带。这就变成了，国内固定收益市场发展的初期，实际上就不是以非常标准的场内债券发展为主导，而是以场外非标债权为重点而发展起来的（不是说场外规模大，而是投资人的关注度更高）。
那到2018年的时候就是要出资管新规的时候，（2015年我从证券公司离开的时候就感觉这个事情不太对了）实际上，非标市场特别是以信托为载体的这个非标市场发展，我感觉已经对人民银行的这种货币政策已经产生比较大的（负面）影响了。
我当时就经常举个例子，经济你不可能永远是八个点十个点中的增长。经济发展到某个成熟阶段之后，增速是要往下降的，往下降就意味着企业盈利的能力是在往下降的。企业一年赚十个点的时候，六七个点借钱是可以的。企业一年只赚五个点的时候，你还让我六七个点借钱，这肯定是不行的，逼死了企业以后大家都没得玩。
人民银行一定在某个时间节点上要通过货币政策，下调利率来支持企业融资需求，支持企业发展。但是一边是人民银行把这个利率往下调，另外一方面是说是某个金融机构8%，10%的刚兑非标在发行。那你想市场上的这种投资者，他心里认为的无风险利率是哪一个？
是人民银行引导的无风险利率利率，还是说我能够买到的那些大信托公司的，刚兑的8%，10%的产品？那这个时候实际上就会扭曲货币政策。
我2015年从证券公司走的时候，实际上就已经觉得很快就要打破这个非标刚兑了，这是一个必然。但是实际上没想到，2018年完了之后还有过渡期，过渡期完了还有过渡期，打破刚兑的时间周期要比我要想的晚一点。但是最终迟早还是要走出这一步，因为客观规律决定说一直刚兑下去，这个货币政策的这种有效性肯定是受有影响的。
到2018年开始起逐步打破刚兑之后的市场，现在我觉得是正在走向正规。这种趋势就是债券市场终于跟股票市场一样。它的风险能够在价格上面反映了。
以前刚兑，我不管这东西好不好，反正我就七八个点收益，随便买对吧，挑收益率高的那个买。但现在不一样，现在如果这个债券有风险，100块钱面值的债券可能80块钱交易，50块钱交易，20块钱交易，甚至三块五块，三毛五毛交易，这种交易价格实际上本身来说是就会反映这个（信用）风险。
那么在价格上面能够体现这种风险之后，由债券组成的这种产品，才能够在净值、净值的涨跌、价格的波动上面更好的去体现这个市场风险。不至于说像把这个风险藏在一张纸后面，你看不见，要么糊住了就过去了，要么没糊住某一天跟个炸弹一样，咣炸掉了，这个对经济的冲击实际上不好的。
债券的风险在价格上面体现之后，风险就变的连续并且可观测，这个时候我觉得是这个国内这种债券市场发展才进入了一个相对来说比较好的这种周期了。
四、债券私募数量少的原因是什么？是没有看到您刚才讲的机会吗？
其实我后来也想过，说是为什么可能做债券私募的比较少。因为债券跟股票有一个巨大的差别，就是债券是一个进入门槛相对来说比较高，但是一旦说是经过非常长时间，积累建立了护城河之后，可以自动累积优势的这么一个这种业务。但股票是一个进入门槛很低，但是实际上想做好的门槛很高的这么一个行业。
所以七八千家私募下去，总不管是由于幸存者偏差也好，还是由于高手在这里面有自己独特方法论也好。基数大，就容易产生出好的私募。这个过程钟虽然淘汰的会比较多，但是也一定会有好的私募管理人这种长出来。
但债券私募有点逆人性。债券本身是损失无限，而收益是有限的，所以你会要求胜率就特别高。同时你收益天花板是有限的，那你的费率就不可能特别高。费率不能特别高。就意味着说你一定要在规模上面去找补。
如果说是股票，可能说好的一年，我通过管理费加业绩报酬，我一年能收五六个点。那可能二三十亿规模，我日子也可以过得不错。但是，债券私募是好的年份六七个点，差的年份三四个点，业绩报酬很多时候可能还提不到，那你可能每年的管理费收入就是相对来说确定而没有弹性的，没有弹性，你就要靠规模补。
但是呢，很多人刚出来做私募，不会说是上来之后我做个债券型私募，就有三五十亿起步规模的，能有个几个亿就不错了。起步规模就大这个可能性是比较少的，这是其一。
第二，但凡我已经从体制内这种出来去做私募了，那我肯定对自己收入多多少少还是有点想法的。要不然说我原来在机构管个300亿，一年挣300万，我出来还是只能挣50万或者100万，我可能就不出来了。
但是在这种情况下的话，你债券又作为一个没有弹性，没有想象力的资产品种。很多人可能就更愿意说反正都是没有想象力，我不如在原来的机构没有想象力，对吧？我就拿一个固定那种工资和这种奖金就可以了。所以说债券资产的属性可能就决定了这个事情（债券类私募比较少）。
五、公司是如何运作的？核心策略是什么？
有的时候也开玩笑说我们做到现在这个规模其实是很辛苦的，大概现在300亿。100到150亿之前，公司基本上是不赚钱的。还好，公司股东们多少还是有点积蓄的，还能够熬下来。
策略上其实也不太一样。就是说我们认为既然这个资产是就特征非常明显的资产。那我们就说这个资产特性就是这样子的，给我投资人讲清楚，讲清楚之后我给他打工。
比方说是我们就把债券做切分，不想承担信用风险的你就去参与协回、你想投转债，那我某个产品就只投转债。有风险的债券比如说高收益债，我就告诉客户这东西可能是有风险的，我的风险收益特征大概是什么样子的，然后让客户自己来配。
更多的就像是一个就是基于固收的原材料供应商，客户风险偏好高一点呢，就配一点这个高风险的产品；客户风险偏好低的，你比如说配点协回的这种产品，或者我们对标这种银行理财这种产品。
你如果风险偏好实在是高，高到我这儿可能已经没有这个东西了，你可以自己去找股票、去找商品、去找量化指增（产品），我们主要就是说是基于满足客户需求的这么一个金融服务提供商的一种思路做起来的，可能跟这种基于投资的这种思路还是有点差别的。
六、前面您提到在公司成立后最开始的那几年，规模是从机构资金业务起步的，那么发展到如今，叠加经济周期的变化和资管新规的实施以及我们策略端的变化，你们在负债端管理会如何应对这些变化呢？
说实话我现在也想拿机构的资金，不是不想拿。因为机构的资金永远是沟通起来比较舒服的，因为专业嘛。包括现在我们跟个人投资者、跟企业做这种沟通的时候，我们也明显的能够感觉到，即便仅仅个人投资者这一段，每个客户对事物的认知程度是不一样的。
相对来说是，大一点的客户对这个世界的这种认知水平，他可能就更接近真实世界一点。可能是反而是这种散户投资者，他可能对事物这种认知，会带着自己的一个滤镜（极端化）。
所以我们肯定还是希望跟这种大机构去做沟通的，特别是如果投给你钱的这个人，他自己也是做过固收，或者对固定收益市场有一定了解的时候，其实非常好沟通。国内有个客观的情况，我们在这么多年做业务过程中，跟很多金融机构负责投资的人员，个人之间建立了非常良好这种关系，但是基于这个机构本身的风险收益偏好，他又没办法投给我们。
可能是因为政策原因，也可能是由于整个公司经营策略和风险管理策略，也可能是这个机构可能既要又要的这种原因。反正总之就是，这个机构负责投资的人员能够理解我们，但是基于各种客观条件就是投不出来，所以我们被迫转向开拓个人投资者、企业投资者。
但是好处就在于，相较于国内已经供给比较充分的这种股票私募基金管理人，债券私募少，供给就不充分，所以当这些客户觉得我应该配一点固定收益产品的时候，他其实能挑的也不多。
大多数可能就会来跑过来说：哎，你们这个是规模也比较大，我也经常能够听得到，要不我先配一点试试看对吧，把我原来买这个二点几这种银行理财的钱挪过来试试看看。看了一阵子他觉得还可以，通过这种接触建立了深度沟通的渠道。然后我们再慢慢我们的投资理念、策略、对这种投资这种认知，逐步去跟他这种沟通。
好处就是但凡能够买产品，买个三五千万的这种客户呢，认知水平整体来说是不会差。因为如果一个人认知水平太差，除了拆迁等这种意外之财的话，其实也挣不到很多钱。所以多年之后，也慢慢的就累积了一些支持我们的投资人。
但是呢，不代表说是我不喜欢机构资金。如果将来中国金融市场能够再成熟，再市场化一点的话，我们还是愿意跟这种金融机构去做业务方面的沟通的。
至于策略端嘛，我们很简单，把底层资产根据风险收益特征分类。比如说现在量化机构的类也是类似的：比如300指增和1000指增：300指增就是基于沪深300指数的股票，它风险收益特征就是300指数的这个锚，在这个基础上去做优化。沪深300指数增强产品的风险收益特征很难脱离沪深300指数的风险收益特征而单独存在。
债券市场有一点不好，就是大家把债券市场统称为固定收益策略。其实20块钱的垃圾债和100块钱的一年期国债，都叫做债券，它也不合理。有的时候分类把转债型产品和短周期信用债产品，都叫做债券型产品，它也不合理。一个150块钱价格的转债，它更像是一个债券，还是更像是一个股票？正常情况下，他可能权益属性就会更强。
我们的目标是把原来认知里面，大家就都混在一起的债券做再分类，比如说1年以内到期的债券和50年期国债，风险收益特征肯定不一样吧？做现金协议式回购和50年期这债券也不一样吧？二三十块钱的垃圾债和中石油中石化这种高等级信用债，风险收益特征也不一样吧。
我们可以把这些类别分别切出来，在每个细分资产那种基础上，就像沪深300和中证1000指数一样，分别再去做增强。我希望的结果是在每一个子类别债券上面都给客户做出超额来。然后这个超额的部分，客户拿大头，我们拿小头作为管理费。
七、因为您对股票市场也是很了解的，在客户赎回的时候，你是否会给他一个站在你的专业立场上的建议，会想拦住他赎回？
我们的产品在初始设计的时候日开的多。很多管理人希望把产品直接设计成封闭一年或者封闭三年的，我觉得这样不好，其实客户体验反而差，就希望尽量做成日开的这种产品。我们绝大多数这种产品。如果不是有监管强制要求，我们也都没有收赎回费的。
客户想要赎回的时候，他一定是对你的产品有一些想法（觉得你不好），或者对外部其他的产品有一些想法（觉得别人好），才会有这个赎回冲动的，你一定要摁住他，不让他走，他一定会有更多想法：你肯定带了你自己的其他目的。
所以这种情况下，我一般就是真实的说出感受：我觉得你这个点上赎回不太合适，你要走我也不拦你。但是呢，你一定留一点，哪怕说你本来要赎3000万的，你现在赎个2500万或者2800万，你留个500万或者200万都可以，作为观察仓位。
我会建议投资者你每隔了半年或者一年之后，你回来再看一下（当时我到底是赎回对了还是错了），如果投资者全赎回走了，投资者会说是既然我没有仓位，就是过去式了，即便错了，也不会再回过头来再审视你。
留一点的好处在于可以随时回来审视当时的决策是不是正确的，冲动的决策是不是有可以改进的空间？如果你发现自己的决策不那么理想，下次的你要赎回3000万的时候，你就2500万都不赎回了，改成赎回1500万。慢慢的陪着投资者把他的资产配置调到他认为合适，他也能承受风险的那个比例上面去。
这是我觉得我能够站在我立场上，和我这种专业、知识、能力能够给给做到最好的这种平衡了，因为我毕竟不是一个独立的第三方。
有很多建议啊，哪怕是朋友之间，你劝过她不要跟这个男人谈恋爱，不要跟这个人做生意，最后呢，他偏偏不听然后踩雷了。其实劝诫的那个人啊，最后和被劝的人关系就反而不好，为什么呢？因为他有羞耻感，会担心你会嘲笑他。
（中国人讲究君子之交淡如水，其实我觉得某种程度上是有道理的）
八、听您介绍合晟资产接近80%的规模来自于直销，这个战略决策应该是很难的，能不能在这方面谈一下心得？
有的时候是这样的，逼到那个份上其实也就没有那么难了，最难的路往往是最容易的路。
债券型产品有一个非常明显的特征，在商务对加上跟合作机构是非常不利的。所以我们到现在为止，最主要的合作总机构是以独立第三方基金销售公司为主（极少数买方立场的券商也有比较长期的合作）。因为他（独立基金销售机构）对托管资产没有要求，对交易量也没有要求，更多的因为没有经纪业务，反而能够站在客户的角度上去。真正是站在委托人资产角度上进行配置的。
在跟证券公司的合作过程中，我们目前也发现，大证券公司比中小证券公司要好很多。这是一个特征，可能是因为大证券公司的客户资产量积累到一定程度的时候，就会更多的站在客户角度上去考虑问题，因为我已经有足够多客户了，不需要再靠经纪业务引流了。
另一个特点是如果券商股东是民营背景的，可能会好谈一点，因为这个时候如果券商的实际控制人或者是最高决策层，战略定力非常强，他也能够站在客户的角度上去考虑问题。说不好听点现在的经纪业务，即便有个规模，也不一定赚钱是吧？不如好好经营客户。
我们为什么说最后直销比例比较高，因为合作机构你找不着，又需要规模和客户能够活下来，那最后怎么办呢？就是找志同道合的人，同事或者客户。
所以我作为公司总经理，大概可能每年百分之五十以上时间就在外面交朋友，跟人聊天儿。聊怎么看这个市场，聊怎么给客户能够赚更多钱？聊的过程中，你总归能够发现一些思路和理念，跟你基本上差不多的人。
那他就觉得：哎，你这个地方挺好，跟我以前待过的机构不一样，那要不我来吧，倒不是说是故意想要去做这东西，但是最后就是把这些志同道合的这批人集合在了一起。大家一起去做这件事情（资产配置）的时候，这件事情就相对来说会好做一点。
再时间再长了之后呢，这批人以及他们带来的的朋友就会觉得，哎，你这个机构不错啊，产品也不错啊。他们就会带更多的朋友来，就是靠口口相传这么做起来。
比如说现在我们公司的很多同事，如果我以招聘的形式去是绝对招不来，因为我心里头非常清楚，我给人家的条件或者是给的这种条件是要低于其他平台或者其他量化机构的，但是到一定层次的人之后，他不一定完全是图赚钱。
一个特别牛的别的行业的销售，一个特别牛的大夫，或者一个特别牛的制造业企业老板。你跟他们聊的越多，你就会发现无论是做生意的底层逻辑，还是做人的底层逻辑，很多时候是相通的。聊到投缘，他就会说：虽然我是一个大夫，我没有办法跟你产生什么业务合作，但是我有一个朋友……这时候他背书过来的人，大家认知水平就可能在同一个层次上面，把这个底层逻辑打通了之后，无论朋友也好，同事也好，还是投资人也好，你认识的人就会越来越多，路也就会越走越容易。直销客户比例高，它是个结果，既不是我的手段，也不是我的目标。