2022年前后中国国内对城投债分歧最大的时候，有个上学时候就很熟悉的师兄某天给我打了个电话，问起来城投债务的后续发展和潜在处理方案我怎么看。
我简单给师兄分析了一下：
我们现在假设某个地方有个城投已经有1000亿存量债务，目前是靠8%的非标在续命。然后这1000亿城投债务我们简单假设有300亿的公开市场标债，300亿的银行贷款（咱先不管什么方式给的），400亿的非标债务，我们就简单假设这么接近三三制的一个债务情况。
城投的资产回报率一般都是很低的，我们是假设2%。那师兄你看，因为每年经营利润覆盖不了财务成本，这就已经形成了一个实质上的旁氏，拖得越久事情就越难解决。
假设你让我来解决这个问题，明面上路径有两条：要么提升资产回报率到8%，要么压降财务成本到2%，或者两头凑一凑取个中间值。但是一般来说城投公司都承担了大量本地的公益和类公益事业的投资，资产回报率的提升太难了。所以实质上就只有一条可行的路：压降财务成本到2%以下。
那我们继续往下分析，公开市场债务的成本在这三项里面其实基本接近银行贷款，而且城投债券往往分散持有在各家银行保险基金手里，涉及面太广，基本没有减记的可能性，建议以续发为主，能降点成本降一点，实在降不了也没办法，毕竟这块不是大头；
银行贷款这块，理论上是可以靠减记削减一点债务本金的，但是问题是一般城投持有的主体当地银行都不少，你这一减记银行资本充足率是有压力的，回头别当地还要再给银行注资，这一来一回还不一定能省下钱。但是银行毕竟还是有一定的腾挪空间，建议以降息续发为主压低财务成本。
那排除法排除下来其实只有一个空间就是最高息的非标融资，特别是已经三令五申过不让做的定向融资，而且这个里面还藏污纳垢的搞不好有什么违规勾当呢，建议从这块下手，争取把这块的利息压到最低，必要的时候“该减记就减记吧”。毕竟ABC三块如果都在2%以上，你无论怎么加权乘，都乘不出2%以下的结果来，只有最少其中一项是0%甚至是负的，你剩下的两块高于2%，加权乘一下才有可能乘出2%以下的结果来。你说对吧！
我还总结了三句话叫做：确保还一部分原位再发；力争降息续一部分；最后再想办法减记一部分。您看咋样？
师兄沉默了一下说：“就你聪明！你这么聪明怎么不考公？”
我赶紧接了一句：“哪有哪有，我上学时候哪个成绩师兄你是知道的，您成绩比我好多了。其实我跟你说的这些您早就想明白了，不过是想从我这个学渣这里再听一遍验证一下，以及让从我嘴里说一遍嘛，我懂的！”
师兄又沉默了一下跟我说“你大爷的”，然后就把电话挂了。
后来的事情走向大致跟我猜测的差不多，现在城投化债也已经取得了阶段性的成果。
为什么把这段陈年旧事又翻出来写以下，是因为你换个视角看现在美国国债的走向，其实无非就是另外一个版本的城投化债故事。
两年前有一家合作机构跟我打电话说长老我们能不能发一个长期美债的产品去交易美联储降息？我说逻辑上肯定是讲的通的；今年年初写今年我自己投资的大策略是中股美债，其中美债的大逻辑也是美联储不得不降息的逻辑。
因为美国国债带着美元，真的已经走到了一个死胡同。超过36万亿的美国国债，还没有走到最艰难的时刻，因为虽然存量大以及到期收益率高，但是这个到期收益率有相当一部分是前期低息时候发的低票面利率的债券，仅仅由于这几年美联储加息价格下跌导致的到期收益率高而已：这部分的财务成本实际上有相当一部分是由当年高位买进的人在价格上的亏损而承担了。
但是现在如果全部都到期再新发，再发出来的可就都需要按照当前市场利率来发了，这次可没有市场参与者承担这部分财务成本，而必须都是美国财政部要在票面上体现这个财务成本了。
极限情况下，36万亿全部要续发，加上这段时间的赤字，基本要接近40万亿，按照5%估算一下，每年的利息就会飙升至接近2万亿美元的支出。2万亿美元什么概念？特朗普刚刚提出的创纪录的新军费开支也就1万亿美元/年而已，叠加每年美国财政收支的1万多亿的缺口，其实现在美国面临的情况跟当年城投化债之前是近乎一样的：收入不够；财务成本又过高。
那按照当年我的分析框架再来一遍，无非也只有两条路：要么提升资产回报率；要么降低财务成本。
只是相较于我放弃的提升城投资本回报率的这条路，特大统领通过加关税还想在这条潜在路径上挖挖潜力，看能不能在这边榨出点油来。另外一边降低财务成本其实无非也就我当年说的那三句话：还了原位续发一部分；降息续一部分；最后再减记一部分。
市场化的持有者，特别是美国国内的投资者这一部分，是绝对不可能违约的，只能是原位续发；
特朗普逼着鲍威尔降息，或者说让美联储再实施量化宽松，跟当地政府逼着银行用LPR减点再持有一点城投债务逻辑也是一样的；
传说中的“海湖庄园协议”是第三部分要减记的部分，你想想看让日本或者谁把自己持有的美债转成100年0息债，跟当年的信托非标记账分期兑付，有什么区别？
美国要化债成功，无非也就是这三个办法，太阳底下没有新鲜事儿。
但是为什么说美债带着美元走进死胡同就在于，相较于当年国内上下一心的化债，甚至中央通过特别国债置换来降低城投融资成本的“大招”，目前美债是没有一个“更高信用”的主体通过债务置换的方式来降低财务成本的，如果关税战再不利增收那边出点差错的话，增收减成本的化债路径实施起来就更难。
美联储的降息可能性也跟我们当年化债时候不同，本身我们在城投化债的时候叠加的也是经济不那么顺，需要货币宽松的大环境，顺势把无风险利率降下去这条路是通的；
但是美联储面临的问题更复杂：这一轮加息带来的美元回流的“美元潮汐”，似乎只是推高了股市的指数和美国国内的资产价格，但是并没有像过往一样同时引爆某个足够大体量的美元流出国的资产价格，能够通过低买高卖资产一次性吃一大口来“补血”。A股过去三年颤颤巍巍晃晃悠悠，难看是难看，但是居然撑住了。
这个点上为了美债续发把基准利率降下去，美债倒是能够成功续发出去了，但是高位的道琼斯和纳斯达克扛得住么？涨起来的房产价格扛得住么？另外，关税那边实际上也是靠压着东大内部需求不够的问题做文章，你让货币回流一大波把东大的地产以及资本市场带起来了，只要“赚钱效应”带来的需求能帮东大撑两三年，那不财务成本是降了，但是增收那边更没戏了么？
要增收，就要用“关税大棒”打服所有人，就要靠全球储备货币优势和高利率去压住这些人的资产价格，让他们加强对贸易的依赖；
但是要减成本，就需要美联储要么降息，要么直接量化宽松下场买国债；但是美联储直接下场买国债就变成了“印金圆券”，美联储丧失独立地位以后对美元储备货币的信仰必然会被动摇；同时，降息如果引发了美元外流，股市和房市能不能扛住，同样也不好说，毕竟现在人民币和美元可是有小300BP的息差的，据估算贸易企业这些年通过顺差赚的但是“未结汇”美元，应该也不是一个小数字。
最后的办法就是通过“海湖庄园协议”强行减记，但是这同样是一个“饮鸩止渴”的办法，你可以抢一次就可以抢一百次，你可以抢张三也就可以抢李四。这些还不像定融里面有藏污纳垢的概念，这些美元可都是主权国家政府持有的，你可以说是来的干干净净明明白白，以什么由头让人家减记呢？
这就变成了一个连环扣，按下葫芦浮起瓢，近乎无解。
如果你平稳一点就是让美联储降息，那这个局还能再往下玩几年，大不了就是不能独霸全球回到区域霸主的结果。但是特朗普如果一定不满足于这个结果还是想要MAGA。
除非......用某种方式让美元避险资产的吸引力更大一点，那就只有一条路：让除美国之外的地方变得更不安全，但是走到这一步，也就是在赌美国的国运了。
对于东大以及东大的投资者而言：稳住，我们能赢。