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最近几年，我一直在投资并关注医疗服务行业，但是这个行业并非我想象的那么简单。当我们说投资医疗服务行业时，其实就是投资医院。医院是非常传统的行业，但是其复杂的程度超出了我的想象。因为其中会涉及到医疗行业的竞争态势和价值链，包括医院估值、投资成本与收益测算、投资风险、医院经营定位等等许多问题。厘清这些问题是很有必要的，否则将陷入混沌状态。
实际上，医疗产业只是健康产业的一个组成部分。与医疗相关的产业还包括医药产业、保健品产业和健康服务产业。医疗产业的价值链比较长，涉及的范围广，包括药品、器械、耗材、试剂等等。在整个产业链中，处于绝对优势地位的是医院，是产业价值链的顶端。这也是医疗产业链中上游企业纷纷投资医院的重要原因。之所以说医院是产业链的顶端，是因为药品、器械、耗材、试剂等企业数量众多，竞争激烈，并且在产品销售上对医院依赖性很强，而医院对供应商又有强大的控制力。
不过，医疗行业的资产利润率和销售利润率相对较低。美国最大的医疗机构——美国医院集团在2013年的资产利润率和销售利润率也仅仅为1.5%和5%。台湾在实行全民健保后，医院平均利润率约为5%。国际医学的西安高新医院2013年资产利润率和销售利润率约为14%和15%。即使回报率相对不高，医疗行业仍然是资本最关注的行业之一。这是得益于其具有经营的持续性、人口老龄化导致未来预期看好、行业发展反经济周期特征和能提供大量现金流等特点。
目前社会资本进入医疗行业有三大途径：一是并购与改制医院，如华润医疗收购徐州矿业医院，改制昆明儿童医院，其中改制公立医院可能较为复杂；二是托管医院，这是一种轻资产的医疗集团模式，它会很好地规避了复杂的产权转移，但容易产生短期行为，不利于医院的长远发展；三是新建医院。一般投资额较大、地理位置不在城市中心区，市场培育期长、资金回收周期长、投资风险较大。在实践中，新建医院常见的方式是通过几方股东合作共建，通常一方是社会资本，主要提供资金和设备，另一方是现有医科大学或公立医院，主要提供人才、技术、管理和品牌，绿景控股就是采用这种方式。
社会资本大多选择“大专科，小综合”的发展模式。综合性医院是指拥有一定数量的病床和比较齐全的科室，提供全方位的医疗保健。不过大多数医院都是依靠某个特色专科支撑业务发展，这就是“大专科，小综合”。总体来看，由于综合性医院利润率较低，所以投资时需要仔细甄别。专科医院的医疗服务具有针对性，高度聚焦专注，能提供行业最前沿、最尖端的服务，因此能够在公立医院无法涉及的缝隙中生存下来。现在市场上常见的专科医院主要有眼科医院、口腔科医院、心血管病医院、骨科医院、男科医院、妇产科医院和整形美容医院。
医疗行业虽然回报率一般，但行业的生命周期很长，稳定性好，基本可以等同于永续经营的产业。更重要的是其具有反经济周期的特征，即在经济不景气时产业的发展反而更好，而且在经济不景气时可以提供稳定的现金流。而现有的医疗资源又远远无法满足需求，因而医疗行业成为投资的洼地。
欲投资医院，对其的估值必须略知一二。目前主要的估值方法有资产法、市场法和收益法等。医院与公司相比，无形资产更多，价值评估更为复杂。
资产法是目前使用最广泛的价值评估方法，其主要原理是通过计算公司资产的价值来评估公司价值，公司资产价值衡量的方法有账面价值法和重置成本法。账面价值法是以公司资产的账面价值作为标准来对资产作价的一种方法。重置成本法就是选用一种价格指数，比如CPI，将资产购置年份时的价值换算为当前的价值的一种方法。由于医院核心竞争力在于品牌和实力，吸引病源主要靠医院信誉、品牌形象、人才队伍、优势专科、良好的管理和服务等无形资产，而现实中这些无形资产又难以量化评估，因此资产法在医院的应用存在局限性。
市场法是指将评估对象与在市场上有交易案例的参考企业通过股东权益和证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的方法。这种方法广泛应用于金融、IT企业收购案例中。但是由于医院并购参考的标杆难以寻找，因此也存在局限性。不过，我喜欢采取这种方法。在我撰写的许多医院案例中，我就采用这种方法对并购标的进行对比，从而得出大致的参照。
收益法是通过预估未来公司的收益，并折现后累加，以求得公司价值的一种方法。有人认为使用这种方法来评估医院价值有着天然的优势。具体到对民营医院的估值，可以使用自由现金流量法。但是，收益法也是很主观的一种方法，因为其中要涉及到增长率、折现率等参数，只要使用一个不同的百分点，估算出来的内在价值就会天差地别。国际医学并购西安高新医院就是一个案例。由于理解自由现金流量法也并非易事，我们只看最后的评估结果。截止2011年10月31日，西安高新医院净资产2.13亿元，收益法评估价值为3.19亿元，评估增值1.05亿元，增值率49.35%。从交易价格审视，2.97亿并购价对应西安高新医院2011年净利润预测PE为17倍，对应其净资产的PB为1.39倍，因此交易价格合理。
医院所在的医疗行业是资金密集型的行业，建设一家新医院不仅要占有大量的土地，还需要各种昂贵的高精尖设备，还要雇佣工资不菲的专家、教授。若经营得当，医院可以持续产生可观的现金流和收益。比如一家二级甲等公立综合性医院，在2010年拥有床位600张，建面4.5万平米，每张床位资产57万元(当前投入将超过100万/床)，总收入约为2.6亿元。主要来源于药品，占38.1%，其次是治疗费，占21.9%，第三是检查费，占12.1%，第四是化验费，占11.7%。在2008-2010年三年费用支出中，药品支出占35%左右，人员经费占28%。如此，则收益一定偏低。原因是其技术与三级医院相比处于劣势，病源质量不高，价格受到政府控制，人员负担重，财政补贴偏少，病床使用率不高。假设该医院是民营医院，在没有负担退休人员的费用下，也只能处于盈亏平衡、略有盈余的状态。
高端医院或机构目前大多以妇产科、整形美容以及体检为主。若是一家国际妇产中心，床位仅8张，其税前利润率将超过45%，即使在床位使用率较低的情况下，依然能够保持盈利，而且利润率远高于公立医院，按税收占税前利润的一半测算，其税后利润也超过20%，即使管理非常优异的公立医院，每年结余率也仅为10%。高端医院的利润率之所以高是因为，一是严格的成本控制；二是收费不受政府价格管制影响，能自主定价；三是应收款少。高端医疗服务都是自费患者，不存在医保基金或公费医疗费用拖欠的情况，这样就有效减轻了医院的财务压力。
医疗行业是政府高度管制的领域，医疗机构设立审批难，准入门槛很高，医疗技术门槛更高。民营医院难以聘请到高水平的专家队伍。其中又以医疗风险最重要，一旦在舆论中形成负面形象，医院将会出现品牌危机，轻则业务量下降，重则倒闭。医疗市场的地域性很强，医院的辐射半径与医院的品牌成正向相关，距离医院越远的地方覆盖的有效患者就越少。在局部区域内，医院之间存在激烈的竞争。所以即使进入高端医疗领域，也并非就是盈利的保证，面向基本医疗保险患者才是扩大市场份额的关键。
总之，医院投资的成本非常高，运营费用也很大，产生的收益却不高，投资回报周期均需10年以上，而高端医疗的回报周期则相对较短。医院又集人力密集型、智力密集型、技术密集型和资金密集型于一体，且由于医院经营的不确定性高、政府管制多和回报周期长，因此投资医院与投资其他行业相比运营压力更大，风险更高。
医院的主要职责是向社会提供医疗服务，因此其医疗技术是主要的核心竞争力。我们无法想象一家医疗技术糟糕的医院能够取得社会的信赖并且能够获得竞争优势。因此医院任何一家有优势的专科医疗技术能力都是医院的核心竞争优势。
医疗服务存在无形性、专业性、复杂性和不可重现性等特点。大多数人很难从某一次医疗行为中正确判断医院医疗服务的水平。在这种情况下，医院的品牌就成为关键的因素。因此，医院的品牌是医院的核心竞争要素。
医疗行业是集人力密集型和知识密集型为一体的服务型产业，任何核心竞争力要充分发挥出来都要依赖人来实现。好的文化能更好地凝聚人心、培养和吸引人才，把医院的品牌、技术和知识等资源和能力最大化。因此，医院最关键的核心竞争要素是文化。民营医院由于经营上的特殊性，其供应链管理能力和综合营销能力对其生存和发展非常重要，因此这两种能力也可视为医院的核心竞争要素。
医院品牌形成和文化建设都需要时间沉淀，因此经营医院取得效益的时间比较长。由于竞争要素之间互相影响，短时间内要在多个竞争要素上获得竞争优势比较难，因此行业进入门槛相对较高。医院品牌的内涵包括技术品牌、服务品牌和文化品牌三个层次。品牌的创建是一个长年累月的过程。患者就医时最看重的是医院的技术，其次为服务、规模、价格、形象和公共关系。
由于医疗服务的范围一般只局限于某一区域内，医院提供的服务情况很容易被传播，若医院未能提供好的服务，即使开始有很好的品牌也很容易迅速衰落。因此品牌本身并不重要，重要的是支持品牌形象的内涵，包括医院的理念、文化、价值观、医疗技术、对患者的态度等等，这其中最重要的是医院的文化。文化体现在医院的各个角落，如医院环境、星级服务、就诊大厅、病房环境、就医标志等等。
医疗服务的本质是治病，患者最需要的是得到放心的治疗。因此，最好的“以患者为中心”的医疗服务即是回归医疗本质，摈弃过度医疗，提供最恰当的医疗服务。医疗费用总体上非常昂贵，对于同一个疾病在医疗上可能有多种诊疗方案，不同方案之间的成本相差可能是非常巨大的。即使在高端服务中同样需要选择最合适的诊疗方案，有些诊疗方案可能是最便宜的，但是对患者的病情可能是最合适的。医疗保险公司非常重视成本控制，他们将医疗机构是否能选择合理的诊疗手段和有效控制医疗费用作为合作医院的重要标志。因此，若医院能主动控费，将在争夺医疗保险的合作中占据有利的位置。
在这里，谈一谈梅奥诊所。梅奥诊所是一家非营利性医疗机构，在医疗护理、医学研究和教育领域处于世界领先地位。1863年，威廉·梅奥医生在美国明尼苏达州的罗彻斯特市开办了梅奥诊所。他的两个儿子也是医生，他们子承父业，分别在1883年和1888年加入了梅奥诊所。今天，梅奥诊所拥有55000多名医生、护士、科学家、学生和相关的医疗服务人员，它在美国的中西部、亚利桑那州、佛罗里达州另外设有分所。
梅奥诊所是一家非营利性医疗机构，它将所有收益都用来提高医疗实践水平、扩大研究和教育活动。它拥有所有专科领域的经验医生。其医生涵盖了几乎所有的专科领域，他们拥有丰富的临床经验，为常见疾病患者和罕见疾病患者提供诊疗服务。从看医生、做检查到做手术、住院治疗，梅奥诊所为患者提供的是一站式医疗服务。梅奥诊所以高效的方式为患者安排一系列的医疗服务，所以，在梅奥诊所，看病不再是一个耗费时间的大工程。
梅奥诊所的核心价值观是“患者需求至上”，其主体是“梅奥精神”，它包含六个内容：始终追求服务和非营利的理想；始终坚持患者需求至上，对每一位患者的健康和幸福给予诚挚和独特的关注；始终致力于团队中每位成员职业素质的共同提升；善于适时而变；持续努力，追求卓越；恪守诚实与正直的道德规范。在梅奥诊所，即使前来就诊的患者成千上百，它依然能够提供个性化服务。为了患者利益，梅奥诊所所有的成员，从医生到病房看管人都积极地参与到团队的医疗护理活动当中。
再看美国医院有限公司（简称HCA），这是一家营利性医疗机构，上市公司。1968年，Thomas Frist 医生带领一个内科医生团队在田纳西州的纳什维尔建立起了公园景观医院，这就是HCA的前身。不久，HCA决定通过兼并方式来扩展其商业利益。时至今日，HCA在美国20个州和英国拥有165家医院和111所独立手术中心。在其鼎盛时期，HCA的市值超过500亿美元，1970~1986年，在标准普尔上涨2.5倍的情况下，其市值上涨了12倍。
HCA的成功，首先归因于其在细分领域的合理定位和对医疗行业本质的精准把握。HCA选择内科和住院服务为主攻方向，与美国的医疗支出结构高度吻合。HCA在吸引优秀医生方面，也是采用了各种方式。首先，邀请医生成为下属健康服务机构的股东，其次，HCA在医疗数据共享上的巨大投资也得到了从医院到医生的热烈欢迎。
医院的收入取决于两个因素：一是患者数量（住院和门诊患者）；二是患者平均收费水平。在收费水平趋于行业平均的情况下，要想增加医院收入只有靠赢得更多的患者。医疗行业的本质在于为患者提供高品质的服务，以挽救生命或减少痛苦。HCA抓住了行业的本质，即在患者利益至上的原则下，以低成本的方式提供高品质的服务。这也是HCA的成功策略。