文/姚斌
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鲁帕尔·班萨利虽然身为印度裔，却是全美极少数独立掌管数十亿美元基金的女性基金经理。2019年，她的《非共识投资：众人皆错，唯你正确》由哥伦比亚大学商学院出版社出版。我们得到英文版后自行翻译，以此进行研读。班萨利所谓的非共识投资即是反直觉的自律性，指的是购买那些我们一直渴望拥有的标的，但等待合适的时机出现，而此时其他人正对其视而不见、误解或恐惧。因为是在以折扣价买入而非支付全价，这就提高了盈利而非亏损的可能性，这又是逆向投资的精髓所在。
非共识投资并非只是简单地与他人所采取的做法相反。它要求实践者具备识别投资观点可能错在何处的技能。它旨在有意识地判断对公司的基本面前景和内在价值持有与众不同的观点，然后勇敢地在他人抛售时买入这一交易中的非主流标的，反之亦然。这种投资首先致力于识别并管理风险。这就解释了班萨利为何会如此重视避免亏损、而非单纯追求盈利的原因。因为很少有投资者意识到，投资的关键在避免犯错，而不仅仅知晓该做什么。
班萨利非共识投资的目标在于同时拥有高回报与低风险。她认为，与主流观点的分歧越大，越不具共识性。但要注意，她是意在于“提升胜算，而非确保结果”。如果一个投资组合越不具共识性，与基数基准指数的差异越大，就能说明其投资组合越活跃。一位投资者的思考与普通智慧之间的分歧越大，表明其投资组合越具有逆向投资的特征。从这个角度来看，一个真正活跃的投资者，在某种程度上必然是位不具有共识性的思考者和逆向投资者。
■ 成功的投资必须特立独行
投资与投机之间的关键区别在于概率的设定方式。在投机中，输赢的概率是预先设定的。市场参与者依靠运气而非选择来决定胜负。而在投资中，如果投资者愿意付出努力，就有能力改变这些概率。这意味着投资者能够通过自己的选择来决定胜负，而非听凭运气摆布。这是一个至关重要的区别。在进行投资时，主要考虑两个因素：投资可能带来的风险以及由此可能获得的回报。风险指的是可能遭受永久性损失的可能性，而回报是指在整个市场周期内所获得的复合回报率。据此，投资者必须着眼于一个与生命长度相当的时间跨度而非日月或季度。
投资关乎的是更加准确地判断，而不是更加自信地行事。投资者不仅要做出正确的判断，而且其正确判断还必须与普遍共识相悖。这就是说，一个投资者必须是正确的，同时还要证明他人是错误的。如果想取得卓越成果，必须采取一些能让其脱颖而出、与众不同的举措。特立独行意味着投资者选择的是孤独的行当，而不是拥挤的行当。市场不会奖励那些导致形成共识结论、而这些结论已内嵌于当前股价之中的模仿性研究。市场会奖励那些促成新发现并得出正确公允价格、从而恢复市场效率的差异化研究。
在生活的大多数情况下，正确答案通常意味着成功。但在投资中，即使答案正确，也未必盈利。要成功，不仅必须正确，还要脱颖而出，就必须特立独行，证明其他所有人都错了。如果实际情况并未如你所料，那么被证明错误的是你本人，而非普遍观点。如此一来，你最终可能会蒙受损失。这就是所谓的“不对称性”，即如果你的正确观点成为共识，你或许不会因此获得任何收益，然而一旦判断失误，你便会蒙受损失。
班萨利在实践中，曾得到正确的非共识观点，也曾得到错误的非共识观点。但最终，她从中学到的经验是，如果想要找到宝藏而非落入陷阱，首先必须成为一名商业分析师，而后再成为一名财务分析师。如果对业务以及其中可能发生的各种情况缺乏了解，那么无论电子表格编制得多么详细，估算得多么精确，其数据都将是错误的。
推而广之，所有通宵达旦的钻研、频繁积累的飞行里程以及与管理层、供应商、客户及竞争对手之间进行的艰苦会议，如果未能带来任何新发现或不同见解，都将毫无价值。那些在研究方面缺乏技能的投资者正面临着一场关乎生死存亡的警钟：要么脱颖而出，要么灭亡。这并非市场的阴谋，而是市场的目标——淘汰那些缺乏差异化的投资者。
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（鲁帕尔·班萨利）
■ 以令人意外的方式取胜
如果一个投资者像其他人一样对某公司股票进行同样的押注，即便他预测的是正确的结果，也可能无法盈利，因为在参与该笔交易时，他必须支付的价格已经反映了当前市场的赔率。在投资领域仅仅做到正确是不够的，正确的判断还必须出人意料，且并未反映在当前的股价之中。正确的、非共识的判断会带来意外的胜利，从而为投资者带来收益。
投资之所以会被查尔斯·埃利斯称为“输家的游戏”，是因为出错的几率很高，而相应的惩罚也同样严重，损失可能迅速累积。成功的障碍越高，跨越这些障碍并取得成功的人所获得的回报也越丰厚。这有点像一场奖金不断增长的彩票游戏：最终获胜者赢得的奖金相当可观。在进行有利可图的投资中，投资者必须对一家企业的基本面质量及其股价所隐含的价值差异与普遍共识观点持不同意见。如果他持有的是与众人相同的资产，那么成功的概率不仅已被价格反映出来，而且很可能被高估了。这通常会导致亏损而非盈利。
当一种策略奏效时，所有人都会争先效仿，并且很少有人敢于对其提出质疑。众人皆会认为自己的投资论点稳如磐石、万无一失，直到事实并非如此。于是，不知不觉间，一种共识性的交易模式便成为了众人趋之若鹜的对象。这种拥挤的交易模式也被称为泡沫、狂热或癫狂。而特立独行的投资往往有助于投资者斩获丰厚回报，但若结果不尽如人意，他也不会损失太多资金。这种不对称的风险/回报比使天平向孤独投资的一方倾斜，而对拥挤交易的一方不利。这正是正确基本面研究发挥作用的地方。如果正确的研究结果也与普遍共识相悖，那么他就具备了取得意外胜利的所有条件。
然而，在正常市场条件下，能够识别出自己的观点与公司定价之间存在如此大的差异是非常少见的。班萨利也曾在微软公司股票上获得超额收益，但她也提醒我们不要指望能经常击出全垒打。大多数投资的回报主要是集中单点或双点，更重要的是不会被打出场外。投资的关键在于，押注于不被看好的一方可以提升获得丰厚收益的几率，而押注众人青睐的一方则增加了亏损的可能性。班萨利的这种想法旨在展示如何通过具备远见卓识的方式，在风险较低的情况下实现巨额财富积累的可能性。
投资并非一场零和游戏，每个人都有可能有所收获。但那些以令人意外的胜利方式取胜的人所获得的收益要大得多。然而，要注意，如果一个投资者的正确观点已成为共识，最终他可能得到的将只是代价高昂的胜利。
■ 避免失败比选择赢家更重要
大多数人认为，成功的投资来自挑选赢家。但是，班萨利认为避免失败比选择赢家更重要。因为遭受重大损失所造成的损害往往比错失部分收益更为严重。因此，投资者更应致力于研究潜在失败风险并规避亏损，而非一味追逐成功案例并挑选赢家。在股票市场中，积累资本是关键，而亏损则是最大的障碍。
降低风险对提升回报而言至关重要，但这是一个反直觉的概念。班萨利简单地将风险视为损失金钱，而将回报视为赚取金钱。通过将风险（损失更少）置于回报（赚得更多）之上这一策略，具有风险意识的主动型投资组合可以实现双重功效：既降低了风险（在熊市中减少资本损失），又提高了回报（在整个市场周期内增加收益），这正是支撑非共识型投资策略的反直觉原则。它所起到的作用就是“鱼与熊掌，两者兼得”的结果，也就是，既实现了低风险，又获得了高回报。在此，班萨利所谓“主动型投资”是相对于“被动型投资”（即指数基金）而言的策略。
风险的形式多种多样，例如财务杠杆风险、企业治理风险、监管风险等等。许多风险无法通过机械或统计方法进行量化。但请谨记，风险是一种暴露状态，而不仅仅是一种经历。我们无法真正衡量那些未曾亲身体验过的事物。风险是绝对的，而非相对的。但仅仅因为某事物波动幅度较小或较大，并不足以使本身具有风险性。我们关注的贝塔值或波动性并非风险本身。但人们却往往落入陷阱，去衡量那些其实并不重要的事。许多带有较低概率的小风险累积起来，就可能会形成巨大的“肥尾”效应。因此，层层叠加的风险产生了多种失败途径的出现，而非多种成功途径。
投资必须承担风险。当市场愿意付钱，让我们承担一家优质公司的风险时，我们就应当承担起这些风险。而当市场不付钱给我们时，我们可以静观其变，等待企业遭遇挫折或股价回调的机会。让机遇主动找上门来，只有在风险与回报的平衡变得具有吸引力时再参与其中。所以，风险管理不仅关乎降低风险，还关乎提升回报。如果一只股票被错误定价，我们便可以利用其中的风险来获取收益。
应对风险的策略来自本杰明·格雷厄姆所说的“安全边际”。通过坚持要求股票价格与其内在价值之间存在较大的价差来降低遭受巨额损失的风险。这一价差即为我们的“安全缓冲”。如果我们以远低于内在价值的折扣价购入一项资产，资本永久性损失的可能性便会降低，从而保护我们免受风险影响。折扣幅度越大，安全缓冲空间也就越大，由此带来的投资机遇的风险与回报也就越佳。由折扣形成的效应的奥妙之处在于，当价格显著低于内在价值时，下行风险被限制，而上行空间则相应扩大。尽管如此，确保安全边际并非绝对意义上的“故障安全装置”。它虽能提高获得良好回报的几率，但并不能让我们完全免受损失的影响。
■ 具有达尔文式优势的高质量
投资中最大错误莫过于损失惨重。但究竟是什么因素令他们栽了跟头？答案在于质量。学会如何正确区分优质资产和垃圾资产，是实现较低风险获取更高回报的前提条件，而这就是非共识型投资的核心追求。非共识投资的关键在于趁价格回落时购入优质资产，而非以清仓价买进劣质资产。这正是使非共识型投资有别于机械式价值投资策略的地方。非共识型投资者关注的是他们所获得的（基础业务的质量），而不仅仅是他们所付出的（主要估值指标），其他类型的价值投资者则主要关心他们所付出的成本，而非他们所获得的——正因如此，他们往往最终落入价值陷阱而非价值机遇的回报。
质量不是一个简单的标签，而是一系列相互关联的属性。诸如毛利率、利润率、收益增长等财务指标或品牌、市场份额、定价权等无形因素，都不是衡量持久质量的可靠标准。迈克尔·波特的“五力模型”似乎放之四海而皆准。黑莓可能完全符合五力模型的所有条件，但它却最终还是未能抵御变革的力量。如果我们误判了黑莓的真实品质，那么就会损失大量资金。从2008年6月的巅峰时期到2017年6月，这只股价为100美元的股票已跌至10美元。仅仅因为一种商业模式并不遵循五力模型或其他商学院的标准，并不意味着企业就无法取得成功。事实上，那些不走寻常路的思想者理应受到特别的关注。
因此，班萨利认为“竞争优势”是一个误称。要成为一家高质量的企业，仅仅击败竞争对手是不够的。它们更需要达尔文式优势。查尔斯·达尔文最著名的贡献在于对进化科学的研究。他主张这一过程源于自然选择的过程——通过适应性变化或更通俗地称为“适者生存”。但是，他的本意并不是指物种中最强壮或最聪明的个体能够生存下来，而是那些最能够适应环境的物种才会占据上风。这就是说，要想取得成功，你手中不能只有一张王牌，你需要许多相互交织的能力。这就是所谓的达尔文式优势。
竞争优势主要作用于进入壁垒，而这些壁垒可能很快就将被证明是短暂的。达尔文式优势则关乎于持续提高标准。这是一个逐步构建相互关联优势的过程。这些优势层层叠加，从而在与竞争对手的较量中占据广泛且持久的领先地位。富士就是通过适应新环境来构建进化优势，从而实现了新的飞跃。而柯达则应依赖其有限的、转瞬即逝的竞争优势而走向自我毁灭。
人们往往热衷于将一家公司的高盈利能力作为衡量其成功与否的标准。但随着时间的转移，资本主义法则表明，过高的利润终将被市场竞争所削弱。若能通过构建达尔文式的优势机制来有效抑制竞争，从而更长久地避免这一情况的发生，那么企业便能更长时间地获取超额利润。这种盈利能力更具持久性。
■ 巨大回报属于识别高质量的人
市场是动态的，胜者与败者不断更迭。有些专注为消费者提供极具吸引力的价值主张的企业将得到回报并赢得市场份额。有些能够降低成本并以更少的价格提供更多服务的公司或许将成为未来的成功典范。那些鲜为人知的公司，如果其吸引力建立在令人信服的产品特性之上，则很可能被证明是颇具潜力的创意。那些因为决策的卓越品质带来的实力与战略灵活性的公司，即便在屡次遭遇挫折后依然能够保持韧性。
一家未能为股东创造利润的企业，是一种炒作模式，而非真正的商业模式。最好将其视为一种值得关注的现象，而非一个值得投资的对象。并非所有投资或改进措施，无论多么具有变革性，都能带来商业机遇。企业往往可能因某种有利趋势而看似成功，或者凭借一项最终被证明为短暂或反复无常的竞争优势而获得成功。但成功的表象并不能解释成功之源，或其可持续性。
在纳斯达克泡沫时期涌现的众多网络公司中，有许多都属于这种炒作模式，最终均以惨重代价告终，给其股东造成了巨大损失。许多具有颠覆性的互联网企业曾以令人瞠目结舌的增长速度著称，它们在扩大市场份额和增加收入方面看似颇为成功，但在盈利方面却遭遇了失败。一些将自身相当大一部分自由现金流用于收购其他企业的公司往往在收购策略逐渐显现出缺陷后最终被证明为质量低下的企业。
所以，一家公司看似成功，并不意味着它就是成功。成功的公司是那些能赚钱、而不是亏损的公司。凭借运气（在恰当的时机处于有利地位）取胜与通过策略（战略性地定位自己以战胜逆境）取胜并非一回事。运气——以顺风和外部因素的形式——或许能为一家公司或行业带来短暂的胜利，但它却无法经受住时间的考验。
沃伦·巴菲特曾指出，只有当潮水退去时，你才能知道谁是一直裸泳的人。但非共识投资者明白，关键在于要清楚谁在潮水退去前赤身裸体地游泳，而不是之后，因为最终会亏钱的不是游泳者，而是你。
巨大的回报属于那些正确识别出他人无法识别的高质量公司的人，而不是他人拥有的那些。十五年前，市场曾认为苹果将成为赢家，而微软将成为输家。对微软来说，这种悲观看法反映在股价不断下跌和市盈率偏低上。然而，市场却未能发现，该公司正在从一种模式转向另一种模式。曾经被定价为失败和令人失望的增长，后来被定价为成功和稳定的增长。
一家真正高质量的企业是那些能够为消费者提供独特且持久的价值主张、并能够产生合理的回报、从而合理证明合法参与并重新投资于该项业务所付出的成本与承担的风险的企业。如果我们能够分辨出哪些是有价值的，哪些是无价值的，那么我们就可以捡拾那些被与污水一同抛弃的宝贝，从而获得可观的收益。但要注意，一家高质量的公司并不一定意味着是一项高质量投资，除非其股价相对于其内在价值存在折让。