文/姚斌
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《质量投资的13项检查清单》的作者卢克·克罗泽在2008年才投身于股市。不久，他就经历了因为次贷危机引发的股市崩盘而遭遇重创。克罗泽从深度价值投资到复杂的期权策略，再到高股息投资策略，最终锁定了质量投资策略。他认定质量投资是一种简洁与深度并存的方法。质量投资的核心在于精心挑选，确保只留下最优秀的公司。以合理的估值水平买入，然后耐心等待，让复利发挥作用。
■ 质量投资：根据明确标准识别优秀公司
质量投资策略先考虑优秀公司，再考虑价格。这个投资策略最典范的案例就是沃伦·巴菲特和查理·芒格收购喜诗糖果案。1972年，伯克希尔·哈撒韦以2,500万美元收购了位于美国加利福尼亚州的巧克力生产商喜诗糖果。对当时的伯克希尔·哈撒韦来说，这是一个前所未有的巨额数字。对于当时的巴菲特来说，支付高于公司有形资产的价格，与他的基本原则是相悖的，而这些原则正是他职业生涯中积累财富的关键。
但多年以后，喜诗糖果的表现一直良好，不负众望。在伯克希尔·哈撒韦2019年的股东大会上，巴菲特提到，自收购以来，这家巧克力生产商为他们带来了20亿美元的运营利润，远远超过当时支付的2,500万美元。这笔成功投资证明了芒格的观点：为优秀公司支付溢价是合理的。自从收购喜诗糖果后，巴菲特更加重视品牌实力、知识产权和客户基础等重要的无形因素，而不再局限于公司的有形资产。这标志着伯克希尔·哈撒韦迈入了一个新阶段。由此看来，巴菲特不仅是一名价值投资者，他还是一名质量投资者。
实际上，早在20世纪30年代，“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆就已经开始探讨优质公司与劣质公司的概念。巴芒的后续故事，展示了纯粹的价值投资者是如何逐渐意识到优质公司带来的额外价值的。尤其是在20世纪90年代互联网泡沫破裂之后，投资者开始重视实际利润、稳定的现金流和良好的资产负债表，这些都是质量投资的关键。一些推崇此法的成功基金经理特里·史密斯、尼克·特雷恩和查克·阿克雷就是其中的代表。
质量投资是一种策略，旨在根据一套明确的标准识别出具有优秀特征的公司。不过，“质量”这个概念广泛且主观，因此很难给这个策略下一个单一定义。但当投资者在为投资组合挑选公司时，几乎总会关注一些共同的特征。这些特征就是质量投资策略的核心基础。比如这样的定量标准：多年来持续增长的收入和盈利记录、高投入资本报酬率、高而稳定的利润率、良好的现金流和债务可控的健康的资产负债表。单靠定量标准显然并不足以做出合适的选择，还需要考虑定性标准。这些定性标准一般是描述性的。关键的定性标准包括清晰的结构性增长潜力、市场领导地位、可持续的竞争优势、优秀且诚实的管理团队、一定程度的定价权，以及应对经济下行的抗衰退能力。
既然买进世界顶级公司这么简单，为什么投资者不都这么做？克罗泽推测这背后有一个简单的原因：估值。市场对顶级公司的认可会让一只股票的价格飙升，远高于整体水平。但有时溢价是合理的。
特里·史密斯的方思基金的研究显示，如果在1973年以281倍市盈率买入欧莱雅或以51倍市盈率买入雀巢，持有到2020年，会得到7%的年回报，这超过了同期摩根士丹利资本世界指数（即MSCI世界指数）的表现。但毫无疑问，也有很多优质股票和公司因为估值过高，最终成为不理想的投资。因此，在考虑一只股票的贵贱时，必须先衡量它所能带来的回报。投资期限越短，估值在投资决策中所占的比重就越大。在二十年左右的长期投资中，企业的实际表现将比投资者最初买入的价格更能影响最终收益。质量投资者需要接受这样一个事实，即在正常市场条件下，优质资产往往价格不菲。
■ 长期投资的最佳策略：融合不同投资风格
质量投资与价值投资和成长型投资在方法上存在差异，但在实际操作中存在交叉和重叠，因此并不泾渭分明。所谓的价值股或成长股其实是基金或机构的一种标识。在巴菲特看来，根本没有所谓的成长股和价值股之分，因为成长本就是计算价值的一个重要组成部分。
价值投资者的目标是以远低于公司内在价值的价格买入股票，等待股价逐渐趋近其内在价值。在这个过程中，买入价格非常重要。相比之下，质量投资者首先关注的是公司的优质特征，随后才考虑愿意支付价格，因此价格的重要性相对较低。
成长型投资和质量投资之间的差异相对不那么明显，但它们之间的差异是显著的。年轻成长型公司的特点之一是收入增长强劲，但盈利能力可能不足。这些公司的投资者通常期待的是他未来的巨大潜力。与许多纯成长型公司不同，优质公司是盈利的，而且可能还是高度盈利的。这一点再加上良好的现金流和最低的资本需求，使得优质公司能够依靠内部融资来推动增长，这也让它们更容易维持健康的资产负债表。而纯成长型公司往往因为缺乏利润和现金流，不得不依赖外部资金来实现其增长目标。简而言之，成长型投资者追求在早期阶段投资未来的赢家，而质量投资者则关注那些已证明自己是赢家的公司。
质量投资的最大优势之一在于，一旦找到符合大部分质量标准的公司，对其潜力充满信心并能以合理的价格买入，那么就可以高枕无忧地等待了。价值会逐步积累，时间也会来助力。这种投资风格尤其适合买入并长期持有的投资策略。在此基础上，优质公司如果将部分利润以高回报率再投资于成长项目，就会出现指数级的增长。克罗泽预计，在熊市期间，优质公司仍会跑赢大盘，因为它们通常具有防御性特质，且财务财务状况良好。作为一名质量投资者，应专注于商业领域的顶级公司，这是个可靠而可行的目标，这种策略会减少一些其他投资者可能面临的风险。
不过，“优质”并不意味着具有确定性的“安全边际”，它同样也面临着一些风险，例如，竞争优势的下降、潜在的行业颠覆，以及投资者对优质公司的溢价。
优质公司拥有可持续的竞争优势，也就是巴菲特所说的“护城河”，这是质量投资纳入其投资组合的必备条件。这类公司的潜在风险在于他们的竞争对手可能会找到突破潜在风险，争夺市场份额。而随时可能出现的行业颠覆，不仅适用于优质公司，而且适用于所有企业。如果出现了一种意料之外的新技术，取代了现有产品，这对公司的打击是毁灭性的。我们无法预测哪个行业何时会遭受颠覆性影响，唯一的应对策略是尽量选择那些产品和服务不易受到行业颠覆的公司。优质公司的股票价格往往偏高。当上述某个风险出现时，情况就会变得危险。如果一家企业的竞争优势正在流失，或者受到新技术的颠覆性影响，质量投资者就会遭受双重打击：盈利水平下降以及估值缩减，甚至导致永久性的资本损失。
虽然克罗泽非常推崇质量投资，但他并不认为这是唯一的成功之道，还有很多其他投资策略和方法，以其独到之处提供不错的回报。成功的投资不仅仅在于获得回报，在获得回报时所承担的风险也同样重要。质量投资的策略本身就包含了风险管理，这是其优势。稳健的财务状况、持久的竞争优势以及抵御经济衰退的能力不仅能带来诱人的回报，还能有效地控制风险。
在成长型投资中，关注那些尚未证明实力的公司，就是把希望寄托在它们尚未兑现的成功上。在这个过程中，可能会出现各种问题，特别是很多公司缺乏盈利能力，难以在财务上维持独立运作。而价值投资虽然是一种成功的策略，但即使对经验丰富的投资者来说，也需要深刻理解目标公司的风险和现状。那些被严重低估的公司往往有其原因，关键在于判断它们是真的被低估，还是存在根本性结构问题。如果对自己投资行为缺乏充分认知，所谓的价值投资，可能最终也只是买了一堆价格不断下跌的股票而已。而质量投资则聚焦表现稳定、财务状况健康的优质公司，这就大大降低了出现意外风险的可能性。但要真正掌握这种投资风格，需要不断练习和耐心，要做到执行良好却不简单。
对此，克罗泽认为，长期投资的最佳策略或许要结合不同投资风格的优势。可以以质量投资为基础，再加入价值投资和成长投资的要素，形成一种极具吸引力的多样化组合。
■ 质量投资的逻辑：专注已经成功的公司
克罗泽所界定的“质量投资”的基础由高于平均水平的盈利能力、可持续的竞争优势、稳健的财务状况、足够的成长能力和高投入资本回报率组成。其中，足够的成长潜力是质量投资的重要组成部分。在商业环境中停滞不前，其实就意味着退步，因为公司始终面临着激烈竞争。如果一家企业无法实现增长，就会给竞争对手提供抢占市场份额和推动创新的机会，最终客户也会流失。相反，一家不断成长的公司更容易筹集资金进行投资，从而实现规模经济。增长加上高投入资本回报率是一种极为强大的组合，能够以极高回报率，将大量利润再投资的公司。往往会实现指数性增长。
这里的增长指的是有机收入增长。强劲的有机收入增长是企业能够实现最具吸引力且高质量的增长形式。然而，强劲收入增长并不是指那些年收入增长高达数十个百分点的公司。增长过快的公司同样存在风险。克罗泽更倾向于那些能够实现多年稳定、可预测，并且跑赢通胀率的持续性收入增长的公司。也就是，稳定增长的公司。
质量投资者总是在寻找那些增长可观的公司，而增长的方式有很多，比如开拓海外市场、扩大市场份额或提高价格。差异化和创新也能为公司带来机会。有时，经过深思熟虑的收购策略能够帮助企业扩展业务、创造价值，但能长期以这种方式取得成功的企业并不多。对大多数公司来说，有机增长仍然是最理想的途径。质量投资者特别关注那些具备长期增长潜力的公司，这样的潜力往往蕴藏着无限的可能性。
竞争优势的价值为质量投资者提供了安全边际。如果公司竞争优势足够强大，使它多年后仍然占据市场的主导地位，那么这就是一种显著的安全边际。竞争优势可以通过多种形式体现，比如强大的品牌、规模效应、专利保护、高转换成本、网络效应，以及吸引人才的能力也能带来持续的竞争优势。它与本杰明·格雷厄姆在1934年的《证券分析》中的定义有所不同。格雷厄姆认为，当股价与估算的内在价值之间的差距足够大时，就存在安全边际。作为质量投资者，其任务是找到这种优势的来源，并评估公司能否继续从中受益。法国美妆巨头欧莱雅在一次会议中透露，公司约85%的有机收入增长来自提价和品牌差异化。自1909年欧莱雅成立以来，一直在为打造全球知名品牌而不断投资。至今，这些投资仍在持续为公司带来回报。
投资貌似简单实则不易。试想一下，如果回到1997年5月阳光明媚的一天，你决定拿出1万美元押注当时名不见经传的在线书店亚马逊，然后坚持持有这只股票整整二十六年，丝毫不受中间几乎价格波动的影响，结果会如何？1997年5月14日，你可以用0.075美元（经拆股调整后）购买一股亚马逊股票。到2023年5月，这一股的价值已经涨到111美元，你的1万美元初始投资将增值到约1,500万美元。仅靠这一笔投资，可以说你已经掌握了投资的制胜秘诀。
这种极其罕见的故事确实偶尔会发生。但对于这样一个非凡的成就，你究竟在多大程度上为自己感到自豪？是技巧的体现还是纯粹靠运气？因为无论你多么有具有远见，在1997年你究竟能在多大程度上预见到亚马逊的成功？你能想到当时那个不起眼的在线书店会成为今天全球的最大的零售商吗？你能预见到二十多年后它会在云计算领域超越微软和字母表公司成为全球的领军者吗？除非你有一颗水星球，否则要做到这些是不可能的。毕竟，我们今天熟知的云计算在当时还不存在。
克罗泽更倾向于将其归因于运气。而真正体现技巧，甚至功力的，是你之后如何处理这笔投资。二十多年来，你始终持有这只股票，顶住了互联网泡沫和金融危机的冲击，其间亚马逊股价曾一度下跌超过90%。但你始终保持冷静，没有被市场波动左右，而是不断重新评估公司及其管理层，并且最终获得了成功。这才是克罗泽眼中真正出色令人、钦佩的成就。因为它展现了深刻的洞察力、坚定的毅力以及对情绪的高度克制。毕竟，你没有在极度下跌时抛售，也没有在股价暴涨时卖出。你始终做出了正确的评估，明确地着眼于长期投资。
一个成功的长期投资，通常不依靠某一家只有一款革命性产品的公司。长期的胜利更取决于管理层是否具备持续创新产品和重塑公司的能力。能在早期识别出像亚马逊、谷歌和微软那样的“明日之星”是投资者梦寐以求的“圣杯”。实际上这种成功的概率非常渺茫。根据佛罗里达大学的数据，从1980年到2016年首次公开募股（IPO）股票在上市5年后的回报率中，有60%的公司是负的，只有0.1%取得了超过3,000%的回报率。
特里·史密斯明确说，他从不投资有可能成为明日之星的公司，而是选择那些已经赢得市场的企业。这就形成了克罗泽质量投资的逻辑：只专注于那些已经成功的公司，它可以提高成功的概率，并提供实现优异回报的潜力。这些赢家是当前市场的领导者，在增长、盈利和创新方面都有良好的记录。我们可能无法像买入亚马逊那样，在二十六年间获得32%的年化收益率，但依然可以获得稳健的投资回报。而且，取得良好的回报的可能性要高得多，这对于成功的投资来说至关重要。大概率的稳健回报，比小概率的卓越回报更好。
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然而，必须承认，即使是最优秀的公司，如果支付了过高的价格也可能会投资失败。经历过20世纪60年代和70年代“漂亮50”的投资者都会同意。当时，投资者都觉得优质公司的股票不管多贵都值得买，但这一狂热在1973年迎来了残酷的终结。一些投资者为买顶尖公司支付了70倍、80倍，甚至100倍市盈率的价格，结果却大失所望，有些人还遭受了永久性的资本损失。
质量投资就是挑选公司只保留那些最优秀的企业。筛选过程就是寻找那些在5年到10年内收入增长强劲的企业。理想的情况是，由于利润率不断提高，利润增长应该比收入增长快。同时，公司能将大部分净利润转化为自由现金流。现金才是企业每年可以提取的资金，而不是利润。此外，公司的投入资本回报率要高，最好由高且稳定的利润率驱动。符合条件的公司通常资本密集型程度较低，因此能够实现增长、回报股东并保持健康的资产负债表。健康的资产负债表是质量投资者的最终量化要求。这种高资本回报率使得公司能够顺利地通过内部融资实现增长。
创建一个完全不受行业颠覆影响的投资组合是不可能的。我们只能选择那些我们认为不太可能遭受颠覆的公司，即便如此，我们也可以自信地将一些处在快速变化行业中的顶级公司纳入投资组合。在这些特定情况下，那些拥有对未来值得在我们的占据一席之地。要确保我们精心挑选的大部分公司都能够接受行业衰退的考验。如果在组合中只加入一两家，可能会受经济周期影响的优秀公司，那么在整体上它依然能够较好地应对不可避免的衰退。最后，在严格条件下，我们可以考虑一些只将少数利润转化为自由现金流的公司。如果管理层一直把利润利用在高回报的增长投资上，那么这个例外是可以接受的。偶尔会出现这种纯粹复利型公司。克罗泽希望，在优先考虑顶级质量时，保持一定的灵活性。