——重读经典《价值投资者的护城河》
文/姚斌
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由著名的财经作家劳伦斯·坎宁安领衔所著的《价值投资者的护城河》一书，最早是英国对冲基金AKO资本内部的一个项目决策。AKO的投资哲学是“以质为本”。他们在这个投资哲学中获取了良好的经验，成为了公司的理念。他们明白，成功的投资无法脱离一定程度的模式识别。虽然行业和公司种类形形色色，经济环境变化莫测，但强劲的投资表现往往拥有共性。了解了这些共性，就能帮助他们建立强势的投资组合。于是，他们邀请坎宁安加入AKO，遂有了《价值投资者的护城河》这本书。
AKO将他们的价值投资表述为“品质投资”。有三种特质是品质投资的表现：强力且可预测的现金增值、可持续的高资本收益以及颇具吸引力的增长机会。单看每一种特质都非常有吸引力，而将三者相结合起来，就会异常强大。它们将现金增值推入良性循环，也就是可以在高回报的基础上再投资。在这其中，公司的增长和价值创造的关键环节就是增量资本的回报。因为股票价格长期来看都会随着利润浮动，所以只要公司以高回报率投入更多的资本以引导高更高额度的收入增长，那么该公司就拥有更高的投资价值。
■ 寻找有成功经验的企业
正如巴菲特所总结的，打造高品质企业的秘诀就是要在延长期限外，大量采用高回报率的增量资本。换言之，最好的投资是结合了高增长及高资本回报。识别能够产生高资本回报率或者向来保持高增长记录的公司相对容易。但更具挑战的分析工作是，评估能够产生及维持强势财务绩效的几个特征。对于股票投资者而言，他们必须在股票市场中寻找高品质企业。理论表明，高品质公司的卓越品质直接通过股票价格反应，但它并不会提供任何投资优势。因为股票价格通常会低估高品质企业的价值。
品质无法精确地衡量，因为它体现了较为主观的品质因素，而非可以轻易量化的因素。品质也具有不确定性，并且随着时间的变化而变化。高品质公司虽然难以量化，但却可以创造超额经济利润，为消费者带来可观的效益。理解这些效益的相对价值是商业分析的重要环节。
评估一家公司的长期发展前景是商业分析最具挑战的工作之一。在这其中，评估企业长期、潜在的增长速率才是更重要，也是更困难的任务。AKO关注的却是长期销量增长维持在7.5%~10%的公司。显而易见，最理想的投资对象是所属终端市场在持续增长而非萎缩的企业。假如市场缺乏增长，竞争者为了攫取或维持其市场份额，将会利用一切手段，包括极具行业破坏性的策略，如价格战和促销。
增长机会将高资本收益中的利润最大化。这种增长机会可能来自市场本身的增长、周期、结构，甚至从竞争对手的手中夺取市场份额，而地理版图的扩张也将发挥一定的作用。最优秀的公司通过精心的产品设计、价格和组合，得到多元化驱动组合带来的增长。
通过夺取市场份额实现利润增长有两个好处：第一，市场份额与市场经济形势无关，无论经济繁荣或萧条，企业都可以实现增长；第二，这是企业在某种程度上的可控因素。拥有市场份额稳定增长记录的企业对投资最具吸引力。在某些发展趋势波动剧烈的行业中，一家企业的市场份额取决于相对价格策略和产品的创新能力。在最理想的情况下，如果某家企业的市场份额增长稳定，并且投资者能够识别份额增长的来源，那么获取市场份额就是企业发展的最佳途径之一。
有时，本土成功的企业会遇到瓶颈——在现有市场中，继续使市场份额增长将无比困难。于是这些企业纷纷将眼光转向其他地区。对一家企业而言，地理版图扩张是在实行过程中一种最具挑战性的策略。
失败的案例比比皆是。但如果某家企业在一些细分市场取得成功，那么其复制这种模式进而成功的概率就会提高。联合利华在新兴市场打造特许经销区的历史已有一个世纪之久。该企业的经营模式表明，过去地理版图扩张领域胜利是未来取得成功的重要指标。
■ 击败统计学的整体趋势
收益增长可分解为价格、产品结构和销量三个方面。忽略通货膨胀因素，能够在维持相对成本及销量不变的情况下提高产品价格，那么便可认定这家企业拥有实质性的定价权。定价权非常罕见，极其珍贵，因为它构成了真正的零成本优势：商品价格每增长1美元，相应的税前收入也将增加1美元。当客户对价格不敏感时，定价权才存在。例如，有些品牌的高价被认为是品质和地位的认可，因而拥有定价权，而存在大量替代商品的公司则没有定价权。
常见的增长源，是价格/产品结构的优化。例如，巧克力制造商很可能会在标准精装系列中加入高级礼盒，同时提高定价，超出额外的成本。随着总收益增长，净收入也会水涨船高。产品结构驱动的增长价值极高，只会引起有限的资本支出以及适度的营运资本增长。而基于销量的企业增长价值最低，因为它仅是按当前平均定价提高产品销量。销量增长带来的收益增长对毛利的影响最小。但包括营运资本和资本性支出在内的总成本将不可避免的随着销量的增长而上升，因此量的增长对两种公司而言非常宝贵：一种是高利润的轻资产公司，另一种则是高营业杠杆的公司，如制药和软件公司。
周期性是一把双刃剑。在经济繁荣时期，某些公司和产业的盈利将出现大幅增长。不过，不同行业、不同企业的区别很大。石油产业的周期相对较长，农产品周期相对较深，消费品周期则相对较浅。在任何环境中，对处于两个高峰期的企业而言，其潜在利润增长状况相当乐观；反之，对处于低谷期的企业来说，其潜在利润衰退窘境也极其严峻。在某些不可预测的时间点，上行行业周期可能会因市场供给的增加或需求减少而遭遇滑铁卢，导致企业的收入和股价下跌。有鉴于此，AKO主要关注两件事：首先，寻求在能够在行业周期中得到实际收益的企业；其次，尽全力去理解特定企业所面临的行业周期，使投入资本在增长的同时避开遭遇下行周期的风险。
周期性增长指市场间歇性扩张，而结构性增长则指市场以更加稳定的事态扩张，其背后相对持久、坚固的市场趋势做支撑。然而，呈结构性增长的市场非常少见，大多数市场模式都是周期性或暂时性的。许多新兴市场趋势原本被认定为结构性，但事实却证明，它不过是昙花一现的周期性趋势。尽管如此，以往的经验证明，一些长期趋势的确比其他趋势更为持久，比如疾病预防、城市化和发达市场的人口老龄化等。
过去50年的研究表明，假设历史性高收入增长事态一直持续下去，后果将不堪设想。一些观点认为，无论任何企业，之前5年的增长率和之后5年的增长率没有任何相关性。尽管销售增长和资产增长具有微弱的持续性，但一家企业的收入增长呈现出较大的随机性，与上一年的表现并不相关。特定企业将本年度高收入增长率维持到下一年，其可能性微乎其微。
但是，AKO并不认同这样的观点：这种论断的准确性有待商榷。难道试图从价值创造公司的企业增长部分中找出一些规律，完全是痴人说梦吗？假如我们以正确的方法达成了某个目标，完全是巧合吗？不，他们并不这么认为，其中必然有一些规律。
一小部分市场倾向于产生更持久、更可预测增长趋势的企业，我们可以得到更精准的预测结果。在瑞士信贷集团的研究中，甚至有少数几家企业，其增长率长期坚挺。能够做到这一点企业多是增长率维持在10%~15%，而非以超高水平运营。当然，在任何类型的预测中，运气都是不容忽视的因素，但AKO不苟同那些认为预测增长纯属随机的理论。AKO旗下许多中期收入增长稳定、可预测的投资组合企业支撑着上述的观点。他们相信，有实力的公司有可能击败市场的统计学整体趋势，并获得高额、稳定收益。
■ 突破经济学的约束条件
评估一家公司的竞争优势是否持久的关键在于了解企业面临的竞争对手，并理解行业竞争方式。或许更关键的是，随着时间的推移，甚至在竞争的形势下，某些产业能够使业内所有公司都得到可持续的高回报。在整个产业和市场结构突破了微观经济学理论中某些常见的约束条件时，这种情况就会出现。最好的例子莫过于微型垄断和局部垄断。
从经济学吸引力角度分析，不受约束的垄断者几乎是企业家的至高存在。一旦取得垄断地位，企业的利润和收益将变得十分强劲。如20世纪末操作系统行业的微软公司以及19世纪末能源行业的标准石油公司。真正的垄断者一般规模庞大、世所罕见。但如果只关注这些垄断企业，需要承受极高的监管风险。
所以，AKO倾向于分析规模更小的微型垄断者。微型垄断者垄断了某个时期消费者实际上拥有的选择权，而不是理论上拥有的选择。他们的产品能够为高价值消费者提供其他竞争者无法带来的效用。他们更多的是存在于消费者头脑中，而不是经济模型。也就是说，他们的业内地位或许不那么明显，但其财务特征十分引人注目。菲利普·莫里斯公司就是其中的典型。
当市场只存在局部竞争而非整体竞争时，它就是一个不充分的竞争市场。不充分竞争最常见的外在形式就是本地霸主企业。某企业在某些地区享有统治地位，但无法进入其他地区。因此，区分国家评估市场份额比评估全球市场份额更为科学。
美洲饮料公司在巴西的息税折旧摊销前利润高得惊人，竟然超过50%。这一数字表明该公司在当地市场并未遭遇敌手，而这得益于当地极高的行业准入壁垒。喜力啤酒则不同，该品牌在西欧众多国家处于领先地位，但在每个地区都至少面临一个强力竞争者。因此，喜力啤酒的利润率远低于美洲饮料公司。
不充分竞争的另一种形式则与品牌转换成本相关。比如，将剃须刀替换刀片或软件更新服务赋予生产者近乎垄断的地位。对于某些企业而言，局部垄断的经济利益极具吸引力，后期产品价值远高于前期产品价值。吸引力的范围取决于前期产品销售的竞争情况，如果前期市场高度竞争，那么后期的垄断利润将主要用来补贴前期销售。如手机服务供应商，激烈的前期竞争促使其不惜免费赠送手机给消费者，进而造成了100%的客户购置成本。这与压缩机市场完全不同，压缩机市场领导者阿特拉斯·科普柯公司不仅凭借优质售后服务赚取高利润，最初阶段的产品销售环节也获得了可观的利润。无论终端市场周期如何，阿特拉斯·科普柯通过整合服务收入和前期销售收入，多年来始终维持着高资本收益和强劲的营运利润。
■ 产业经济学的入门课程
产业经济学入门课程告诉我们，市场竞争越弱，对生产者越有利。在某种程度上，这是一个真命题：从统计学角度分析，产业集中度越高，利润越高。然而，宽泛的平均值掩盖了一个事实：许多产业游离在平均值之外，多个竞争并存并不总是导致利润骤减。产业集中度究竟带来了好结果或者坏结果，其决定因素实际上视情况而定。
世界上最著名的双头垄断企业，可口可乐和百事可乐、空中客车和波音公司。它们的商业性质差异巨大。可口可乐和百事可乐销售高度品牌化的快消品，空中客车和波音公司则是研发周期漫长的高科技设备。它们的市场份额状况也相去甚远。可口可乐明显高过百事可乐，波音公司和空中客车则几乎平分市场份额。飞机的定价是不透明的，而软饮的定价几乎是众人所知的。虽然产品说明书上没有明示，但软饮制造商的利润率远高于飞机制造商。与软饮业不同，飞机制造业的工业客户相当集中，每达成一个销售订单，都要经过艰辛的谈判，这造成定价压力，并最终影响行业利润。在任何行业，我们都要评估微观层面的竞争是否和宏观层面的表现一致。有时，表面上的竞争市场有许多小型垄断者割据而成，在这种产业结构下，所有参与者都将获得高额利润。
双头垄断和寡头垄断是有区别的。如果某企业只有一个竞争对手，那么显而易见它会很快成为对方的攻击对象。当然，前者也会想尽办法打击对手。空中客车和波音公司的激烈竞争，使得飞机制造业相对不景气。如果再加入几名竞争者，市场就会变成寡头垄断，并且市场参与者各怀鬼胎，一口气打压多个竞争对手几乎无法实现，因此寡头市场的企业通常喜欢打击弱小企业，而不会去触碰强大的对手。这种情况在助听器市场延续多年，最后的结果是，两家占据统治地位的制造商——瑞士峰力集团和丹麦W.D.H集团——一直在攫取弱小竞争中的市场份额。
一般而言，寡头垄断优于各自为战的激烈竞争。AKO要寻找的这种寡头垄断者，其产业结构在长时间内相对稳固，并且不易变动。他们选择垄断市场的领先者，特别是拥有诸如研发和营销等竞争优势的企业，而上述优势又通过市场领先地位得到巩固。
某些行业或产品极易遭到竞争的威胁。如果某个行业经常涌入大量新的参与者，请小心，这表明其行业准入壁垒非常低。然而，进入准入壁垒低的行业，其成功的门槛也很高，例如餐饮业。通常而言，不断涌现的新型参与者会毁掉行业的行情。根据大数定律，在出现的新入行者中，最终会产生一个成功并且具有颠覆性的强者。在高创新率的行业，如医疗和科技中，这是一种普遍的现象。最终结果为：大型企业必须花费大量资金收购创业公司，以保住本身的竞争优势。
如果某行业只有很少的新型参与者甚至没有，这通常是好的征兆。这表明该行业的准入壁垒较高，市场竞争更加理性。行业中存在许多拥有历史的企业是我们所乐于见到的，因为这种现象表明，在该行业领域中，企业能够长期存活。在某些罕见案例中，传统行业的大企业仍然为创始家族所有。这种情况是较好的迹象，说明该行业不仅持久，而且能通过留存收益产生有机增长，而不是通过发行冲淡每股收益的新股票。全球糖果行业就是很好的例子。
如何理解某一特定行业崩溃的潜在后果是评估该行业吸引力的重要一环。在任何行业中，显露出破坏性的企业都将带来不可避免的风险。AKO更倾向于那些能够迅速恢复稳定和理性的行业领域内的企业。优秀行业的特质就是业内企业能够进行长期规划。如果某行业的技术、需求与参与者都保持不变，那么企业牺牲长期利益换取短期收益增长的动机就会被削弱；如果该行业的巨头企业为家族所有，那么这种效应就愈加强大。值得注意的是，扎根专营市场本身无法造就伟大企业，但至少可以作为一项优势。低调的行业即便拥有极具吸引力的经济特征，也倾向于面临低竞争风险，这使其行业结构更加稳固耐久。
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品质投资需要了解企业如何表现出极具吸引力的经济特征，并确保可持续增长。品质投资哲学面临的最大挑战是，投资者需要采取并保持以年为单位的长期展望态度，而非以季度或天数来看。根据AKO之经验，最佳投资收益往往出现在购买并长期持有高品质企业之后。虽然品质投资策略能随着时间的推移奏效，但有的时候表现欠佳总是无法避免的。
品质投资者对于缺乏强劲稳定的资本回报率，或利润率薄弱的周期性较强的行业最为鄙夷。然而，当股市强劲、一片看好时，这类企业的股价往往能从中受益。而当市场青睐这类公司时，注重品质的投资组合极有可能带来相对较低的回报。大数据的规则从来都是，定量易、定性难，而一项睿智的投资就是对未来的一次探索。