——一个价值投资的叙事框架
文/姚斌
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剖面，即物体切断后呈现出的表面，也叫截面或断面。自本杰明·格雷厄姆创立价值投资理论以来，这个理论以其严谨的逻辑性和实用性傲然屹立于波诡云谲的证券市场九十年。期间涌现出许多伟大而深刻思想，闪烁着理性的光辉，诞生了以沃伦·巴菲特和查理·芒格为代表的一代代投资家和思想家。他们以长期卓越的业绩充分证明了价值投资的有效性。通过这些剖面，我们能够从中感受到价值投资的磅礴力量，并且受益无穷，引发我们无尽的遐想，从而让自己行进正确投资的大道上。
■ 价值投资的三个基石
价值投资发轫于本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆曾在1929年的股市大崩盘中亏损累累，由此他痛定思痛，在浴火重生中创建了价值投资基本体系。这个基本体系由三个原则组成：①买股票就是买公司，②只在股价具有安全边际的条件下才买入，并且③不受到“市场先生”的支配，而是利用“市场先生”的情绪而获利。这三个原则都成为价值投资的三大基石。
从这三个假设开始，价值投资的核心流程将变得非常简单。价值投资者会先评估一种证券的基础价值，并将其与市场先生提供的当前价格进行比较。如果价格低于价值，并有足够的安全边际，价值投资者就会买进该证券。由三个原则又衍生出流程的一些步骤：选择需要估值的证券；评估它们的基础价值；计算每只证券需要的适当的安全边际；确定每只证券的购买量、投资组合的构建以及对投资多样化程度的选择；确定何时卖出证券。
■ 财富来自持续成长
与本杰明·格雷厄姆同时代的托马斯·罗·普莱斯则提出“成长型股票”的投资并进行伟大的实践。普莱斯认为，最大的财富来源于投资一家不断成长的企业，并与之同甘共苦，不离不弃。成长型股票“对应的企业表现出长期的收益增长，其每股收益在相继出现的每一个商业周期的顶点创新高，同时还有迹象在未来商业周期的顶点能够创新高。每股收益的增长速度应该快于生活成本的增长速度，以便抵消美元购买力的下降预期。投资的目标是组建一个投资组合，其成分企业的收益预计在10年内翻倍。”由此，他将成长型股票定义为：“特定企业的股份，该企业在收益方面表现出良好的长期潜在增长，并且经过谨慎研究，显示出未来将长期持续增长的迹象。”
■ 坚定不移持有优秀资产
约翰·梅纳德·凯恩斯曾经是一个非常自负的宏观经济学家，但其投资策略却由“自上而下”转向到“自下而上”进行价值投资。凯恩斯倡导长期投资。他相信成功的投资取决于三个原则：
①仔细选出几项投资，考虑的因素是根据未来几年这些产品的可能实际价值和潜在内在价值，以及当时可供选择的其他投资商品，进而评估这些投资商品是否便宜。
②在任何情况下，坚定不移地大量持有这些资产，也许持有好几年，直到它们达到了投资目标，带来足够的回报；或者直到有证据显示，当初的买入决定是错误的。
③平衡的投资部位，换言之，尽管有庞大的个别投资，却能够分散风险，如果有可能，同时承担方向相反的风险，以作对冲。
■ 以未来利润动态衡量价值
经济学家约翰·伯尔·威廉姆斯在1937年以一本开创性的著作《投资价值理论》而著称，他提出了“未来现金流折现”学说。威廉姆斯关注企业利润表，而且是未来利润动态变化情况。如果以动态的眼光看待企业价值，就意味着一家公司未来的盈利增长越快，现在的价值就越高。而每股股价越便宜，买入投资的获利机会就越大。
投资价值对于每个投资者实际投资都非常重要。一旦超过这个界限，投资者就不能在不增加风险的情况下购买和持有股票。如果一个人付出的价格低于证券的投资价值，他就永远不会损失，即使股价立即下跌，仍然可以在持有中获得收入，并获得高于正常水平的回报；但如果购买的价格高于投资价值，避免损失的唯一希望是以更高的价格卖给其他人，后者则会遭受损失。
■ 优秀公司的打分系统
1958年，菲利普·费雪发表了《怎样选择成长股》一书。费雪侧重于定性，他强调那些他认为增加了公司未来价值的因素，例如公司的竞争战略和管理能力。费雪认为，投资于经济潜力高于平均水平和最具管理能力的公司，才能获得卓越的长期利润。为了找出这些公司，费雪开发了一个打分系统，根据公司的业务和管理特点对公司进行打分。
这个打分系统构成了他1958年出版的里程碑的著作《怎样选择成长股》的第三章。这一章的标题是“买什么：普通股投资的15个原则”。优秀的公司不仅拥有高于平均水平的商业利润，同样重要的是，这些公司的管理层也拥有高于平均水平的管理能力。因此，要想取得成功，投资者应该只投资那些能让人真正了解公司在做什么，以及如何为股东创造利润的公司。
■ 长期投资的经济护城河
巴菲特早期继承了格雷厄姆的衣钵，但受查理·芒格影响，逐渐转向“以合理价格买入伟大公司”的策略。护城河是巴菲特在1990年在致股东信中提出的概念，其后不断补充完善。护城河是奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一位诚实而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑，护城河永久地充当着那些试图袭击敌人的障碍；城堡的主人制造黄金，但并不都据为己有。
环绕的护城河很宽、很牢固的产品和服务，才能给投资者带来回报。巴菲特喜欢的就是这样具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或永久的持续运作能力。经济护城河使一家优秀的公司能长时间维持高水平的投资回报。经济护城河为巴菲特发现拥有长期资本报酬率高的公司，提供了一套合理的架构。在进行长期投资时，经济护城河的竞争优势成为巴菲特制胜的法宝。
■ 投资生命周期
托马斯·罗·普莱斯在1937年第一次阐述成长型股票理论时，将其称为“投资生命周期理论”。他在《巴伦周刊》系列文章的第一篇中指出，公司的生命周期与人的生命周期相似，两者都有三个重要的阶段：成长期、成熟期，以及他所谓的衰退期。在收益增长强劲时投资一家企业，相比在成熟和衰退期的时候投资能带来更多的收益和更少的风险。然而，衰退时往往会被景气度不断上升的商业周期所掩盖，因此很难察觉。因此，投资决策的关键不是当前估值和收益率，而是买入那些收益和股息持续增长的股票，并不惜一切代价避开“那些似乎其收益到顶峰的没落企业”。
■ 价值投资的不同模式
价值投资有许多变种，一些重要的价值投资者已经创造出一系列的模式，具有相当的灵活性。劳伦斯·坎宁安在《什么是价值投资》中描述了许多成功的价值投资者，他们很少有相同的投资组合。有的人持有令人费解的粉单股票；有的人专注于大市值股票；有的人进行全球投资；有的人集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序去发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估私募市场价值；有些人是激进的股东维权者，积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票。
■ 所有聪明的投资都是价值投资
查理·芒格除了著名的格栅理论，还有一个著名的观点是，购买股价公道的伟大企业比购买股价超低的普通企业好。他将候选的投资项目简化为一些最显著的要素。“所有聪明的投资都是价值投资——获得的比你付出更多的东西。你必须先评估一个企业的价值，然后才能评估它股票的价值。”一个企业的竞争优势是该企业的“护城河”，是保护企业免遭入侵的无形壕沟。芒格和巴菲特都极其关注这个问题。优秀的公司拥有很深的护城河，这些护城河不断加宽，为公司提供长久的保护。持有这种独特的观点的芒格谨慎地权衡那些长期围困大多数公司的“竞争性毁灭”的力量。
彼得·考夫曼曾探究芒格那种伟大的商业模式的来源，他认为可以从芒格推荐的阅读书目中得见端倪。考夫曼发现，《枪炮、病菌与钢铁》、《自私的基因》、《冰河世纪》和《达尔文的盲点》都有一个共同的主题——竞争性毁灭——研究为什么有些事物能够适应环境，存活下来，甚至在经过很长的时间之后占据统治地位。当这个主题被应用于投资选择时，查理·芒格偏爱的企业就出现了：有些是通过消灭竞争对手而达到繁荣的企业 ( 就像《自私的基因》所描绘的 ) ，有些是通过合作而兴旺的企业 (《达尔文的盲点》) 。
■集中投资的基本策略
查理·芒格奉行的是集中投资的策略。这是他进行逻辑思考的结果。集中投资意味着投资的公司可能只有10家，而不是100家或400家。当好的投资项目出现时，必须能够辨认出来，因为好项目并不会经常出现，机会只眷顾有准备的人。因为好项目很难得，所以要把钱集中投资在少数几个项目上。集中投资的精髓可以简要地概括为：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。芒格指出，要是盯着40多家公司，没有谁会有优势。人的一生只要盯紧8~10家公司，甚至盯紧那么一家公司，就能得到预想的回报。千万不能让市场左右你的思想，“风向标是没法带你发家致富的”。
■ 本·格雷厄姆的盲点
格雷厄姆虽然提出了估值分析框架，却具有盲点。所谓的盲点，就是对经验的某些方面的否认和忽视。格雷厄姆没有意识到有些生意值得前期投入。他对于溢价购买资产相当保守。他也很少谈及管理，他总是认为，管理中的信息常常被扭曲，容易误导大众。查理·芒格认为格雷厄姆方法在他的那个年代（30年代）适用，现在而言，如果一家企业陷入危机，资产负债表上的东西也会随之消失。芒格认为，正是能辨认出一些公司管理的优势和内在动能，才能使得自己对于一些高出账面价值2-3倍的公司做出更好的判断：它们仍可能是被低估的。芒格提到一个非常重要的观点：从长期来说，一只股票的回报率跟企业发展是环环相扣的，如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6%，那在长期持有40年后，你的年均收益率不会和6%有什么区别——即便你当初买的时候捡到的便宜货。
■ 安全边际的思想进化
塞思·卡拉曼以《安全边际》而著名。但最近几年，他对安全边际的看法不断在演化。他在《超越传统价值投资理念的思维进化》一文中认为，以低估值购买的股票并不意味着有安全边际。筛选低估值股票同样会让你陷入 "价值陷阱"，即买了那些最好的时期已经过去的企业。如果买入低市盈率股是投资成功的关键，那么我们都会很有钱。将自己限制在这类股票上恰恰意味着放弃许多最好的投资机会。一些最好的投资机会出现在投资者和分析师将标准行业倍数应用于短期收益时，这些收益与企业未来可能出现的情况完全不符（完全低估了公司价值）。在这种情况下，短期倍数可能毫无意义。
■ 价值投资的第二门课
价值投资的第二门课是如何给企业估值。任何资产的内在价值，本质上是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值。就内在价值而言，任何会计报告中的数字本身都毫无意义。它们只是指导方针，告诉我们如何获得内在价值，但这也是什么都没有告诉我们——财务报表没有答案。
为了找到答案，我们必须了解一些商业知识。我们必须对生意本质有所了解。如果我们想买一套公寓或农场，或任何你可能感兴趣的小企业，我们也会这么做。因此需要试着弄清楚，这生意目前正在做什么，随着时间推移可能会得到什么，对这个结果会有多确定，以及将这门生意与其他选择的比较等等。
查理·芒格建议，可以根据几个简单的基本因素进行抽丝剥茧地分析，就能很好地预测一些企业的未来表现。对于企业估值知识的掌握会随着时间进展一点点地增加。开始的时候不需要掌握很多行业的估值知识，可以从一些重要的行业入手，总共大概有75个重要行业，我们可以从中逐步了解这些行业是如何运作的。
■ 幂律分布冲击均值回归
霍华德·马克斯在写《价值的反思》的备忘录时，看到了圣达菲研究所的一篇非常有用的文章：当谈到投资和商业时，我们头脑中的思维模式帮助我们回答一个问题，“未来会是什么样子？”。但将“均值回归”的思维模式应用于“不褪色”的商业模式将导致错误的结论。这就引起了霍华德·马克斯的共鸣：他的背景使他倾向于假设“均值回归”，因此有时使他不能完全理解“不褪色的商业模式”的潜力。事实上，当幂律法则与均值回归发生碰撞时，会揭示出现实世界中不平等现象的普遍存在。在幂律法则的支配下，资源和特征的分布具有高度的不均匀性，这意味着在长期内，均值回归可能会受到很大的阻碍。幂律法则正在冲击资本主义最可靠的法则之一：均值回归。
■ 战胜市场的唯一方式
詹姆斯·奥肖内西发现，那些坚持使用最优长期投资策略的投资者所获得的收益明显好过那些只是撞大运的投资者。很多投资策略都很平庸，而大多数投资策略，尤其是那些在短期内吸引了大多数投资者的策略，都无法战胜诸如标准普尔500指数的简单投资策略。在这个市场上，某些特定的投资策略总能得到很高的回报，而某些投资策略则会遭到惩罚。任何投资策略，无论多么合理，都会有表现欠佳的周期性阶段。解决问题的办法不是不断改变策略，而是坚持下去。长期收益率数据表明，股票市场的长期收益率绝不是随机游走的。如果投资者坚持使用那些经过时间考验的投资策略，他们的表现会比市场好得多。越好的策略越持久。在长期中，战胜市场的唯一方式是坚持使用明智的投资策略。
■ 多数回报来自少数公司
亨德里克·贝森宾德的实证研究是关于回报从何而来以及投资者应该关注怎么样的事实。我们应该努力找出这些超级明星公司，因为其他公司的都不重要。如果随便一只股票长期持有反而更危险。从 1926~2019 年，2 6,168 个股票中，11,036 个股票替股东带来的正报酬，只占 42.17%；而另外 15,132 个股票则让股东的财富减少，占比 57.83%。所以，随机射飞镖选股，很大概率是会赔钱的，选中能长期赚钱的股票也不容易，这意味着随机选择的非多元化投资组合往往会跑输整体市场。多数的回报来自于少数的公司。随着时间的推移，股票市场财富创造集中在少数表现最好的公司的程度在增加。
■ 非凡公司产生非凡回报
由詹姆斯·安德森曾经执掌的柏基投资已经在当代“技术变革的无限可能性”中受益无限。对于安德森而言，在投资过程中，寻找的最关键特征是能够在快速变化条件下蓬勃发展的管理心态和商业模式灵活性。安德森的目标是支持那些为生产性创新做出贡献并最终证明拥有强大竞争护城河的公司。这意味着公司正在解决难题。最大的机会和回报在于解决深层次的挑战。但这需要这些公司的决心和非凡的技能。
随着时间的推移——通常以几十年来衡量——这些不寻常的企业会产生异常的利润和异常高的股东回报。安德森关注长期成长、自下而上选择优秀公司。其核心投资策略哲学不是关心宏观、利率或政治问题，而是全球长期成长策略。也就是，在全球范围内发掘并长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数优质企业。为此，他寻找成长型公司，寻找可以在五年内将收入翻一番的企业。
■ 成长或价值不再重要
柏基联合创始人马尔科姆·麦克科尔的投资实践表明，股市中绝大多数的长期财富创造来自极少数的爆炸性赢家。所以，“成长还是价值？”这已经不再是一个正确的问题了。价值与成长是相辅相成的。之所以具有价值是因为成长，而成长又反过来加厚并巩固了价值。企业的价值增长是由其业务成长所创造的，而不是将利率关联于不同分析框架而得出的估值倍数决定的。这就需要采用自下而上的方法看待企业，思考哪些企业可以突破预期，并且接受目前处在一个有些过度紧张的市场氛围。有很多不同类型的成长型企业，其中一些企业具有实现大幅度成长的天然属性，而另一些则更稳健，比如那些每年复合增长的成长型企业。这两种类型的企业皆可投资，并且还能以长期视角寻找那些被错误定价的成长机会。
■ 复利的伟大力量
一家伟大的公司和一只优秀的股票有着很大的区别。今天盈利能力强的公司，明天往往也会成为盈利能力更强的公司。长期以适度但稳定的回报率进行复利，要远远优于仅在一两年内创造出色的业绩。平均值可能会严重误导投资者。因此，我们应该始终使用等比数列并查看复合年增长率。成功的投资是一项长期的挑战。学会如何赚钱并不需要多久，但学会如何保有财富却需要一生的时间。为避免“反向复利”，投资时保持一定的安全边际是必要的。在一个更大的投资组合规模上，超过某一点，复利将变得强大。长期生存可以确保盈利的高概率。复利是一个人一生的过程，个人对投资过程的不耐烦可能会导致一个致命的决定，让整个过程戛然而止。如果我们能在较长一段时间内继续获得高于平均水平的回报，并避免在熊市中永久性地损失资本，长期复利的魔法最终将会照顾到我们的回报。
■ 彼得·考夫曼的“三个桶”
第一个桶是137亿年。它是整个宇宙中最大的样本，没有更大的。物理学、地质学，任何没有生命的东西都放在第一个桶里——137亿年。第二个桶是35亿年。这是地球上的生物学。我们生活在第一个桶里，137亿年；而我们是第二个桶的一部分——35亿年。第三个桶是2万年的人类历史经验。这是我们自己的故事。
在第一个桶中，最强大的力量是复利：在很长的时间框架内持续、不断、增长的进程。在第二个桶中，它是35亿年的生物学历史，它的最强大的力量是进化：很长一段时间内持续、不断、增长的过程。在第三个桶中，是地球人类2万年的经验：在一个很长的时间框架内持续、不断地进步。
三个桶的主题词是“在一个很长时间内”、“复利”、“进化”、“进步”。伟大投资的三个特点是高回报、低风险和长期性。全世界都专注于追求第一个特征，但是我们应该把这三个放在相同的优先级。一个商业活动如何才能获得长期的低风险？只有通过双赢。这是商界的最大盲点。
■ 透过格栅思维获得大智慧
查理·芒格的巨大成就在于“格栅思维”。在相互独立的学科中形成思维模式，从而建立起思维模式格栅，这是投资获得成功的强有力方式。这是查理·芒格的重要发现。在相互独立的学科中形成思维模式，从而建立起思维模式格栅，这是投资获得成功的强有力方式。当其他学科的观点也得出相同结论时，投资更有可能是正确的。广阔的视野使我们成为更好的投资者，其效果是很明显的。而且，它还带来更重要的东西——那些试图理解各学科之间联系的人终将获得处世大智慧。
■ 越好的策略越持久
詹姆斯·奥肖内西指出，在5~10年的期限内，任何投资策略的回报看起来都可能很光鲜。有无数的投资策略都有可能在某个阶段表现极佳，但在长期内的表现却十分糟糕。在任一特定的年份中，总有某些稀奇古怪的投资策略获得成功。而实际上，某个策略在研究时所选的时间段越长，它在未来继续有效的可能性就越大。从统计学的角度来看，来自大样本结果的可信度总是比那些来自小样本的结果更可靠。研究的时间跨度越长，结果的参考价值也就越大。
大多数表现最佳的策略比作为整体的市场风险更大，但有一少部分表现得比市场好得多，而风险只不过多了一点点，甚至有些情况风险更小。大多数表现最差的策略实际上比表现最佳的战略风险更大。长期数据的教训是明确的，即找到长期收益丰厚的策略并坚持下去。每种投资策略的表现都会有高潮和低谷，这种起伏应在我们的意料之中，我们不应对此感到恐惧。只要我们认为某只股票符合我们的投资标准，就不要因为它可能表现不佳而不投资。
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在这些剖面中，涵盖了顶级投资者的思想演化、投资策略更新迭代以及生存的适应性，让我们洞见了价值投资的历史进程。不过，正如摩根·豪泽尔所指出的，历史大多是研究前所未有的事件，具有讽刺意味的是用作未来的借鉴。过去行之有效的方法，可能在今天或明天都行不通。“历史最有价值的部分是研究当一些前所未有的事情发生时人们的行为。随着时间的推移，这是最稳定的情况。”