——一个复杂性科学视角的投资框架
文/姚斌
!
本文题为“打捞大海深处的独特标本”，代表了多年来我们对复杂性科学、收益递增经济学（ 即复杂经济学 ）和生物进化论的研读思考所得。
■构建复杂性科学思维
复杂性科学是当代科学发展的前沿领域之一。复杂性科学是指以复杂性系统为研究对象，以超越还原论为方法论特征，以揭示和解释复杂系统运行规律为主要任务。史蒂芬·霍金称“21世纪将是复杂性科学的世纪”。复杂性科学为我们提供了一种新思路、新方法和新途径，具有很好的应用前景。它是对抗线性方法论和因果论的强大武器。因为线性方法论和因果论将导致在错综复杂的环境中出现的种种误解和错误。而投资必须回避这些误解和错误。
■ 收益递增经济学
如果公司的生产成本会随着市场份额的增加而下降，那么一家因运气好而在早期赢得大块市场份额的公司将能够战胜竞争对手，任何一家首先取得良好开端的公司将会垄断市场。收益递增是一种正反馈（放大、增强）现象，即任何事物所具有的强者恒强弱者恒弱的趋势。通俗地说，好公司具有更好的趋势，从而形成“头部”公司，而坏公司则具有更坏的趋势，从而变成“尾部”公司。收益递增往往与龙卷风暴联系在一起。龙卷风暴指的是在一定的高速发展时期，市场保持三位数的增长率，新产品以燎原之势蔓延开来。
■ 幂律分布与极端赢家
幂律分布显示：富者越富、穷者越穷；强者愈强、弱者愈弱。幂律分布强调了重要的少数与琐碎的多数。如20%的品牌占有80%的市场份额，20%的产品贡献了80%的企业利润，20%的上市公司创造了80%的市场价值，20%的投资者赚取了股市80%的钱等。“二八定律”是幂律分布的直接体现，体现了原因和结果、努力与报酬之间的不平衡性。实际上，20/80定律在今天已经演化成10/90甚至1/99定律。世界总是向极端高度倾斜。
市场只有 1%的公司真正重要，市场上可用的信息仅有 1%具有重要意义。亨德里克·贝森宾德研究发现，几十年来，在股市中的绝大多数回报来自一小部分公司，并没有多少股票上涨太多，市场的表现总是由相对较少的股票驱动。也就是说，从1990年到2018年，表现最好的1.3%的公司创造了44.7万亿美元的全球股市财富。在美国之外，不到1%的公司创造了 16.0万亿美元的净财富创造。这些结果突出了以下事实的实际意义长期股票收益的分布是强烈的正向倾斜的。61%的公司在上市期间为股东损失了价值，38%的公司集体弥补了这些损失，而其余1%的公司占了全部净收益。
■ 如何应用凯利公式
凯利公式是用于确定给定的一组概率和收益的最佳赌注大小的公式。如果非常精确地知道给定赌注的赔率和收益，凯利公式的赌注规模将使长期资金最大化。不过，人们无法获得准确的赔率，只有在罕见的特殊情况下或出现套利时，才能对投资回报有一个合理的了解。并且，凯利公式的长期指的是基于事件的数量，而不是一个时间长度。如果投资者不常下注，就很难进行足够的投资，充分享受使用凯利公式带来的长期好处。
当寻求应用凯利公式时，因为没有充分考虑负面黑天鹅事件出现的概率和下行幅度，可能会高估下注的资金比例。而持续的高估会导致破产。任何高于最佳赌注的金额迟早都会导致满盘皆输。但如果公司生命周期长、增长前景可靠，而且资本配置严谨，就应该优先考虑较大的权重。
凯利公式最简洁的表述是：有利时下重注；不利时，不下注或者少下注。该公式的一个核心教训就是，在一个产生极端结果的系统中投注太多会导致毁灭。查理·芒格同样强调下重注，他要求：①放弃烂机会；②放弃看起来很好但实质上很烂的机会；③下重注在那些实质上很好的机会上。
■ 极端事件与不确定性
在现实世界中，极端事件与生存息息相关。对个人来说，选择最有可能成功的策略可以尽量提高胜算，但这种追求最适化的个体所组成的团体，最终会被罕见的灾难所消灭。政治学家詹姆斯·斯科特曾经描述了这个道理的现实状况：种植最好的树会导致单一栽植，迟早会被前所未有的寄生虫所消灭。人类之所以过得更好，是因为我们形形色色、各不相同，也因为理性没有唯一的方式。“你相信自己终究会熬出头”的信念与“面对现实中最残酷事实”的纪律是两码事。乐观对生存有利，要是加以控制引导，效果会更好。
■大数定律与小数定律
在随机事件的大量重复出现中，往往呈现几乎必然的规律，这就是大数定律。比如，投资好公司大多胜出，投资坏或烂公司大多失败。优秀的公司将继续优秀，糟糕的公司将继续糟糕。与大数定律相对的是小数定律。小数定律是指倾向于将从大样本中得到的结论错误地移植到小样本中的倾向。比如，人们知道掷硬币的概率是两面各50％ ，于是在连续掷出5个正面之后就倾向于判断下一次出现反面的几率较大。几次投机成功，就认为今后大概率会完全成功，就是属于小数定律。
■ 违反直觉的贝叶斯定理
贝叶斯定理就是“过去经验”加上“新的证据”得到“修正后的判断”，即用经验修正理论。贝叶斯主义的首要目标是分辨出有用的模型。贝叶斯公式及其大量违反直觉的推论法十分重要。在这个复杂的宇宙中，没有任何认识是确定无误的，无论原因是现实的物理本质、经验数据的欠缺、混沌现象的存在，还是我们在计算能力上的限制。查尔斯·达尔文断言，那些因缺陷而无法繁衍的物种不可避免走向灭亡，因此，在至今仍然存活的物种中，重大缺陷极少。理论也是如此。所以，我们需要沉浸在激情、着迷和疑问之中。
■ 遍历性的各态历经
遍历（ergodic），字面的意思就是“各态历经”。即通过观察一大批人的最终结果，就知道自己的最终结果可能与他们相似。每个人一生中经历的“各个阶段”经济状况的分布情况，与“各个阶层”经济状况的分布情况相同。审视周围所有人的命运，就可以推知你自己未来的N种可能，世界上90%的人都是普通人，9%的人有小成，1%的人能大成。 所以，对绝大多数人而言，走向平凡，这就是我们最终的结局。在投资中，投资者在长期中的回报率分布，与企业在其长期中投资资本回报率分布一致。这就是遍历性。但是，明天永远不会是我们以为的样子，世界也未必是我们以为的那样。这又是非遍历性。
■ 走到近乎荒谬的极端
有些事件的发生看似完全随机，但很可能并不随机。在临界历史中，突发事件的影响力会大得难以估测。不过，尽管系统的链条反应无法预测，但并非一切都不可预测。我们可以预计在更广阔的人类历史长河中发现临界状态的幂律特征。因为临界状态或许会带给我们一些暗示，告诉我们人类历史如何上演，而幂律则反映出某事件背后深刻历史过程的特点。这似乎极其荒谬。但正如查理·芒格所发现的，取胜的系统在最大化或者最小化一个或几个变量上走到近乎荒谬的极端。
■ 赢家通吃的显著特征
被经济学家菲利普·库克和罗伯特·法兰克称为“赢家通吃”市场经常出现在最有能力的人能够凭借技术力量迅速扩张的领域。技术在其他领域也创造了类似赢家通吃市场，包括法律、医疗、体育、新闻、零售、制造，甚至学术界。在这些领域，新的生产和通信方式扩大了机会事件的影响，大幅拉开了赢家和输家之间的差距。赢家通吃指的是，市场竞争到最后，胜利者获得所有的或绝大部分的市场份额，而失败者往往被淘汰出市场，无法生存。赢家通吃市场普遍显示出两个显著的特征：第一个显著特征是，回报取决于相当实力而非绝对实力；第二个显著特征是，回报往往高度集中在少数几个顶级玩家手中。
■ 产生积累优势的马太效应
微不足道的随机事件对人生轨迹的影响比大多数人意识到得更大。那些看似微小的随机事件，通过不断累积，就会产生积累优势，造成了马太效应，从而扩大为赢家通吃。一个成熟的市场往往被市场占有率第一和第二的企业所主宰，大多数公司都很难避免被淘汰出局的命运。在人类的每一个领域，把赢家和入围者区别开来的就是这种细微的差距，而入围者占人口总数还不到5%。这样就形成了两类人：一类是经过努力获得回报的成功者，另一类是同样付出却功亏一篑的失败者。
■ 保持系统的开放性
保持系统开放性，对抗熵增热力学第二定律。一个孤立封闭的系统，只会自发地发生熵增加，自发地走向崩溃瓦解。普里戈金对此提出并建立起耗散结构理论。耗散结构理论表达的是这样的一个基本思想：一个远离平衡的开放系统，不论它是物理、化学、生物学，还是社会、经济、精神世界，通过与环境进行物质、能量和信息的交换即通过物质、能量和信息的耗散，就有可能自发组织起来，实现从无序到有序的转变，形成具有一定组织和秩序的动态结构。
■ 重要的决策只有一两个
查理·芒格在评述自己的私人投资组合时说，他的三只股票里有一个失败的可能性几乎为零，而三个同时失败的可能性几乎没有。查理·芒格对此进行验证。他说，如果把伯克希尔·哈撒韦投资表现最好的10个投资拿掉的话，那么伯克希尔·哈撒韦就是个笑话。所以，不必有太多的决策，重要的决策，能够改变人生轨迹的，可能只有少数几个。
■ 做一些与众不同的事情
如果关注的是决策过程而不是结果，那么我们会获得更大收益。有很多人在很大程度上是靠运气取得成功的。但他们并没有意识到自己是如何做到这一点。然而，当运气对他们停止微笑时，他们几乎总是会得到他们应得的惩罚。同样，要是有能力的人在某一段时间遭遇坏结果，那么他们往往会获得好的机遇，因为随着时间的推移，运气最终会稳定下来。一个人的错误就是另一个人的机会。当我们找到正确的参考类时，发现成功率并不是很高。要想提高自己成功的机会，就必须做一些与众不同的事情。对于愿意打破传统的人来说，外部观点可能会带来更多的胜利。因此，投资须将自己与市场上95%的人区分开来。如果你做95%的人的事，只会得到与95%的人相同的结果。你必须做5%的人的事，才能得到与5%的人的结果。如此，才有可能长期投资致胜。要学会抗拒与95%的人相同的行为。市场对于其参与者的淘汰率极高。对此，只有做与95%的人不同的事，或许才能提高生存几率。必须将自己植入5%的人行列，或许才能大幅提高致胜概率。
■ 成功与证伪
不追求成功，反而可能更容易成功。往往成功的人可能是在亚马逊河探险或者研究西夏文字的人。研究成功不如研究失败。如果研究失败，就知道如何规避失败。因此，要十分小心所谓的成功。尤其是那些企业成功学论著。为什么说像《基业长青》、《追求卓越》这样的畅销书充满了谬误？就是因为它们缺乏严密的逻辑性，经不起证伪。我们可以看到，在这些书中所列举的成功公司，往往在五年中，或者五年后，很多公司就纷纷陨落了。卡尔·波普说，只要有一个反例，就足以证伪。当几千年间观察到的天鹅都是白色的，从而得出结论说，所有的天鹅都是白的，可是只要有一只天鹅是黑的，那么天鹅都是白的说法，就一定会成为谬误。
■ 聚焦“尾部的胜利”
任何规模巨大、利润丰厚、声名远播或影响力深远的事物都源自某个尾部事件——从几千甚至几百万个事件中脱颖而出的一个。我们的大部分注意力都应该集中在这些事物，即尾部事件的结果上。当我们关注的焦点只在尾部事件的结果时。我们就很容易低估尾部事件本身稀缺和强大。绝大多数创业公司都失败了。这个世界只垂青于其中的一小部分，让它们获得了巨大的成功。尾部才是驱动一切的关键。这就是世界的真相。投资回报呈非正态分布，这是一种严重的扭曲状态，导致该行业的大部分收益回报被少数几个公司“通吃”。价值投资可能不会奢求像微软上市后市值增长超过了8800倍那样的回报，但确实需要少数几个具有本垒打潜力的公司，能实现投资额10~25倍的回报，甚至更多，它们才最终决定了投资的成败。
■ 从间断平衡向前引申
间断平衡是指渐进进化时期会突然被快速和广泛的物种灭绝所打断。在长期稳定的期间，生物的特性确实会变化，但变化幅度会在一定范围内。在生意长期稳定的时期，股价会有所变化，但优秀企业的特质通常会保持在一定范围内。优秀企业仍然持续保持卓越，而不够好的企业则持续挣扎。伟大的企业将持续伟大，而糟糕的企业通常会一直糟糕。因为优秀和不那么优秀的企业，在长时间内会保持不变。“高品质企业”的关键特征包括卓越的经营和财务记录、稳定的产业环境、高水准的治理标准、可防守的竞争优势、不断成长的市占率，以及低业务和财务风险。
■ 企业的自然选择
价值投资必须聚焦企业。如果将企业视为生命体，那么企业的死亡与衰败可能就是它们组织结构的固有属性，基业长青是一个小概率事件，只存在于旅馆、小作坊这样的领域，比如日本的金刚祖。对于任何企业，所谓的稳定性和确定性都是暂时的，它总是处于不断变化的过程，充满了随机性、不确定性和模糊性。
以生物进化论思想思考并研究公司。生物进化论核心思想：变异、遗传和选择。特别注意物种灭绝。演化与进化不一样，演化表示既有进化，也有退化。进化只是演化过程中的一种形式。演化可以用来涉入演化经济学、公司进化论。
自然选择是生物进化的动力。很多时候，生物必须“为生存而斗争”。在同一种群中的个体存在着变异，那些具有能适应环境的有利变异的个体将存活下来，并繁殖后代，而不具有有利变异的个体则被淘汰。最成功和最有盈利性的企业并不一定是在竞争中能够生存下来的企业。并不是经过自然选择生存下来的就必定是正确的，而被淘汰的就必定是错误的。
如果自然条件的变化是有方向的，则在历史过程中，经过长期的自然选择，微小的变异就得到积累而成为显著的变异，可能导致亚种和新种的形成。因此，有些企业可以脱颖而出，而更多企业则默默无闻，乃至湮灭。而一旦成为一个领域的头部公司，就可以在未来获得很好的生存几率。这就是我们所要投资。
■ 所有公司都会消亡或改变
杰弗里·韦斯特对公司的生存分析研究表明，公司存在出人意料的生物性，从进化的角度来说，它们的死亡是产生创新活力的重要组成部分，而这个过程来自“创造性破坏”和“适者生存”。正如所有生物体必须死亡以使新生物绽放一样，所有的公司都必须消亡或改变，以使新的创新变种能够繁荣发展。公司的高流动性，尤其是持续的并购是市场进程的必要组成部分。当然这意味着现在看上去战无不胜的谷歌和特斯拉最终也将消亡。从这个角度而言，我们不应该哀悼任何公司的死亡，这是经济生活的必要组成。
■ 最有效率的也可能被淘汰
公司发展进步是逐渐发生的，低效率的会被淘汰，最有效率的一定会生存下来，但有效率的也有可能会被淘汰。因为生物进化的案例告诉我们，在任何时间点，繁荣兴旺的物种恰巧是随机演化过程导致了其繁荣兴旺。并且，在未来某一阶段，它们也将灭亡，即使是最适应环境者也可能会被淘汰。《基业长青》、《追求卓越》的作者们显然只看到了企业的成功，而忽视了企业失败的普遍性。
在美国，每年有超过10%的活跃的公司会倒闭，但有时候几乎没有公司倒闭；另外一些时候，在某个特定的类别中在一年内有超过25%的公司倒闭，偶尔还会出现高于60%的峰值，具有非常高的消亡率。在1912年和1995年之间有超过50年没有公司倒闭，在1912年世界上最大的100家公司中没有公司倒闭，但在1968年这一年倒闭的公司最多。这也说明，灭绝的数量或比率越高，出现的频率就越低。
■ 企业成功的基础
企业成功的基础在于企业的独特能力，这些独特能力是企业特定历史的产物。它们的竞争对手即使认识到这些能力给这些公司带来的收益，仍无法模仿的事物。当企业成功的将这些独特能力与他们面临的外部环境结合在一起时，就实现了价值增值。由此可以推论出，世界上没有、也从来不可能有普遍适用的企业成功战略。由此还可以推论出，随着企业独特能力的起伏以及贴近市场能力的变化，每个企业的未来命运注定要经历兴衰成败。
■ S型增长曲线
一家科技型公司，当初始投入研发一种产品或流程时，其进展缓慢。当关键知识探索出来时，立刻走出困境。当进一步投入研发这种产品或流程时，技术进步将越来越困难，并且代价高昂，这表明已经到达S型曲线顶部的极限了。各种方式定义的技术，都有其极限。这就是查尔斯·汉迪所说的“第一曲线”的下滑，克莱顿·克里斯坦森将之称之为“技术滑坡”。S型增长曲线就是投资者的收益增长曲线。
在投资某一产品的过程中，一旦其市场占有率超过10%，则其对应指标将迅速突破90%。10%代表一个重要的观察窗口，这意味着在指标突破10%之后线性理论将不再适用于分析产品的未来发展。从电视到冰箱，再到微波炉、互联网、智能手机和新能源汽车，这些新兴科技在被市场认同后，其推广和普及速度走势均呈现S型曲线。
第二曲线必须在第一曲线到达巅峰之前就开始增长，只有这样才能有足够的资源承受，在第二曲线投入期最初的下降，如果在第一曲线达到巅峰并已经调头向下后才开始第二曲线，那无论是在纸上还是在现实中都行不通，因为第二曲线无法增长得足够高，除非让它大幅扭转。每一条新曲线都是在一条曲线达到巅峰之前就开始构想完毕；每一条新曲线都源自上一条曲线，但又指向完全不同的市场。
■会赚钱的公司与不会赚钱的公司
会赚钱的公司与有价值的公司，是两个不同的概念。会赚钱的公司不一定有价值，有价值的公司不一定现在会赚钱。但是，如果投资会赚钱的公司，你可能会认为很“安全”，而投资不会赚钱的公司，你可能会认为很危险。实际上，可能也真的很危险。
■ 逆向思维的价值
有一个工具能迫使我们做到客观，那就是逆向思维。逆向思维可以让我们觉得应该避免什么样的事情。一旦自己相信自己做出了正确的判断，我们不妨思考什么因素会让事实走向我们预期的反面——即我们不希望看到的结果。比如，企业和人类的哪些行为已经被历史证明会导致失败？如何才能避免我们不愿发生的事情？如何才能创造出避免错误的最好情境？如何才能预防避免的因素？如何才能让不良后果最小化？如何才能让不利情况发生的概率降为最小？
结束语
我们以复杂性科学、收益递增经济学和生物进化论为投资支柱。本文做为一个纲要只是展示了我们对复杂性科学的部分思考，从而构建一个独特视角的投资框架。我们所做的正如约翰·梅纳德·凯恩斯传记作者利顿·斯特雷奇所写的，在投资资料的那片汪洋大海里划着小船，把大海深处的某个独特标本捞上来，然后小心翼翼、饶有兴趣地对其进行探究。