——拉瑟·佩德森揭秘对冲基金
文/姚斌
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如果说《征服市场的人》揭示了詹姆斯·西蒙斯以量化投资战胜市场的秘密，那么《高效的无效》则是揭示了整个对冲基金行业如何运作的模式，析缕分条地介绍了对冲基金主要的交易策略。长期以来，对冲基金总是蒙上一层神秘的面纱，以致大部分人无法得知。拉瑟·佩德森既是一个成功的对冲基金经理，又是一位杰出的学者，并且还在哥本哈根商学院开设“对冲基金投资策略”课程。多年来，他一直专注于这个领域的研究，因此就有了《高效的无效》一书。
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“高效的无效”指的是“高效运行的无效市场”。很显然，佩德森教授并不信奉有效市场假说理论。有效市场假说理论告诉我们，市场价格是随机波动的，所有的信息都已经体现在其中，因此任何人都无法战胜市场。佩德森教授认为，市场处于相对高效运行的无效状态。专业投资者之间的竞争使市场近乎有效，但市场始终保持无效，因此专业投资者付出的成本和承担的风险才会得到补偿。主动型投资往往在投资者不成熟行为导致市场价格波动和基本面关系不大情况下，就轻而易举地打败了市场。当然，市场极富竞争性，大多数专业投资者并不能打败市场。
市场是否有效一直是金融市场的核心问题。在尤金·法玛所定义的完全有效市场中，市场价格已经充分反映了所有相关信息，因此市场价格总是等于内在价值。一旦新的消息出现，价格会立即反映新的信息。但是，问题在于，如果市场完全有效，主动型投资者就不会存在，因为价格不再具有任何投资指示意义，已经反映了投资者所期望的尽可能多的信息。可是如果没有主动型投资者，是谁让市场变得更有效呢？市场上的投资者每年向主动型基金经理支付数10亿美元的管理费，要么证券市场本身就是无效市场，要么资产管理市场就是无效市场。因此，佩德森认为所谓的市场完全有效假说在逻辑上显然是行不通的。
与有效市场假说的观点截然相反，罗伯特·希勒认为，人总是会犯错误，所以投资很容易受到各种常见的偏差影响，而这些偏差不能完全抵消，就会导致证券市场价格背离基本面的内在价值。人们常常犯各种错误、恐慌、盲从和贪婪。如果多数投资者都很不成熟，市场价格和内在价值没有任何联系，那么我们岂不是很容易就能战胜市场？但在实践中，要想战胜市场并不那么容易。大多数的专业投资者都很难做到战胜市场。
佩德森相信，真理就存在着两个极端之间的某个地方，但并不是在某个任意的中间地带。受到各种投资需求的驱动以及市场摩擦的影响，市场价格会偏离基本价值。但是，基金经理之间的激烈竞争又会不断地修正这些偏离。这两方面的作用力导致市场处于高效运行的无效状态：足够无效，基金经理才可以获得超额回报来补偿他们的成本和风险；足够有效，在扣除所有成本之后，基金经理得到奖励并未高到足以奖励新的基金经理或额外的资金进入这个市场。
在高效运行的无效市场中，基金经理由于向市场提供流动性服务而获得报酬。基金经理在扣除费用后给投资者创造的超额业绩，反映了资产管理市场是一个相对高效运行的无效市场。基金经理能获利，是因为有流动性需求的交易方愿意与不完全等于基本面价值的价格来交易。然而，由于交易成本的存在，往往会导致基金经理的投资收益下降。由于市场竞争要做到始终如一，那么打败市场就非常困难。从这个意义上看，证券的净收益，在扣除所有市场摩擦成本后的收益，是非常接近完全有效市场水平的。
然而，尽管收益率几乎是有效的，但价格可能会大幅偏离未来现金流折现后所得的现值。这是一个明显的悖论。请注意，买入廉价股票的收益率既取决于今天的价格，也取决于明天的价格。如果这一股票明天的价格进一步偏离其有效水平(即变得更低)，并且其流动性成本很高，那么其预期收益可能就不是很有吸引力，尽管它现在的价格显著偏离它的理论内在价值。
就像自然界按照查尔斯·达尔文提出的物竞天择、适者生存的原则进化一样，金融市场也在不断演化，不断地提高有效性。传统经济学理论中关于市场完全有效的观点就相当于说自然界达到一种只存在“完美适应”物种的均衡状态而停止了进化。然而，在自然界中并不存在某种最适应的单一生命体，也不是每一种存活至今的生命体都已经做到“完美适应”。与自然界的运行规律非常相似，金融市场内外部发生的许多社会活动都意味着足够高效又不完全有效的状态。
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对冲基金是指追求用各种复杂的交易策略来盈利的投资工具。“对冲”一词是指通过建立多头和空头头寸来降低市场风险，而“基金”一词是指基金经理和投资者投资建立的资金池。对冲基金不像其他投资公司那样受到严格的监管，在怎样投资方面具有很大的自由度，对外信息披露的要求也很低。但是，在融资方面，它有严格的规定；在自由度方面，可以使用杠杆、卖空、投资衍生品，还可以收取业绩提成；而在约束方面，它的投资者必须是“合格投资者”，即需要一定的财力基础和金融专业知识。
对冲基金的存在超过了半个世纪。1949年，阿尔弗雷德·琼斯创立了第一支公认的、正式的对冲基金。在1955年~1966年期间，他通过股票的多头和空头头寸实现了高达670%的收益率。1968年，美国证交会统计有140家对冲基金公司在册。到了20世纪90年代，对冲基金行业开始爆发性增长。进入21世纪，管理数10亿美元的单只对冲基金已经很普遍了。在2008年金融危机前，整个对冲基金行业管理资产规模达到顶峰，超过2万亿美元。
对冲基金通常设定现金作为基准，关注的是对冲组合的绝对回报，不以超越某个特定的业绩基准或者股票指数为投资目标。它不是在尝试打败市场，而是要争取在任何市场环境下都能盈利，这就是使用“对冲”一词的原因。对冲基金会寻找和购买那些被低估的、有较强商业前景的公司，同时会对消费者需求和行业动态作广泛的研究，有时也会揭露并做空那些存在欺诈或粉饰收入的企业。那些天才的基金经理使用了像魔法一样创造了超额回报，但与其是说是魔法，还不如由一些行之有效的经典投资策略来解释。
同样都是对冲基金，但它们的投资风格却各异。有的倚重价值投资，有的使用趋势跟踪投资，有的提供流动性投资，有的进行套息交易，有的专注低风险投资，有的则运用质量投资。与此同时，他们所持有的投资组合也大相径庭：有些人会避免使用杠杆，有些人集中持有，有些人高度分散，有些人则会对持有的相对安全的证券加杠杆。佩德森教授将对冲基金策略分为三种：①股票投资策略；②宏观投资策略；③套利策略。在这其中，股票投资策略又分为：①主观型股票投资策略；②专注股票做空策略；③股票量化投资策略。宏观投资策略又分为：①全球宏观投资策略；②管理期货策略。套利策略又分为：①固定收益套利策略；②可转换债券套利策略；③事件驱动型投资策略。
主观型投资策略通常建立在对公司价值的基本面分析的基础上，包括比较公司的盈利与估值，分析公司的成长前景，研究公司的管理质量，拜访公司的管理层，并实地考察其商业经营状况。他们专注于寻找值得做空的标的公司。做空股票意味着押注股价会下跌。 如果股价下跌就能获利。一些基金经理(又称为价值投资者)重点关注购买价值被低估的公司，并长期持有这些公司股票。沃伦·巴菲特就是其中的代表人物。实际执行这种策略经常需要逆势操作，因为公司股票只有在其他投资者不看好并被抛售时才会变得便宜。便宜的股票往往不受资金追捧，或是在别人恐慌时被抛售。
专注股票做空的基金经理会挖掘处于下跌趋势的公司，例如所生产的药物无人问津的制药公司，或者存在欺诈或伪造财务数据的公司。由于股市上涨的概率比下跌的概率高，他们往往会与上升大势作斗争。也许正是这个原因，在对冲基金行业中人数并不多。这样的投资者往往由悲观派的基金经理构成。其代表人物有詹姆斯·查诺斯。
几乎所有的主观型股票投资基金和专注做空的股票基金都会从事主观型投资，这意味着基金经理在作出买入或卖出决策时，主要依据他们自己的判断，而这些判断是综合其自身的经验、各类市场信息和市场直觉做出来的。
量化投资基金经理则明确他们的交易规则，并建立技术系统来系统化的执行其策略。他们构建了由大量分散化交易组成的投资组合，并试图从每一笔小的交易都获得盈利优势。这些优势是通过对投资创意进行复杂的处理来实现，而这些投资创意很难用传统的非量化方式处理。要做到这一点，他们会使用多学科的工具和理念，比如经济学、金融学、统计学、数学、计算机科学和工程学等，并结合大量的数据分析，找到市场其他参与者可能还没有发现且反映在价格上的信息和内在关联。基于这些关联，量化投资者会构建数理模型来生成交易信号，考虑执行交易成本的资产优化组合，并使用每几秒钟就能发出数百个交易指令的自动化程序执行交易计划。基本面量化投资会考虑很多与主观型投资相同的投资因素，比如试图买入便宜的股票，卖空昂贵的股票。但不同的是，基本面量化投资是借助计算机系统来系统化实现的。量化投资的代表是詹姆斯·西蒙斯。而佩德森本身也是一位量化投资者。
宏观投资策略分为全球宏观投资策略和管理期货策略。全球宏观投资基金经理会押注世界各国经济领域的现象，比如股市整体趋势是上涨还是下跌，通货膨胀是否会使黄金价格暴涨，或者新兴市场货币将会升值还是贬值。一些全球宏观投资基金是主题交易者，即专注于有限的几个主题，并通过不同的交易来表达主题。例如，一个主题可能是中国将保持爆发性增长速度，那么基金经理可能就会通过买入中国企业的股票、中国进出口商品或向中国出售商品与服务的公司或产业来表达这种观点。尽管他们的方法各有不同，但也有很多相似之处。比如，他们往往喜欢通过套息交易来表达看法，这意味着即使市场没有发生任何变化，他们也可以获利。乔治·索罗斯是宏观投资的杰出代表。
其他几种对冲基金投资策略。套息交易是指购买高息债券的投资风格，即购买在市场状况不变的情况下，可以获得较高回报的证券。低风险投资是指在获得安全证券的风险调整后的高收益的投资风格。最后，质量投资是指购买质量优良的证券的投资风格，比如买入高盈利、经营稳定、成长性强和管理良好的公司的证券，同时做空低质量证券。
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大多数主动型投资者都通过主观判断来做投资，许多成功的投资者都坚守本杰明·格雷厄姆给出的原则。这意味着他们需要透彻分析公司的经营业务和未来的盈利能力，考察公司管理层是否有能力发挥公司的盈利潜力，以及是否有足够的诚信将利润分配给股东。此外，还要评估公司内在价值与市场价格比较，根据自己的独立思考，即使有悖于公众看法。
这样的投资者都可以称为价值投资者。价值投资者试图购买便宜的股票，即市场价格相对于内在价值而言被低估的股票。同样，价值投资者也会卖空市场价格高于内在价值被高估的股票。价值投资者使市场更加有效，他们能够推动股价更趋于基本价值，因为他们会抬高被低估股票的价格，也会打压被高估股票的价格。尽管如此，价值投资者之间的竞争并不能完全消除市场的无效性，因为价值投资中存在基本面风险和流动性风险。假设投资者购买一只市价低于未来预期盈利的股票，但如果公司受到无法预料事件的打击，或者在股价上涨之前就被迫出售，那么仍然可能会亏损。
市场价格与基本面之间存在一个有效的价差，有时被价值投资者称为安全边际。在高效运行的无效市场中，有下列特征的股票价格可能会进一步偏离基本面价值：①流动性差、交易成本高的股票；②波动性大、交易风险高的股票；③供需严重不平衡的股票；④卖空成本高的股票，尤其是主动型投资者面临资金困难和融资机会少的时候。价值投资并不容易，股票往往是因为存在一些让投资者不看好的因素才会变得便宜，而通常也是因为有很多投资者喜欢才变得昂贵。价值投资意味着要摒弃世俗认知，避免持有或卖空大多数人喜欢的股票，购买那些不为大众喜欢的股票，这向来很不容易。就像格雷厄姆提到的最后一个原则，坚守价值投资理念，必须要有勇气。
沃伦·巴菲特是顶尖的价值及质量投资大师。他购买的都是相对便宜的优质股，而这些股票一般来说表现都较好，这有助于解释他的成功。但与此同时，佩德森还发现，巴菲特成功的背后还有一个重要的原因，就是投资杠杆。他不但拥有很高的夏普比率，绝对收益也远高于整个股票市场，平均收益率比无风险收益率高出19个百分点，大约是整个股票市场年均超额收益率 6.1%的三倍。伯克希尔·哈撒韦公司股价的波动率为20%，显著高于市场水平，部分原因就是巴菲特股票投资使用了1.6:1的杠杆。
就像巴菲特一样，一些知名的对冲基金经理创造了惊人的收益，获得巨大成功。不过，这些基金经理只是顶级代表，并不能反映所有对冲基金的业绩表现状况。对冲基金，特别是小型对冲基金的淘汰率很高。这一行业已经出现过一些大型基金破产标志性事件，比如美国长期资本管理公司、贝尔斯登公司以及不凋花公司。在较长时期中，对冲基金核心交易策略在大多数时间都奏效，而这正是由于无效市场高效运行的内在经济原因所产生的结果。