——詹姆斯·安德森的投资方式
文/姚斌
!
大名鼎鼎的柏基投资已经在当代“技术变革的无限可能性”中受益无限，由此而产生的投资理念更是异军突起而光芒四射。这种投资策略引领者是詹姆斯·安德森，他继承了菲利普·费雪和查理·芒格的投资思想，生动地演绎出互联网时代的精进精神，创造性地发展出一种全新的投资理念。
1
对于安德森而言，在投资过程中，寻找的最关键特征是能够在快速变化条件下蓬勃发展的管理心态和商业模式灵活性。安德森的目标是支持那些为生产性创新做出贡献并最终证明拥有强大竞争护城河的公司。这意味着公司正在解决难题。最大的机会和回报在于解决深层次的挑战。当然，这需要这些公司的决心和非凡的技能。但随着时间的推移——通常以几十年来衡量——这些不寻常的企业会产生异常的利润和异常高的股东回报。
这似乎是一种产生股东回报的间接方法。事实上，柏基相信为企业管理做出的贡献越多，股东的回报可能就越高，就越能在经济体系中发挥建设性作用。相比之下，如果只是将投资管理视为投机——或者更确切地说是猜测——哪些股票、行业或地区将在明年提供最佳回报，那么就不应该获得高回报，也不可能通过精心定义的短期内获得高回报。正因为资本配置是如此重大的问题，所以不能受制于基金经理的奖金，以及他们的急躁情绪。反过来，与现代金融理论灌输的定义和态度相比，柏基的目标转化为对风险完全不同的定义和态度。而绝大多数投资管理公司的管理者，都欣然接受了现代金融理论的规则。
柏基不接受所谓的“风险”。风险，是资本的永久性破坏。这种破坏的威胁，比公司更难以预测，而且通常与波动性无关。波动性可能是一个必不可少、极为重要的安全阀。那些经常派息的公司会产生低股价波动，往往会危及它们的长期前景。这意味着波动性不仅仅是风险的糟糕同义词，而且低波动性经常转化为高业务风险。或者简单地说，低波动性是一个警告信号。
即使因此暴露在资本永久损失的可能性中，也没有比承担和拥抱风险更重要的事情了。如果加入其中，仅仅将资金投入已经证明并且目前稳定盈利的资产中，更不用说收益率最低或为负的政府债券，那么，很难看到股东如何期望获得超出正常水平的利润，或者——冒着浮夸的风险——我们的经济和社会将如何向前发展。当前对追求安全、匹配负债和以保证回报为目标的痴迷，是一种严重的系统性疾病。它破坏了企业家的财富创造。
即便把赔率进一步向有利的方向倾斜，核心问题仍然是，在股票中亏损是我们的主要敌人。在个别股票中亏损，传统认为就是失败，而实际上这是接受过训练的、风险承担的必要和重要组成部分。对对此，安德森遵循杰夫·贝佐斯的观点。贝佐斯在2015年致股东的信中有一条最好、最直截了当的建议，其中强调了冒险的优点：“假设有10%的机会获得100倍的回报，你应该每次都下注。但十有八九你还是会错的。”
2
基金经理的职业生涯大部分时间都在评估公司的竞争优势。他们不愿对自己进行任何此类分析。人们倾向于将最近的表现作为技能的证据，尽管大多数这类数据具有运气、随机性和均值回归特征。如果这还不够，那么注意力就会转向讨论基金经理所享有的高学历、努力工作和特殊的薪酬待遇。有时，在概述投资过程的细节程序时，重点强调风险控制。很少关注方法的独特性或经理可能享有的战略优势，以便让模仿变得不可能。
《事实》的作者汉斯·罗斯林说：“这不是智力问题。每个人似乎都把这个世界搞错了。不仅是毁灭性的错误，而且是系统性的错误。”投资界就是这样，以另一种方式出现了毁灭性和系统性的错误。它们不了解投资回报的性质、其来源或可能预测其发生的因素。通过调查整个股票交易市场，并根据边际优势和劣势调整与市场指数的相关性，感知的波动风险、分析宏观经济趋势，或相对估值研究，这是不会产生投资回报的。投资是一个远比这更戏剧性、更极端的世界。这不是一台表现良好的机器，它为所有股票的所有者提供回报，在任何一个暂停的瞬间，以假定的规律来反映股票相对于现金和债券的资产定价。相反，相当惊人的回报却流向了现有公司的很小一部分。
有机会提供卓越回报的公司往往具有共同的初始特征。它们在早期阶段就解决了潜在的巨大市场，由创始人或其后代长期经营，它们曲折地适应发展中的环境，而不是将一份电子表格强加于现实。我们需要识别的是这类公司。此外，只有“耐心”成为投资者和公司创始人的箴言时，才能取得巨大的成功。重要的是，指数回报的持续性的复合增长。因此，我们的任务不仅仅是识别具有非凡特征的公司，而且还要长期拥有它们。对事件和头条新闻的过度恐惧，以及锁定过去利润的错误愿望，常常导致投资者在树木还只是树苗时就把它砍倒。所有伟大公司都经历过艰难的时期。所有伟大公司的股票都经历过戏剧性的表现不佳的时期。只是回想起来，成功似乎是一帆风顺和不可避免的。
对于成长型投资者而言，这个时代的非凡之处在于，我们有机会拥有一系列引人注目的公司，这些公司的特征表明了基于极端规模的巨大潜力。数字化和全球化的结合为一群雄心勃勃的创始人领导的公司带来了迄今为止难以想象的机会。因此，企业之树可以继续以以前难以理解的规模增长。对于亚马逊这样规模的公司来说，实现43%的销售额增长是不正常的，当发现云计算业务在达到200亿美元的销售额时，当看到Prime订阅服务超过1亿客户时，还在加速增长，这是不正常的。实际上，这些都是亚马逊创造出来的机会。
3
安德森的投资决策是长期的。因为他看到，只有在至少五年的时间里，公司的竞争优势和卓越管理才能变得明显。投资想要识别和支持的正是这些特征。他并不认为自己是预测经济波动或市场情绪波动的专家。事实上，很难在这样的领域中脱颖而出，因为这是众多市场参与者关注的领域，而公司的价值却很少。当从长远角度考虑时，更有可能为股东的利益而拥有竞争优势。安德森是在几十年而不是几个季度考虑自己的业务。这种稳定性可能并不令人兴奋，但它确实鼓励了这个最没有耐心的行业的耐心。安德森只判断在五年以上的投资表现。事实上，提供足够的投资技能证据至少需要十年时间。
安德森认为，投资管理行业没有能力应对当今资本市场固有的行为和情感挑战。然而，时间框架和所有权结构可以帮助他对抗这些危险。投资者总是被新闻、数据和观点所包围。而这些信息的大部分意义不大，它恳求投资者采取迅速而通常是徒劳的行动。这在压力大时尤其具有破坏性。学术研究认为，大多数人对经济损失的厌恶程度是他们对收益感到高兴的两倍。对于基金经理来说，这种关系接近十倍。内部和外部压力使避免损失占主导地位。这在投资组合环境中是有害的。如果（几乎）无限收益的机会相等或更大，那么投资者应该需要接受损失。
安德森非常怀疑常规信息的价值。他对季度收益没有信心，对投资银行的看法也没有信心。他试图屏蔽而不是吸收噪音。相比之下，他认为这个世界提供了令人愉快的机会，让我们倾听市场几乎没有注意到的观点和愿景。从柏基在上海的办公室到加州的未来主义者，投资世界里有比《金融时报》或《华尔街日报》所描述的更多的东西。
安德森在选择公司、资产配置方面是全球性的。他在公司选择中是主动的，而不是被动的指数加法。持有股份的规模反映了潜在的上涨空间及其可能性（或其他），而不是公司市值和地理位置的组合。安德森对自上而下的资产配置技巧没有足够的信心，希望超越公司股票选择。安德森对挑选市场时机能力也没有足够的信心，因为这必须频繁地增减仓位。然而，他坚信投资组合应该相对集中，仅围绕指数小幅波动，对股东几乎没有用处。这样最终才会产生更好的投资结果，它肯定会成为公司中更坚定的股东。
安德森是成长型投资者。安德森发现，一些人对“价值”的过度偏爱，以及对微小评级差异进行套利的搜索，使得他们很难承认今天能找到的非凡的增长率和回报。安德森特别感兴趣的增长是具有爆炸性的增长，通常需要最少的固定资产或资本。他认为它是“以不合理的价格增长”，而不是“以合理的价格增长”的传统原则。但他愿意支付高倍数的即时收益，因为未来潜力和回报的规模可能如此巨大。在蓬勃发展的公司上，估值将被证明是低得可笑的。而在其他方面，他认为有可能赔钱。
4
过去几十年来，老生常谈的是，成长投资是一种幻想。价值投资，尤其是沃伦·巴菲特所阐述的，已经上升到“一种真正信仰”的地位。然而，在过去十年中，成长指数的表现大大优于其价值指数。而且这一趋势主要是由一群主要互联网平台的份额所推动的，这些平台不仅打破了庞大规模上的增长压力，也无视只能维持短期竞争优势期的假设。现在的关键是，分析过去十年的这种模式是否只是偶然发生，违背了永恒的真理，或者它是否是公司事务和经济的结构性变化在股票市场中得到了相应的体现。安德森认为是后者。
过去，广义价值投资的表现优于成长，有两个主要原因。首先，随着时间的推移、周期和产品的所有变迁，一般的、普通类型公司都能幸存下来并经受住了考验。那现在，它们死了。它们的消亡，通常是由技术驱动的商业模式造成的。其次，成长型公司没有出现让人满意的的规模。伴随着复杂性和资产基础的增长，寻找越来越边缘的客户变得困难，回报往往会下降。因此，复合增长既困难又拖累盈利能力。但在现代经济越来越多的领域中，这已不再是事实。相反，规模报酬递增的模式越来越明显。对于软件或互联网公司而言，最初的产品引入成本高昂且成功不确定，但在规模上，在盈利能力激增后，获取每个新增客户往往接近于零成本。随着网络效应的盛行，获得新客户通常变得更容易。
回想起来，投资者本应三十年前，就抓住新时代的曙光。这种模式是由微软以不断扩大的规模开创的。尽管存在重大管理失误，或公司规模巨大，但它尚未被摧毁。规模收益的增加远非当今经济状况的暂时和有限的方面，但这些特征将持续存在，并涵盖全球经济中不断增加的领域。随着它们自己的数据和软件的出现，医疗保健和交通运输可能是下一个以这种方式转变的行业。传统模式将难以应对这样的变革。因此，越来越多的，代表世界经济和价值的传统巨头，将走向失败。它们不会像假设那样进行均值回归。
伟大的投资通常具备以下特征：公司具有无限的增长机会，从不自我设限；由创始人来领导公司；具有鲜明的经营哲学，通常是从第一性原理出发而独创出来的。这些特点在早期的亚马逊身上都是可以看得到的。杰夫·贝索斯是一个兼具野心和耐心的具有独特思维的人。然而，如果当初没有认识到，不是因为没有线索，而是因为我们自身的局限性。我们对市场波动太熟悉了，太过于追求短期业绩，太过于看重回撤控制，因此很难成为坚定的持有者。
有效市场理论认为，所有可得信息都包含在股价中了，只有新的信息才起作用。这被用来证明对企业盈利公告、宏观经济新闻等消息的追逐是合理的。反过来，追逐短期回报的力量又加强了这一点。如果我们相信所有信息都体现在股价中，同时又认为短期投资业绩至关重要，这就留下了一个思考的空白。
5
当柏基第一次投资特斯拉时，就观察到电池性能改进和电动汽车制造学习的规律和速度。从那时起，改进的速度和对数据的信心一直在上升。这使得在投资允许的情况下，必然在某一天，电动汽车将比内燃机具有更高性能和更便宜，更不用说更环保。当15%以上的进步速度面对2-3%的蜗牛速度时，超越就会发生。
既然特斯拉是西方世界唯一的大玩家，那么投资决策就应该简单明了：只需要聆听专家意见，然后等待。但是，大部分投资者并不去听专家意见，而是听经纪人和媒体的话，被恐慌买卖和很多做空者所迷惑。新闻头条告诉他们，下季度特斯拉的日子将不好过，埃隆·马斯克又口无遮拦。这是一种明显的市场失效，但为有耐心的投资人提供了极高可能性的高回报。电动汽车将胜出的可能性是越来越大的。因此，不需要洞见，也不需要聪明的模型来发现它，只需要耐心和对专家、对公司的信任。
特斯拉的投资回报也要考虑中国市场，尤其是现在，尤其对于特斯拉的自动驾驶雄心，因为这将改变特斯拉的经济状况。尽管投资者尽力去做，也不大可能预估出特斯拉在一个全新行业中胜出的可能性，也无法预估一旦胜出后现金流的精确结果。然而离奇的是，经纪商、对冲基金专家和评论人士都声称能够解读特斯拉的未来，并能给出一个精确的目标价。也许他们都是天才，但安德森显然不是。投资者要尊重和接受不确定性，努力找出极端上行可能出现的地方，然后耐心的观察。
特斯拉只是当今时代投资的核心问题的一个例子，一个至关重要的例子。投资的核心问题，不是增长还是价值的取舍，也不是市场估值水平的高低，更不是2021年的经济增速或新冠疫情的进展，而是理解变化、变化怎么发生的、发生了多少以及他们的影响。拒绝接受这一点，反映了对安全的超级渴望，也象征着被数学均衡所占据的经济思想出现了广泛的危机。如果把注意力转移去研究深刻的变化，那么就没那么会相信投资有永恒的真理让我们默认为规则。
危险的呼声不是“这次不同了”，而是拒绝承认这个世界，以及作为其反映的投资，和以前不一样了。唯一还有效的规律是，公司的长期价值取决于其长期产生的自由现金流。但对于这些现金流将会是多少，我们只有最少的和最模糊的线索。在一个深刻变化的年代，还拿着短期PE倍数来判断估值的人，将难免吃灰。未来的10年，将肯定出现比我们所见过的更加激荡、更鼓舞人心、更巨大的变化。
乔治·索罗斯曾说，看对看错并不重要，重要的是，看对时赚了多少，看错时赔了多少。这才是对市场回报的本质的洞察。从长期来看，实际上并没有多少股票上涨太多，市场的表现总是由相对较少的股票驱动。从长期来看，在价值策略和成长策略之间的转换并不重要，在美国和欧洲之间来回配置资产也无关紧要，没有均值回归这样的东西，短期季度收益数字更不重要。均值回归不可能使得传统零售商赶上新兴科技巨头，传统零售商的估值将随着亚马逊等互联网巨头的发展而暴跌。
※※※
亚利桑那州立大学教授亨德里克·贝森宾德发现，过去几十年来，在股市中的绝大多数回报来自一小部分公司。新墨西哥州圣达菲研究所的研究则显示，知识型公司往往会有越来越大的规模回报，也就是说，赢家的回报是指数级而不是线性的。这些都鼓励柏基尝试识别尽可能多的“局外人”的公司。“局外人”一词来自威廉·桑代克的《商界局外人》。
如果一个投资者只在少数几家公司上下大赌注，那么最好还是确保相信自己能够识别出正确的公司。然而，平庸的公司都是相似的，伟大的公司各有各的不同。在商业世界里，同样也呈现出典型的“安娜·卡列尼娜定律”。最重要的是，每个国家的长期业绩都有少数几家杰出的公司来主导。找到这样的杰出的公司即极端赢家，是最好的投资方式。