文/姚斌
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马拉松资产管理公司位于伦敦，成立于1986年，截止2016年，管理的资产规模超过500亿美元。马拉松公司每年都会写8期投资回顾，每期一般会有6篇文章，每篇文章大约1500字，以此为客户介绍其投资方法，以及对投资世界最新发展的看法。马拉松公司邀请《金融投机史》的作者爱德华·钱德勒将这些投资回顾编辑成册，形成了《资本回报》。
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当马拉松公司在描述其投资分析时，采用了“资本周期”这一术语。资本周期分析来自约瑟夫·熊彼特“创造性毁灭”理论的启发，该理论认为竞争和创新产生了一个不断演化的经济，并促进了生产力的改进。资本周期分析的要义在于理解一个行业内配置的资产数量的变动将如何影响未来回报。也就是说，资本周期分析观察行业供给方面的变化如何影响一个公司的竞争态势。对于“资本周期”，爱德华·钱德勒是这样解释的：通常，资本会被吸引进入高回报的业务中，而当回报降低资本成本之下，资本就会离开。这一过程不是静态的，而是周期性的。资本流动带来新的投资，随着时间推移会增加产能并将最终压低回报。相反，当回报较低时，资本撤离，产能下降；然后，随着时间的推移，利润又会回升。从更广泛的经济角度看，这一周期和熊彼特的“创造性毁灭”的过程类似——因为繁荣之后的萧条，起作用就是要清除在上升时期的错误配置资本。
马拉松公司使用资本周期的关键在于，理解一个行业内配置的资本数量的变动将如何影响未来回报。或者换一种说法，资本周期分析观察行业供给方面的变化如何影响一个公司的竞争态势。迈克尔·波特在其《竞争战略》中指出，形成竞争战略的实质是要将一个公司与其环境联系起来。资本周期分析实际上是从投资者的角度看，竞争优势如何随时间而变化。
高利润常常会使一个行业放松资本纪律。当利润高时，公司倾向于增加资本支出。当公司高调宣布扩大产能时，其股价常常会上升，并形成泡沫。当过度产能开始变得明显并且过去关于需求的预测被证实是过于乐观时，资本周期开始下行。随着利润大幅下滑，管理层被更换，资本支出削减，行业开始整合。投资的减少和行业供给的收缩，为利润的恢复铺平了道路。对于理解资本周期的投资者，这一时刻可能是遭受重创的股票开始变得有意思的时候。然而，证券分析师和短期投资者却常常由于过于纠结短期的不确定性而未能认识到周期的反转。
资本周期现象实际上极其普遍，但是往往被忽略。某些行业，例如半导体和航空业，特别容易发生剧烈的资本周期，导致过度产能频繁出现和总体上令人失望的投资回报。在科技股繁荣时，很多电信公司的运行基于一种错误的假设，即互联网流量每100天就会翻倍。这一预测被用来证明诸如世通公司、环球电讯以及一大堆现在被人们遗忘了的“另类运营商”的巨大资本支出是合理的。当泡沫破灭后，这些错误的资本支出被显现出来。此后许多年，电信网络都受这些巨大的过度产能所困扰。
全球造船业提供了一个经典的案例。21世纪初，由于中国在全球贸易中的份额快速崛起，推动了航运业的需求，“巴拿马”级船的日运费上涨了10倍。航运业新的订单和日运费有很强的关联，一般来讲一艘新船从订单到交付需要三年时间。但是在2004~2009年，全球干散货船的载重吨由7,500万吨翻倍到1.5亿吨。这一新的供给再加上全球增长放缓的后果就是巴拿马级船运费价格90%的下跌，这就抹去了过去十年的全部上涨。一个在2007年夏天全球金融危机开始前买入的投资者会亏掉2/3的钱。全球航运公司的股票，例如丹麦的马士基集团也下跌了同样的幅度。在繁荣期间预定的新船，在市场下跌之后很久仍然在那里被交割。直到《投资回报》出版的2016年，航运业仍因为过低的产能利用率和低运费而苦苦挣扎。
此外，房地产、大宗商品等，更是形成资本周期的事实证据。
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然而，直到2016年前不久，研究者才观察到在资本支出和投资回报之间的负相关关系：那些资产增长最慢的公司股票表现要好于那些资产增长最快的公司。诺贝尔经济学获得者尤金·法玛和肯·法兰奇发现，投资较少的公司回报更高。他们将这一发现称为“资产增长反常”。《金融期刊》中的一些与此相关文章也提出，公司与资产扩张相关的行为——例如并购、新股发行和新的贷款——常常会伴以此后的低回报。相反，与资产收缩相关行业——包括股票回购、偿债和分配股利——常常会伴以此后的超额回报。研究发现，公司的资产扩张对股东回报的不利影响可以持续五年。研究者最终得出的结论是，公司往往在其股票相对表现较好之后加大投资力度，但这些公司在此后表现不佳。
爱德华·钱德勒赞同“资产增长反常”的观点，认为这是资本周期方法得到支持的所在。“资产增长反常”也可以从均值回归的角度来分析。均值回归通过不同的投资率起作用。那些回报高于资本成本的公司倾向于多投资，而未能挣回资本成本的公司则正好相反。实际上，这一点本杰明·格雷厄姆也早就认识到。他在《证券分析》中指出：“一个公司股价存在溢价，是因为它可以用其资本挣到一个高的回报，这种高回报会引来竞争。通常来说，这种情况不太可能会一直持续下去。相反，一个公司的股价存在较大折扣，这是因为异常的低盈利。缺乏新的竞争，原有的公司从这一领域退出，以及其他自然的经济力量，最终将会改变这一情况，并且使投资回报恢复到一个正常水平。”
亚利桑那大学的沙尔曼·阿里夫教授证明，在大多数发达国家中，公司投资是整体盈利能力、股票市场回报，甚至GDP增长的一个显著反向指标。例如，在20世纪90年代末的美国股票市场泡沫中，投资占GDP的比例超过了长期平均水平。在泡沫破裂以及在繁荣年代的资本配置错误显现出来后，总投资和盈利都在下降，美国经济进入了衰退。
所有这些都表明资产配置者应该把市值和资本周期结合起来看。通常情况下，两者齐头并进。但从2010年起，美国公司股票从估值方面看起来较贵，在很大程度上是因为目前的利润超过平均水平。金融危机之后，美国公司的投资毫无起色。由于缺乏这个均值回归的主要驱动因子，利润停留在高位比预想得更久，美国股票市场也因此获得非常好的回报。中国则提供了正好相反的例子：股价常常从估值角度看显得便宜，但投资和资产增长却一直处于高位，这导致了公司较差的盈利能力。
过度投资不是一种孤立的行为，它的发生是因为同一个行业的几个竞争者同时增加产能。当某个行业内的市场参与者通过增加产能来对预期的需求增长作出反应，他们没有考虑增加的供给对未来回报的影响。为什么那么多某一行业的新进入者会失败？因为管理层对他们自己的技能过于自信而忽视了竞争的威胁。就资本周期的运行而言，投资者侧重于当前预测的未来盈利，但忽视了回报赖以产生的行业资产基础的变动。从行为经济学的角度看，价值型股票长期表现较好的原因在于投资者对未来多年增长率的过分外推。事实上，增长的均值回归比市场预测发生得更快，这使得增长型股票更容易令人失望。资本周期方法关键的一条是，均值回归是由供给侧的变化驱动的，这是那些只看量化指标的价值投资者最容易忽视的。
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资本周期关注供给而非需求。供给的前景与需求的不确定性要小得多，从而更容易预测。事实上，行业总供给的增加常常是可以提前知道的，而且会在行业的总资本支出发生变化后按不同的时滞到来。在某些行业，例如飞机制造业和造船业，在产的供给是广为人知的。由于大多数投资者以及公司管理层将其时间更多的花在行业思考的需求态势而非供给变动上，股价常常无法预测不利的供给冲击。
从投资的角度看，关键在于投资是由供给侧的变化决定。当竞争格局恶化时，一个公司的盈利能力受到威胁。资本周期下行阶段的特征是行业的碎片化和新增的供给。资本周期分析的目的是早于市场发现这些变化。新进入者大肆鼓吹其进入一个行业。一个热门行业的一连串最终的IPO是一个预警信号，增发股份则是另一个预警信号。相反，对竞争态势的关注会让投资者注意到那些供给侧情况良好的公司能够维持利润比市场预期更久的机会。对竞争态势和供给侧变化的理解，能够帮助投资者规避价值陷阱。
一个行业的资本周期需要较长时间才能完成。纳斯达克的泡沫始于1995年，但直到2000年春天才最终破裂。新的供给的到来，在不同行业有不同的时滞。正如马拉松公司所看到的，一个新矿的投产可能需要将近10年时间。马拉松公司曾经最早警告新增矿业投资的危险是在2006年5月，但在金融危机的反弹之后，又过了5年大宗商品超级周期才开始反转。当高盈利引起资本支出上升时，资本周期就进入了危险阶段。当低盈利引起行业整合时，资本周期就进入了一个良性阶段。除此之外，当行业内的参与者停止激烈竞争，并且开始学着合作时，资本周期也会朝有利的方向变化。
资本周期分析寻求投资于那些资本正在撤离的行业中的公司，并回避那些资产正在快速增长的行业中的公司。一般情况下，当资本从一个行业撤离后，利润和估值都会上升；而当资本涌入后，则会下降。资本周期分析完全是关于均值回归的驱动因子分析。同样的分析框架还可以用来找到那些处于这样那样的原因能够排斥竞争的公司。
那些具有很强竞争优势的公司拥有沃伦·巴菲特称为很宽的“护城河”，能够比市场预期更持久地保持利润，这样，均值回归就被推迟了。从资本周期的角度看，可以观察到竞争的缺乏可以阻止供给侧对高利润作出反应。在过去十年，购买那些能够克服均值回归的公司的股票对于马拉松公司来说是一个特别富有成效的投资策略。
当马拉松公司买进占据统治地位的中国互联网搜索引擎百度时，这家公司的估值在7.2倍的账面价值和18倍的盈利。从价值角度看，两个指标都不吸引人。然而，考虑到百度70%的市场份额，以及在这一行业中利润总是不成比例的向市场领袖集中，这使得其竞争对手很难生存。百度的商业模式还只需要很少的资本支出，利润向现金的转化率超过100%。资产负债表轻资产的性质有助于管理过度投资和流动资产的占有，它们是快速增长模式的两大危险。百度那时单次搜索货币化率不到发达市场同行的10%，这就留下了进一步改善的足够空间。此外，公司创始人李彦宏持有 20.7%的市场份额，这使得其利益和外部投资者一致。尽管在这一投资上存在一些风险，但马拉松公司认为“昂贵”的百度股票为长期投资者提供了一个非常吸引人的价值投资机会。
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马拉松公司拒绝“价值投资者”的标签，因为将价值与成长二分法是错误的。对于真正的价值投资者，其目标不是要购买从会计指标上(如市盈率、市净率等)看较为“便宜”的股票和回避按同样标准看较贵的股票，而是要投资于那些股价低于投资者估算的内在价值的股票。每个人对“价值”理解是不同的。很多伟大的投资者会根据其对价值的理解来解释价值。比尔·米勒喜欢亚马逊和美国在线，而沃伦·巴菲特喜欢增长的品牌公司，如可口可乐和迪士尼。然而，后者相信这是高质量企业是便宜的，并仍然认为他自己是在买价值型股票。这样，某个人的“成长股”就可能成为另一个人的“价值股”。反之亦然。
传统定义的价值型投资者只投资于那些用市净率、市盈率等衡量较为“便宜”的公司。价值投资法是和本杰明·格雷厄姆联系在一起的。他寻找那些具有低估值倍数的不受欢迎的股票，即“烟蒂股”投资，因为目标被认为毫无价值而遭抛弃，但仍然能让人再吸最后一口。成长型投资者则投资于另一端公司，即那些具有较高估值倍数的股票。
马拉松公司投资的公司估值一般会低于市场的平均估值倍数，但不是格雷厄姆式的“烟蒂股”。事实上，他们在投资的公司都具有相对较强的盈利增长。马拉松公司运用资本周期流程考察了资本主义的创造性和毁灭性力量在不同时期的作用。当较高的当前盈利吸引来过多的资本，引起回报下跌，成长型股票通常就会变成价值型股票。在极端的情况下，就像在科技股泡沫中的例子一样，最终的泡沫破裂会在一夜之间将成长股变为价值股。
电信行业提供了一个很好的例子。在20世纪90年代末的“新经济”繁荣中，由于认为宽带和数据网络具有巨大的增长潜力，美国另类电信运营商Energis的价格被炒到已投资本的10倍。在大量资本投入这个行业后，Energis 股价下跌到了只有已投资本的很小部分。但它还在继续没落。这里的教训不只是价值和成长之间的微弱的分界线，还包括“价值陷阱”的危险，因为无论Energis股价跌多少，它都再没有变得便宜。因此，股票不应该被看作“增长”或“价值”机会，而应该分析市场是否有效地评价了其未来盈利前景。
确实有很多好的理由去投资具有可持续高回报的公司。因为在几乎所有行业中，利润率都接近历史最高水平。因此，考虑到利润率在历史上具有均值回归的倾向，也有理由去思考利润率是否是可持续的。尾部风险仍在潜伏之中，可能会在未来某个阶段影响低质量公司的利润。2014年的估值水平并没有要求投资者为这些具有极佳的可持续回报的公司支付溢价，这也是那时马拉松公司配置高比例的高回报公司的原因。
持股时间越长，公司内在经济模式对业绩结果的影响就越大。作为自下而上的投资者，马拉松公司对资本周期更感兴趣，因为它更多地影响个别公司而非公司的整体盈利。马拉松公司寻找那些可以引起股本回报提高的因素，特别是：①在那些此前以低回报和过度竞争为特点的行业内寡头垄断的出现；②具有较高和日益上涨的进入壁垒的商业模式的演进；③鼓励这些趋势的管理层行为。
马拉松公司坚信，即使欧洲整体公司利润下降，他们投资组合中的公司也应该能够抵御这一趋势。这是因为马拉松公司的投资组合已经逐渐完成了向具有较强进入壁垒的高质量公司的转变。向高质量公司的转移使得马拉松公司投资组合的成功与否不再取决于是否能够正确回答下面这个问题，即公司整体利润，无论是因为周期性还是结构性原因，是否将会下降？