——医药基金经理眼中的医药投资
文/姚斌
!
《在有鱼的地方钓鱼》是朱昂先生近年来对15位医药基金经理的访谈合集。这些基金经理多年来在医药领域深耕细作，积累了丰富的商业经验，造就了独特的观察视角，充满了真知灼见。他们坚持长期性，秉承第一性原理，在有鱼的地方钓鱼，聚焦于医疗服务、创新药、医疗器械、CRO诸领域的头部公司。他们都认识到，中国的许多新兴产业已经跨越了朦胧期，从0到1，行业的业态比较清楚，但还没有到成熟期，其未来是从1到10，确定性更高。在这一阶段，中型公司与早期公司相比，其确定性更强，对比成熟型公司成长速度也更快，正好处于一个“甜蜜区”。
医药行业里的子行业很多，跨度很大，其中有许多不同类型的商业模式。有偏科技类的创新药公司，有偏周期类的原料药公司，还有消费品公司、渠道类公司。从低PB、有周期性特征的原料药，到高PB、有科技性的创新药，覆盖了成长股、消费股、周期股和科技股。医疗行业的赛道有共同点也有差异。共同点是空间足够广阔，可以通过滚雪球式的积累来获得增长；行业内的龙头企业有护城河，通过先发优势积累比较厚的壁垒，不容易被竞争对手攻破。但是，不同的商业模式也决定了赛道之间的差异。例如，医疗器械和创新药重视研发，团队的研发实力和研发积累就很重要；药品和医疗器械比较重视销售；医疗服务更加重视运营和管理；药店的龙头企业则有很强的规模优势。
在2015年之前，医药行业的公司都很小，市值没有超过1,000亿元的，占市值的比重只有2%~3%，大部分公司只有一两个品种的产品，而且都是仿制药。仿制药时代，医药公司很难在研发上进行比较大的投入。到了2015年之后，国家进行了新的药品审批制度改革，药品审批时间大幅缩短，这就推动了创新药的发展。药品审评影响了药品和医疗器械的供给端。最近几年，中国加快了与国际接轨的步伐，加入ICH，实施MAH制度，这些都加速了创新药的发展。由于药品审评加速，前期研发投入较多、新药储备较多的公司开始快速与其他公司拉开差距，这对行业未来的格局产生深刻的影响。
而国家在医保改革中，又深刻影响了支付端。仿制药的价值被充分压缩，创新药被纳入医保，这一过程变得越来越市场化。一大批具有创新性质的优质企业上市了，它们在细分领域拥有很强的竞争力。在医保控费上，市场一开始只是看到了带量采购的负面影响，认为会伤害到医药行业整体的表现，事实上医保控费带来的是产品结构调整，用户的客单价并没有下降。最终带来的影响是结构性的，具有产品储备的好公司受益，没有产品储备的差公司受损。
中国市场巨大，好产品不会缺需求。高端医疗需求在眼科、牙科、疫苗、慢病管理、肿瘤防治各细分赛道快速显现，而医保支付体系的纠偏，可能引导服务价格的抬升，消费升级驱动使得医疗成为最好的提价消费品。以下让我们聚焦于医疗服务、创新药和医疗器械三大领域。
1
医疗服务是一个很好的赛道。医疗服务类公司有很强的品牌消费属性。它有一个特点，市场广阔，新的需求可以被创造出来，只要能够提供有品质的服务、绑定人才资源，管理能持续复制输出，公司的竞争力就可以持续很长时间。既然是品牌消费，其商业模式的核心就是获客成本。眼科对医生的依赖程度没有那么高，做手术的器械高达几千万元，公立医院的品牌也没有那么高。牙科稍微差一些，对医生的依赖程度就比较高。但是，具有品牌定价权的公司，能以很低的价格获取客户，由此也带来了客户粘性。从商业模式的角度看，最具吸引人的是那些真正有定价权的公司。一家公司的护城河不是规模体量越大越好，而是要看有没有竞争优势。
目前的一家著名的眼科公司在发展过程中，创造性地推出了“合伙人计划”和并购基金，解决了复制扩张过程中人的问题和钱的问题，为公司的快速持续扩张奠定了很好基础。从公司在眼科领域连锁复制的市场空间、体外并购基金蓄水池与体内医院规模比较，可以算出未来10年公司还能保持25%~30%的业绩增速，因此仍然还有10倍空间。
而另外一家牙科连锁公司主要业务在浙江省内，它在浙江省内的市场份额和那家眼科龙头在全国的市场份额差不多。这意味着，虽然一家是浙江省内的连锁公司，一家是全国性连锁公司，但它们的份额空间是一样的，即使还没有走出浙江，但不会很快遇到天花板。公司现在已经开始向省外扩张，先期的医院经营势头很好，未来有可能成为全国布局的公司，进一步打开成长空间。
医疗消费升级带动了眼科和牙科诊疗各领域的增长，老百姓对健康越来越重视，这在很大程度上体现了人们的经济水平和受教育水平的提升。中国人近视比重远超欧美，未来近视治疗的需求会非常大，年轻人对于牙齿的健康程度也在向欧美靠拢，那么连锁化经营的民营龙头企业就会有很好的前景。眼科和牙科都是To C的商业模式，但是体检不同，体检更多的是To B，定价权没那么强，一般都是企业购买体检服务，员工去做检查，其商业模式不如眼科和牙科。而且，体检行业赚钱较辛苦，竞争激烈，打价格战，部分企业为了降低成本牺牲了服务质量，形成了不太好的循环，导致消费者更愿意信任和选择公立医院。
药店是一个典型的资本助力型行业，通过资本能够提升行业的集中度。药店行业虽然本身增长比较缓慢，但是集中度提高的空间很大。中国有40万家药店，非常分散。海外的龙头企业CVS和沃尔格林都是通过不断的内生和外延并购提高集中度的，所以中国未来药店龙头企业的发展壮大也有很大空间。目前我国医院还是以处方药为最主要的销售终端，如果未来实现医药分家，药店一定是处方药非常重要的外流承接方。药店作为深入社区的终端，依然是重要渠道，很难被替代。因此，互联网渠道并不会给药店造成严重冲击。慢性病药物需要长期服用，海外可以通过邮寄的方式来购买，但是大部分的常规药物还是会通过药店购买。
第三方检验服务的赛道也很长。但是，相比于To C的服务类公司，检验服务公司的商业模式稍微差一些，是服务医院（To B）而非服务个人（To C），而医院的背后是医保支付，会产生一定的压制。不过，第三方检验服务的公司只要在新技术上能够持续前瞻地投入布局，市值就有可能再上一个台阶。当公司的毛利率和净利率出现显著提升时，这会直接导致公司进入一个加速增长阶段。
!
2
中国制药行业的发展已经迎来了转型升级的阶段，过去依靠销售推动一个仿制药卖几十亿的时代已经结束了。国家政策正在引导仿制药走向去品牌化，新药审批加速后，创新成为行业未来发展的主要推动力。而海外人才纷纷回国创业，也为中国创新药的转型升级积累了良好的人才基础。
创新药的估值体系变化在于药监局打开新药审批的闸门。新药审批加速，公司的估值体系变成了科技股的估值体系。科技股的估值很大一部分是现有产品未来利润的贴现，许多科技创新公司的发展是非线性的。一家公司今天的估值，很大一块是产品线在未来的利润贴现回来的。创新药公司也是如此。一个爆款创新药可以造就一家很大的制药公司。这类公司的爆发力很强，收入增长是非线性的，利润增长更是快于收入，类似于半导体行业的芯片设计公司。但是，这类公司也面临比较大的不确定性。大量创新药公司，即便到了临床三期，也可能因为数据不好而不能上市。
未来医药行业投资回报率最高的公司很可能就出现在生物药领域，尤其是在从生物药公司向平台型医药公司跃迁的过程中诞生。目前中美差距依然很大，比如中国的生物药产能只有美国的1/50，中国的单抗只占生物药的5%，而美国占了一半以上。但是，在越来越多的领域，中国公司的研发已经逐步赶上海外的步伐。研究发现，在20172019年，国内1类生物制品临床受理号数量相较过去大幅上升，从平均数量看上是20062016年这个阶段的近4倍之多。由此可见，投资于创新的大时代才刚刚开始。2018年，港交所已允许未盈利的生物医药企业上市，这相当于把一个全新的物种注入港股市场。良好的资本市场支持又是医药创新的助推器，在未来源源不断地支持研发投入，这是一个时代的开端。一些大的创新药公司已经拥有很强的产品梯队，其小分子、大分子和单抗等领域都拥有。
目前生物药在中国的渗透率极低。PD-1刚获得审批，其他品种的海外生物药也刚刚进入国内。海外的一个单抗能卖200亿美元，而2018年中国最大的单抗才卖30多亿人民币。在中国，单抗只占生物用药的5%，但在美国占比在50%以上。预计未来10年肿瘤免疫治疗行业的行业复合增速能达60%以上，对应的行业规模增长有上百倍。创新药产业在很长时间内都可以维持较好的增速。这个产业未来10年的复合增长率都在30%以上，放眼全球这种持续高增长的产业机会也是罕见的。所以，这种行业的估值一定会走高。在中国目前的阶段和药品环境下，大型药厂的价值更高。
与创新药密切相关的产业是创新药外包服务，即CRO和CDMO。这类CXO行业类似于创新行业的“卖水人”，而且增速比创新行业的增速还要快一些。这个行业的商业模式和电子产业链很相似，都围绕B端大客户进行细分的产业链分工，并且都是人力密集型行业，收入增速基本和业务员人数增速相当。两者的产业驱动要素是一致的：中国的工程师红利，以及大量土地支持产能扩张。这个行业的商业模式依靠资产投入。未来每赚一分钱都要靠资产投入，表现为产能扩张和人员增加。这些公司基本上不断在扩产能，不断招收人员。理解了这一点，就能对创新药外包服务公司进行定价。消费电子公司的估值是20~30倍，而创新药外包服务需求更加稳定，技术迭代的周期更长，公司的壁垒会比消费电子公司更高。由于需求更稳定，进入门槛更高，其估值应该比商业模式类似的消费电子公司更高。谁的服务品质更好，谁就能不断提升市占率。
!
3
不同类型的消费者会导致商业模式完全不同，这在医疗器械表现得尤为突出。医疗器械行业本质上有三种消费者：个人消费者、医生和医院。体温计、血压仪是针对个人消费者的。手术耗材的消费者是医生，个人没有能力选择。检查设备的消费者是医院。针对不同类型的消费者，这个子行业中不同产品的商业模式也不一样。针对个人消费者的产品，目前格局还不清楚，没有明显的产品差距。消费者是医生的耗材，本质上是技术驱动的，不是价格驱动的。医生期待好用的产品，这能提高他们的工作效率，因此医生对于价格的敏感度不高。而消费者是医院的设备，其实商业模式有点像软件，进入门槛很高，但客户的粘性也很强。由于这是医院的采购项，周期性会比前两者强一些，跟着下游医药的支持而波动。
与药品的逻辑不同，医疗器械更多的是微创新，通过不断的研发迭代实现产品型号的不断更新，产业格局很难一下子被某种新进入者或新产品颠覆。海外相关领域的技术更新迭代进入阶段性的瓶颈期，而国内优质企业通过多年研发积累在技术水平和产品品质上已经逐渐接近国际领先水平，在临床上也得到了一定的认可度。加上国家鼓励降成本，该领域迎来了进口替代黄金期。
高值耗材是其中一个非常好的赛道之一，其中一些细分领域未来具有非常大的价值爆发潜力。统计过去10年美股价值增长超过10倍的企业，一共有14家，其中8家来自高值耗材领域。这个行业具有两个天生的好属性。
首先，细分产品的差异大，进入壁垒高。高值耗材领域有很多细分子行业，不同子行业的高值耗材差异度相对比较大，最终形成的结果是行业进入的门槛很高，竞争格局较好。在对美国心脑血管骨科等领域进行研究时，发现这些细分领域内的龙头企业市占率极高，行业竞争壁垒稳固，并且赛道很长，最终能成长出500亿美元市值以上的企业。
比如，关节置换的植入物，需要在人体内保留长达10年以上，每天在体内磨合。人工心脏瓣膜植入手术中的耗材，需要符合心脏每天大量跳动这个特点，对耐久性要求非常高。骨科创伤手术的钉板品规非常多，对企业多品规研发、库存管理的要求很高。脊柱是人体最复杂的结构之一，一台复杂的脊柱手术可能会持续八九个小时以上。这些特征都构建了高值耗材领域独特的壁垒，产品的选择由患者和医生共同决定。由于手术的风险极高，医生一旦认定了某个产品是不随便更换的。
其次，高值耗材的渗透率低，量价都有爆发空间。一个爆发式的行业，无非就是量和价两部分。对于患者来说，产品给身体带来的幸福感很高，无论是换一个关节还是换一个心脏瓣膜，解决的都是很重要的刚需问题。相应地，对这类产品的支付能力就很高。企业会通过研发不断推出下一代改进产品，因此平均价格能维持在很高水平。
从量的角度看，目前行业渗透率极低，比如中国2019年只做了2000多台人工心脏瓣膜手术，而美国做了8万多台。从渗透率角度看，未来有极大的提升空间，从而带来爆发式增长。与此同时，竞争格局足够好，龙头企业很难被新进入者所撼动。审视美国就能发现，无论是心脏还是骨科，都被几家头部公司长期占据绝大部分市场份额。
对于渗透率的提高需要一个过程。如果从一线城市最好的几家大医院开始，逐步渗透到全国最好的几百家医院，最终渗透到县级医院。这是一个漫长的过程，所需时间可能会长达10年以上，这就意味着成长的持续性很强。所以，买到一个行业渗透率低、有竞争力的龙头企业，是可以看10年的，这是一个诱人的复利。
※※※
未来医药行业的投资会更加专业化，需要更深入的研究，对所有参与者来说门槛会变得更高。尽管如此，由于医药的高回报，吸引了众多的基金经理。据统计，在A股所有行业中，医药行业的10年10倍股数量最多。有6%的公司取得了10年10倍的收益，有12%的公司取得了10年5倍的收益，还有20%的公司取得了10年3倍的收益。查理·芒格先生说，要在有鱼的地方钓鱼。对于医药基金经理而言，医疗服务、创新药和医疗器械显然是鱼多的池塘，而仿制药、中药和辅助用药则是鱼少的池塘。