文/姚斌
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就在我收到《老虎基金朱利安·罗伯逊》一书的前几天，老虎基金的创始人朱利安·罗伯逊已经长逝了，享年90岁。多年前，我就读到了这本书的第一个中文版本《从800万到200亿》，但如今这本书早已绝版了。此次由中国人民大学出版社重新出版，又重新唤起了我们对罗伯逊及其老虎基金的追忆。
罗伯逊是价值投资“教父级”的人物，曾以精选“传统价值型”股票而著称。早年时，他就进入在华尔街的基德·比博迪公司工作，并且一干就是22年，直至掌管公司旗下的资金管理公司。那时，他就喜欢去寻找那些有价值的公司并进行投资。与此同时，他也掌握了找寻价值的工具。他掌握的第一个也是最重要的工具，就是价值投资的最基本要素。
价值投资作为一个流派，在1934年格雷厄姆和多德出版《证券分析》之后，到20世纪40~50年代，这种方法才引起关注。格雷厄姆和多德写道：“投资就是通过彻底的分析来确保本金的安全和足够的回报的行为。”虽然在评估调研潜在投资标的时，投资者需要注意多方因素，但格雷厄姆明确指出，投资者需要遵守6大要素：（1）获利；（2）稳定；（3）收益增长；（4）财务状况；（5）分红；（6）股价历史。格雷厄姆和多德关于证券分析的理念为投资者提供了很多有关历史和现状的信息。他们的理念就是，投资者应该研究公司股票以及公司所在的行业，这样做的主要目的在于发掘公司股票的价值以及回报的期待值，最终让投资者区分出估值过高或估值过低的股票。他们还认为，投资和医药、法律与经济一样，游走于艺术与科学之间。利用股票分析来挖掘潜在投资的重要信息，这一点为投资提供了依据，通过收集信息来确定某只股票的内在价值及风险。
对于罗伯逊来说，格雷厄姆和多德的观点奠定了价值投资的基石。罗伯逊一生中从未放弃对投资环境仔细全面的分析。研究分析的过程至关重要，其中不只是包括透彻的财务分析，还有与公司高管的访谈，与重要客户、供应商以及竞争对手的讨论，以确保对公司的当前运作与未来前景有真实的了解。多年来，每当罗伯逊开始寻找价值投资的机会时，他都把重心放在价位低、估值低又有价值实现潜能的股票上。他相信，那些想玩弄市场的人不可能真正赚到钱。他逐渐理解，要真正赚到钱，必须在低价时买进，然后坐等股价上涨。寻找价值投资标的，是他最热衷的事情；寻找机会，则是他成功的驱动力。
然而，罗伯逊并不止步于此。他也向阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯学习，深度讨论对冲基金的概念及其在资金管理界的用法。琼斯是第一个创立对冲基金的人。他深知做多和做空的正确投资组合非常强大：做空一些股票，同时做多另一些股票。如果有这样既做空又做多的投资组合，就能够把市场内部的波动性抵消掉。这意味着不管市场条件如何，投资经理就能在涨和跌的市场里都赚到钱。他们可以在股市上涨时减少风险暴露，而在股市下跌时减少市场风险。在股市上涨，即牛市的时候，做多的股票价值上涨；在股市下跌，即熊市的时候，做空的股票就可以使投资组合不产生损失。话虽如此，然而对冲基金永远不会取代投资界顶尖人物的地位，而成为华尔街最重要的投资工具。很明显，对冲基金的背后是最优秀和最聪明的人，但对冲基金并非让他们成为最重要的人的原因。
1980年5月，罗伯逊与他的合作伙伴索普·麦肯锡共同创立了老虎基金，管理着约800万美元的资金。从那以后，他创造了很少人能与之匹敌的骄人业绩。在近20年中，老虎基金的年平均盈利高达25％，换句话说，当时投资10万美元，后来变成800万美元。到1998年的夏天，老虎基金总资产达到250亿美元的高峰，一度成为美国最大的对冲基金，而罗伯逊自己也赚到了约15亿美元。
但是从1998年下半年开始，老虎基金在一系列的投资中失误，从此走向下坡路。1998年期间，俄罗斯金融危机后，日元对美元的汇价一度跌至147:1，出于预期该比价将跌至150日元以下，罗伯逊命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量卖空日元，但日元却在日本经济没有任何好转的情况下，在两个月内急升到115日元，罗伯逊损失惨重。 在有统计的单日最大损失中，老虎基金一次亏损了20亿美元。到1998年的9月份及10月份，老虎基金在日元上累计亏损近50亿美元。
1999年，罗伯逊又重仓美国航空集团和废料管理公司的股票，可是两个商业巨头的股价却持续下跌，因此老虎基金再次被重创。从1998年12月开始，近20亿美元的短期资金从美洲豹基金撤出。到1999年10月，总共有50亿美元的资金从老虎基金管理公司撤走，投资者的撤资使基金经理无法专注于长期投资，从而影响长期投资者的信心。 到2000年3月，罗伯逊在老虎基金从250亿美元的巅峰跌落到65亿美元的不得已的情况下，宣布将结束旗下六只对冲基金的全部业务。老虎基金倒闭后对65亿美元的资产进行清盘，其中80%归还投资者，罗伯逊个人留下15亿美元继续投资。
业内人士对于老虎基金的失败一般归结于投资者的不断巨额赎回造成的，当然也有一些人认为是因为罗伯逊的性格固执的经营理念和独断专行的管理作风有关，因为罗伯逊太坚信自己的“价值型”投资战略，以致犯错误的时间太长了，最终招致失败。实际上，罗伯逊一直以投资“价值型”股票见长，最不擅长的领域就是高科技股。即使在高科技股炙手可热的日子里，老虎基金也只拥有少量的微软、英特尔和三星电子之类的股票。 不过，狂热的科技股泡沫最终导致老虎基金无法赚钱。
不仅老虎基金如此，当时股市中各种类型和规模的价值投资者也都遭遇重创，而且严重的是这股投机热潮似乎根本没有结束的任何迹象。科技股的狂热沉重地打击了价值投资的策略。那是价值投资者一段最为艰难的时光。即使是沃伦·巴菲特的公司伯克希尔哈撒韦的股票在1999年也下跌了32%。不过，巴菲特还是继续关注并买入能够真正给投资者带来真实利润的公司。
罗伯逊自己的解释是已经没有能力找到可以实施价值投资策略的地方，因此再也不能提供给他的投资者任何有价值的东西了。事实上也是如此，价值投资的策略此时已无用武之地了。并且，随着投资者不断大量的赎回——19个月内赎回77亿美元以上，相当于超过基金资产的1/3, 最后迫使罗伯逊关闭整个基金。 罗伯逊曾预言：科技股崩盘将是美国股市最惨烈的一页，后来事实也果然如同他所预言的那样。虽然“价值型”股票终究会受到投资者的青睐，只是还没等到这个时候，罗伯逊自己先“惨烈”了。当罗伯逊收拾行李回家，没事可做的时候，市场狂热大潮的根基已经开始动摇了。仅仅在几周以后，科技股暴跌，投资者伤亡累累。
而与此同时，另一著名的基金经理比尔·米勒，却因为采取与罗伯逊相反的策略而得以幸存。 20世纪90年代前期，米勒很少持有科技股，只是到了后期才大幅超配科技股。 1993年，当科技股遭遇大量抛盘时, 米勒以极佳的价格买入“伟大的公司”，这些公司包括戴尔、诺基亚以及Sun公司。1996年年底，当市场普遍认为美国在线即将破产时，米勒又买入了美国在线。米勒认为，正是因为他通过超配科技股，使得他们避免了许多价值型投资者在90年代遭遇的尴尬境地。 从这一点上看，罗伯逊确实“落伍”了。当然，落伍的并非只有罗伯逊一人，大名鼎鼎的沃伦·巴菲特也明显落伍了。当时的一个刊物封面上甚至登出“沃伦你怎么了？”的字样 ，皆因他顽固坚持己见：拒绝投资科技股。但是，为什么巴菲特拒绝投资科技股却依然风采如旧，而罗伯逊却何以失败告终了呢？
当罗伯逊坚信价值哲学时，他的投资者却放弃了希望。罗伯逊知道价值投资策略最终会得到报酬，但是他却不知道在什么时候得到，尤其是他的投资者，在他一次又一次交易和亏损之后越来越没有耐心了。 于是，结果就像罗伯逊写给投资者的信那样，只好下定决心清算投资组合，将余下资金还给投资者。
老虎基金在18年中规模发展了2500多倍，所管理的资产从880万美元增长到近250亿美元，给投资人带来复合回报率(扣除所有费用)为31.7%。罗伯逊认为，老虎基金的成功在于他的团队“信念坚定，只买入最好的股票，做空最差的股票”。然而，既然市场非理性，这种信念似乎就不再适用了。“在一个理性的环境中，我们的策略运作良好。但是，正如我们所知，在一个非理性的市场里，这种逻辑并不重要。收益和对价在鼠标和惯性面前，只处于次要的地位。”罗伯逊将当时的市场环境比作注定要毁灭的“金字塔式的传销”。他和巴菲特一样，都相信科技股的狂热是所有投资错误的根源。这和早年的荷兰郁金香热一样，唯一的区别是，现在是鼠标和字符的世界。
历史证明罗伯逊是正确的——他关于投资、市场，尤其是纳斯达克理论和信念很快就被证明是正确的。在老虎基金关闭数周和数月后，科技股果然崩盘了，许多投资者蒙受了重大的损失。市场开始了长期的下跌，一直延续到2004年斯特拉克曼在撰写这本罗伯逊及其老虎基金的书时都没有完全结束。虽然“价值型”股票后来又赢得人们的青睐，然而罗伯逊却没有足够的资金守到这一天。曾经是世界上最大的对冲基金之一的老虎基金的时代结束了，同时结束的还有代表老虎基金头脑、心脏和灵魂的人——朱利安·罗伯逊的时代。
那么，老虎基金留给我们什么样的经验和教训呢？从罗伯逊退出老虎基金后的投资来看，他依然还在实施价值投资的策略，正所谓“一朝做价值投资，永远做价值投资”。在罗伯逊事业巅峰期，他总是告诉投资人，寻找价值的方法是使用格雷厄姆和多德所描述的最根本的研究。对投资标的进行仔细和全面的分析是不可或缺的，它不仅仅包括严格的财务分析，还包括对公司高管的采访以及与公司重要客户、供应商和竞争对手的讨论。这样做的目的是了解管理层如何看待他们的业务，同时对他们所处竞争行业有一个清晰的了解。
罗伯逊确实也实施做空策略，但这种做空也是基于对公司的研究之上。罗伯逊的投资策略是这样运作的：在任何给定时间，股票仓位的总值是其基础投资资本的两三倍，这是正常的。这种做法在投资界并不常见。可以称为“反向价值投资”。使用杠杆是老虎基金多年来成功的重要因素，但罗伯逊对风险的理解是老虎基金能够获得巨额利润的原因。
在20世纪末那一段岁月里，价值型股票的市场表现与成长型股票相比非常差劲，我们可以看出那时价值投资确实不再流行。这也充分说明了价值投资存在的暂时无效性。价值投资者必须清楚，价值投资的策略并非总是有效的，当然也并非总是无效的。通常情况下，价值投资在长期实践中基本上充分有效，但在短期内可能相当无效。因此，价值投资者需要思考的重大问题是，在极端无效的情景下如何存活的问题。
因为这个世界总是倾向于向极端倾斜。所以，投资必须充分考虑极端不确定性。极端不确定性无法以概率来描述，不只是因为我们根本不知道会发生什么事，往往连可能发生的会是什么都不知道。极端不确定性会导致一种世界充满不太可能发生的事情，其可能的结果远远超出了金融市场，涵盖了个人与集体的决定，以及经济与政治的决定。对个人来说，选择最有可能成功的策略可以尽量提高胜算，但这种追求最适化的个体所组成的团体，最终会被罕见的灾难所消灭。正如纳西姆·塔勒布所说的，演化偏爱那些存活下来的人，他们不见得是那些追求期望值最大的人，反之亦然。政治学家詹姆斯·斯科特曾经描述了这个道理的现实状况：种植最好的树会导致单一栽植，迟早会被前所未有的寄生虫所消灭。罗伯逊及其老虎基金似乎就是这样的极端案例。
罗伯逊给我们留下的不仅仅是经验教训。从老虎基金走出来的“小老虎”们更是彰显老虎基金的优秀基因。仅仅在2004年，那些小老虎就运营了15只基金，这些基金包括虎鲨管理、老虎亚洲、老虎科技、老虎消费者伙伴、柔佛资本、迪尔菲尔德资本……随着前雇员和前同事纷纷创建基金，并在业界取得辉煌的成就，罗伯逊的传奇色彩也越来越浓郁。业界人士估计，从老虎基金辞职出来，创业的35~40名基金经理中，他们在业绩方面都交出了令人满意的答卷。这就使得罗伯逊的传奇薪火相传。以致于投资界又在思考一个问题：为什么这么多的优秀基金经理来自同一个公司？因为有人在研究25位最佳基金经理的故事，发现有8位是从老虎基金走出来的人。从这些传奇来看，老虎基金实际上并未消失，依然存活在这个世界上，这一切都要归功于罗伯逊——以本文深切纪念朱利安·罗伯逊！