文/姚斌
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不确定性一直是我们研究的主题之一。所谓的不确定性指的是事情几乎绝对不确定，用单纯的知识和技术也无法预测，因此被称为“完全未知”。在《更富有、更睿智、更快乐》一书中，威廉·格林就展示第一鹰资本的掌舵人马修·麦克伦南对于投资领域不确定性的深刻理解。
第一鹰资本的前身是巴黎兴业银行的索根国际，1979年由让-马利·埃维拉德执掌，最初资产只有1500万美元。到1997年，索根国际的资产飙升至60亿美元。然而，经过了互联网泡沫的破灭，索根国际管理的资产也从60多亿美元缩减为20亿美元。由于埃维拉德不愿更改他的投资策略去追捧科技股，巴黎兴业银行将索根国际卖给一家小型投资银行。科技股泡沫破裂后，埃维拉德的低价股投资组合又重放光芒，理性的价值再次得到证实，而索根国际也更名为第一鹰全球基金。
2008年埃维拉德从基金经理岗位上退休，接任者是第一鹰资本原高级顾问马修·麦克伦南。麦克伦南曾在高盛管理一个以价值为导向的全球投资组合。他因为拒绝参与没有安全边际的投资狂潮，获得了埃维拉德的赞赏。麦克伦南1969年出生于巴布亚新几内亚。他的父亲是一位测量员，母亲是一位理疗师，他们搬到巴布亚新几内亚纯粹是为了寻求惊险刺激。后来，他们又在澳大利亚买了一块地。那里风景优美，但麦克伦南是在没有物质享受的环境下长大的。于是，他把大部分时间花在阅读上。
他的如饥似渴的阅读让他得出了与本杰明·格雷厄姆和埃维拉德一样谨慎的结论：未来是如此的“不确定”，投资者应该集中精力避免遭受永久性的损失，并建立“能够承受世界各国风险的投资组合”。为了说明这一点，他引用了古罗马哲学家塞涅卡的一句话：“如果一个人不知道自己要驶向哪个港口，那么哪个方向的风都不是顺风。”麦克伦南的目标很明确，他说：“我们的目标不是快速致富，而是根据现实条件创造价值。”对我们所有人而言，这是一个比跑赢市场更为明智的目标。
麦克伦南“对不确定性的尊重”部分源于他对历史的研究。20世纪初相对平静的世界局势让他心动。1908~1911年间，世界形势相对平缓，当时的投资者完全有理由对未来充满信心。当时全球经济经历了前所未有的长期增长，资产价值看起来比较合理，人们普遍认为通货膨胀已被克服，还有什么需要担心的呢？但不久之后世界就陷入了一片混乱。
1912年，号称“永不沉没”的泰坦尼克号在处女航中沉没。这一事件提醒人们，人类是无法驾驭大自然的。接着，一场暗杀引发了连锁反应，促成了1914年第一次世界大战的爆发。1918~1919年的流感疫情导致了5,000万人死亡。1922年，恶性通货膨胀席卷了德国，为希特勒上台之战奠定了基础。1929年的经济崩溃之后是大萧条。1939年，第二次世界大战爆发，到1945年才结束。一段平静繁荣的时期之后，紧接着是30年的灾难，股市暴跌。从1926年到1945年，在一系列大事件的冲击下，全球股市动荡不安，给一代投资者留下了对风险难以磨灭的恐惧印象。
投资者反复犯的一个危险错误是，认为未来与他们最近经历的时期相似。麦克伦南说：“但未来可能会大有不同。下一代人的生活经历与上一代人的截然不同。”巴菲特在“9·11”事件发生后也提出类似的观点，“9·11”事件给伯克希尔哈撒韦造成了数10亿美元的保险损失，他在2002年致股东信中承认：“我们忽略或忽视了大规模的恐怖袭击导致损失的可能性……总之，我们业内所有人都犯了一个根本性的错误，我们只注重经验，而不考虑风险敞口。”牢记这一教训后，麦克伦南把大量的注意力放在了风险敞口上，并积极为看起来与最近的经历完全不同的未来做准备。
麦克伦南认为预测市场是“傻差事”，他不会假装自己知道接下来会发生什么。然而，像霍华德·马克斯一样，他认为投资者必须认识到“风险的定价经历了巨大的周期……当风险定价明显合理时，比如2008年底或2009年，你应该要有投资意愿；当风险定价不合理时，你要更加谨慎，比如1999年、2007年或者现在”。他把这比作生活在旧金山的断层线上。“也许10年后会爆发地震”，如果认为地震危险不存在的话，那就太鲁莽了。“我们只想承认，一些事情未来可能不会有那么好的结果。想要参与人类前行的征程，首先要在逆境中生存下来。”这是在投资和生活中都需要牢记的一条箴言。
最终浮出水面的危险是一种流行病而不是地震，它引发了2020年初的市场崩溃。在经历了10年几乎不断增长后，崩溃在“志得意满”的时候发生了，这凸显了他秉持这一信念的正确性：“市场是复杂的生态系统的一部分，而这个生态系统从本质上看是不可预测的。你知道，在2019年12月，没有一位经济学家认为新冠病毒会对商业周期产生破坏性的影响。”保持韧性的关键是，在确保“感觉良好”时谨慎行事，因为“未来是不确定的，要谨防这类事件的发生”。
麦克伦南的目标是灵活的创造财富。当他构建能够实现他这一目标的投资组合时，他把全球市场想象成一块巨大的大理石，为了“塑造出更好的结果”，他开始“削去”不想拥有的每一块，去掉任何会加重脆弱性的东西。整个过程都是为了“消除错误”。正如麦克伦南所解释的那样，这么做是因为他有“危机感”，他知道“有很多事情会伤害我们”，而保持韧性要求他“避开它们”。
但是，如果我们的目标是灵活的创造财富，就不能够跟风操作，因为这样做风险太大了。最受热捧的资产没有安全边际，因此麦克伦南一开始就把那些时髦股淘汰掉了，包括那些不加选择地吸引各种流动资本的国家和行业。当备受青睐的金砖四国的股市暴跌和巴西股市崩盘时，这种习惯使他的投资组合免于受损。
同样的，麦克伦南将他认为有可能加重其投资组合脆弱性的所有公司均排除在外。例如，他避免投资采用极易受技术变革影响的商业模式的公司，他同样避开了那些资产负债表不透明、杠杆率过高或管理草率的公司，因为这些公司“过于冒险了”，正因为如此，当安然、房利美和一些银行在金融危机期间破产时，他管理的基金能安然无恙。
麦克伦南认为，即使是成功的企业，也不可能永续发展。他会从比较悲观的视角看待它们，这是他从科学中借鉴的方法。他说：“我相信，一切都在走向衰落。想想进化论，曾经存在过的99%的物种都已灭绝了，企业也不例外。”经济是一个生态系统，在这个系统中，当前的王者最终将被颠覆性的技术和新的竞争对手所击败。“今天很强大的企业未来不一定很强大，不确定性是系统固有的特征，这是规律。基本上，随着时间的推移，事物趋向于无序，保持结构和质量需要大量的能量。因此，从哲学上讲，我们非常尊重这一事实：事物不会永远存在，它会消失。”
这样的认识对选择公司具有深远的意义。大多数投资者都希望持有增长前景良好的公司的股票，而麦克伦南重视的是“避免衰退公司”的股票。这是一种典型逆向思维。他确认了不易受“复杂的竞争力量”影响的“持久性企业”，将其视为“反熵”策略。
麦克伦南希望“坚持”投资的一个例子是发那科公司（FANUC Corp.），这是一家日本公司，是全球机器人产品的大销售商，一直保持着稳固的领先地位。麦克伦南说，无论你在美国买什么车，其喷漆很可能都是由发那科公司的机器人完成的。公司拥有忠诚的客户群，他们已经习惯了使用该公司的产品。该公司收集客户的实时数据，并利用对市场的卓越知识不断扩大其相对竞争对手的领先优势。制造业自动化的趋势对发那科公司有益，它不是技术变革的受害者。公司财务状况良好，资产负债表上有现金净额。管理团队具有远见卓识，他们明确谈到，公司的“持续生存”是他们优先考虑的事项。虽然这些做法均不能保证该公司对熵免疫，但麦克伦南认为其“难以取代”。
他认为主导业务特别有韧性的另一个例子是消费品公司高露洁。自19世纪70年代以来，该公司一直销售牙膏，还控制着全球40%以上的市场。牙膏是廉价的日用品，存在少数情况下，如一种成分被证明具有致癌性，该产品具有强大的抗颠覆性。即使在经济动荡时期，例如在2008年或2020年，该企业也在不断地发展，而且，与发那科公司一样，“规模与忠诚的客户相结合往往能产生更高的利润，进而带来更多的现金流”。高露洁并不是一家新奇的公司，但它的商业模式很难被复制，以至于具有了麦克伦南所称的“平凡的稀缺性”。就投资而言，美通常在于平凡而不是奇特。这种理念给人一种违反直觉的优雅感。多年来，他发现了无数“丑小鸭”的隐藏魅力，包括他在周期性衰退期间收购的林地公司和出租制服的公司，但像特斯拉那样的公司，他却没有投资。
麦克伦南坚持认为，买入任何股票时要支付“衰退价”，换言之，股票的估值必须足够低。他认为，他持股的公司和所有企业一样，最终会“走向衰落”，他通常寻求比他估计的公司内在价值低30%的价格买入股票。如果企业没有衰退而是继续增长了，“我们就免费赢得了增长的时机”。
经过麦克伦南的严格筛选，剩下的就是一种“韧性强的企业”，即经营持久、管理可靠、资本充足、价值被低估的企业，即使是在不存在永恒的达尔文生态系统中，这些企业也能蓬勃发展。平均而言，他持有的这些股票的时间长达10年之久，随着估值的波动，他也会对组合进行调整。但是，因为这些企业并不都是完善的，有时还会让人失望，因此，为了增强韧性，他高度分散，像格雷厄姆和埃维拉德一样，他认为多元化是“容错”战略的重要组成部分，能使自己在犯错、遭受厄运和看不到未来时生存下来。
麦克伦南采用的方法与大多数投资者形成了鲜明的对比。他重视从各方面消除脆弱性，这就需要他避免他们表现出来的所有“明显的行为缺陷”。这种行为会导致自我毁灭。麦克伦南对这个问题的看法深受《伯罗奔尼撒战争史》一书的影响。这本书是雅典将军修昔底德在大约2400年前写的。雅典和斯巴达最终陷入战争是因为双方在“情急之下”做出“仓促”和“傲慢”的决定。麦克伦南认为，无论是为了化解冲突还是积累财富，耐心和谦逊这些特质都是性情方面的优势。他再次表明，成功源于有意识地抵制一切助长脆弱性的因素。成败很大程度上取决于我们在低谷期的生存能力。
麦克伦南在描述他建立不断成长的投资组合过程中，回忆小时候在澳大利亚生活时母亲打理花园的情景。花园总是存在这样或那样的问题，干燥的天气、枯萎的藤蔓、虫害等。30年来，他的母亲总是费心费力，精心护理，取得了显著的成效。“随着时间的推移，我看到这个花园逐渐展现出美丽的样貌。取得好结果需要时间，需要选择，我认为这对投资很有启示。”
第一鹰全球基金就像那座花园。自1979年埃维拉德执掌该基金以来，发生了很多事情，包括牛市、泡沫、通胀、战争、崩溃、危机、疾病大流行，然而，规避风险的策略始终得到严格的贯彻。自1979年以来，该基金的年均收益率为12.46%。而摩根士丹利资本国际世界指数为9.35%。如果一个投资者在1979年向第一鹰全球基金投资10万美元，那么到2020年时资产增加至1294万美元，如果投资了摩根士丹利资本国际世界指数，那么到2020年的资产额为405万美元，两者相差近900万美元。这就是复利的神奇之处。几十年来，微小的优势不断累积，最终形成了巨大的优势。麦克伦南认为，他们之所以能成功是因为他们一贯重视“缓解风险”“消除错误”和“谨慎地有所不为”，从本质上说，他们奉行的是“不输即为赢”的理念。
纳西姆·塔勒布对不确定性和概率的思考写成了三本产生重大影响的书，使得“黑天鹅”这个词语成为常用词汇。黑天鹅形容某个事件远远超出经验所能理解的范围，我们甚至无法想象，直到有一天它真的发生了。但是，塔勒布感兴趣的不仅仅是意想不到的事情。黑天鹅必须是影响深远的。事实上，塔勒布坚持认为黑天鹅事件决定了历史进程，并且只有它做到了。历史和人类社会不是匍匐向前的，而是“跳跃式发展”。这样的“跳跃式发展”同样发生在麦克伦南领导的第一鹰全球基金身上。