文/姚斌
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本文是“反败为胜”的延续。
■ 只要大致正确即可
说到对宏观经济的认知和理解，大概没有人能比得上约翰·梅纳德·凯恩斯。凯恩斯是20世纪最伟大的经济学家，他的经济理论主宰了西方国家的经济政策，进而建构了资本主义社会的政策思维。
不仅如此，凯恩斯的名著《就业、利息和货币通论》的第12章还是金融史上最具影响力的文章之一。“共同基金之父”约翰·伯格曾经写道：“这一章充满了投资智慧，对我1951年的毕业论文有深远影响……做为投资者而不是经济学家的凯恩斯一直启发我建立自己投资哲学的核心部分。”巴菲特则说道：“要是你明白《聪明的投资者》的第8章和第20章，以及《就业、利息和货币通论》的第12章，你就不需要阅读其他任何东西，你也可以关上电视了。”
凯恩斯早期也全力投入商品期货的投机，但当股市大崩盘来临时，他的身家净值也因此减少了80%。1924年，凯恩斯开始接管国王学院捐赠基金。由于之前的惨败，他彻底改变了投资方法，转而研究公司的营运状况，留意相关资讯，包括现金流、营收和股息。他从宏观走向微观，从“自上而下”走向“自下而上”。有了这样的视角，他得以为国王学院累计财富。他放弃尝试预测利率、货币和这两者如何影响经济。做为长期价值投资者，他买进对“资产和最终获利能力感到满意，且考虑到这两个因素，市场价格看来便宜的证券”。
假如能以低于其内在价值的价格买进一个投资商品，那么从长远来看，胜出竞争对手的可能性要比短期内胜出对手的可能性更大一些。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》第12章中提出了这一点：直白地说，我们必须承认，在估算一条铁路、一座铜矿、一家纺织工厂、一项专利药品的商誉、一艘大西洋大型客轮和伦敦金融城里一栋建筑物的十年收益率方面，我们的知识基础相当薄弱，我们有时是一无所知的，甚至5年收益率也一样。
虽然凯恩斯以价值投资的方法取得一定成功，但这种投资方法本身也面临一连串的挑战。就像其他事物一样，价值是季节性的，你永远不会预先知道什么时候冬天才会来。从1936年到1938年，他失去了2/3的财富，他管理的投资组合表现也好不到哪里去，以致于国王学院资产委员会对他的表现非常愤怒。
为此，凯恩斯在给国王学院资产委员会的备忘录中写道：“我现在相信成功的投资取决于三个原则：其一，仔细选出几项投资，考虑的因素是根据未来几年这些产品的可能实际价值和潜在内在价值，以及当时可供选择的其他投资商品，进而评估这些投资商品是否便宜。其二，在任何情况下，坚定不移地大量持有这些资产，也许持有好几年，直到它们达到了投资目标，带来足够的回报；或者直到有证据显示，当初的买入决定是错误的。其三，平衡的投资部位，换言之，尽管有庞大的个别投资，却能够分散风险，如果有可能，同时承担方向相反的风险，以作对冲。”
一个曾经非常自负的宏观经济学家，投资策略却由“自上而下”转向到“自下而上”，这实在是很了不起的。他向现实低头，承认预测投资者情绪几乎是不可能的，而且很多时候都是浪费时间的。
凯恩斯曾在《货币改革论》一书中指出，“长期”这个概念误导群众对目前情况的了解，因为从长远来说，我们所有人都会死。实际上，这句话还有后半句：“那么，从远古看，我们也都没有降生。”那时，凯恩斯说这句话时，是有其含义的，即世界性大萧条仅靠市场机制慢慢调整供求关系来恢复经济，需要很长时间，这是长期的事情；此时，政府必须出手，扩大需求，恢复经济，这是短期的事情；我们不能用长期的方法，解决短期的问题，那是要犯错误的。
然而，许多人却只记得前半句，因此总是被短期思维所牵引。而这种思维被凯恩斯称为“动物精神”，即“一种自发的行为冲动，而不是量化利益乘以量化几率的加权平均结果”。凯恩斯是一位少见的投资者，不断察觉到自己的认知偏差，而且能够有效地加以抑制。凯恩斯意识到自己可以获得全世界的所有信息，但如果没有控制自己的行为和预测他人行为的能力，那一切就毫无意义了。很显然，如果混淆了“长期”的两个含义，就会造成麻烦，从而为投机找到借口，变成了一句投机者的托词。在投资中，最需要的恰恰是“长期”。这个“长期”，少则七八年，多则数十年。优秀的价值投资者如果能够获得20%的年复合增长，需要的就是“长期”。
自1928年至1931年，国王学院的资产大幅缩水近50%，同一时期的英国股市仅下跌30%，但是自1932年至1945年，基金规模却扩大了869%，而同一时期的英国股市仅增长23%。当凯恩斯由短线投机转为长期投资时，一切都不一样了。在这段时间的前半段，该投资组合的平均换手率为56%，而在后半段的时间却下降至仅14%。凯恩斯之所以能够取得卓越的投资成果，是因为他放弃尝试去玩不可能的游戏。在这个不可能的游戏，他要在短时间内比别人想得更快更透彻，弄清楚“一个人怎么预期一般人的看法”这个问题，已经超出了即使是其中一个最优秀的人才也难以超越的能力范围。对我们来说，这个教训是显而易见的：不要玩这个游戏！要有长远的目光，并着眼于资产配置。
成功的投资者建立能让他们在牛市中充分捕捉到上升趋势的投资组合，而不会感觉他们落后于大盘；而在熊市中，当周围的人都失去理智时，成功的投资者的投资组合能让他们安然度过危机。但这绝非易事。最有纪律的投资者非常清楚他们在不同的市场环境里会有怎样的行为，因此他们会持有适合自己个性的投资组合，他们不会拼死也要建立一个“完美”的投资组合，因为他们知道世界上并不存在这种东西。相反的，他们欣然接受人们错误地以为是凯恩斯说的这句话：“大致正确，总比绝对错误要好。”
■ 失败与成功如影随形
“聪明人未雨绸缪，不会把所有鸡蛋放在同一个篮子里。”这句话最早出自西班牙伟大作家塞万提斯的《唐吉诃德》。现代投资组合理论吸收了这一点，并提出了“分散投资”的基本原则，成为其理论的核心部分，视为“聪明”的风险管理。其义为，一篮子100只股票的非系统性风险会低于一篮子10只股票。假如持有100只相同比例的股票，其中一只的价值归零，在其他条件维持不变的情况下，将损失1%；假如持有10只相同比例的股票，其中一只的价值归零，将会损失10%。
迈克尔·贝特尼克通过分析得知，历年来，透过持有分散投资的美股投资组合，投资者每年获得平均8%的回报率。按照这个回报率计算，需要花9年时间来将钱翻一倍。假如一开始就拥有雄厚资本，这实在算是不错的回报率。但要是每年只获得8%的回报率，没有人会在40岁时退休——按照这个回报率计算，需要91年的时间才能将1000美元滚成100万美元。
金融界有一句古老格言：“致富之道在于专一，守财奴之道在于多元化。”假如找到其中一只超级强势股，并把它紧紧抓住，就可以在股市里累积庞大财富。巴菲特对这个问题的看法是，任何人，在资金量一般的情况下，要是对自己要投资的生意确实了解，六个就很多了。“换了是我的话，我可能就选三个我最看好的。”
当巴菲特在1962年首次取得伯克希尔·哈撒韦的控股权，该公司的市值约为2,200万美元。伯克希尔·哈撒韦的股价一年有10次急涨50%或以上，53年来，平均复合增长率接近21%，截止2018年市值高达4,500亿美元。今天的市值更是超过了7,000亿美元。巴菲特并不是透过将赌注分散在他前100只精选股票来成为全球首富之一。
股票市场总回报的分布严重地向极少数优秀的头部公司倾斜。在排名前1000只股票或自1926年上市的公司中，少于4%的公司贡献了市场的全部涨幅。艾克森美孚、苹果、微软、通用电气和IBM各自为股东们创造了超过5,000亿美元的财富。每天都有数以百万计的市场参与者受到激励，去寻找这些可能改变他们人生的股票。
贝特尼克认为，“致富之道在于专一”这句名言当然是正确的，但并不是明智的财务建议。那些取得庞大回报的股票在事后看来总是显而易见的，然而要在现实中寻找并抓住它们，比要达到时速100英里的快速球更困难。只要集中投资于任何一只超级强势股，你就会成为投资界的传奇人物；但当你集中投资于几只赔钱股，你可能就完蛋了。有了这样的“事实”，分散投资听起来像是个精明的选择。
一般的投资者通常不会持有集中投资的组合，并且好的投资机会非常难求，因为没有多少个朝九晚五工作的人有时间精力去研究和追踪这种投资组合。但假如你是其中之一，就算你已经完成必须做的工作，让你有信心持有庞大的部位，也还有许多需要注意的风险。首先也许最明显的是，“你也许完全错了”。在可能会出错的情况下，这只是潜在的冰山一角。你几乎在所有最好的股票都可能出局，而且这些股票并不全部都能东山再起。
著名的红杉基金曾在威朗制药上获得成功，但最终也在威朗制药上败北。红杉基金集中投资威朗制药。2015年，由于著名的做空机构香橼研究对威朗制药提出会计欺诈指控，导致威朗制药的股价暴跌，红杉基金的资产也蒸发了一半。在短短的几个月内，资产从90亿美元以上急跌至50亿美元以下，单一持股摧毁了有史以来最成功的基金。
红杉基金在很长的一段时间里是做对了，但后来他们却做错了。当然，即使后来发生了威朗制药之灾，他们的长期绩效还是非常傲人的。这一切的重点在于，假如要集中投资，就必须有勇气去面对与大盘大不相同的结果。我们很容易因为看到微软和苹果股价的长期走势而肃然起敬，但当我们这样做的时候，要提醒自己威朗制药和安然公司的教训。
成功的投资或许是结合了好运和高超技能两个因素，但是凭运气所赚的钱和凭技能所赚的钱是很难区别的。在投资市场上，我们倾向于将成功归因于我们的技能而不是运气，然后将这份信心转化到下一次投资上。在这个问题上，迈克尔·莫布森的见解是，主要的问题是，让自己处于享有好运的境地，同时也要让自己处于失败的境地。因为一旦获得无数次成功，通常距离失败就不远了。“获得空前成功并克服自负的心理”几乎是不可能的。成功的同时蕴含失败的种子。单靠运气就能挖到宝藏是有可能的，但这个想法有点天真。所以，或许我们真的只需富一次就足够了。
■ 股市总是好景不常
在过去10年，奈飞、亚马逊和谷歌是三家最成功的公司，他们的产品改变了我们的生活方式，而他们的股东也获得巨额利润。假如这些股东准备长期持有的话，那么风险与回报就是息息相关的。假如他们想拥有可观的超额回报，那么就得要承受巨大的风险。
奈飞自2002年5月首次公开发行股票后，年均复合增长高达38%。但在2011年7月至2012年9月间，奈飞的股价曾四度下挫一半，跌幅高达82%。在此期间，1000美元的本金将翻成36,792美元，然后再缩减为6,629美元。这就是说，奈飞在二十个月内，它的股价增长了500%，然后在短短的十四个月内又化为乌有。投资者能否眼睁睁地看着他们初期资金锐减30倍而仍然坚持不放弃呢？这基本上是不可能的事。
亚马逊自1997年首次公开发行股票后，股价涨幅高达38,600%，年均复合增长率为35.5%。以此计算，如果刚开始投入1,000美元的本金，二十年后将翻成为387,000美元。即便如此，这其中的难度仍不容小觑，因为在三个不同的时间段内，亚马逊的股价下挫了一半，其中一次发生在1999年12月至2001年10月间，亚马逊股价大跌了90%。在此期间，假设初始资金为1,000美元，将会从54,433美元的高位缩减至3,040美元，损失高达51,388万美元。
谷歌自2004年上市以后年均复合增长率超过25%，相对于亚马逊和奈飞，谷歌的股价较为平稳，其股价只有一次下跌一半。在2007年11月至2008年11月间，其股价下挫了65%。当谷歌股价腰斩时，许多投资者抵受不住这些大公司都曾经历过的风浪。谷歌股价在265天内持续下跌直至触底，在此期间，谷歌的成交总金额近8,450亿美元，而其平均市值则略低于1,530亿美元。这就是说，谷歌股票平均转手五次半，就剥夺许多投资者在未来八年内获得515%回报率的机会。
在长期投资的过程中，会遇到损失惨重的情况。要是不愿意接受这个现实，就不会获得股市提供的长期回报。正如查理·芒格所说的：“要是你不愿意冷静面对市场价格在100年内两到三次下跌50%或以上，那么你就不适合成为一个普通股的股东，而且相对于那些有适合投资的性格，而且能豁达面对这些市场波动的人，你将要承受平庸的投资结果，你真是活该。”
在1974年底的熊市中，查理·芒格持有大量蓝筹印花公司的股票。蓝筹印花的股价大幅下跌，对他的投资组合造成了重大损失。蓝筹印花的主要营收最高曾达到12,418万美元，到1982年下降至900万美元，到2006年仅剩25,000美元。也就是说，在查理·芒格掌管期间，蓝筹印花的销售额从12,000万美元减至10万美元以下，减幅高达99.99%。只不过，蓝筹印花公司最终走出困境，继而成为非常重要的资产。后来，以蓝筹印花收购了包括喜诗糖果、水牛城晚报和威斯科金融等公司。1983年，蓝筹印花公司并入了伯克希尔·哈撒韦。
查理·芒格曾经感叹道：“我们在1973~1974年间的大空头中被击倒了，这不是就实际内在价值来说，而是从市场报价的角度来说。当时，我们的上市证券价格必须降低至其真实价值的一半以下。这是一段很长的艰难日子——1973至1974年是一段很长、非常糟糕的时期。”与此同时，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦股价从1972年12月到80美元暴跌至1974年12月的40美元。要是在1973年1月1日投资1,000美元于查理·芒格旗下的基金，该笔投资在1975年1月1日会只值467美元。由于查理·芒格的基金表现不佳，让某个大客户的精神和情绪饱受打击，查理·芒格最终失去了这名投资者，并决定清算合伙人公司。
纵观查理·芒格一生，总是将运气和投机摒除在外。他以自己屡战屡胜的财富传奇，成功穿越了一个又一个经济周期，演绎了这样一个朴素不变的真理——知识与智慧才是成就人生的不二法宝。我们在查理·芒格那里学到的最宝贵的经验是，股市好景不常，总是有起有落。假如想寻求高回报，无论在数年内还是在长期中，巨额亏损的情况总会发生。在投资过程中，错误总是不可避免的，或许只有最懂得输的人才有可能成为赢家。