文/姚斌
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对我们来说，《投资思维》是一本引入了复杂性科学思想讨论投资思维之作。在国内，这样的著作很罕见。其作者陈超是清华大学五道口金融学院研究生导师，讲授金融EMBA项目全球财富管理课程。这本书其实是“全球财富管理”课程的讲义。资本市场是一个具有典型的复杂系统，它具有复杂性科学的基本特征，即随机性、非线性、不确定性、涌现性和自组织性等。在这种背景下，会出现许多“异象”。所谓异象就是一种奇异或不寻常的景象。异象是反常识的，与默认的规则不一致。让我们聚焦以下三个典型的“异象”。
①因果失衡的非线性增长
这个世界的本质是非线性的。非线性增长包含指数型增长和对数型增长，这两种增长形态在无处不在。特别是指数型增长，人类社会重大范式的转换、技术创新的变革、植物的生长趋势、金融市场的波动都呈现出指数型增长态势。在数学上，以凸函数和凹函数来描述这两种增长形态。
凸函数就是复利法则。如果一个人可以让他的财富保持每年10%的增长，那么7年后他的财富就能翻一番。赚钱的关键在就于复利的取得。凹函数也反映了非线性增长的重要形态。在数学中，凹函数的二阶导数小于零，这在经济学中意味着边际效用递减。边际效用递减是指在一定时期内，在其他商品或服务消费量不变的条件下，消费者从每一相继单位的商品和服务中得到的效用都比从前一单位中得到的效用低。
整个人类社会的重大方式都延续了非线性增长，而且范式转换的时间间隔正在不断缩短。人类从人均财富90美元的狩猎采集社会发展到公元前1000年古希腊时期人均财富150美元的经济社会，用了1.2万年。直到1750年，世界人均GDP才达到180美元。在此后短到不可思议的250年间，世界人均GDP增长了36倍，达到6600多美元的水平。全球财富的增长轨迹几乎攀升为一条竖直线。超过97%的人类财富是在最近250万年中的0.01%的历史阶段被创造出来的。今天，我们人仍在沿着这条竖直线向上走。
托马斯·库恩在《科学革命的结构》中提出，范式一改变，世界本身也随之改变。他认为，科学家由一个新范式指引，采用新工具，关注新领域，因此科学创新与技术变革从来不是线性增长的。雷·库兹韦尔在《奇点临近》中则提出技术发展的指数增长法则。他认为，技术发展不是线性的，而是以指数级的速度增长的。
技术换式转换的“临界点”就是所谓的“引爆点”，即“奇点”。《引爆点》一书提出思想、行为、信息等经常会像传染病爆发一样迅速传播，一个现象发展到临界水平并爆发的那一刻就是引爆点。10%就是思想传播的引爆点。科技的S形曲线告诉我们，消费者使用率从0增长到10%速度很缓慢，从10%到90%非常快，但从90%到100%同样很缓慢。其中，转折点便是10%。
在投资某一产品的过程中，一旦其市场占有率超过10%，则其对应指标将迅速突破90%。10%代表一个重要的观察窗口，这意味着在指标突破10%之后线性理论将不再适用于分析产品的未来发展。从电视到冰箱，再到微波炉、互联网、智能手机和新能源汽车，这些新兴科技在被市场认同后，其推广和普及速度走势均呈现S型曲线。
金融市场同样存在着大量非线性增长现象。线性关系在数学中体现为可相加性，具有一定的因果性与可预测性，而非线性则代表着因果失衡以及不可预测性。在股票估值过程中，无论是采用PEG估值法还是DCF估值法，我们经常假设一家企业的业绩增速是保持不变的，但现实中这种匀速增长几乎是不存在的，公司的业绩增长总是波动的、非线性的。特斯拉2018~2022年5年股价增长率分别为6.89%、25.7%、743.4%,、49.8%与-65%，呈现出明显的非线性特征。
②幂律分布中的重要少数
人们通常认为，世界存在两个法则：正态分布和幂律分布。但在现实世界中，幂律分布实际上才是隐藏在世界背后的宇宙法则。幂律分布也称长尾分布，即二八定律。幂律分布最早由意大利经济学家维尔弗雷多·帕累托提出。他发现，20%的人口占据了80%的社会财富。
20世纪60年代，数学家伯努瓦·曼德布罗特在研究芝加哥交易所棉花价格的波动时，再度发现了幂律分布。他还注意到商品价格的波动似乎没有自然的时间尺度。如果从图上抽取一小部分，比如一个小时的数据，再把它拉长到一天的长度，人们根本无法分辨哪个图代表的是一小时的数据，哪个是一天的数据。这就是幂律分布的所谓标度不变性，或称规模缩放不变性，即不同的幂函数只是不同系数的标度缩放，其函数图像具有相似不变性，也就是，幂律分布具有分形特征。
幂律分布强调了重要的少数与琐碎的多数。如20%的品牌占有80%的市场份额，20%的产品贡献了80%的企业利润，20%的上市公司创造了80%的市场价值，20%的投资者赚取了股市80%的钱等。“二八定律”是幂律分布的直接体现，体现了原因和结果、努力与报酬之间的不平衡性。实际上，20/80定律在今天已经演化成10/90甚至1/99定律。世界总是向极端高度倾斜。
现实世界中，各种各样的现象符合幂律分布特征，包括太阳黑子的强度、生物灭绝事件的规模、战争伤亡的人数、城市规模、人口区域分布、互联网网站浏览量、企业规模、视频下载量等，这些现象皆遵循二八定律。而优先链接模型、沙堆模型、自组织临界模型等理论模型，则可以解释上述的各种各样的幂律分布的现象。
幂律分布在金融市场表现在时间和空间两个层面。从时间维度来看，存在着价格非线性变化、泡沫急剧膨胀与加速崩溃的现象；从空间维度来看，存在着投资标的收益符合二八定律、少数拯救多数的现象。研究表明，美国股市在过去20年的年化收益率为7.2%，但如果去掉这20年间股市表现最好的10天，则年化收益率会大幅下跌3.5%。绝大多数时间股价是以蚂蚁爬行的方式缓慢波动的，只有少数时间会跳蚤跳动的方式剧烈波动，这将导致巨大的超额收益和风险。
上市公司的股价表现呈现典型的幂律分布。柏基集团的一项研究表明，19902018年美国约17,000家上市公司的股票中，有54.7%的股票对总财富的创造产生了负面效应，而有38.5%的股票抵消了上述负面影响，有4.1%的股票推动了净财富的增长。更为极端的是，美股市场0.37%的63只股票创造了该市场一半财富。全球市场的情况更为极端，柏基集团对19902018年美国之外的44,000家上市公司的股票进行汇总发现，62.7%的股票对总财富的创造产生了负面效应，36.7%的股票抵消了上述负面影响，0.6%的股票推动了净财富的增长，而占这类国际股票市场0.13%的58只股票创造了市场一半的财富。
美国亚利桑那州立大学教授亨德里克·贝森宾德于2023年对中国A股市场的研究更是颠覆了A股投资者的认知。如果把1990~2020年期间中国一共3,962只股票从上市后存续期内的创造的净财富从高到低进行排列，发现A股在这30年创造的总净财富为3.822万亿美元，其中占比1%表现最好的前40只股票创造的净财富达到总净财富的76.07%，剩余的99%创造的净财富仅占23.93%。因此，中国A股市场长期回报的分布规律远远比二八定律更为极端。
克里斯·布拉德利等在他们合著的《突破现实的困境》中研究了麦肯锡企业绩效分布数据库中来自62个国家和地区9个行业的2,393家公司近15年的财务数据。每一年按20%分档，以年底利润为标准，将其分为5组。他们将前20%称为顶部，后20%成为底部，其余的60%成为中部。结果是，20%的顶部公司平均利润是中部公司的30倍。利润曲线两端非常陡峭，顶部公司占据了整体利润的近90%。这些利润被顶部公司拿走，平均每个公司每年能实现14亿美元利润，而中部平均每个公司每年只有4,700万美元的利润。
排名前40的公司 ( 包括苹果、微软、中国移动等 ) 年度利润总额高达2,830亿美元，超过样本整体利润总额4,170亿美元的一半。在顶部的公司样本中，幂律分布现象同样非常显著。顶部整体排名前2%的公司利润总额与接下来8%的公司利润总额基本相等。智能手机行业的情况更为突出，前两家公司苹果和三星获得近乎全部的利润，其他公司仅仅获得了少数利润。中部大部分公司靠着2%的利润率赚着最辛苦的钱，还有大量的公司因为亏损而濒临破产，盈利呈现典型的幂律分布。中部三组能进入前20%的概率仅为8%，即便是前20%也在分化。所有企业的一半以上利润被苹果、微软等40家公司获取。
从时间维度来看，利润曲线随着时间推移越来越陡峭，幂律分布现象也越来越显著。在20002004年，顶部公司占据了1,860亿美元的利润，底部公司共计亏损了610亿美元。而在20042014年，顶部公司共实现利润6,840亿美元，而底部公司共计亏损3,210亿美元，二者的差距迅速拉大。这导致越来越多的资金进入顶部公司，这10年间市场新增的资本有大约50%流入顶部公司，这又使得它们的盈利能力进一步增强。事实上，顶部公司这10年间经济利润增长幅度达到了130%。
利润曲线变得越来越陡峭，同时公司的位置可能会在利润曲线上不断移动，大量公司不断制定战略，期望向着前20%移动。然而事与愿违，幂律分布在这种移动中依然存在，多数公司只会停留在原地甚至出现倒退。最终的结果是，“强者愈强，弱者愈弱”的马太效应不断增强。顶部、中部和底部的公司在2004~2014年到10年里，原地踏步的概率分别是59%、78%和43%。这说明企业经营的惯性很大，停留在原地才是常态，利润曲线的巨大“黏性”使得移动十分困难。前20%的顶部公司在10年后依然有59%的概率还是顶部公司，而中部60%的公司有78%的概率会原地不动，只有8%的概率成为顶部公司，却有14%的概率跌为底部公司。
■ 非连续性的现实世界
有连续性就有非连续性。连续性强调事物的演化性与连贯性，非连续性强调事物发展过程中的间断性和突变性。生物学中的遗传体现了连续性，变异就体现了非连续性；商业中的经营管理体现了连续性，而创新则代表着非连续性。史蒂芬·古尔德的“间断平衡”就是非连续性的一个生动体现。间断平衡的研究表明，生物进化的模式并不是《物种起源》所假设的平稳增长模式，而是经历了长时间停滞期、 爆炸性创新期和大规模灭绝期。
现实世界在本质上是不连续的，连续性只是假设，这使得我们总是生存在连续性的假象之中。人类的历史处处体现了非连续性。每一个非连续性事件都对世界的发展产生了深刻的影响，甚至重塑了世界格局。客观世界与人类历史的非连续性同样发生在金融市场上，金融危机的发生就是金融市场非连续性的体现。经济学家卡门·莱因哈特等在《这次不一样：800年金融危机史》中进行了一个很有意思的分析，他们将1900~2008的危机进行统计，得出几乎就是每10年发生一次危机的结论。这些危机包括银行危机、货币危机、主权违约、通货膨胀危机和股票市场崩盘等。危机的出现呈现周期性，其非连续性累积会切断市场原来增长的轨迹。
如何在非连续性金融市场获利？纳西姆·塔勒布利用反脆弱理论构建了杠铃策略。通过杠铃策略，投资者在极端事件发生时依然能够有可观的获利。杠铃策略是在确定性与不确定性间取得平衡，即大部分产品放在确定性的环境中，剩下的一小部分则放在极度不确定性的环境中，确定性的环境带给人确定性的收益，而不确定性的环境通过高风险给人带来获得巨大收益的机会。杠铃策略具有高度非线性或极端凸性的性质。当极端事件发生时，杠铃策略中的高风险部分会收获巨大的回报，以至于可以完全对冲极端事件带给组合的负面冲击。
企业的成长充满了各种不确定性。大多数企业在成长过程中并不能适应或跨越非连续性。如果对过去40年美国市值前30名的公司进行统计分析，可以发现很多头部公司短期变化不大，但是看10年、20年却变化很大。有的公司持续扩张，不断壮大，成功穿越牛熊周期；有的公司伴随技术的变革彻底从榜单消失；有的公司跨越非连续性重回巅峰。能否跨越非连续性是企业兴衰成败的重要原因。
《第二曲线》的作者扬·莫里森认为企业成长需要第二曲线。他认为，第一曲线代表企业在熟悉的环境中开展传统业务所经历的生命周期，而第二曲线则代表企业面对新技术、新消费者、新市场所进行的一场彻底的不可逆转的变革。当面临断点风险时，企业如果能由此展开一轮全新的生命周期，就迈向了第二曲线。对企业而言，第二曲线可能源于新技术、新的消费者和新的市场。两条曲线之间总是充满矛盾和冲突的，但一个企业的决策者永远不应该停止寻求更好的策略。
大企业在面临非连续性时，通常很难跨越到第二曲线。在第一曲线上待了太久，失去了对第一曲线极限点的感知与向第二曲线跨越的意愿，是很多企业难以跨越到第二曲线的原因。柯达就遭遇了第一曲线断点，没有成功跨越到第二曲线。
在数码相机还没有诞生之前，柯达与富士是世界两大胶卷生产商。随着数码相机、智能手机的出现与普及，胶卷逐渐丧失市场。柯达在2010年申请破产保护，逐渐淡出大众视野。富士却绝地反击，开发化妆品，涉足健康产业，成为年收入达上千亿元人民币的巨头。柯达曾是胶片影像业的巨头，它还是数码相机的发明者，但数码相机却掘了胶片影像业的坟墓，这也让众多企业迅速发展壮大的发明，在柯达却被束之高阁。20世纪80年代早期，当索尼推出第一批数码相机时，柯达仍然坚定地拒绝冒险涉足数码技术。作为胶卷巨头，其涉足数码技术无疑是自断双臂。
正因为如此，富士的壮士断腕，才显得尤为可贵。2003年，面对世界彩色胶片市场受到数码术冲击迅速下滑的窘境，时任CEO的古森重隆丝毫没有迷恋胶卷业务过去的辉煌，而是进行了大幅裁员，削减从事这一业务的5,000名员工，并制定“四象限战略”——用现有技术巩固现有市场，开发新技术应用于现有市场，将现有技术应用于新市场，研究新技术开拓新市场。
非连续性代表着企业重新构建、新领域的好机会。富士之所以能成功跨越第一曲线与第二曲线之间的断点，首先就在于对自身生态位的精准洞察，在第一曲线到达巅峰之前就迈向第二曲线，但这个巅峰是在难以判断。其次在决定新领域时，围绕核心产品功能做文章，而不是盲目进入全然陌生的领域。富士恪守一个重要原则，就是在原有的技术基础上，利用既有资源优势来拓展自己的业务，即拓展复印机、数码相机、电子部件、电子材料等周边应用领域来实现业务的多元化。
2006年，富士将原有的尖端核心技术、有机合成化学、先进打印材料和生命科学4个研究所整合为“富士胶片先进研究所”，并以此为创新基地，进行跨行业的技术研发。得益于核心技术的创新，富士成为一家多元化的技术导向型创新企业。防晒霜、抗病毒药、治疗阿尔茨海默病药、内窥镜、彩超机等富士的诸多产品，甚至都已经成为它们所在行业的主流产品。如今，曾延续了约90年的影像业务，早已不是支撑富士集团业绩的支柱。根据富士集团发布的2022年财务报告，其影像业务营收占比不及15%。
无论是经济还是市场，抑或企业，都属于复杂系统。复杂性科学研究表明，复杂系统具有很强的对初始条件的敏感性，一个微小的冲击完全可能引发巨大的波动，并且无法预测。因此，随机性、不确定性、不稳定性和非线性，都是复杂系统的基本特征。正如作者所说的，投资本质上是认知能力的变现。只有提高认知水平，把握投资的底层逻辑，认识异象世界的本质，构建投资思维框架，方能在投资世界中行稳致远。