文/姚斌
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由王冠亚所著的《我读巴芒：永恒的价值》是对沃伦·巴菲特和查理·芒格多年的深入研究。这本书中取材于巴菲特的致合伙人和股东的信，细分为80个专题、400多个子话题，涵盖了自1957年到2023年发生的重要事件和案例，时间跨度长达66年。1957年是巴菲特合伙人公司运营的第一年。从这一年开始，巴菲特每年都写一封致合伙人信。这个习惯一直延续至后来的伯克希尔·哈撒韦公司，只不过将致合伙人的信改为致股东的信。在这些信函中，我们看到了巴菲特及其公司的成长过程。
■ 影响深远的三位大师
本杰明·格雷厄姆是价值投资的奠基人。他在1934年发表了《证券分析》，又在1949年发表了《聪明的投资者》。巴菲特在19岁时读到了《聪明的投资者》。巴菲特2000年致股东信中写道，大约在50年前，他在哥伦比亚大学商学院研修了格雷厄姆的课程。在此之前的十年里，他一直盲目地从事分析、买进卖出的动作，但成绩平平。从1951年起，他的投资绩效开始改善，而改善的原因就是因为接受了格雷厄姆的理念。巴菲特高度赞赏《聪明的投资者》这本书。他说：“迄今为止，我认为最佳的投资教材是由格雷厄姆所著的《聪明的投资者》。这本书的最后一章提到，以商业视角来看待的投资才是最佳的投资。”
由格雷厄姆提出的三大投资原则也成为了价值投资的三大基石。而这三大基石也被巴菲特称为“理性的基石”。这三大原则或三大基石就是，买股票就是买公司、追求安全边际、理性对待“市场先生”。这三个原则十分简单，但实施起来却不容易，因为从复杂性科学的角度看，具有简单规则的系统很容易形成复杂的结构。
在评价格雷厄姆对自己的影响时，巴菲特有一句经典的名言：“在大师门下短短几个小时的学习效果，远远大于我过去10年的独自摸索。”虽然巴菲特投资风格从最初的“捡烟蒂股”转向了后来“买好公司”，但却一直遵循格雷厄姆教导的基本投资理念。由此可以得出一个结论：学习行业的顶尖人物，是成长的最快捷径。
巴菲特并不只是从格雷厄姆的理论中学习，还向“成长股之父”菲利普·费雪学习。费雪因为著有《怎样选择成长股》一书，从而奠定了成长型投资的基础。巴菲特在2010年致股东信中指出，在严肃投资者的最佳书单中，《怎样选择成长股》这本书的价值仅次于《聪明的投资者》和1940年版的《证券分析》。
十年后的2020年，巴菲特又在致股东信中写道：“1958年，菲利普·费雪写了一本很有名的投资著作，他在书中做了一个类比，运营一家公司就像管理一家餐厅。如果你想寻找食客，你卖汉堡也行，卖法餐也行，都能吸引到对应的顾客，让餐厅繁荣发展。但是，你千万不能随意地切换餐厅风格：你传递给潜在顾客的信息，一定要与你餐厅的实际情况相一致。”
毫无疑问，费雪对巴菲特的影响极其深远。与格雷厄姆看重资产价值不同的是，费雪认为真正推动股价上涨的两大因素：一是公司盈利能力的提高；一是投资者对其未来盈利能力走向的共识。也就是说，只有当公司展现出盈利能力，且被市场充分认可，股价才会上涨。由此可见，费雪看重的是企业的盈利能力。受费雪的启发，巴菲特对格雷厄姆的“买烟蒂股”的投资法进行了改良，转向了“买好公司”的投资之道。
王冠亚的《我读巴芒》其实是对巴菲特致合伙人和股东的信的解读，但书名却是“我读巴芒”。这是因为，在伯克希尔·哈撒韦的发展中，巴菲特离不开芒格，芒格也离不开巴菲特。他们就是“两人一体”。作者统计了1981~2022年巴菲特致股东信中，出现“我和芒格”的次数高达500多次。就连巴菲特自己都说，由于说了太多次“我和芒格”，导致大家甚至认为这是一个人的名字。
查理·芒格先生已于2023年11月28日去世，享年99岁。芒格对伯克希尔·哈撒韦做出了巨大的贡献，无论如何评价，也不会为过。正如巴菲特在伯克希尔·哈撒韦的官网公告中表态的一样：“如果没有芒格的灵感、智慧和参与，伯克希尔·哈撒韦不会有今天的地位。”
在2024年致股东信中，巴菲特在文首发表的题为《伯克希尔·哈撒韦的缔造者——查理·芒格》的纪念文章，他的言辞恳切，感人至深：“芒格之于我，在某种程度上，一半是长兄，一半是慈父……伯克希尔·哈撒韦已经成为一家伟大的公司，尽管有我长期负责，但芒格做为设计师的身份，应当永远被世人铭记。”
芒格向巴菲特指出，只有一些公司天生丽质，具有稳固的竞争优势，能实现很高的收益率，才是所谓的投资机会，其他的都不是。正因为如此，才要集中投资。集中投资意味着投资的公司可能只有10家，而不是100家或400家。当好的投资项目出现时，必须能够辨认出来，因为好项目并不会经常出现，机会只眷顾有准备的人。因为好项目很难得，所以要把钱集中投资在少数几个项目上。“这在我看来是很好的主意”，芒格如是说。
■ 价值投资的两门课程
何谓投资？格雷厄姆在1934年就已经给出了严格的界定：投资是基于全面的分析、确保本金安全和满意回报的一种操作；不符合这一标准的操作则是投机。如何学习投资？巴菲特给出了著名的论断：“我认为，投资专业的学生只需要学好两门课程：一门是如何评价企业价值，另一门是如何面对市场波动。”“如何评价企业价值”涉及未来现金流折现，属于高阶课。而“如何面对市场波动”属于入门课，但许多人其实从未入门。
格雷厄姆并不认为市场是有效的，他把市场当做一个每天都来找你躁狂抑郁症患者，这就是所谓的“市场先生”。股价短期波动是随机且无序的，并不能说明企业有什么问题。有时市场先生会说，你认为我的股票价值多少？我愿意便宜卖给你。有时他会说，你的股票想卖多少钱，我愿意出更高的价钱来买它。所以投资者有机会决定是否要多买一些股票，还是把手上持有的卖掉，或者什么也不做。能够和一个永远给你这一系列选择的躁狂抑郁症患者做生意是很幸运的事情。这个思想非常重要，他让巴菲特在一生中受益匪浅。因此，芒格称赞格雷厄姆的市场先生理论为“最厉害的部分”。
所谓的价值指的是一家公司的内在价值。而所谓的公司的内在价值就是经济价值，即买方愿意为购买企业支付的价值。内在价值同时也包括了管理人才、特许权价值等无形资产的价值。因为证券市场变化莫测，价格并不会直接相等于价值，价格或者高于价值，或者低于价值。价值投资者要做的是获取较大的安全边际，尽可能使购买价格与价值之间的差额足够大。就像我们打算买个农场，我们得考虑农场未来的产量和收购价格，我们肯定不会依据农产品的短期价格波动来做这桩买卖。
以内在价值思考投资的人会在股市中赚到三种钱：盈利增长的钱、估值提升的钱以及股市波动的钱。但是，投机的人只能赚到股市波动的钱。这就使得价值投资者能够同时获得三种优势。但是，投资者必须承受市场波动。在1964年致合伙人的信中，巴菲特写道，对于一名股票投资者来说，遭遇下跌20%甚至更糟的年份可谓家常便饭。如果市场价格下跌20%~30%就让投资者情绪紧张，财务压力陡增，那么就应当远离股票投资。正如巴菲特所说的20%~30%的下跌是很常见的，不仅今天会遇到，未来还会遇到。在这样的环境下，最重要的是保证自己能够“活下去”。
巴菲特最中意的投资对象，是那些盈利能力和资产能价值大幅上升，但在买入的过程中，其市场价格并没有发生较大变化的公司。这是获得长期利润最安全和最舒适的方式。与普通投资者不同的是，巴菲特在熊市中的业绩往往要好于在牛市中的业绩。市场越上涨，巴菲特就越谨慎，持有的“与市场绝缘”的股票也就越多。这样一来，当市场暴涨转为暴跌时，他就会免于遭受损失。不过，在市场连续暴涨的阶段，巴菲特的表现会有所落后。但这就是巴菲特获得超额收益的秘诀：牛市正常赚，熊市少亏钱。
在1997年致股东的信中，巴菲特写道，当你看到“股市暴跌，投资者损失惨重”的新闻头条时，就知道应该要改成“股市暴跌，抛售者损失惨重而投资者获利”。新闻记者常常会忘记一个常识：只要有卖方就代表会有买方，一方损失就代表另一方获利。因此，所谓的“股市暴跌代表投资者损失惨重”的说法是错误的。伯克希尔·哈撒韦的绝大多数股东都能够在熊市中保持淡定，每到年底，大约有97%的股东会选择继续持股。伯克希尔·哈撒韦的股价如何，最终不是取决于市场买卖，而是取决于企业绩效。
今天的伯克希尔·哈撒韦的股价超过663,000美元，但即便如此，伯克希尔·哈撒韦在历史上也有四次大跌：第一次发生在1973年3月至1975年1月，在23个月的时间里，股价最高93美元，最低38美元，跌幅达59.1%；第二次发生在1987年10月2日至1987年10月27日，不到一个月的时间，股价从最高4,250美元，跌至最低2,675美元，下跌幅度达37.1%；第三次是在1998年6月至2000年3月，在21个月的时间里，股价最高80,900美元，股价最低41,300美元，下跌48.9%；第四次则是在2008年9月至2009年3月，在不到七个月的时间里，股价最高147,000万美元，最低72,400万美元，下跌50.7%。四次大跌中，有三次都是腰斩或者接近腰斩，但丝毫不影响伯克希尔·哈撒韦成为世界上成功的公司，更不影响那些长期持有的投资者的财富。
有钱买入，没钱呆坐。在2004年致股东信中，巴菲特列出了伯克希尔·哈撒韦持有市值超过6亿美元的股票，其中市值最高的4家公司分别为：美国运通、可口可乐、吉列公司和富国银行。这4家公司的股票，都是巴菲特在1988~2003年分批买进的，投资金额合计38.3亿美元，平均持股期限超过12年。在巴菲特呆坐不动的10余年间，美国运通的市值从14.7亿美元增长至85.46亿美元，可口可乐的市值从12.99亿美元增长到83.28亿美元，吉列公司的市值从6亿美元增长到42.99亿美元，富国银行的市值从4.63亿美元增长至35.08亿美元，而巴菲特所要做的，仅仅是观察其基本面有没有变化，如果没有的话就静静地“呆坐不动”。
■ 摘取“皇冠上的钻石”
格雷厄姆倾向定量，费雪则倾向定性。但这两者之间的区别正如白昼与黑夜，它们是一体两面、不可分割的。在1967年致合伙人信中，巴菲特写道，专注于定性因素会强调买入正确的公司，而专注于定量因素会强调以正确的价格买入股票。这就是说，定性分析的重点在于鉴定是否“好公司”，而定量分析的重点在于鉴定是否“好价格”。
好公司也需要一个好价格买入，才能成为一笔好投资。买好的不如买得好。但是，巴菲特坦言，自己最感兴趣的就是兼具“好公司”和“好价格”双重属性的股票。如果只能二选一，那“好公司”肯定排在“好价格”之前。因此，根据巴菲特自述，他最成功的投资决策主要来源于定性分析。当然，他的准确的定量分析增加了获取高额利润的概率。
成功投资的关键是找到拥有持久竞争优势的企业，而不是找到拥有永久竞争优势的企业。因为永久的竞争优势其实并不存在，基业长青极其罕见。行业决定命运。处于一个好的行业意味着就得到了一个“好命”。而进入破败的行业冥灯则很难摆脱崩坏的宿命。平庸的往往是行业，而不是公司。平庸公司进入顶端只是小概率事件。资本回报率和增长率是两个最重要的变量，决定了公司的成长或崩坏。 巴菲特在此的教训极其深刻。当年，他进入了纺织行业，无论其管理者多么卓越和努力，都无法挽救公司颓败的趋势。所以，巴菲特后来十分感慨地说道，我们希望以后不要再介入这类面临困境的企业。
经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式，通常与其五年前甚至十年前没有太大差异。理想的主营业务应该是稳定的、长期的，同时也是自己擅长的，如果轻易改弦更张，大概率会失败。任何一家企业的优势地位都不是先天赋予的，而是后天养成的。随着社会的演进和经济的发展，企业如果不思进取，固步自封，就会从辉煌中渐渐走向没落。
企业的失败具有普遍性，优秀的企业从来都是凤毛麟角。在1987年致股东的信中，巴菲特提到《财富》杂志的一项研究成果：1977~1986年，在1000家上市公司中，能够达到连续10年平均净资产收益率超过20%且任一年度都不低于15%的企业仅仅只有25家，占比2.5%。在这25家优秀企业中，有24家的股价表现超越同期标普500指数，占比96%。不难看出，优秀企业的特征主要表现为：长期 ( 10年 ) 、稳定 ( 业绩波动较小 ) 、高收益 ( 年化收益率较高 ) 。在较长的时间周期内，这样的公司股价跑赢大盘的概率极大，确定性极高。从行业分布看，除了极少数企业在科技和医药领域外，绝大多数从事的都是平凡、传统的业务。
伯克希尔·哈撒韦旗下的公司内布拉斯加家具城、布法罗新闻报、喜诗糖果、范奇海默兄弟公司、寇比吸尘器等，它们的主营业务看似平淡无奇，但由于非常专注，能够抵御外界诱惑，数十年如一日地本分经营，从而在行业内形成了竞争优势，塑造了领导品牌，取得了辉煌的成就。这样的企业往往具有较强的的竞争力，也更容易获得超额收益。
在1991年致股东信中，巴菲特指出了他们成功的奥秘：“寻找产业中的超级明星股，是我们唯一能获得成功的机会。芒格和我天资有限。以我们目前管理的资金规模来看，实在无法依靠机敏的买卖烂公司的股票来获得超额收益。我们认为，其他人也无法通过在其花丛中跳来跳去获得长久的投资成功。”
衡量企业长期的竞争优势，才是投资的正道。正如巴菲特所说的，他和芒格也经常看不懂很多公司。但是，像可口可乐和吉列这样的公司从事的就是简单易懂的业务，它们的核心竞争力也是显而易见的。第一，它们的市场占有率都很高；第二，它们的品牌形象已经深入人心；第三，它们的渠道非常强大，在全球各个角落的超市货架上都能看到它们的产品。所以，他们宁愿拥有天然钻石的一小部分，也不要纯度为百分百的人工钻石。伯克希尔·哈撒韦持有的很多公司堪称“皇冠上的钻石”。
在2007年致股东的信中，巴菲特谈到了伯克希尔·哈撒韦的投资组合，前四大重仓股分别是可口可乐、富国银行、美国运通和宝洁。这4家公司都成立于19世纪，具有悠久的历史，按成立时间排序，依次是宝洁 ( 1837年 ) 、美国运通 ( 1850年 ) 、富国银行 ( 1852年 ) 、可口可乐 ( 1886年 ) 。这些百年老店即便进入了21世纪后，依然在稳健增长，“林迪效应”显现。所谓的林迪效应是说，对于会自然消亡的事物，其生命力每增加一天，预期寿命就会缩短一点，但对于那些不会自然消亡的事物，其生命每增加一天，则意味着更长的寿命。
虽然格雷厄姆聚焦公司的价值，费雪聚焦公司的成长，但是巴菲特并不同意将股票划分为两种对立的类型——价值股和成长股。巴菲特认为这两种股票密不可分，成长是价值的一部分，成长作为一种变量，对价值的作用有可能是负面的，也有可能是正面的。价值股与成长股并非泾渭分明。一只股票有没有价值，首先要考虑的就是它的成长性。如果失去了成长性，就不能称为价值股。
成长或许是有价值的，或许是无价值的，关键是看投入产出比。实现利润增长是否以大量的资本支出为代价，是我们衡量一家企业是否卓越的重要标准之一。价值投资思考的底层逻辑，其实就是未来现金流贴现。一只股票的价值取决于它的成长增速和成长时间。一家每年增长15%的企业，自然比每年增长5%的企业更有价值；一家持续增长15年的企业自然比持续增长5年的企业更有价值。成长是构成价值体系的要素之一。
我们所能做的，仅仅是以合理的价格，买入那些拥有良好发展前景、出色管理人员的公司。在此之后，我们只需观察这些因素有没有发生变化。一言以蔽之，投资的要义就是好公司加上好价格。只要在发现了明显的基本面变化或者估值波动之后才考虑卖出，否则就一直持有。按照这种做法，我们就会发现投资组合中的大部分收益，来源于少数非凡的公司。正是巴菲特把投资当做一项非凡的事业，才有了今天非凡的伯克希尔·哈撒韦。