——重读经典《投资最重要的事》
文/姚斌
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风险是投资中不可回避的重大问题。在这其中，必然要涉及不确定性和随机性。在《投资最重要的事》中，霍华德·马克斯为我们展现了对这一问题的深刻理解。投资中的风险是不可避免的。因此，应对风险是投资中一个必不可少的要素。找到即将上涨的投资并不难，如果能找到都足够多，那么可能已经在朝着正确的方向前进。但如果不能正确地应对风险，那么成功是不可能长久的。为此，就必须理解风险、识别风险和控制风险。
投资者在考虑某项投资时，首先，必须判断投资的风险性以及自己对于绝对风险的容忍度。投资决策应将风险以及潜在收益考虑在内。出于对风险的厌恶，投资者必须被诱以更高的预期收益才会承担新增风险。其次，就要确定投资收益是否与所承担的风险相称。收益只是投资时需要考虑一个方面，风险评估是必不可少的另一个方面。第三，在考虑投资结果时，收益仅仅代表收益，评估所承担的风险是必须的。
依靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的，因为如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险。风险更高的投资必须提供更高的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。更高的投资风险导致更加不确定的结果。即收益的概率分布更广。当定价公平时，风险较高的投资意味着：①更高的预期收益；②获得较低收益的可能；③在某些情况下，损失的可能。
■ 投资风险最重要的事
在学者看来，风险等于波动性，因为波动性表明了投资的不可靠性。马克斯对此并不苟同。他不认为波动性就是大多数投资者所关心的风险。风险有许多种，而波动性可能是与之最无关的一个。如果波动性更高的投资有可能产生更高的收益，那么在市场设定投资价格时，一定会有人对这种关系有需求，但马克斯却从未遇到过这样的人。马克斯很难相信波动性就是投资者在设定价格和预期收益时需要考虑的风险。实际上，很多风险对某些投资者来说干系重大，但对其他投资者则不；它们会使某项投资对某些投资者来说是安全的，但对其他投资者来说则是危险的。
公司基本面弱未必导致损失风险。如果买进的价格足够低，也能成为一项非常成功的投资。投资者倾向于将动人的题材和时髦的概念与高潜在收益联系在一起。他们期望从近期表现不错的股票上得到高收益。这些热门投资可能暂时会实现人们的期望，但毫无疑问，它们蕴藏着高风险。他们被人群兴奋推高到盲目跟风的地步，它们提供了持续高收益的可能性，但同时也存在低收益或负收益的可能性。而事实上，那些单调的、被忽视的、可能遭到冷落和打压的证券，通常正因为它们的表现不好而成为低价证券，往往成为价值投资者青睐的高收益证券。
某件事情的发生并不意味着它是必然发生的，某件事情没有发生也不意味着它是不可能发生的。纳西姆·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中探讨了可能发生却没有发生的“未然历史”。在投资领域，一个人靠一次杰出成功或一个极端但最终正确的预测就能活很多年。然而一次成功只能证明这些人是“幸运的傻瓜”。短期内很难将他们与训练有素的投资者区别开来。“概率与结果之间存在巨大的差异。可能的事情没有发生，不可能的事情却发生了，向来如此。”这是我们应该知道的关于投资风险最重要的事之一。
理解风险的关键是，风险在很大程度上是一个见仁见智的问题。即使是在事件发生之后，也难以对风险有明确的认识。投资表现是一系列事件与当前投资组合相碰撞的结果。未来有多种可能性，但结果却只有一个。我们得到的结果对我们的投资组合可能有益，也可能有害，这可能取决于我们的远见、谨慎或者运气。我们的投资组合在一种情况下的表现与它在其他可能发生的“未然历史”下的表现毫不相干：
①一个能够经受住99%概率考验的投资组合可能会因剩下的1%概率的实现而垮掉。从结果上看，这个投资组合一直存在风险，尽管投资者已经相当谨慎。
②另外一个投资组合也许有一半可能表现良好，而有一半可能表现很差。但一旦理想环境成为现实，投资组合成功，那么旁观者就会断定它是一个低风险投资组合。
③第三个投资组合成功完全取决于异常事件的发生，但一旦事件真的发生，冒进就会被误认为是稳健的或具有远见。
因此，投资风险很大程度上事先是观察不到的。风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的。在过去的每种情况下，都存在发生许多事件的概率，最终只有一个事件发生的事是低估了实际存在变化的可能性。异常事件时有发生，而不可能的事情更偶有发生。
我们常说“最坏情况”预测，但结果往往显示预测的程度还不够坏。马克斯为我们讲了他父亲一个生动的故事。他的父亲是一个经常输钱的赌徒。有一天他听说有一场只有一匹马参加的比赛，于是把付房租的钱都赌上，然而赛程进行到一半的时候，那匹马跳过护栏逃跑了。由此可见，事情总比人们预想的更糟。或许“最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但它并不代表未来事件不可能更糟。风险不是一成不变的，总会有投资者，特别是高杠杆投资者，无法在黑天鹅时刻生存下来。人们往往高估了自己判断分析的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。人与其他物种区别之一是，我们不必亲身经历某件事情便能知道它的危险性。
■ 风险意味结果不确定
杰出投资需要创造收益和控制风险并重，而识别风险是控制风险的绝对前提。风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。
识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项资产出价过高时开始。也就是说，高风险主要伴随高价格出现。无论是对被估价过高从而定价过高的单项证券或其他资产，还是对在看涨情绪支持下价格高企的整体市场，在高价时不知规避反而蜂拥而上都是风险的主要来源。
价值投资者认为高风险和低预期效益不过是同一硬币的两面，二者都主要源自高价格。因此，洞察价格与价值之间的关系，是成功应对风险的重要组成部分。当市场被推高，以致价格意味着更多的损失而不是潜在回报时，风险就增加了。应对风险要从识别风险开始。
认为风险已经消失的看法是最危险的的风险源头之一，也是促成泡沫的主要因素。在市场的钟摆达到最高点时，认为风险很低以及投资一定能获利的信念令人群激动不已，以致他们丧失了对损失的应有警惕、担忧及恐惧，只对错失机会的风险耿耿于怀。投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。而永远的涨潮是不可能的。
风险实现远比风险感知来的简单直接。人们往往过高地估计了自己认识风险的能力，又过低地估计了规避风险所需的条件，因此他们在不知不觉中接受了风险，由此促进了风险的产生。这就是为什么必须用超乎寻常的第二层次思维来思考这个问题的原因所在。
当投资者的行为改变市场时，风险就加大了。投资者哄抬资产价格，促使本应在未来出现的资产升值出现在现在，预期收益因此而降低。随着心理的强化，更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险溢价。最终的讽刺性结果是，随着承担新增风险的人越来越多，承担新增风险的回报却不断缩水。因此市场不是一个供投资者操作的静态场所，他受投资者自身行为的控制和影响。马克斯将这种现象称为“风险的反常性”。
马克斯相信，最大的投资风险存在于最不容易被察觉的地方，反之亦然。在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以将风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。而当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴涵巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报——“风险溢价”。这可能会使人们受推崇的最好资产成为风险最高的资产。
■ 结果取决于致败投资
在马克斯看来，杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。由此看来，“高风险”要么并非真的高风险，要么就是被管理得很好。
想想那些公认的杰出投资者，沃伦·巴菲特、彼得·林奇、比尔·米勒、和朱利安·罗伯逊，他们出色的投资记录源于他们数十年没有大亏，而不仅仅是高收益。他们中每人可能就都有一两年表现不佳的时候，但总的来说，他们应对风险的能力与他们赚取收益的能力一样强。
无论风险控制取得怎样的成绩，在繁荣时期是永远也表现不出来的，因为风险是隐蔽的，是不可见的。风险——发生损失的可能性——是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件相碰撞的时候才会发生。这是非常重要的一点。风险是出现问题时发生损失的可能性。只要一切运转正常，就不会发生损失。只有在环境中出现负面事件时，风险才会造成损失。所以，我们必须记住，有利环境只是当天或当年可能实现的环境之一。过去没有出现不利环境，不代表不可能出现不利环境。过去没有出现不利于环境，不代表不需要风险控制，即使结果显示当时可以不必进行风险控制。
重要的是要意识到，即使没有发生损失，风险也可能存在。因此，没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。风险控制可以在繁荣时期存在，但它是观察不到的，因为得不到验证，所以风险控制是得不到认可的。只有训练有素、经验丰富的观察家才有可能在繁荣期审视投资组合，并预测它是低风险性还是高风险性的。
好建筑师能够避免建筑缺陷，而差建筑师会引入建筑缺陷。在没有地震的时候，无法辨别其中的差异。同样，优秀的投资者获得的收益可能并不比别人高，但在实现同等收益的前提下承担了较低风险。这就是巴菲特所观察到的，除非潮水退去，否则我们无从分辨游泳者谁穿着衣服，谁又在裸泳。多年来马克斯一直在说，高风险资产如果足够便宜，就能成为好的投资。关键在于何时会出现这样的结果，很简单：以营利为目的聪明地承担风险，长期反复成功的记录就是最好的验证。
投资者在承担风险时可能做得很好，也可能做得很差；可能时机恰当，也可能时机不当。在风险可控的情况下，如果我们有足够的技术协助我们获得更有力的利基，那就最好不过了。但潜在隐患也很多，这些隐患是必须要避免的。谨慎的风险控制者明白自己不知道未来。他们明白未来可能包含一些负面结果，但不知道结果会坏到什么程度，也不知道结果发生的精确概率是多少。因此，最大的难题就是无从知晓“多坏算坏”，继而造成决策失误。
贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。
■ 有关聪明投资的一切
投资领域并不是一个未来可以预见、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。事实上，投资很大程度上受运气支配，即随机性。这就是说，投资者所取得的成功深受偶然因素的影响。马克斯推崇纳西姆·塔勒布。他认为塔勒布的《随机漫步的傻瓜》是“投资者要看的最重要的书之一”。在马克斯的一些备忘录中，他借鉴了塔勒布的某些思想。
随机性（或运气）对结果起着巨大的作用，应区别对待随机性事件与非随机性事件带来的结果。在评判投资结果是否具有可重复性时，我们必须判断随机性对投资者的表现的影响，必须判断他们的业绩靠的是技能还是单纯的运气。这种判断事物的方式本质上是概率论，它的依据是什么都有可能发生。
每隔一段时间就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人，结果看起来他就像个天才。但我们应该认识到，他之所以能够成功，靠的是运气和勇气，而不是技能。短期来看，很多投资之所以成功，只是因为在对的时间做了对的事情。成功的关键在于进取精神、时机和技能，而某些在对的时间有足够进取精神的人，不需要太多技能。很少有人充分意识到随机性对于投资业绩的贡献或破坏。因此，迄今为止所有成功策略背后所潜伏的危险常常都被低估了。
马克斯认同塔勒布的重要观点：投资者永远因为“错误的原因”而对或错。有些人是因为预期某种股票会有一定的发展而买进股票，但预料中的发展并没有出现；无论如何，市场推高了股价，投资者沾沾自喜并接受赞美。决策的正确性无法通过结果来判断，然而人们就是这么做的。好决策指的是决策当时的最佳决策，但此时的未来还是未知数。因此，正确的决策往往是不成功的，反之亦然。短期来看，随机性自身就可能产生任何结果。在一个允许充分反映市场走势的投资组合里，市场总是能够轻而易举地使有技能（或没技能）的投资者毫无用武之地。因此，一些投资者往往能得到他们不应得到的荣誉，一次意外的成功足以建立良好的声誉，但显然，一次意外的成功有可能来自单一的随机性因素。在这些“天才”中，很少有人能够连续对两次或三次。
决策的质量并不取决于结果。随后发生的事件导致决策成功或不成功，而这些事件往往出乎意料。由于具有损失风险，许多影响决策正确性的事件事先是无法预知或量化的。即使在事后，也很难确定谁是在可靠分析的基础上做出了好的决策却遭遇罕见事件而失败，谁又是因冒险而获利。因此，很难判断谁做出了最好的决策。但长期来看，好的决策一定会带来投资收益，然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。
短期收益和短期损失可能都是假象，两者都不是真实投资能力的必然指标。出奇好的收益往往是出奇坏的收益的另一面。某一年的好收益可能会夸大投资者的能力，掩盖他所承担的风险。当坏年景紧跟着好年景后面出现时，就会出现令人吃惊的结果。投资者往往会忽视短期收益和短期损失可能都是假象的事实，或是深度挖掘并理解造成短期收益和短期损失的原因的重要性。投资者高度关注最后结果，但他们更应该问的问题是，投资者真的能够理解已经发生的事件吗？如果发生其他可能的事件，表现会怎样？所谓的其他事件，就是塔勒布所说的“未然历史”。
因此，我们必须将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。我们必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。因为大多数结果可能会对我们不利，所以我们必须进行防御性投资。在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。为了提高成功机会，我们必须在市场极端情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。与世界不确定性的认识相伴而行的其他表现为：适度尊重风险，知道未来不能预知，明白未来是概率分布并相应地进行投资，坚持防御性投资，强调避免错误的重要性。在马克斯看来，这就是有关聪明投资的一切。