——重读经典《约翰·聂夫的成功投资》
文/姚斌
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约翰·聂夫是比肩彼得·林奇、不输乔治·索罗斯的传奇投资大师。在他执掌的温莎基金的31年中，22次跑赢市场，投资增长55倍，年平均收益率超过市场收益率达3%以上。在他和史蒂文·明茨合著的《约翰·聂夫的成功投资》这本自传性投资经典中，他生动地讲述自己从事基金投资的生涯并阐述自己的投资原则和技巧。我们注意到，弗雷德里克·科布里克在他的《大钱》一书中也屡次提到聂夫的投资策略。
■ 追求确定性而非戏剧性
1931年，聂夫出生于美国密歇根州一个企业家家庭。由于那是一个落魄的家庭，他年幼时干过各种各样的工作。聂夫在小学时接触股票知识。二战时在海军服役中又读到一本有关投资的小册子。由此，他对股票的兴趣开始萌芽，这是他投资生涯的最早标志。聂夫服役时曾进入美国空军学院学习。1953年退役后，他进入托莱多大学。在托莱多大学，他受教于金融和投资学教授西德尼·罗宾斯门下。罗宾斯原来在哥伦比亚大学任教，后来才转到托莱多大学。罗宾斯是“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的坚定追随者。罗宾斯曾对聂夫说，要想成为专业投资领域的一员，并不需要非得是名门望族的纨绔子弟。
1955年，聂夫接受了位于克利夫兰国家城市银行的工作机会，进入信贷投资部门成为投资分析师。他研究汽车、化工、制药和科技等行业。在银行工作的第一年，他就对优秀公司成长策略有所领悟。也就是这一年，美国股市不断创出历史新高，其巨额的交易量标志着股市正在经历如火如荼的发展，这是可追溯来自大萧条时期的绝望和消沉中爆发出来的尖利呼喊。随着投资者逐渐放弃过分强调工资收入和抵御资本损失的心理，交易的时代终于到来了。1955年，在纽约股票交易市场交易最活跃的10只股票中，到1999年只剩下3只股票仍在继续交易，它们分别是：美国航空、通用动力和埃克森美孚。其他公司不是被大公司兼并，就是自发破产消亡。
在国家城市银行工作期间，聂夫在投资分析上的技巧日趋娴熟：首先得出大量数据、按照某种方式排列，结果和判断自然就产生了。随着时间的流逝，他对挑选股票越来越保守。与此同时，聂夫也在西部储备大学攻读银行和金融学硕士学位。由于聂夫看到在银行工作中投资者的才能没有发挥最大的作用，没多久他就得出一个结论：不论发现多少投资机会，如果继续留在银行，他永远无法施展自己的投资才能。1963年，他离开国家城市银行到威灵顿旗下的温莎成长基金。
当聂夫进入温莎基金时，发现温莎的投资组合都是曾被市场竞相追逐、走势最好的股票。聂夫敏锐地觉察到，这种方法就像是追赶已经打出去的球，而不是让众人提前6~18个月预测市场环境进行布局。在股市中仅凭技术图表预测高点和低点进行操作往往会事与愿违。在聂夫看来，玩技术性游戏或者趋势性游戏都会让投资者误入歧途。通过对温莎基金的拙劣表现进行详细调查，聂夫发现了这样一个普遍事实：温莎基金买进股票时支付了超出平常的市盈率，以这种过高的介入成本分析，公司必须延续高成长才能形成可观的资本增值收益。
股票的价格反映了两个基本面变量：每股收益和由市场决定价格相对每股收益的乘数，即市盈率。通过预测未来的收益增长和市盈率倍数的扩张，精明的投资者将择机投入资金。不幸的是，温莎的许多股票都是在下跌途中被套牢。一只股票一旦出现增长率变慢的暗示或征兆，那么在市场的作用下它们的市盈率将直线下降。公司的每股收益如果和上年的高峰收入之间存在显著不足，那么这只股票的价格将承受灾难性的后果。仅仅这些改变就足以让投资组合遭到重创。
温莎在工业品领域投资的失败也引起聂夫的特别注意。在低迷萧条领域里冒险买进基本面不佳的股票基本上得不到任何回报。在温莎所投资的41个工业品股票中，只有8个能称得上成功，而且这种成功也只能用黯淡无光来修饰。温莎大部分严重亏损的股票都可以归纳为以下三种情况：①几乎无一例外，这些投资的失利都是由不完美的公司分析造成；②为预期收益，甚至当前收益支付过高价格；③对基本面恶化尤其严重的公司股票，没有及时认识到错误，并采取措施收回部分资金。
为此，聂夫建议应该把选股范围限制在可预测的工业领域中的可预测公司之间，毕竟温莎在宏观经济分析方面有特殊才能。这样选出的股票虽然不会太富戏剧性，但却更具确定性。这实际上就是将威灵顿的保守哲学整合到温莎成长基金之中。限制无碍投资组合将获得冠军成绩，但它要求投资者对公司进行高质量的深入分析，既要完全理解竞争因素，又要重复校对基本情况。聂夫特别看重在逆境中仍然保持盈利能力的公司。
1964年，聂夫开始执掌温莎成长基金。温莎是威灵顿旗舰基金，当时股票资产7500万美元。从到温莎的第一天起，聂夫就下定决心，一旦见到可望获得高回报率的投资目标就建立起特大仓位。现在，终于可以让他实施他的投资策略了。聂夫认为，太注重安全只会让投资组合昏昏欲睡，永远不会出现令人刮目相看的表现。太分散的结果就是平庸，对于信奉现代投资组合理论的人来说如同异端邪说。不过，勇于冒险对温莎而言却是行得通的。
聂夫强调的是股票的光明未来而不是光辉历史。他力求简单，聚焦于成长股和基本产业股，并对这两种类别的股票进行“衡量式参与”。衡量式参与使温莎远离了那些最糟糕的领域——即已经是残花败柳、处于岌岌可危境地的公司——从此开启了温莎成长基金未来30年的精彩表现。
温莎不会异想天开，也不会追赶时尚，更不会听天由命地满足于和大众保持齐平。不管市场是节节高升，还是狂跌不止，抑或默默无闻，温莎始终坚持一种经久耐用的投资风格。温莎希望资金能够简单地增值，而无需承担太高的风险。这种策略给温莎带来了双重的获利边际：向上积极参与可能大幅增值的股票，向下则很有效地防范了风险。
■ 温莎的低市盈率基本策略
温莎购买的股票通常已被市场严重摒弃，它们的市盈率一般低于市场40%~60%。低市盈率股票的股东本来就没有想入非非的重大期望，所以财务表现即使徘徊不前也不会让股价大受影响。但如果开始有了起色，股价就会快速上涨。如果每次都在别人不看好一只股票的时候买进，等到别人认识到这只股票的价值时把它卖出，那么每一次都不会两手空空、一无所获。
聂夫的选股方法包括了以下主要要素：低市盈率；基本增长率超过7%；收益率有保障；总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；成长行业中的稳健公司；基本面好。因为证券投资行业是一个没有保障的行业，所以温莎追求的是尽量让回报和风险的天平倾向回报一侧。
聂夫喜欢被人称为“低市盈率投资者”。因为他认为，这能更加精确地描述他的投资风格，描述引领温莎走向辉煌的投资风格。不计其数的研究资料都证明，低市盈率选股是完全有效的，因为低市盈率股蕴藏的机会是巨大的。市场之所以存在大批廉价的低市盈率股票，是因为它们的收入和成长预期无法让大多数投资者动心。作为低市盈率投资者，必须能够分辨出哪些股票的的确确大势已去，而哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。但对此区分却不容易，所以投资者必须为此煞费苦心地研究每个低市盈率股票代表的不同含义。
股价本身只能揭示股票的相对价值，除此之外没有任何意义，而市盈率却提供了一个良好的衡量标准。但市盈率更多体现的是历史收益，而只有未来收益才反映公司的成长预期。综合考虑不同定义的收益而得到的市盈率才能真正体现预期的收益增长率。如果微软的投资者需要为1美元的年收益支付79美元，卡特彼勒的投资者花12美元就能获得1美元，那么微软的投资者应该相信他们可以获得更高、更可靠的增长率，并且最终会让他们获得比卡特彼勒的股东更高的回报。
低市盈率股票即使没有很高的成长性，但其价值的高膨胀性仍然让人称奇，风险也比那些浮躁的成长股低很多。市盈率上升潜力加上盈利改善，低市盈率股的股价增值潜力不可小觑。投资低市盈率股得到的不是和公司收入匹配的微小价差，而且能够上涨50%~100%的股价。
增长率和市盈率并不是都能够很好的相互匹配。市盈率的扩张可以成倍放大股价上涨空间，这种情形不仅不少见，反而非常合乎事实。温莎之所以一次又一次获得这种超额收益，是因为它猜测被低估的公司最终会引起市场的注意。不管以何种时间跨度衡量，进行这样的猜测都比冒险购买一个已经疯狂上涨许久的股票或者去短线投机安全得多。
大牌成长股一般都有极高的市盈率，上涨的价格能够吸引市场的注意，下跌的股票则为市场所抛弃。当高成长性到达某一个点时，必然会戛然而止。最终，它们的成长性会减弱，变得像一般的股票那样风光不再。虽然这种预期不适合所有的高成长股，但长期来说大约十有八九。温莎的底线是，不希望被套住，在大家夺路而逃的时候慌不择路，更不希望被留下站岗。只有当大成长股被冲动的市场推向深渊的时候，温莎才可能去把别人丢下的廉价货捡起来。
在温莎看来，一个暂时不被看好的股票市盈率从8倍提高到11倍，比起让一个本来市盈率就高高在上的股票上升相同百分比的市盈率要有指望得多。对于一个开始时市盈率是40倍的成长股，为了实现对等的市盈率扩张，就必须使它达到几近55倍，要找到支持这样高市盈率的基本面一般很难。
低市盈率策略并非不需要成长性。成长性同样重要。低于6%或者高于20%的增长率，很少能被温莎选上。未来的增长率总是充满变数。过高增长率附带的高风险不是他们所想要的。当计算收益增长率所截取的时间范围时，温莎认为5年比较合适。因为他们对短期事件很敏感，但最终却是长期的财务结果推动了温莎基金的长期投资表现。对温莎来说，低市盈率股票的市盈率必须低于市场平均值40%~60%。如果一个低市盈率股票同时拥有7%以上的增长率，温莎就认为它被低估了，股价将有巨大的上涨空间，如果它的分红也不错，那么这样的机会就更加难能可贵了。
低市盈率的投资策略有很多好处，其中有一项就是经常可以享受到很高的分红。早在1934年，格雷厄姆和多德在《证券分析》中就强调，分红回报是公司成长的最可靠部分。好公司总是倾向于不断增加分红，这就像银行利息每年增加一样。如果没有高达约2个百分点的股息率贡献，温莎成长基金和标准普尔500相比，年回报率就只有超过1.15%的优势了。低市盈率常常意味着高股息率，而高市盈率则往往暗示了低股息率。分红增长是一种“白捡的便宜”，是一种投资者最初期望之外的收获。
然而，温莎也并非时时刻刻都强调分红。他们强调分红可以把一大批股票拒之门外，但这并不妨碍他们偶尔买进完全不分红的股票。英特尔就不分红，但它对温莎就是一个不错的投资机会。温莎曾对它进行两次分开的投资。英特尔是一家可以创造奇迹的高成长公司，代表了这个国家许多最优秀的内容。当英特尔增长率明显开始减缓时，温莎认为这么一家不同凡响的公司财务状况非常之好，获得15%的成长还是不成问题的。温莎认识到，一家高成长性公司虽然暂时不分红，但是它的收入增长是有继承性的，我们永远不应该忘记这一点。
■ 偏向菲利普·费雪的成长
温莎喜欢投资低成长性的工业品生产公司，比如水泥和铜。这种投资不太容易，但如果市场变得有信心，供求关系变得相对平衡，或者产品甚至开始紧缺，价格的上涨将为公司创造巨额利润，既而每股收益也会大幅增长。周期性股票一般占温莎成长基金1/3以上的仓位，其中汽车制造商、化工公司和铝业公司一次又一次给了他们赚钱的机会。
对于周期性公司，温莎不采用5年平均增长率的指标，而是参考公司的正常收益。正常收益是指公司在行业周期最景气时期的估计收益。但是，周期性股票的天花板市盈率很难继续推高。对于成长股，只要预期的收益有大幅增长，它们的市盈率能够随着股价越涨越高。周期性股票则不然，随着行业高峰的到来，市场不会继续让市盈率继续上浮过多，因为大家都知道离衰退期已经不远了。没有人能够确凿的预言行业的高峰和低谷，一些周期也会比另外一些周期更持久。温莎对此采取保护的措施是，只购买那些预计市盈率就要跌到底部的周期股。采用低市盈率策略购买周期公司，一般在公司报道收入增长到6~9个月之后获利最大。要很好地预测这个最高点，需要投资者理解相关行业的内在运行机制并能够结合宏观经济走势。
温莎看中的典型股票都有着稳固的市场地位和巨大的上涨空间。但它处于市场的聚光灯之外，也比美国的大型公司易于受到市场的打击。这就是温莎喜欢的类型。只要公司业务依然完好，策略计划依然到位，创造的资源依然能够抵御困境，温莎就会关照它们，让它们的股价返回合理的价格区间。
虽然温莎最喜欢的是未被充分认识的成长型公司，但有时最顶级的大公司也会误打误撞走进他们的视野。即使是最不可一世的公司，也会惨遭不幸。在聂夫投资的31年中，温莎买遍了几乎全美所有行业所有等级的股票，它们或早或晚都进入了一种温莎可以接受的低市盈率状态。
光看单个基本面，或者两三个基本面的指标是远远不够的，还需要在大量的数字和事实中勘察、搜寻相互印证和相互矛盾的地方。其目的就是为了发现那些低市盈率的公司或者行业是否具有坚实可靠的发展前景。基本面分析大致就是评估一家公司在特定行业背景下和市场背景下的优越之处。如果基本面和平均标准接近，而市盈率却很低，那么只能说明公司的价值未被充分的认识；如果基本面欠佳，那么较低的市盈率，将会受到扩张的限制。买卖决策取决于基本面的导向。在股市中，传统观念和先入为主的思想不停地摧残了一批又一批的股票，但它们同样不停地创造投资机遇。无论如何，只有盈利增长才能推动市盈率和股价的上涨。
寻找低市盈率股票的所有技巧都是为了一个目标：计算公司业绩好转之后的股价区间。“如果其他投资者看不到你一直在试图让别人看到公司的闪光点，那么你永远无法实现期待中的回报。”在聂夫看来，那些处于水深火热、基本面却不断改善的公司股票，有可能就是“股价愈跌，前景愈光明”的股票。因此，大部分时候，除少数行业外，温莎几乎持有代表所有行业的股票，其中又有一些股票得到了他们不止一次的光顾。
要想获利，基本面必须判断正确。聪明的逆向投资者思想开放，能够带着对历史的领悟挥洒投资的幽默。历史的教训总是有用。正如乔治·桑塔耶纳所说的，“忘记过去必定会重蹈覆辙”，但前提是投资者必须记住他们。根据聂夫的经验，市场的愚蠢从没有过收敛。温莎的成功没有隐藏任何秘密，它只是坚持不懈地实行低市盈率选股策略，非常注重公司基本面，再随便运用一些常识而已。
毕竟，谁也无法保证采取低市盈率策略就能够让概率的天平倾向你的那一侧。但成功的长期投资策略，无需依赖一小批光彩夺目，却又风险极高的股票。需要指出的是，仅仅购买低市盈率股票，肯定不足以战胜市场。除此之外，成功还需要足够的恒心，以及毅力、同情心、节俭、倔犟以及诚信，连同打破传统的倾向和追根究底的爱好——所有这些品质构成了成功投资大厦的一砖一瓦。