价值官 任踏实
2024年06月27日
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本书最有感触的三句话
1、理论之所以有价值，是因为它能解释将要发生什么，甚至在你亲身经历之前，就能告诉你将要发生的情况。
2、你的对错并不能由多少人反对来决定。你之所以对，是因为你的数据和逻辑推理是正确的。——本杰明·格雷厄姆
3、巴菲特说：“我学习是靠自己读书，我不认为我有什么新颖的想法。当然，我谈论自己阅读格雷厄姆书籍的体会，我也读过菲利普·费雪的著作，所以，从阅读中我得出了自己的很多想法。你可以从别人那里学东西，那么你就不必有太多自己的想法。你只需要运用自己了解得最好的那部分就行了。”
读书笔记52｜《在苍茫中传灯：一个投资者20年的知与行》
序1 思想永流传
一个成熟的投资者依然需要确立自己的投资体系。投资是一项低门槛但高难度的事业。
一个成熟的投资者应该拥有自己独特的投资体系。这个体系至少由投资策略与投资清单两个部分组成。在投资分析的工具盒里，每个投资人都有属于自己的投资原则。
萧伯纳说：“你我是朋友，各拿一个苹果来交换，交换后仍然是各有一个苹果；倘若你有一种思想，我也有一种思想，把各自思想相互交流，那么每个人就有两种思想了。”
序3 江湖与灯
价值投资的道理非常简单易懂，这就是格雷厄姆在其名著《证券分析》和《聪明的投资者》两书中多次提到的，股票代表企业所有权的一部分，要用买入整个企业的思维方式买入股票，在这个思维方式下，用定量与定性分析相结合的办法，寻找有足够安全边际的好公司，买入后长期持有，直到它的价值充分回归之后才卖出。
自序
巴菲特曾说，没有大量广泛的阅读，你根本不可能成为一个真正的投资者。对此我深信不疑。
进行购买的时候需要寻找一个安全边际，要以便宜或合理的价格买好公司，只求适度的回报，知道复利的神奇力量，逆向思考，独立特行，远离市场，不参与投机，控制好自己的情绪、不为其左右，固守自己的能力范围，一年只作出几个有限的决策，在一个小范围之内专注某些公司，在极端的情形下尽量做正确的事情等。
理论之所以有价值，是因为它能解释将要发生什么，甚至在你亲身经历之前，就能告诉你将要发生的情况。
价值投资策略绝非能够立竿见影，需要充分的时间进行酝酿和发酵。如果没有极大的耐心，结果将一无所获。
为价值投资“谱曲”
在5角或4角与1元钱之间，也就是价格和潜在价值之间的差别，就是所谓的“安全空间”或“安全边际”。一位真正的价值投资者，对仅仅是“稍低于”价值的价格，比如9角或8角，通常是不会感兴趣的。他们要的是“明显低于”价值的价格，比如5角或4角甚至3角。因为安全空间的幅度越大，长期投资的潜在收益也就越大，这项投资就越安全。所以，安全空间的另一含义就是永不亏损或永不输钱。
凡是不能以买下整个公司的角度买入股票，并且同时不具备3—5年长期视角的，也不能算是真正的价值投资。
价值投资更多的是体现了一种哲学精神。价值投资的本质是做与众不同的事情。
真正的价值投资者并不会担心股价的下跌，下跌对于他们而言倒是机会。他们担心的是企业内在价值的下降，因此，他们需要紧密关注企业的价值与股价之间的关系，并且同时忽略市场预测、股市状况、政治气氛，以及其他诸如利率、GDP、消费指数等的经济因素。因此，巴菲特说，即使格林斯潘悄悄告诉他明天准备升息，他却能够无动于衷。
耐心是价值投资的核心准则。不要指望一夜之间就能暴富，股票下跌时投资者并没有失去什么，只有决定卖出股票时才会亏损。要避开群体思维的影响，坚决抵御各种噪音，不追逐市场流行的观点。
这就是“模糊的正确”，这就如同我们能一眼看出一个人胖，但是并不需要去称一下来决定一样。这种“正确”的好处在于，它至少不会让你在28元或32元买进。
要达到超出市场平均水平的收益，就要有不同于市场一般参与者的思维和行为。真正的价值投资绝非易事，其间可能要经历很长时间的磨炼。
价值投资之所以有效的原因，一是始终关注价值与价格之间的关系，二是它利用了人性的弱点。
获得格雷厄姆—多德的优势足矣
价值投资的核心是逆向投资和严谨计算的结合。
投资者只有通过有选择地、坚决地逆流而动才能获得成功。不过一般情况下，价值投资者要经历一段表现不佳的时期。
价值投资并不是一门完美的科学，记住这一点很重要。价值投资更是一门艺术，需要不断地进行调整、精炼、耐心以及思考。它要求投资者保有无尽的好奇心、不懈地追求额外信息、不断地提出问题并探询问题的答案。
在公开资本市场上，聪明的竞争对手非常多。因此在投资的时候，每个投资者都应该具有他们自己独特的优势，并能够在发挥这些优势的领域进行投资。如果没有独特的优势，那么或许不应该从事投资。
作为投资者，你只需处在游戏中，有资金可投，并且没有麻烦就行了。
穿越牛熊的投资策略
较低的市场预期、较高的增长率和股利率这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。
实际上，股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间的差。而投资者却常常为创新和美好前景付出过高的价格，从而掉进增长率陷阱。
延长时间跨度能够使投资更有优势。不要去纠结于当前媒体信息在未来的一年或两年如何影响该公司的发展，而要去想像三年后公司会是什么样。实际上，巴菲特考虑得更远一些：在他买任何股票之前，他会闭上眼睛，想像该公司在10年后的发展状况。
关注那些大家都不关心或被抛售的标的。不受欢迎或被抛售的股票可能被低估，但深受欢迎或遭到哄抢的股票几乎永远不会被低估。
价值投资就是逆向投资。逆向投资意味着买入后承受阵痛，有可能在相当长一段时间内蒙受账面亏损。
查理·芒格指出，逆向思维总是有益的，但你成功的关键，不在于你逆着大众思考，也不在于其他人是否赞同你的观点，而在于你的推理是否正确，推理所依据的事实是否真实。
寻找小公司，投资小公司。浓缩的都是精华，体量小的公司可能蕴含着光明的发展前景，但必须是能以消费者为导向，基于不断增长的消费者的需求。
价值投资没有止损的策略
我们的优势更大程度上在于我们的态度：我们从本杰明·格雷厄姆那里学到，投资成功的关键是在一家好公司的市场价格相对于其内在商业价值大打折扣时买入其股票。——沃伦·巴菲特
有人以为价值投资需要止损的策略，我却以为价值投资只有买进的策略，而没有止损的策略。
不造成永久性资本损失永远是最重要的原则。永久性资本损失是可预见的、较近的，将来的资本损失，与之相对应的则是临时性资本损失。永久性资本损失可以回避，其最好的办法就是买入具有高资本回报率、强大的净现金流、一流的资产负债表，并以较低的价格买进，或者以较高红利率的价格买进。
毕竟我们不应该期望在所有的时间里都感觉良好。一切有价值的东西都来之不易。
不要指望超额回报
投资需要正确的态度，它不仅表现在买卖证券的过程中，也表现在对投资回报率的期待上。投资如同做生意，赚钱的方式是不均衡的，有些年度会赚得很多，有些年度却没有。关键在于保存资本，而不是勇猛出击。
甚至连巴菲特也把资产回报率的目标定在了每年15%以下。对于他而言，超过这个数字的部分就像蛋糕上的奶油。当然，巴菲特蛋糕上的奶油多得像山一样。
价值投资无需参与短期业绩比赛
只有当股票的安全边际高的时候才考虑买入，一旦买入便把投资集中在有限的几只高利润的股票上，不理会短期市场的波动，坚持长期持有，加上神奇的复利效应，最终全部胜出。
真正的价值投资者不必怀疑自己
你的对错并不能由多少人反对来决定。你之所以对，是因为你的数据和逻辑推理是正确的。——本杰明·格雷厄姆
菲利普·费雪曾说过：“最优秀的股票是极为难寻的，如果容易，那岂不是每个人都可以拥有它们了？我知道我想购买最好的股票，不然我宁愿不买。”
如果你还是价值投资者，请对照一下，是否对于自己的想法怀有绝对的信心，是否在其他人都放弃价值投资的时候，依然岿然不动。
要创造财富，还是要创造收入
创造收入与创造财富的区别就在于，创造收入是临时的，他们将永不停歇地工作，其代价是巨大而沉重的，因为如果不工作，便没有收入；而创造财富是长久的，他们的心灵将是宁静的，精神将是富足的，他们可以自由决定如何运用自己的时间，因此他们不会被工作所困，所以他们往往快乐健康。
学会运用最优增长策略投资
聪明的人会在世界提供给他这一机遇时下大赌注。当成功概率很高时他们下了大赌注，而其余的时间他们按兵不动，事情就这么简单。——查理·芒格
卖出策略：荔枝红了再采摘
投资者必须建立起自己的投资方略，最终上升至哲学的层次。——沃伦·巴菲特
菲利普·费雪教导我们说，只有在三种情况下才需要抛售股票：第一，你发现你犯了一个错误，那家公司根本就不符合你的标准；第二，那家公司不再符合你的标准，比如一个能力较差的管理班子接管了公司，或者公司已经成长太过庞大，以至于发展速度已经不像以前那样快于整个行业；第三，你发现了一个绝好的投资机会，而你抓住这个机会的唯一办法就是首先卖掉一些其他股票。
美国投资家理查德·德里豪斯说：“有一套核心哲学是长期交易成功的根本要素。没有核心哲学，你就无法在真正的困难时期坚守你的立场或坚持你的交易计划。你必须彻底理解、坚决信奉并完全忠实于你的交易哲学。为了达到这样的精神状态，你必须要做大量的独立研究。一种交易哲学不可能从一个人的身上传递到另一个人的身上，你只能用自己的时间和心血去得到它。”
什么时候卖出股票
如果一只股票的价格正在接近我们对它的估计价值，那么搜寻替代股票的最佳时机也就到了。在常规搜寻过程中，我们可能会发现某只股票的价格远远低于我们对其公司的评估价值，这时，就可以选它来取代当前持有的股票。这种方法很独特，不明就里的人还以为邓普顿是波段操作。因此邓普顿特别指出，这样做应该遵循一定的原则，而且不应该成为反复无常或毫无必要地变换投资组合的借口。当然，在不断搜寻的过程中，如果能够搜寻到的价值低估的股票越来越少，则可以表明股市已经到达峰值，那么就应该是撤离的时候了。
为了在竞赛中保持实力，必须将注意力放在下一个机会上。关注未来比关注过去更重要，邓普顿的这一观点就体现了这一思想。
投资、投机与赌博
投机是种用钱滚钱的努力，可能不会成功；投资则是防止钱变薄的努力，通常应该奏效。——弗雷德·许维德
赌博在一匹马身上下注时，他替自己也替庄家制造了风险；而投机者买进某种股票时，只是把现存的风险转手而已，不过投机的风险要比投资高得多。
《聪明的投资者》第一章就给投资定义：“投资是指经过详尽分析后，本金安全且有满意回报的操作。”与之相反的就是投机。
投资与投机最基本的区别或核心，就在于能否获得“安全空间”，这样即使遇上事先无法预见的不利情况，也能够保住本钱。
投机太多 投资却太少
投资不像其他许多领域，因为不确定性是根深蒂固的，大多数的胜利都会属于乌龟，而不属于兔子。——彼得·伯恩斯坦
因为对一个未知的未来投下巨额赌注，其结果将会比赌博还要糟糕，因为在赌博中，你至少知道自己的赔率是多少。
最大的危险是养成了投机习惯
格雷厄姆警告大家，投资者面临最大的危险是已经养成了投机习惯，而自己却没有意识到这一点。
查理·芒格对格雷厄姆提出的“市场先生”系统赞不绝口，他说：将市场剥离出来，作为一个每天都可能给你机会的人，这一点对巴菲特建立自己的体系太重要了。
保守主义这盏智慧之灯永不熄灭
投资不可能没有风险，正如我们无法抵御暴风雨，但我们可以建造一只坚固的方舟来保护自己。这只方舟就是安全边际。
事实上，一旦投资者认可并实施了价值投资的策略，大都趋于保守，因为价值投资的策略本身就是保守主义的策略。
一旦损失了本金，体现在数学上却是异常的残酷：如果你损失了50%，下次需要上涨100%才能实现账户的平衡。如果你损失了70%，下次需要上涨233%才能实现账户的平衡。如果你损失了80%，下次则需要上涨400%才能实现账户的平衡。而如果你一旦损失了90%，下次则需要上涨900%才能使账户平衡，基本上回本无望。这就叫做“永久性亏损”。
如果你每次亏5%，只要13.5次，资产腰斩。如果你每次亏8%，只要8.5次，资产腰斩。如果你每次亏10%，只要6.5次，资产腰斩。如果你2次亏损50%，资产仅是原来的0.25倍。这就是非常残忍的“复亏”。
使用频繁交易的方法即使能够做到不亏损，也很难赚到钱，颗粒无收，至多平衡而已。
巴菲特才会说，投资第一不要亏损，第二记住第一。这个“不要亏损”指的就是不要亏损本金。
安全边际就是股票的内在价值远远低于其价格的那个预留的空间。当暴风雨袭击时，这个空间就可能起到保护的作用。
为达成真正的“保守”，投资者就必须专注于企业的层面，而非股票市场。
“复利”被爱因斯坦视为世界第八大奇迹，它是那样的生机勃勃：如果你每次赚5%，只要14.5次，资产翻倍。如果你每次赚8%，只要9次，资产翻倍。如果你每次赚10%，只要7.3次，资产翻倍。最后，如果你2次盈利50%，资产则是原来的2.25倍。这就是保守的价值投资者最喜欢做的事。
价值投资：我的指路明灯
价值投资并非是最好的投资方法。通向罗马的道路有无数条，价值投资可能在这个时段表现良好，但它却不能保证在下一个时段也表现良好。价值投资绝不是教你如何赢钱的策略，但它却是教你如何不输钱的策略。
价值投资在长期保护资本方面有着它的优势，不过采取这种方法需要自律与耐心。自律要求买进价格相对于价值大打折扣的东西，在价格体现价值之后或坚决卖出，或减少持有量，绝不参与“输家的游戏”，卷入“非同寻常的大众幻想与全民疯狂”的投机中。耐心则要求能够无限期地等待危机的出现，只有在深重的危机中，才能在大象出现时从容出击。一旦投资后则耐心持有，使投资有足够的时间生根、发芽、开花、结果。一张股票所代表的意义就是拥有该企业的部分经营权，因此应该像企业家一样地投资，把投资当成经营企业。只有真正把投资当成经营企业，就能够停止思考股市本身的问题，
不需要寻求追赶任何市场指数或参照别的参照基准，要将全部注意力放在通过成功地执行价值投资哲学，获取良好的、经过风险调整的长期投资业绩。
构建一个稳定而有效的投资组合，如同“建立一个巩固的根据地”。
学习鳄鱼的方法，持有一定的现金，耐心地等待猎物的出现。鳄鱼可以两年不吃东西也不会饿死。它的腿很短，移动很慢，只能在河床上等待。一旦猎物靠近它，它就咬住它，吃掉它，这就是“鳄鱼方法”。
选择那些收益增长速度高于股票市盈率的公司才是理想的投资，购买低价的适度成长股同样可以积聚巨额财富，秘诀在于依赖戴维斯双杀来提高回报率。
不理会价值股与成长股之争。因为价值投资的基本原理就是投资于价值被低估的股票，只有这样才有安全边际。
不在市场疯狂、整体高估时买入；也不在市场低迷、整体低估时卖出。
实证表明，长期持有手中的股票，要比掌握市场时机的策略为好，因为在牛市中赢得的收益要远远大于在熊市中遭受的损失。应该不断地、有效地学习。只有通过学习，才能构建一个相对完整的思维格栅。财经作家贾森·茨威格认为成功投资需要依赖的四个支柱：对金融理论的掌握、有关金融史的实用知识、对金融心理学的领悟，以及对金融业运作方式的理解，这是“小格栅”。查理·芒格基于包含一些看起来毫无关系的学科，如物理学、生物学、社会科学、心理学、哲学和文学的原理，则是“大格栅”。只有掌握更多的知识，才能形成投资的全新思维方式。
我的十二条投资策略
一个成熟的投资者依然需要确立自己的投资体系。这个体系由投资策略和投资清单构成。
所谓的策略，就是谋略，是为了实现未来目标而决策未来的一个计划，是投资行动的指南针。
我的投资策略可以简要表述如下。
1．一切以价值投资行事，极度关注企业的内在价值，视股票为企业。因为每只股票的背后都是一家公司，没有研究就不要投资，亏损往往来自企业不良的财务状况。
2．精心构建一个投资组合。在这个组合里拥有四至十只股票，以消费类公司为主，分散于各不同的行业，集中投资。
3．时间是优秀企业的朋友，却是糟糕企业的敌人。以时间来证明价值投资的有效性，选择能够确定在长期中战胜通胀的企业，与公司共成长。
4．正确对待市场的波动。波动不是风险，风险既与市场指数无关，也与股票价格无关。企业未来赚钱的可能性越大，风险就越低，反之就越高。
5．采取自下而上的策略。忽略宏观经济形势，因为经济的判断无助于投资。忽略证券市场走向，因为市场的走向无法预测。只注重于企业的研究，努力使自己成为企业分析师。
6．计算企业的内在价值，以求得内在价值的区间。虽然这个区间可能很模糊，但是宁要模糊的清晰，也不要精确的错误。追求最大的安全边际是投资的首要任务。
7．以逆向思维的方式投资。做与众相同的事，通常只会得到与众相同的结果。只有做与众不同的事，才有可能得到与众不同的结果。
8．坚守自己的能力圈。投资于自己熟悉的、或者其产品和服务能够理解的公司，投资于管理层值得信赖的公司，时刻保持警觉和质疑，防止因为判断错误而招致致命的打击。
9．当市场风声鹤唳股票剧跌时，就是一个好机会；当优秀公司出现问题时，也是一个好机会。此时其价值向下远离价格，呈现出巨大缺口时，就是逐步买进的时刻。
10．永远不要参与市场的投机。当市场弹冠相庆股票猛涨时，此时价值的洼地迅速被填平，价值向上远离价格，就是逐步卖出的时刻。
11．追求合理的投资回报。这种回报不是相对表现，而是绝对表现。关心自己是否实现了自己的投资目标，而不是自己的回报与市场或其他投资者相比如何。
12．运用概率论来思考投资的问题。当胜算大的时候，增加投资筹码，反之则减少筹码。目的在于以大概率的成功对冲小概率的失败。
应用价值投资策略的三大问题
价值投资需要足够的耐心等待很多年，才能等到其投资策略发挥作用，只是许多投资者可能没有这份耐心。
杰恩教授建议说，一旦投资组合完全构建好，就不需要根据日常的基础对它进行监管，“少努力比多努力强”，可以将更多的时间做其他的事。
任何一种投资策略都不会在任何时间都放之四海而皆准，因此，价值投资策略确实就是约翰·博格先生所说的，只是“次优”的策略。
长期投资才能致胜
长期投资并不是一个受欢迎的话题。大概是约翰·梅纳德·凯恩斯曾经说过，长期？大家都死了。所以有无数的人似乎在此找到了依据，从而进行着短期的“投资”。
我们究竟为什么要长期投资？这是因为财富的成功积累依靠的是复合增长。
投资需要经历时间的考验。一个投资组合的配置需要时间来实现增长，而投资者更需要经受住市场的折磨和检验，才能获取良好的投资回报。
巴菲特指出，从长期看，市场价值与企业价值是同步的，但在某个年度，两者的关系可能是变幻莫测的。
只有长期投资才能致胜，因为复利收益率越高，其后期创造的财富所占的比例就越大。
构建稳定而有效的投资组合
关于现金问题，应该将其视为投资组合的组成部分。一个没有大量现金的投资组合绝不是一个好组合，大量现金的重要性对于一个投资组合不言而喻。成功的投资者往往持有大量现金，传奇价值投资者塞思·卡拉曼就经常保持45%—50%的现金。
管理投资组合的六大要素
由于投资活动并非严格的科学，因此应当容忍暂时的损失，并接受意外事件的发生。
“不管市场是好是坏，只有坚持一个策略，你才有可能使长期收益最大化。”
对于偏离内在价值的股票和市场应该保持清醒的认识，不要尝试参与输家的游戏，否则最后可能就成为输家。应该与公众的情绪保持距离。股市本身就具有误导性，大部分投资者更容易被误导，因此采取逆向思维是必要的，但却不要总是乐于采取这种策略，因为市场并不总是错的。
威尔·罗杰斯曾说：“相比于投资回报，我更关心我的本钱能否收回。”
“少就是多”：从凯恩斯到林奇
集中持有是价值投资的重要方略。不管是沃伦·巴菲特、查理·芒格，还是比尔·瑞尼、娄·辛普森，他们的投资组合只集中在有限的几只高利润的股票上。这不但会降低风险，而且有助于产生比市场的收益率高得多的收益。这正好与80∶20原则相吻合：80%的投资利润来自20%的股票。
凯恩斯致信他的一位同事，解释他把资金集中在几家公司身上的理由，“认为把资金分散到众多自己并不了解也不特别信任的公司中可以降低自己的风险，这种想法是错误的……一个人的知识和经历是有限的。我个人感觉，在一段时间之内，我完全信赖的公司很少超过两三个”。因此，他有意把股票限制在少数几只上。
林奇也一再告诫投资者，要把股票看做是你的孩子，但是养孩子不能太多，因此他建议业余投资者在任何时候都不要同时持有5只以上的股票。
如何在寒冬中不冻伤
每当股市大跌时，就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心。我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。——彼得·林奇
在市场极端下跌时，如何让自己能够夜夜安枕？费雪认为，这需要你选择那些具备估值优势的优质公司的股票。
一个投资组合是否能够稳定而有效，关键在于能否确保在坏年景中取得较好的投资回报。
抵御熊市的投资组合
如果把投资比作农业的话，那么就应该这样做：播种，好好培育，让它们自然地生长，在成熟的时候收割。这就是建立抵御熊市的投资组合的意义。
只在“大象”出现时才射击
仔细研究企业的重要财务比率，然后找出股票的真正价值。
巴菲特又说，“当市场供应量不足的时候，我们加入大量的供应量；当市场供应量充裕的时候，我们便较少参与竞争。”这就是说，当市场供应量不足的时候，往往就是市场低迷之时，这时就是最好的买入时机；而当市场供应量充裕的时候，往往就是市场高涨之时，这时就绝对不是买入的时机。
我喜欢“大道至简”的方法
就连巴菲特也坦承：“我们只是对于估计一小部分的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”
不要参与“输家的游戏”
整个投资领域，成千上万的人前赴后继地争抢摆在他们眼前的“未被发现”的股票，这些人都被训练用同一种方法看问题，不断地犯下“非强迫的错误”——这是一个网球运动的名词。
如果你理解了这种输家的游戏规则，你就已经在投资成功的道路上迈出了关键性的一步。沃伦·巴菲特之所以能够成功，就是因为他在40多年的职业生涯中犯了非常少的错误。巴菲特就没有犯错误吗？有。巴菲特承认，他最经常犯的错误就是“拖拉的恶习”，这使得他错过了那些重整旗鼓的股票的机会，或者是不能及时地把股票卖出去。但是这两种类型的错误都没有使其损失本金，仅仅是失去良机而已。但是很少人会想到巴菲特的主要原则——不要损失本金。而不要损失本金，大概是长期投资获得成功的最重要的工具。
“坐在那里等着就足够了”。
要在长期投资中成为胜者，就必须最大程度地限制财务中介成本，让这些成本仅仅局限于绝对必要的层次上。
在已持有的股票中寻找机会
巴菲特在1994年《致股东的信》中这样告诉我们，在寻找新的投资标的之前，他会选择先增加旧有的投资。
在《海龟交易法则》中，比尔·埃克哈特说人的本性不是努力去扩大收益，而是努力去扩大获得收益的机会，就是这个意思。应该记住，“在已持有的股票中寻找机会”，也是巴菲特投资体系的内容之一。
买进非卓越公司是一种逆向思维
卓越公司之所以回报差劲，是因为市场过度估计了其未来成长和投资回报。而非卓越公司因为业务往往处于低谷，其估值也低，若其商业环境得到改善，随之而来的就是估值的均值回归，所以其投资回报也会很优异。
只有公司价值被深度低估的时候，这一策略才有可能获得超额收益的机会。
负面情绪是一件好事
我们寻求令人震惊的价格错位，这一般是由紧急事件、人们惊慌失措、或盲目抛售引起的。——塞思·卡拉曼
彼得·林奇先生曾开玩笑说，偏僻的地方容易出大牛股，我却信以为真。对于投资，应该有一个粗略的图像，这幅图像就是，当其他人不得不卖的时候，就要非常关注。
像企业家一样去投资
正如巴菲特所说的，假如投资者采取聪明的企业经营的想法投资股票，将发现全世界最愚蠢的事，就是拥有一只股票后，期待下个礼拜股价会上涨。
低市盈率的陷阱
一个较低市盈率通常可以预示出企业的增长前景已经到了尽头。因此，仅仅根据低市盈率而进行投资是很危险的。
一只股票之所以成为低市盈率股，通常是因为其增长潜力不乐观，风险系数较大，因此很难说是一个真正值得购买的便宜货。
低市盈率公司要么可能没有被低估，要么可能就是一个值得投资的标的，关键在于其收益质量。
不要在收入高峰期投资周期股
如果要投资周期性股票，需要一定的技巧并能够以最好的时机进入——也就是在前一个经济周期让股价滑落到深谷，又正好在大家都意识到公司收入开始回升之前。温莎基金就是坚持这样一条策略：除非能够从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；如果要投资于它，那么就要在低谷买入，在高点坚决卖出。在评价周期性公司价值的时候，必须看清在最好的经济环境下这些股票的收益波动。对于它们，温莎基金不采用5年平均增长率的指标，而是参考公司的正常收益。所谓的正常收益，是指公司在行业周期最景气时期的股价收益。
投资周期性股票有一个关键点必须要强调：永远不要在收入高峰期投资，因为天花板市盈率很难继续推高。
成长股投资：玫瑰的刺
我最成功的投资都要归功于那些具有出众的智慧、聪明的策略和基本商业能力的管理者。有时人们的表现使人认为他们有那样的能力，但实际上他们没有。只有让时间来检验他们了。——菲利普·费雪
费雪并不很看重市盈率，相反，他认为是投资者过于关注了这一数字。他最希望看到的是目前的股价与公司长期潜在的收益关系。
成长型股票不等于成长型公司
只有来自企业内部、自然而然的“内生性”增长才是真正的增长，这样的增长才是有机会的。非自然而然的“外延性”扩张的增长则不在此列。
伯恩斯坦指出，任何通过统计对比得出的笼统数据都可能会产生误导，所以必须使用定性分析，以期探究当前的特殊形势，特别是确定公司在何种程度上显示出具有真正成长型公司的特点：即公司是否动态地创造出自己的市场，是否具备了准垄断的特征（具体表现是利润率较高），是否足够自主、相对不大受经济波动的影响，以及是否能够出具盈利能力、股息和净值收益连续增长的记录。
我的投资清单
有一点必须十分清楚，任何一家伟大或优秀的公司，都不值得让我以昂贵的代价买进，留有安全边际异常重要。
一个成熟的投资者应该拥有自己独特的投资体系。这个体系至少由投资策略与投资清单两个部分组成。
关于我的投资清单可以简单地表述如下：
1．寻找前景良好，其产品变化缓慢，通常无需剧烈变化的公司。这样的公司并不需要进行破坏性创新，至多只是维持性创新（即产品改良）而已。
2．寻找产品定位明晰的公司。这样的公司通常只在自己熟悉的领域内深耕细作，并不需要盲目的多元化，因为多元化往往导致多元恶化。
3．专注于细分市场的隐形冠军。这样的公司几乎不为外界所关注，却几乎主宰着各自所在的市场领域，他们占有很高的市场份额，有着独特的竞争策略。
4．特别关注陷入困境型的公司。这种公司的股票通常都是冷门股，市场给予较低的定价，其价值会得到完全的呈现，安全边际很高。
5．以家族型企业为主，要求管理层绝对控股或大量持股。尽量不碰国企股，因为国有企业往往结构复杂，体制僵化，并且容易导致腐败。
6．寻找轻资产运营的公司。这样的公司会紧紧抓住自己的核心业务，而将非核心业务外包出去。以有限资产，获取最大收益，是所有企业追求的最高境界。
7．寻找具有成功的商业模式的公司。这种商业模式通常由产品或服务的差异化的创意逐渐演变而成，其竞争对手难以复制，能提供独特的价值。
8．寻找具有消费垄断性的公司。这样的公司能够获取丰厚利润，产品技术性含量通常不高，无需大量的固定资产投资，具有宽阔的经济护城河，竞争对手难以攻破。
9．寻找优秀的公司管理层。这个管理层应该诚信经营，积极进取，明确可行的发展计划，为股东创造价值。具有企业家的使命感和社会责任感，透明及时负责任地披露信息。
10．只要求适度增长的公司。这样的公司净资产收益率维持在15%左右，高毛利率，至少30%以上，不负债或者很少负债，现金流充沛。依照这份投资清单，基本上排除了95%以上的公司。不过，同时具备以上十项的公司肯定少之又少。这不奇怪，伟大的公司本来就是凤毛麟角，能够同时符合其中六项以上当属优秀。
从实业并购谈公司估值
估值的方法有很多，即使运用同一种方法，估算出来的结果也大相径庭。但是若因此而放弃估值，又难以识别被低估的公司。所以还是应当模糊地进行估算，但这需要用自己的方法。
我最喜欢估值度量的方法。这是根据一家公司被现金收购时估算当前公司经济价值的方法。所谓的“经济价值”，指的是商业价值，简而言之就是一家公司大概会值多少钱，如同有人准备对一家即将出售的店铺的出价。
在水足够温暖的时候下水
在水足够温暖的时候下水买入正在经历困难期的优质公司的股票正是巴菲特的所爱，因为只有在这时候公司的股价才最便宜，也正因为最便宜，然后才会有高收益。
沃伦·巴菲特是最善于在企业出现暂时麻烦或困难时买入的。但是买入这样的企业却是有条件的，那就是：多年来持续盈利，股本回报率、利润率以及每股账面价值增长，继而出现盈利的下滑。也就是公司在成长过程遇到困难的时候，巴菲特才会开始他的投资。如果一家公司前景不明，盈利不定而反复无常，则巴菲特是不会感兴趣的。
投资的“圣杯”：持有超级明星企业
投资的“圣杯”：持有超级明星企业具有长期竞争优势的企业是创造财富的巨大的原动力。
只要这家企业的竞争优势在很长的时间内保持不变，具有持续的稳定性，那么其內在价值也就会不断地增长。
超级明星般的企业一般利润稳定，没有负债或极少负债，又因为无需频繁更新产品，就不必在研发方面下大本钱，也不必更新厂房设备，所以企业的现金流充沛，可以用于企业业务发展或回购股票。
超级明星企业与长期持有
简单的长期持有肯定不是价值投资，因为长期持有的前提必须是那些企业真正值得长期投资。
要选择低成本、毛利率高的企业。光买入行业中的龙头企业，并不能永远保证其领先的地位，只有买入行业中低成本运营的企业才是长久之计。因为其低成本运营，没有谁能够击败它，那么它全面抢占市场只是时间上的问题。
伟大难在洞悉
伟大的股票永远是意外。这是毫无疑问的。如果有谁在买入沃尔玛的时候就知道他可以赚500倍，那么我觉得他是外星人。你永远不可能在事前知道谁是伟大的公司。——彼得·林奇
问道小公司
在买入股票的时候，他认为买入价不仅要相对便宜，还要绝对便宜，而且还要按照做实业的方式，以并购的角度考虑买入价格。当然，始终将眼光放在高安全边际的价值型小盘股上，意味着德瑞福斯同时也错过了很多投资热门股的机会，但也正是这种严格的投资纪律，使得他管理的基金在市场困难的熊市中仍跑赢了大盘。
高增长实际上是一个陷阱
不要浪费你的时间和精力去分析什么经济情势，去看每日股票的涨跌。你花的时间越多，你就越容易陷入思想的混乱并难以自拔。——沃伦·巴菲特
稳定增长是一个神话
稳定增长就是一个神话。公司的利润是不会平稳的，即使出现平稳也只是暂时的，波动才是不可避免的，而大多数情形下起主导作用的就是所谓的“周期”。这也就是本杰明·格雷厄姆认为，公司的利润为什么只有在取数年，至少7年的平均值时，才能提供有价值的信息的原因。
失败在于卓越
成功的对立面并非都是失败，而是平庸。
零售服务业：在合适的地方长大
按照格林沃尔德的观点，竞争优势的定义是“能够做潜在竞争者做不到的事”。它的一个重要特征是，几乎总是基于地区性的环境中。
约翰迪尔的故事：追求伟大不如追求长寿
长寿公司可能不那么伟大，然而它们经历了长时间的考验，顽强地生存了下来。我们需要的是一个能够长期生存下来的公司，而不是仅仅伟大。这与我们的投资理念是一致的。
把事情做对，要比把事情做快更为重要。
投资的艰难使命
就像彼得·林奇所说的，好的品质应该包括耐心、自立、判断力、容忍痛苦、开放的胸襟、超脱、毅力、谦逊、灵活、愿意独立研究、愿意承认错误、超脱恐慌……能够在信息不完全的情况下做出决定……还有重要的一点，就是能够克服人性的弱点和经得住“肺腑感觉”的诱惑。
投资似乎很简单，但比看上去要难。看似门槛很低，实则很高。这是一项高风险的活动。一个成功的投资者往往是通过固守久经考验的原则和避免情绪控制偏差造成损失的方式，来提升他们的盈利概率的。他们在知识的获得和性格特征完善方面的付出比常人要多得多。
我们可以成为成功的投资者
沃伦·巴菲特认为，要成为一个成功的投资者，必须具有10个条件：
1．必须能够控制自己的贪念，不急功近利，不过度在意金钱；
2．必须要有耐性，能够等到最佳的时机；
3．必须能够独立思考，无需与别人商量；
4．必须具有以知识为后盾的安全感和自信心；5．接受无法知道所有事件的事实，不会不懂装懂；
6．具有弹性，不会以超值的价格购买股票。如果说以上6个条件通过投资者长期的锤炼有可能做到，那么以下4个条件据说只有巴菲特才具有。
7．具有10—15年理论与实务的基础，其中包括受到最伟大的理财大师教导多年的经历；
8．具有投资的天分；
9．具有绝对坦诚的优秀品德；
10．能够避免外界的干扰。
我们可以通过疯狂的学习，成为学习的机器，以求得打下理论与实务的基础。从查理·芒格“思维栅格”的角度上看，学历史或学文学的人做投资可能比学金融或学投资的更好。
如何成长为价值投资者
通过清晰、明确、富有逻辑性的方法来学习价值投资的原理，能够帮助投资者建立一种思想框架和思维框架，而这种思维框架将更多地成为一种个人哲学，而不仅仅是投资分析的工具箱。分析工具确实很重要，但一种投资哲学的智力基础永远是其最显著的特征。
价值投资是一种人格特质
不少人都以为价值投资只是一种方法而已，却没有想到它也是一种人格特质，这是一种是由经验、知识与渴望投资获利所形成的心理状态。一个单纯的价值投资者必定是单纯的价值搜寻者，表现在消费观念上，不论是晚餐、服装，还是房子、新车，都不会支付超额的价格。
“别人悟出的道理最精彩”
巴菲特说：“我学习是靠自己读书，我不认为我有什么新颖的想法。当然，我谈论自己阅读格雷厄姆书籍的体会，我也读过菲利普·费雪的著作，所以，从阅读中我得出了自己的很多想法。你可以从别人那里学东西，那么你就不必有太多自己的想法。你只需要运用自己了解得最好的那部分就行了。”
巴菲特和芒格从前人那里确实学到了很多，但是更重要的是，他们能够把这些知识融会贯通，融入自己深刻的理解之中，并非只是毫无主见地盲从。
从芒格的角度解读巴菲特的成功之道
许多IQ很高的人却是糟糕的投资者，原因是他们的品性缺陷。我认为优秀的品性比大脑更重要。你必须严格控制那些非理性的情绪，你需要镇定、自律，对损失与不幸淡然处之，同样地也不能被狂喜冲昏头脑。——查理·芒格
芒格认为巴菲特的成功是多种因素合力的结果，但是具有决定性的因素是持续的学习。他在2007年威斯科年度股东大会上指出：“沃伦是这个世界上最佳的持续学习机器。乌龟最终战胜兔子是持续努力的结果，一旦你停止了学习，整个世界将从你身旁呼啸而过。沃伦很幸运，直到今天，即便是早已过了退休的年龄，他仍可以有效地学习，持续地改善其技巧。沃伦的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。作为一直从旁默默关注的我，可以肯定地说，如果沃伦停留在其早期的认识水平上，这个纪录也就不过如此了。”
他们都以独特的方式获得成功
看看出色的投资者的投资生涯，他们的成功道路不尽相同，还有一些往往是对立的，但是每个人都以其独特的方式而获得巨大的成功。——罗伊·纽伯格
“世有非常之功，必待非常之人。”成功的捷径是与成功者为伍，这是沃伦·巴菲特的名言，也是罗伊·纽伯格的忠告。要想投资成功很简单，那就是：首先向成功的投资者学投资，而且要向尽可能多的杰出投资专家学投资，然后才形成自己的投资哲学及其独特的投资方式。
每年只赢一点点
我不断发现，那些出人头地的人并不是最聪明的，有时甚至不是最勤奋的，可他们如同学习的机器。他们每晚上床睡觉时已经比当天起床时更聪明了些。这么做是有帮助的。当你给自己设定了长远的目标时，这种做法的帮助就特别大。——查理·芒格
累积财富要靠复利，爱因斯坦说的“世界上最强大的力量是复利”在此得到生动的演绎。其实这是最简单不过的道理，但许多人并未明白。
不能成为“伟大的投资者”又何妨？
如果没有大量阅读，你不可能成为一个广泛意义上真正出色的投资人。——查理·芒格
这些特质就是伟大投资者的共同特征：在他人恐慌时果断买入股票、而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力；极度着迷于投资游戏，并有极强的获胜欲；从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿；基于常识的与生俱来的风险嗅觉；对于自己的想法怀有绝对的信心，即使是在面对批评的时候；左右脑都很好用，而不仅仅是开动左脑；在大起大落之中却丝毫不改投资思路的能力。因为这七个特质几乎都和一个人与生俱来的性情有关，所以要从后天学习到这些特质“几乎不可能”。
学意不泥迹 成为独特的自己
学习的精髓在于学其意而不泥其迹，不是亦步亦趋，而是善于汲取他人的思想、经验和教训。失败往往源自机械克隆与简单拷贝。对于每个人而言，最重要的是成为独特的自己。
塑造杰出投资者的基本要素
许多思考者之所以无法与《福布斯》400强中的人物相提并论，主要的原因是：像其他人一样用同样的方法处理同样的事情无法在竞争中取胜。——马丁·弗德里森
真正的投资者需要三个性情
除非你能够看见自己的股票下跌50%仍然不会惊慌，否则就不要进入市场。事实上，只要你对自己持有股票的公司感觉良好，你应该对价格下跌感到高兴，因为这是一种能够使你的股票获利的方式。——沃伦·巴菲特
真正的投资者不会担心错过这种行动，他们担心的是未经准备就采取这种行动。
巴菲特相信，今天的投资者都不是为了等待为数不多的特别优秀的公司，而是觉得必须购买很多的股票，而这些股票往往是很普通的股票。为了强调格雷厄姆的教育，巴菲特经常用打卡进行比喻：假定一张卡上只有20个孔，每作出一项决策，就在卡上打一个孔，在余下的时间里，他就少了一个孔。如果投资者能受到这样的控制，他们就会耐心地等待好的投资机会出现。
你和杰里米·西格尔笔下的大卫有多像？
投机者的心理会对其成功产生重大不利的影响。因为投机者在价格高点时是最乐观的，而在价格低点时是最沮丧的。——本杰明·格雷厄姆
心理学家将这种从众的倾向叫做“群居本能”——个体总希望他的想法与流行观念一致。
产生自负有很多原因。首先，存在一种“自我归因偏差”的现象，这种偏差导致人们在事情有所好转时归功于自己的才能。
其次，是“选择性偏差”，就是人们倾向于在看似相同的事件中，最大限度地找出它们的相似之处。当我们看到一些似曾相识的事物，会形成一种典型性启发式的观点来帮助我们认识这些事物。而实际上，我们看到的相似之处往往是错误的，因此得出的结论也被误导了。
这个买入价就是“基准点”，也就是“心理账户”，用这个基准点来衡量，损失一定数量的钱给个体带来的不安，要远远大于获得同样数量的钱带来的喜悦，这种行为叫做“损失厌恶”。
这证明了行为金融学中的另一个发现——“锚定”，也就是投资者用一个暗示的数字来做出判断的倾向。其实判断股票“适当”的价格是一项很复杂的事，绝对不能以最近的价格作为“锚”（anchor)来判断现在的成交价格。
“逆向投资战略”这个名称出自汉弗莱·尼尔的《逆向思维的艺术》。尼尔在书中宣称：“当所有人的想法都一样时，可能所有人都错了。”
附录一 我的投资实践总结（2008—2015）
尽管巴菲特每个时期的投资风格有所不同，但是坚持一定程度的安全性始终贯穿他的投资主线，这一点正是我们所要着重学习的。
能够提高对价值投资新的认识，在正确的时间做正确的事，复杂的事简单做，尽量少犯错误。
就是把买股票当做买企业，或者说是视股票如同企业，以具有宽大的安全边际的价格买入，不做差价，长期持有，与企业一道成长，从而获得该企业真实的获利能力和经营业绩相对应的收益。
当对冲基金Sellers Capital Fund创始人马克·塞勒尔说，大量阅读书籍、杂志、报纸并不会赋予你高过他人的强劲优势，只能让你不落在别人后面
均值回归代表了金融市场上的某种“万有引力定律”，这表示收益通常会很神奇地回到某种均值水平。
均值回归有时可能在很长的时间后才会发生作用，但它是一个历史客观存在的原则，即使再聪明的投资者，一旦忽略它，就可能带来很大的风险，因为它将持续存在。
根据格兰桑的观点，最成功的价值投资者都是最勇敢的投资者。价值投资的巨大优势就体现在，当你拥有的便宜股票的价格出现下跌时，股价越跌，吸引力越大。
霍华德·马克斯强调不要把事情做错，而不是把事情做对。我的理解是，当市场极端下跌之时，万千投资者逃离之日，此时采取的策略应该积极进取，而不是小心谨慎。