文/姚斌
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约翰·特雷恩是著名的财经作家、纽约特雷恩-史密斯咨询公司的创始人和董事长。他的价值投资系列是早年指引我们进入价值投资领域的重要书籍。《巴菲特教我选股》就是其中之一。这本书的英文版第一版于1987年出版，其书名为《迈达斯的手指》，其寓意是将巴菲特比喻为传说中的古希腊迈达斯，能够点石成金。中文版《巴菲特教我选股》于2010年出版。最近，中国人民大学出版社出版了这本书的修订版，并改书名为《巴菲特的雪球》。
沃伦·巴菲特是当代投资领域最为杰出的人物之一。他在投资领域留下了许多书面口头论述，因此是一位十分理想的研究对象。他最初是价值投资法最卓越的理论家本杰明·格雷厄姆的门徒。截止1987年，他总体上仍然遵循格雷厄姆的投资思想。但是，当一位门徒逐渐成为大师，并深刻理解了昔日导师理论背后的深层原理时，他往往会超越既有正统，开辟出新天地，思想持续演变。正如我们所见，巴菲特也不例外。
■ 85%和15%的复合体
巴菲特曾经管理投资合伙人公司十三年之久。他每年都会给他的合伙人写信，重申自己的基本原则：我们将基于价值而非热度进行投资；我们的运营模式将专注于降低永久性资本损失的风险，而不会被短期市场波动左右。巴菲特始终忠于这一承诺，它被视为商业投资的精髓：以最大折扣购买价值被低估的股票，而不盲目追逐股票的炒作热度。
当1969年股市十分疯狂时，巴菲特直接解散了投资合伙公司。他给合伙人写了一封信告诉他们，当前的形势与他的理念背道而驰。当游戏不再按照他既定的方式进行时，他会很自然地怀疑规则是错的，并断定它会带来麻烦。然而，有一件事很清楚，他不会放弃深谙其道的那种方法（尽管它很难付诸实施），而去采纳另一种不甚了解、不太擅长，并且很可能会带来实质性、永久性资本所损失的方法。哪怕这意味着放弃唾手可得的巨额利润。
巴菲特常形容自己的投资理念为“85%的本杰明·格雷厄姆加15%的菲利普·费雪”。格雷厄姆发现了一些简单的标准，判断股票价格是否具有吸引力。他组建了一支助理团队，不断测试各种公式，通过对过去几十年的数据进行“回放”，来研究不同方法可能产生的不同效果。他的最简单且最著名的价值标准是，如果一只股票的价格不超过公司扣除前期费用后的净流动资产的2/3，就可以安全买入。与此同时，他提出了安全性标准，其中最重要的第一条是，公司总负债不超过公司的账面价值。
德克萨斯克里斯汀大学哈里·奥本海默教授创建了一个虚拟的股票投资组合，以验证格雷厄姆的价值标准和安全性标准。该投资组合囊括了1973~1981年纽约证券交易所和美国证券交易所符合这两条标准的所有股票。从1973年3月31日起，他每年都会在同一时间点根据上一年的财报数据买入所有符合条件的新股票。如果一只股票不再符合条件，或者股价上涨了50%，他就将其出售。最终，奥本海默的虚拟股票投资组合实现了约25%的年复合收益。巴菲特在1969年解散自己的投资合伙公司时，就是采用格雷厄姆标准的。
但是，巴菲特认为自己的血液中还流动着“15%的菲利普·费雪”。费雪标志性的特点是专注于少数投资标的，并对感兴趣的标的公司进行极为详尽的调查研究。一个人不可能面面俱到地了解太多领域，因此伟大的投资家往往会专注于某个特定行业、某类投资或某个地理区域。费雪的主要关注点是高科技领域。他长期持有德州仪器、陶氏化学和摩托罗拉等为数不多的几个公司。这些公司都在长达数十年的时间内实现了持续的强劲增长。但这些公司并不符合巴菲特的投资标准，因为他认为没有一家公司在特定市场上具有独特且不可撼动的市场地位。
费雪本质上是一位成长投资者，但这并不意味着他会追逐热门公司。他的关注点在于一个充分竞争但大局已定的市场与头部公司。这样的头部公司充满活力且坚不可摧。巴菲特赞同费雪购买特定行业中的一流公司。而格雷厄姆则倾向于购买低估值的公司，并不考虑行业地位。与格雷厄姆不同，巴菲特和费雪都坚信亲自评估管理层的必要性，高度重视公司管理。
当然，无论是格雷厄姆、费雪还是巴菲特，他们都主张低买高卖——格雷厄姆希望买入价低于股票的当前价值，而费雪则希望买入价低于股票的未来价值。但格雷厄姆的方法是基于财务数据对公司进行分析，根据一些指标拼凑出全局图景。由于这个过程无法做到精确，因此格雷尔姆主张广泛地分散投资。费雪则认为，那些具有高度竞争力的公司，几十年来不断地与对手厮杀，并在竞争中变得越发强大，它们要比拥有特许经营权的公司更具投资价值。费雪更喜欢长期持有，有时长达二三十年之久。当时，人们能在巴菲特和格雷厄姆之间看到很多相似之处，但巴菲特与费雪之间的共同点不太明显。
所谓的特许经营权不是麦当劳授予其加盟店的那种特许经营权，而是特指一种普通公司无法参与竞争的业务。那时，巴菲特最钟爱拥有强大特许经营权的公司。最好的例子是占垄断地位的日报。“有些企业周围有非常宽阔的护城河，河中游动的鳄鱼、鲨鱼和食人鱼，这样的企业才是你应该追求的……投资的诀窍是找到那些还未被别人发现的企业，比如一家貌不惊人的电视台或报纸。”这就是后来所谓的“经济护城河”理论形成的开始。
在大多数情况下，巴菲特都坚持只购买优秀企业。他偶尔会偏离这一原则，但几乎每次都会因此付出代价。优秀企业也会像不良企业一样在市场上被低估，尽管这种情况不常见，但一旦碰上一家，投资者就能高枕无忧。
如何辨识优秀的企业？有一些关键的指标：高投资收益率；以现金形式创造利润；企业库存周转迅速；管理者以主人翁的思维思考问题；拥有强大的商业特许经营权；就像一座收费桥梁，等等。糟糕的企业远多于优秀的企业，它们的特征与优秀的企业恰好相反：只产生会计利润；随着销售增长需要不断追加投资；管理者既贪婪又不诚实，不把自己看作股东资产的忠实守护者；企业性质频繁发生改变；企业债台高筑；没有抵御通货膨胀的手段，等等。
■ 一击即中喜欢的球
巴菲特曾表示，成长投资与价值投资是同一事物的两个方面。但对大多数投资者来说，两者在实践中的区别是泾渭分明的。例如，掌管共同股份基金的价值投资大师马克斯·海因，在他的投资组合中几乎没有成长型股票。伟大的成长投资者通常不理会价值投资艺术家的那些乏味但可靠的技术，他们绝不会在濒临破产的铁路债券和衰退的铁锈带工业区中寻找价值低于市价的可变现资产。科技往往是成长投资背后的动力，但如果对科技了解不深，他在成长投资领域就很难成功。因此，大多数价值投资者不会涉及计算机软件、生物遗传学或远程光纤等领域。
巴菲特也不例外。他说他关注的领域非常有限，大概只占他认为自己有能力评估的业务的5%、10%或20%。只要其中有一个项目还比较有趣，他觉得就可以了。“如果你对专注于某些行业，你就能对估值有更深入的了解。比如你可以专注于石油和天然气储备，或者电视台，你可以看看自己的估值是否和别人一致。只有当一个项目看起来非常有吸引力时，你才应该参与进去，这时候你不用担心赚钱的事。”特雷恩在哲学层面上同意巴菲特所说的“成长投资和价值投资是同一事物”的两个方面，但他又认为，必须承认，二者在分析技术上确实存在很大差异。
巴菲特长期坚持的一个观点是，与其控制几家公司的多数股份，不如持有多家公司的少数股份。伯克希尔-哈撒韦取得的最佳成绩都是以远低于实际价值的市场价格购买少数股权时取得的。对此，他解释道：“当我购买一只股票时，我的方法和购买整个公司没什么不同。”像巴菲特这样的价值型或者说准科学型投资者，他们通常会进行一系列投注，并确保赔率总是对自己有利。
巴菲特喜欢重复本杰明·格雷厄姆的一个观点：如果你以90美分的价格购买价值1美元的资产，你就为这笔交易提供了一定的风险保障；但如果你以80、70、60甚至50美分的价格买入这项资产，你的安全边际就会相应的不断增加。因此，投资者应该在合理范围内争取最大的安全边际。正如他曾经的导师大卫·多德所说的，你不会花8,000万美元去买，你认为只有价值8,340万美元的东西。相反，你会建一座能承重3万磅的桥梁，然后让1万磅重的卡车在上面通行。
巴菲特在20世纪80年代中期还说过：“和二十年前相比，我现在更愿意为优质企业和优秀团队支付更高的价格，本（即本杰明·格雷厄姆）只看统计数据，而我对无形资产也十分看重。”他发现，在越来越多的投资者都在寻找低估值股票的情况下，找到合适的投资，机会已变得越来越困难。这将进一步增加投资的难度。解决的方案唯有熊市的来临或严重低估。一段时间股票投资的表现不尽如人意，这并不是因为股票所代表的企业业绩不佳，而仅仅是因为股市疲软。但股价不可能永远下跌，总有一天股价将会上涨，以反映企业的真实价值。
有效市场假设理论主张，股市的整体水平和每只股票的价格，随时都在反映公司和经济的所有已知信息，因此，试图跑赢市场的努力注定是徒劳的。包括巴菲特在内的许多顶尖投资家认为这一理论荒谬可笑。事实上，格雷厄姆及其追随者包括巴菲特在内，早已取得远超普通投资者的卓越战绩。原因很简单，格雷厄姆的方法为他们提供了客观标准，帮助他们判断普通股是否已跌至相对低点，抑或是否已达到合理估值，从而可以适时出售。这种渐进式的买入与卖出策略，通常每三年左右就可以完成一个循环。
在1985年2月23日的《巴伦周刊》上，巴菲特展示了自己的投资合伙公司在19571969年的投资记录，以及他在19541956年间的三位格雷厄姆-纽曼公司同事后来的投资记录。这三位投资者包括托马斯·纳普的特维迪-布朗合伙公司、威廉·鲁安的红杉基金、沃尔特·施洛斯的沃尔特·施洛斯投资合伙公司。所有这些经理人的表现都显著优于平均水平。巴菲特还提到其他一些遵循格雷厄姆投资方式的投资者，他们的业绩也远远超过平均水平，其中包括他的合作伙伴查理·芒格、里克·格林和斯坦·珀尔米特。所有这些投资者之所以能有如此不俗的表现，是因为他们始终坚持一个投资原则：即只购买公司的一部分。这就是所谓的“部分优于整体”的策略。
在棒球运动中，击球手可以选择不挥棒，等到自己有把握击中的球出现时才挥棒。一位高超的投资者应该等到什么样的机会才会挥棒？答案很简单，等他看到一个合理的时间段（比如几年）内的最佳投资机会出现时。就像巴菲特所说的，你可以终日等待你喜欢的球，然后当野手睡着时，你便上前挥棒，一击即中。
许多专业投资者喜欢追逐市场中的“意想不到”，也就是寻找实际情况与表像不符的股票。但巴菲特的大多数成功投资案例恰恰相反，他确信实际情况就像表面看起来的那样。因此，他的投资机会源于对市场实际情况的怀疑。对于知识有限的投资者来说，专注于熟悉的领域总比盲目尝试不同领域更为可取。当巴菲特和他的同行们在自己熟悉的领域用合适的价格买进股票时，他们通常都是做长期持有的打算。
■ 以巴菲特的方式投资
要想成为一名一流投资者，首先必须掌握基础会计知识。投资者就像国际象棋选手，参与的是博弈的竞争性游戏。而无论何种竞争性游戏，其本质都决定了顶级选手的数量必然是有限的。因此，如果缺乏顶级选手的必备技能，成功机会就会急剧降低。没有会计知识的武装，投资者甚至理解不了讨论的话题，更不用说识破真相。
巴菲特通常只投资他能理解的公司，与善变的消费偏好紧密相关的公司很少出现在他的投资组合中，但喜诗糖果和内布拉斯加家具大世界是两个例外。那些希望成为优秀投资者的人，如果能充分了解所投资公司及其行业的性质，成功概率就会大大提高，而相关行业的管理经验更是对投资大有助益。对于一家公司，巴菲特更看重的是“人”。在他看来，管理团队必须具备的最重要的品质是诚实正直。对人性的了解越透彻，被误导的可能性就越小，但这种可能性始终是存在的。
以巴菲特的方式投资，尽管不像风险投资那样具有社会效益，但对能力与经验的要求要低得多，并且更为安全。我们只需等待市场崩盘或者发现某只股票被严重低估，就可以用低价买下优秀公司的股份。要想成功，我们或许只需了解一个行业便已足够，但前提必须对这个行业了解透彻。巴菲特曾以自己一位朋友为例。这位朋友在投资遭受重大损失后，决心只专心研究一个行业，他选择的对象是水务公司。用巴菲特的话来说，这位朋友对自来水行业了解的如此透彻，以至于“马桶冲水声一响，他就能算出这对每股收益的影响”。正是这种深入了解，使巴菲特的朋友获得了巨大成功。
许多投资者没有意识到重要的是投资成功率，其他都不重要。除了专注一个行业，投资者也可以专注于某些特定的投资对象，比如濒临破产的公司、特色成长型公司、可转换债券等。无论选择哪种方式，唯有持之以恒，方能成功。只有天赋异禀者才能在许多领域都拔得头筹，巴菲特并不认为自己拥有这样的天赋。
世界上再没什么比复利更强大。假设我们从19岁开始，每年向个人退休账户存入2000美元，持续存了8年，直到27岁停止，按照每年10%的复利计算，等到我们65岁退休时，这16,000美元将增长至超过100万美元。对于巴菲特来说，这显然是一个保守的假设，因为他早在19岁以前就开始积累财富，财富增长的复利率也远超10%，但普通人没有必要殚精竭虑地去追求高收益，关键在于让投资持续稳定的增长。我们没有必要追求个别年份的惊人收益，相反，过于冒险的策略可能会导致接下来几年业绩惨淡，从而打乱全盘投资计划。在价值投资的世界中，我们要追求的是稳定的击球率，而非全垒打。
优秀投资者的必备素质与一流的芭蕾舞者或钢琴演奏家十分相似。特雷恩见过许多怀有梦想的作家，在他们中间，成功者与失败者的最大区别，就是前者拥有战胜一切艰难险阻的决心与意志。即使面临着作品多年无法出版的困境，真正的作家依然会坚持不懈地写作。专业与业余的分水岭往往就在于专业人士能够始终如一，坚持到底。伟大的投资者就像一位卓越的国际象棋棋手，他目标明确，意志坚定，只想成为该领域的大师，并真正不在意自己是一般富有还是富可敌国。同样地，吸引最伟大的投资者的不是财富，而是成功投资的过程本身。
要在投资领域取得成功，必须具备极强的独立思考能力，有时甚至需要一点叛逆精神，因为在一些决定性时刻，赚钱往往是通过逆流而行来实现的。不要在没有把握的领域冒险。只有对自己的判断绝对自信时，我们才能在关键时候敢于逆向而行，也只有在这时我们才有可能获得超额回报。基于同样原因，我们必须诚实地评估自己的知识范围，明确哪些领域是自己熟悉的，哪些领域是自己不熟悉的。在可能的情况下，可以尝试多样化地灵活投资不同行业的股票，但这必须是在我们对这些行业有充分了解的前提下。
现在，正如乔尔·格林布拉特在他的《股市天才》中所描述的：“雪很厚、坡很长，一个雪球已在坡顶准备好了，给你一张地图、足够长的绳索和爬山工具，以便你能到达那个雪球旁边。你的工作，假设你选择接受，就是将雪球轻滚下山，雪球会越滚越大。”巴菲特的雪球就是这样越滚越大的。