文/姚斌
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每年11月，复杂性科学的大本营圣塔菲研究所都云集了一批来自不同领域但对一个特定主题感兴趣的科学家、实践者和艺术家，参加一年一度的应用复杂性网络研讨会。由此就形成了《复杂经济学：应用复杂性网络对谈录》一书，它由布莱恩·阿瑟和埃里克·拜因霍克等人共同编写，收录了2019年秋季应用复杂性网络研讨会上的主题演讲、专题小组研讨的对话，揭示了来自知识前沿的洞见，如何应用复杂性科学的新兴思想，反映了圣塔菲研究所应用复杂性网络的更广泛使命。布莱恩·阿瑟著有的《复杂经济学：经济思想的新框架》和《技术的本质》，而埃里克·拜因霍克则著有的《财富的起源》。如何将圣塔菲研究所学到的知识应用到现实世界中去？这是比尔·米勒投资思考的焦点所在。
■ 理论与实践的问题：模型不够好
比尔·米勒是圣塔菲研究所董事会前主席，也是一位著名的投资者。米勒是在20世纪90年代初加入圣塔菲研究所的。他最初了解圣塔菲研究所是在1987年底的股市崩盘后不久，当时他阅读了《纽约时报》上介绍圣塔菲研究所的一篇文章。然后，他执掌的美盛（即莱格梅森）价值信托基金管理公司就成了圣塔菲研究所新成立的商业网络的第二个成员。花旗银行时任首席执行官约翰·里德曾对他手下的经济学家无法预测任何事情而沮丧，所以他资助了圣塔菲研究所的早期研究——将经济作为一个复杂的自适应系统来分析，而不是像当时和今天一样，将经济视为一个动态随机一般均衡系统来分析。
在圣塔菲研究所第一次举办的复杂经济学研讨会上，米勒曾提交了一份论文，这篇论文后来以《作为一个不断演化的复杂系统的经济》为名结集出版了。那次会议中一个特别有意思的问题是理论在实践中的运用。之所以要召开那次会议，就是因为理论和模型在实践中遭遇了失败。约翰·里德一直对没有任何一个银行模型能够预测任何事情感到非常沮丧。他认为，也许采取另一种不同的方法会有所帮助，而且这种尝试是值得的。
保罗·萨缪尔森的《经济分析基础》最早成文于1937~1938年，1941年以论文的形式发表。它是现代西方数理经济学的早期代表作之一，为现代西方数理经济学奠定了基础。但在米勒看来，这本书对经济学这个行业造成了巨大的伤害。无论如何，萨缪尔森讽刺道，市场预测到了过去5次经济衰退中的9次——而且有趣的是美联储都从未预测过美国经济会衰退。因此，市场预测要比美联储的预测好得多。萨缪尔森的这句俏皮话带来的真正有趣的一个后果是，确实有人回过头去统计了相关数据。自二战以来，总共出现了33次熊市，紧随它们之后的则是7次经济衰退。萨缪尔森的估计是55%，而实际数字可能是57%，所以他其实给出了一个很好的预测。
米勒本来不想提起这个故事，但当市场失灵的时候，他又想起另一个故事。在“作为一个不断演化的复杂系统的经济”的第二次研讨会召开时，斯科特·佩奇（著有《模型思维》和《多样性红利》）谈到了市场以及市场是如何提高配置效率的，但有些事情市场做到不太好，所以在价值创造和价值分配之间存在差距。当时伟大的博弈论家、耶鲁大学教授马丁·舒贝克打断了佩奇的话。舒贝克说佩奇并不理解市场的功能。舒贝克所谓的市场功能“就是把钱从那些不值得拥有它们的愚蠢的人手中拿走”，这就是“舒贝克定律”。
因此，米勒认为，理论与实践之间的基本问题在于，模型还不够好。关于理论与实践之间的落差，他很喜欢查理·芒格的一个故事。一群正在学习算术的三年级的孩子们在课堂上听到老师提出一个问题：“一个羊圈里有九只羊，一只羊跑出了羊圈，还剩下多少只羊？”一个学生举手回答说：“八只。”老师说：“你说得对。”然后另一个小孩举起了手，他是农民的儿子，他说：“不，那不对。”老师问：“那么你觉得答案是什么？”他说：“答案是一只羊都不会剩下。”老师说：“我看得出来你还不懂算术。”那个孩子说：“我看得出来你不懂羊。”
■ 三个例子：实践应用确实有用
复杂经济学是一种非常有力量的思考市场的方法，特别是股票市场。在讨论实践应用的那一面时，米勒从人们那里得到的最常见的疑问是，这些东西在实际工作中真的有用吗？米勒的评论是，这种反应是预料之中的，但它们确实非常有用。于是，米勒举了三个简单的例子。
第一个例子，布莱恩·阿瑟对经济中的锁定和路径依赖的研究，促使美盛在1995年关注科技股，并最终在戴尔、美国在线、诺基亚和苹果的市场估值低于证券交易所中大多数其他股票的时候买入这些股票。阿瑟证明了沃伦·巴菲特关于技术变化是如此之快，以至于你无法进行投资的推理是有缺陷的。关键是，底层的基础技术确实会改变，但是一旦过了某个点之后，技术市场份额就不会改变了，因此它们实际上是高度可预测的。
第二个例子，米勒和很多人一起，都参加了一个名为“创新与进化”的会议，正是这个会议让美盛在谷歌首次公开募股时就购买了它的股票。这是直接相关的一个决策。然而，一个名叫吉姆·拉特的人却说他要在谷歌首次公开募股时做空谷歌。理由是，谷歌违反了经济学的基本规则。之后，圣塔菲研究所举行了一个主题为“货币：过去、现在和未来”的会议，它是关于比特币的。在米勒看来，参加这个会议无疑是一件非常有效的事情，因为就是这个会议让他以200美元的价格买进比特币，然后就有了现在的这个“米勒园区”，它就是用那些比特币建立起来的。这是一个非常直接的好处。
第三个例子，米勒曾受邀与杰夫·贝佐斯和亚马逊的高级管理团队讨论长期战略。贝佐斯想解决的一个问题是，亚马逊有9,000亿美元的市值，80万名员工，数千亿美元的收入，因此应该很好地扩大规模。他询问米勒对规模这件事有什么想法，米勒拿出了他最信任的杰弗里·韦斯特写的那本书《规模》，遮掉了书名，翻到了讨论公司的那部分，把所有的数据都给了贝佐斯。米勒才讲到一半，贝佐斯就打断了他的话说：“这是杰弗里·韦斯特的书，对吧？”米勒说：“是的。”贝佐斯说：“这确实是一本很棒的书。”
■ 时间套利：时间跨度越长，机会就越多
米勒认为，股票市场有许多不同的功能，但它运行的方式之一是作为一个实时的信息处理机制。信息是被创造出来的，事情是不断发生着的，当它们发生的时候，市场把这些都纳入价格中。那么，IBM明天破产的概率是多少？四舍五入之后为零。3年后呢？10年后呢？20年后呢？当你在不同期限范围之内移动时，发生的事情是，关于什么事情可能发生的不确定性扩大了。我们都喜欢说，更多的事情可能会发生，也将会发生。然后，你可以尝试利用这些反常现象，比如当人们处于压力之下时，他们考虑问题的时间跨度会缩小。
其中有一部分米勒称之为“时间套利”，你的时间跨度越长，机会就越多。米勒说，当我们与雷·达里奥在很短的时间跨度上竞争时，我们没有任何竞争优势，大多数人也没有。但我们确实认为，我们可能在结构上具有竞争优势，因为大多数公司的评价业绩的周期远远短于3~5年。从广义上说，米勒认为要理解复杂经济学可以有很多方法，他还认为复杂经济学实际上是一种与市场的某些方面更紧密的联系在一起的洞见，而且不那么依赖模型。短期内跑赢大盘比较困难。在任何一个给定的年份，我们的业绩往往不是特别突出，但是如果看多年的业绩的话，那么我们的业绩表现就会出色得多。
人们总是会高估风险，因为他们太害怕已经发生的不好的事情了。因此，我们决定做的一件事情是，无论哪里被认为有高风险，我们都会进行调查，看看我们所认定的真正的风险是什么。一般来说，如果你在危机后的十年里只能做一件事，那么你要做的基本上就是买入那些高贝塔值的股票，那些被认为风险更大、短期内波动性更大的股票，因为它们的市场表现明显优于其他大多数股票。高贝塔值股票是指波动率大于市场波动率的股票，一般代表风险相对较高的股票。并不是所有股票——公用事业股票和消费必需品股票——的表现都不错，但在米勒看来，这些股票的价格都过高了。
这就是米勒所说的“一些持续存在的异常现象”。其中最令人惊奇的一个事实是，每个投资者都知道任何投资的价值都只能是现值，即投资的未来自由现金流。迈克尔·莫布森在一篇文章中指出，95%的分析师报告都包含了盈利模型和盈利预测，但只有5%的分析师报告包含了现金流模型或现金流预测。尽管这里存在的价值驱动因素，但还是有各种各样的结构性原因让他们认为，尽管你可以从长期统计分析中发现收益与股价之间的关系，但是相关性非常弱。
■ 自由现金流：价值的命脉
对某个事物的估值中可能存在严重误解，这方面最好的例子可能就是亚马逊的整个历史。《巴伦周刊》一直在宣称“亚马逊是个大炸弹。”然后，每个人都说他们怎么没赚到钱。米勒说，他们是没赚到钱，他们当然不能赚到钱。加拿大广播公司（CBC）曾采访米勒，其中的一个话题就是关于亚马逊的财务状况。他们说，你怎么会买入这家根本不赚钱的公司的股票呢？对此，米勒有两个答案。
第一，如果你在伟大的有线电视投资者约翰·马龙刚当上首席执行官的时候，在他的TCI公司投资1美元，并且在他经营公司的25年里一直持有不动，那这1美元就会变成900美元，而且在那25年里，这家公司从未宣布盈利。所以，除了利润和利润报告之外，肯定还有别的事情在发生。
第二，对于亚马逊，米勒对他们说过，那些会计原则，之所以被称为“普遍接受的会计原则”，而不是被称为“有神圣启发的会计原则”或“完美构思的会计原则”，不是没有原因的。它们只是一种获取特定类型的信息的方式，适用于具有特定经济模式的特定类型公司。
迈克尔·莫布森一直在写关于这个问题的文章。这一切都与自由现金流有关，即自由现金流的增长与资本配置。米勒在投资领域这一行已经快40年了。他所见过的唯一一家在公布季度报告时，并不是公布“收益”，而是只公布现金流的公司，就是亚马逊。这家公司报告的是现金流、自由现金流、经营现金……然后，他们会讨论本公司的“缺口收益”是多少。米勒认为，只需要把这一点做好，只需要让公司关注这一点就足够了。只需要关注实际的底层经济，而不需要关注这些经济是如何被报道的。
莫布森指出，在过去的30年里，他们经历了一个转折性的变化，现在大多数投资都是无形的，而不是有形的。这是个大问题。有些人提出“运营性销售、一般和行政支出”和“投资性销售、一般和行政支出”的框架，并把这些当做投资。莫布森则把它们分离出来，然后在资产负债表上将它们资本化。当公司这么做的时候，其收益就会大大提高，资产负债表会大变样……这又回到了米勒的观点。然而，自由现金流在这一切中都不受影响。如果你关注的是自由现金流，那么你永远不会被带乱节奏。自由现金流能让你理解发生了什么。当然，你可以知道真正的投资规模，你可以评估投资的质量和可能的回报。所以，这些都是很重要的技巧。无论如何，自由现金流显然是价值的命脉。
最有意思的统计数据之一是，如果回过头看过去的40年或50年，自由现金流率最高的那10%的公司的回报，就会发现只要坚持这个标准，它就可以给你带来每年比标准普尔500指数高出800个基点的回报。它使任何基于其它因子或一系列因子的策略都相形见绌。然后，如果在这个标准的基础上再加一条，即投资于股票回购率最高的10%的公司——它们都是自由现金流率非常高的公司，那么你的超额收益率就会进一步跳升到1,200个基点。这些公司通常会在股价受到抑制时回购股票，所以它们似乎是以一种最基本的方式获得资本的。
■ 一种新方法：思考和理解资本市场
复杂经济学是否有助于我们思考在资本市场上的竞争或者有助于我们理解这些市场并形成正确的信念？应用复杂经济学的结果使我们的行为有所不同了吗？最重要是，如果没有与圣塔菲研究所的科学家们互动，我们还能不能获得超额回报？在美盛的投资案例中，这个答案是明确的、肯定的。无论从我们对资本市场更好的认识、我们在资本市场上更好的业绩表现来看，还是从我们在圣塔菲研究所这段时间观察到的其他确实结果来看，都是如此。
圣塔菲研究所将经济作为一个复杂的自适应系统来分析，而不是将经济视为一个动态随机一般的均衡系统来分析，这二者之间的关键区别在于，实际经济是一个紧密耦合、高度相互依赖的系统，微小的变化或扰动可能会产生巨大的后果。而在动态随机一般均衡模型中，既不存在繁荣，也不存在萧条和崩溃，甚至不存在银行体系。毫无疑问，对于那些必须在一个以经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯所说的“不可化约的不确定性”为特征的混沌世界中进行操作的从业人员来说，动态随机一般均衡模型是没有什么用处的。
米勒高度评价圣塔菲研究所。他认为，圣塔菲研究所的研究工作，为他们提供了一种思考和理解资本市场的新方法，这种方法比仍然盛行但停滞不前的标准学术方法更现实、更有用。股票市场是一个复杂的自适应系统，不能在动态随机一般均衡模型的背景下进行分析。
布莱恩·阿瑟的研究对美盛的帮助特别大，他在20世纪90年代是圣塔菲研究所的常驻研究员。阿瑟将正反馈循环与收益递增和赢家通吃的市场结果联系起来。这种现象解释了为什么少数技术平台运营商可以积累巨大的市场力量。事实证明，阿瑟关于技术锁定和路径依赖的研究特别有助于投资者获利，因为这些研究表明，与通常的看法相反，即便技术的底层变化非常频繁，许多技术公司的市场份额也可以被非常准确地预测出来。
圣塔菲研究所的研究员斯科特·佩奇和约翰·吉纳科普洛斯的最新研究帮助美盛更好地理解了金融领域中试图确定企业价值或管理风险时使用的模型背后的方法。特别是吉纳科普洛斯的研究，阐明了市场泡沫是如何自然地形成并进而导致崩盘的。关于信念形成的作用的动见——例如，恐惧如何极大地缩短时间跨度——对投资组合构建和股票选择具有重要意义。
约翰·梅纳德·凯恩斯是一位杰出的经济学家和伟大的投资者，他在一篇题为《1930年的大萧条》的文章中这样写道：“我们把自己卷入了一场巨大的混乱之中，在一台我们不了解其工作原理的精密机器的控制下犯了大错。”圣塔菲研究所正在帮助人们更好地理解经济这台精密的机器。正是因为有了圣塔菲研究所的帮助，米勒才会说：“我们的错误更少发生了，即便发生，代价也更低了。”