——重读经典《布兰德斯的价值投资》
文/姚斌
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查尔斯·布兰德斯的《Value Investing Today》英文原版首次出版于1989年，后经过两次修订，到2003年形成第三版。我们最早读过的《今日价值投资》中文版就是第三版。其后，布兰德斯又进行了一次修订，形成了第四版，并改书名为《布兰德斯的价值投资》（《Brandes on Value》）。
布兰德斯也是价值投资之父本杰明·格雷厄姆的门徒。1968年，布兰德斯以经纪人实习生的身份开始了他的职业生涯。此后不久，他偶遇了格雷厄姆。在格雷厄姆的帮助下，布兰德斯于1974年创立了布兰德斯投资合伙人公司。该公司的所有投资活动都遵循格雷厄姆-多德的价值投资原则。
■ 市场检验：价值投资确实有效
布兰德斯认为，格雷厄姆-多德价值投资原则已被广泛应用并得到认可，因此我们没有必要去挑战他的权威，而努力发掘那些价值被低估了的公司，作为一种投资策略，是永远不会过时的。事实上，在他看来，这种传统的投资方法在如今这个充斥着投机行为与各种不确定因素的市场环境中尤为适用。因此，他愿意通过一本书带领我们在价值投资的神奇世界中漫步。
布兰德斯起初并不是一位价值投资者，但庆幸的是，在他职业生涯早期就得以接触到价值投资的方法，并从心底里认可它，将它视为自己的投资原则。是格雷厄姆的言传身教，促成了他的价值投资理念的形成，给了他投身实践的信心，并践行投资理念。投资更像是一场耗时的马拉松比赛，而不是短跑冲刺。价值投资策略各不相同，有时甚至千差万别。即使是最老练的长期投资者，也会经历短时期内的股价下跌。
更重要的是，价值投资方法并不适合每一个人，它要求投资者具有超出常人的耐心，这并不是人们能够从书本中学到的。耐心需要从实践和历练中培养出来，并不断强化，实践与历练这两个因素对价值投资至关重要。价值投资需要投资者具备一种拒绝亦步亦趋、特立独行的特质，而这种特质是与生俱来的。当大家都对某个领域或板块趋之若鹜时，价值投资者很可能就是那少数几个拒绝盲从的人。他们这种特质常常被描述成是逆势、冷漠、孤立甚至怪异。而布兰德斯则更喜欢称之为“独立的投资者”。
布兰德斯从他的经验中得到的最重要一条就是，如果想要在任何自己真正喜欢的领域取得个人成就，就必须学会独立工作，独立思考。选择与大众背道而驰并不意味着无视基本原则和规律。事实上，运用规律来解决问题远比随意地解决问题让我们更自在。布兰德斯发现，自己的见解与市场整体对各类公司情况的把握产生了巨大的分歧，而这些分歧正是在价值投资方面产生的。
格雷厄姆认为价值投资法基本上是稳定可靠的，但并不是死板的、一成不变的。投资者可以根据自己对世界和企业的独特认知和独立思考，将价值投资的原理进行改编应用。当布兰德斯创建自己的合伙人投资公司时，正遭遇最惨痛的熊市，股价在当年年末径直下跌了45%。那段时期是价值投资者的福音，却也是公司创办者的噩梦。然而，布兰德斯坚信价值投资的基本方法是价值投资者进行长期实践的合理之选。在合伙人公司创立9个月后，股价终于跌到了底，随着股市渐有起色，投资者终于开始认识到合伙人投资公司的价值所在。于是，布兰德斯认为他的投资理念第一次有幸得到市场的检验——价值投资确实有效。
■ 价值投资：立足公司基本面分析
布兰德斯为什么选择价值投资？价值投资方法的所有原则都建立在一个极其简单的基础之上：以低于内在价值的价格购入一家公司的股票，就能从中获得收益。虽然价值投资方法起源于20世纪30年代，但它的基本理念在现代投资领域同样适用。非理性投资者行为会刺激“无效市场”的形成，而价值投资方法则是对这一无效市场的有效反应。股票市场有涨有跌，熊市与牛市不断交替更迭，但价值投资的原则却是永恒不变的，它所带来的卓越的投资收益也是能够清楚衡量的。
价值投资者要想取得收益，必须耗费时间和精力，全神贯注，还得有足够的天资和敏锐的判断。市场越不景气，越是要保持头脑清醒，仔细研究所投资的公司的基本面情况，而不是一见情况不妙，拔腿就跑。布兰德斯在四十多年里都是在和“市场先生”做斗争，经历过高潮，也走出过低谷。股市有起有落，但市场先生总会想出“新奇”“获利快”等花样来吸引投资者，使他们相信这次的股市情况会和从前大不一样。这些花样每次都会有所变化，但有一样是长期不变的——投资者行为。我们习惯性地认为投资者行为是会改变的，特别是当我们回顾从前那些在股市中的惨痛经历的时候。然而，短线思维是人的本性，它根植于我们的基因之中，影响着我们的行为。这是不会改变的。这种非理性行为由来已久，而且是基于人类的本能，比如说与生俱来的恐惧感——我们既怕受到伤害又怕错过机会。
当布兰德斯踏足股市时，近40%的美国家庭持有股票，他们有的直接购买股票，有的通过购买共同基金，而此时股票崩盘还只是出现端倪。到1968年，股市泡沫完全破灭，而后几年里，股市持续低迷，投资者纷纷溃逃。继1970年熊市之后，50家在股市中表现优异的公司迅速占领市场，成为了所谓的“漂亮50”。于是，投资者纷纷涌向漂亮50。他们大量买进这些股票，并打算长期持有。但是，这世上根本没有什么是无坚不摧的。漂亮50最终价格高得离奇，最终却不得不面临1973年股价暴跌的命运，股票被迅速疯狂抛售。这一切都使得那些曾经踌躇满志的投资者从此断了进入股市的念想。距离1979年股灾还不到三年的时间里，随着经济的增长，股市发展又步入正轨，股票投资的黄金时代再次到来。1982年在经济周期的作用下，股市运作似乎又回到正轨，随后四年里股票大幅攀升。布兰德斯认为，投资者心理是主要因素。
布兰德斯冷眼观察并思考这一切。他关注大多数人并不看重的东西——公司的基本面。他发现虽然股票形势开始好转，但真正具备投资潜力的公司还是很容易被市场忽略。不过，他一直牢记“快速获利时代”和“漂亮50”给他的教训：股票市场的发展同经济发展一样，是呈周期性的，牛市之后必然会出现熊市，暴涨之后必然会出现暴跌。
许多人说，只有当市场一片惨淡时价值投资法才有效。其实这话也只是说对了一半。市场低迷时，有些实力雄厚的公司被环境拖累，股价会被低估，价值投资者确实会趁机进行投资。然而，有时我们也会发现，人们会不约而同地投资某个行业或领域，价值投资者自然也会抓住这样的机会。这也不足为奇，价值投资者常常需要拨开层层云雾，在危机中发掘出价值投资机会。然而，价值投资总是立足于公司基本面分析，直面一家公司的核心和灵魂，这样才能朝着目标稳步前进。
■ 投资的秘诀：“安全边际”
如何将价值投资方法运用到股市中去？首先，得通过基本面分析挖掘出具备投资潜力的公司；然后，在股价低于公司内在价值时买入这支股票；随后，其他投资者也会慢慢发现这些公司的潜在价值，该公司股价就会上涨，这时将股票抛售，便能获得投资回报。这听起来虽然容易，但实践起来却并不简单。简单不等于容易，容易也不等于简单。理论上讲，低价买入高价卖出谁都会做，但实际情况远没有我们想象中的那样简单。只有训练有素的投资者，才能依据价值投资原则，做出敏锐的判断，甄选出真正具备价值投资潜力的股票。在进行价值投资时，我们不仅仅要比较股票的市场价格与其公司的内在价值，还要分析考量许多因素，如过去的投资经验。从长远来看，坚持价值投资方法是我们取得长期投资收益的保障。
本杰明·格雷厄姆在1949年出版的《聪明的投资者》一书中，大胆地将投资的秘诀提炼成四个字——“安全边际”。安全边际指的是公司的内在价值与价格的顺差。如果股价只是略低于公司的内在价值，投资者通常不会考虑要买入。他们一般会将目光瞄准更大的顺差，也就是说，我们所要寻找的是具备投资潜力的公司，而且要远低于公司内在价值的价格买进它所发行的股票。较大的安全边际不仅能带来更大的投资回报，还能保障长期投资收益。
安全边际的原理可以简述为，投资者通过市净率、市盈率、股价现金流比等一系列企业价值评估指标来评估公司股票的内在价值，其目标是建立安全边际较大的证券投资组合。这种投资方法的逻辑十分简单：低价买入股票，然后等待价格上涨后卖出。但做出正确的投资决策并不容易，投资者的逻辑思考往往容易被情感左右。通过长时间的磨砺，我们才能慢慢学会把控自己的情感，回归到理性。
要想把价值投资原则长期贯彻执行下去，投资者需要有强大的信念做支撑，这样才能在手里持有的股票价格下跌的时候依然保持理性。对于那些只关注价格的投资者，股价下跌会给他们的内心带来毁灭性的打击，甚至会促使他们做出非理性的投资决策，比如将股票全部抛出。他们往往只看到自己短期内的亏损，而价值投资者则能着眼长远，关注公司内在价值，他们不会因为价格出现暂时下跌就疯狂抛售，在他们看来，股价下跌就意味着股票是以低于公司内在价值的价格正在出售，这正是他们低价买进的好时机。对于价值投资者来说，在价格下跌时买进股票是获得长期投资收益的基石。
所以说，真正的投资者具有强大的内心和忍耐力，他们买入股票之时就已经做好5年（如果必要甚至更久）不离手的打算。他们不会因为股价的短期波动患得患失，而是坚定不移地采用价值投资策略，认真做好基本面分析，正确评估公司的内在价值。
当然，并不是所有的投资者都选择这种价值型投资方法，也有人会选择成长型的投资策略。在布兰德斯看来，价值型投资法与成长性投资法并不是非此即彼的关系，它们并不相互排斥，也非建立在完全对立的投资理念之上。对于投资者来说，无论是采用何种投资法，公司基本面都是人们选择标的时的首要考虑因素。从长远来说，价值型投资法能为投资者带来更大的收益，但成长型投资者投资成功的案例也并不少见。布兰德斯曾经带领投资团队对全球各领域、各行业的公司做过调研，试图挖掘出具备最大安全边际投资机会，确实发现了一些颇具价值投资潜力的行业，像是常常被人们看作“成长型”行业的科技行业和医药行业。
■ 最好的方法：关注当前经营状况
有一名财经记者曾用一句话概括价值投资——“购买产能落后的公司的股票”。布兰德斯建议他抛弃这种偏狭的价值投资想法，因为这个说法太以偏概全了，尤其是当熊市出现的时候，切莫拿它当做防御性投资策略。真正的价值投资者关注的不是夕阳产业中的发展落后的公司，而是在行业中具备发展前景和投资潜力的公司。
成长型企业，不论其股票价格是高是低，都会被视作管理得当、颇具投资潜力的企业，因为它们的产品和服务质量过硬，前途光明。价值型公司也致力于未来的发展，与成长型企业不同的是，在买进这些企业的股票时所付出的投资成本往往较小。与成长型投资者相比，价值型投资者更希望在股票价格与其公司内在价值之间寻求一个平衡，因为很多时候股价是不能如实反映出一家公司的真正价值的。新闻报道的负面消息、公司运营出现的暂时困境往往会致使公司股票价格与其价值分离，而这种分离恰恰就是价值投资者苦苦追求的安全边际，它对价值投资者来说极其重要。
成长股总会因为这样或那样的原因让市场参与者对其充满信心，而价值投资者则更希望股票在给他们投资信心的同时，能为他们消减潜在的投资风险。有人私下将那些具有发展前景的企业称作“成长型企业”，但布兰德斯不以为然，他常常将这类企业拒之门外，因为它们虽然发展势头猛，但股票价格却远远超过了其公司的内在价值。对于投资者来说，买进这类公司的股票其实并不合算。
布兰德斯亲眼目睹了21世纪初的互联网泡沫。2000年初，“新经济时代”中诞生的互联网公司兴起且发展势头迅猛，它们的股票价格不断攀升，一次又一次刷新历史记录。与此同时，“旧经济时代”中诞生的公司在股价下跌，它们大多属于传统行业。基于此，一些市场参与者便断定新兴互联网公司的股票将持续走高，而那些传统行业的公司股票价格将持续走低。事实证明，他们的看法是完全错误的。
当时，布兰德斯相信成长股投资和价值股的投资是两种截然不同的投资策略，是它们让他见识了两极市场泡沫。他从不相信成长股的收益是可以持续的，因为其股票的价格攀升如此之快、如此之高，远远超过了公司的内在价值。许多互联网公司公司虽说发展速度快，但还未进入盈利阶段。那时，布兰德斯充分利用这一市场环境，选购了一些颇具发展潜力的传统公司股票。
布兰德斯自叙道：“二十年来，我从未像那时这样激动，因为在我看来，当时的价值投资者尤其是美国的价值投资者，可谓是遇到了百年难得一见的投资机遇。”当时布兰德斯主要投资的是公共事业、建筑材料、汽车制造业和电信行业等股票。果不其然，2000年3月，“科技泡沫”全面破灭，互联网公司的股票并没有取得预期的安全边际。在股市泡沫之后，市场参与者开始重新认识到关注公司基本面的益处。
互联网泡沫的幻灭说明了成长股和价值股之间有着本质的区别：成长股往往伴随着对未来收益的预期，这种预期收益要远远高于过去的平均水平。这类股票往往出现在新兴行业，而人们对这种新兴公司的股票走势总是过于乐观。由此看来，对于成长股的未来收益我们不宜抱有太大的期望，因为我们预期收益越高，它的股票走势就越容易偏离我们的预期，失望也就越大。对一些公司做出长期的、高于平均水准的股票收益预期是根本不可信的，因为在未来行业间的竞争是很难预见的，这很可能会使医学公司失去盈利机会，投资者所预期的股票投资收益也会灰飞烟灭。
布兰德斯其实更偏好价值型投资。他注意到1994年发表在美国《金融期刊》的一篇报告。该报告使用量化方式说明从长期来看价值股比成长股所带来的收益更高。该报告由约瑟夫·拉克尼肖克、安德鲁·施莱弗和罗伯特·维什尼三位教授共同完成。三位教授在1968~1994年对美国股市进行追踪研究。研究显示，在股市运行状态良好的时候，价值股的表现明显优于成长股和其他市场指数所涵盖的公司股票，而在股市崩盘的时候，价值股的优势就更加凸显出来了。也就是说，总体来看，价值股的表现在任何经济情况下都优于成长股，在经济不景气的时候更是如此。
因此，在价值投资者看来，最好的投资方法就是关注公司当前的经营状况：如果现在有人愿意收购这家公司的话，他会愿意花多少钱，那么这便是这家公司的当前价值。这种投资方法更加可靠，因为我们所关注的是当前公司基本面。
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布兰德斯在2014年3月介绍新加坡一家报纸的采访时指出：“我之所以能在投资领域取得成功并能将成绩一直保持下去，是因为我始终坚持价值投资原则。哪怕周遭有再多质疑的声音，我都不会背弃这一原则，因为我一直相信并且亲眼见证过它所带来的可喜收益。”确实，价值投资并不是一个可以令我们迅速发家致富的捷径，也不是应对各类情形的投资万能药，更不能指望一夜之间暴富，这是不可能的。价值投资原则实践起来其实并不容易，只有那些谨慎的、理性的投资者才能真正做到，只有他们才能切身体会到价值投资的重要优势：保全资本，降低波动率，降低交易成本，取得长期投资回报。
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（查尔斯·布兰德斯）