——重读经典《布兰德斯的价值投资》
文/姚斌
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布兰德斯投资合伙人公司的创始人和主席查尔斯·布兰德斯在他的《布兰德斯的价值投资》一书中介绍了他的投资经验：如何寻找价值股，以及如何进行投资管理。布兰德斯说，你的投资方法必须有别于绝大多数投资者，如果你没有自己独特的思维方式，就很难在投资领域取得成功。
■ 成功投资：买好的不如买得好
为什么布兰德斯会一直坚持价值投资的策略？因为他始终相信过程同结果一样重要，在价值投资领域追求长期稳定的投资回报，就必须经历一个漫长而又艰辛的过程。在任何行业都有各式各样、规模各异的价值投资机会。虽然这些价值投资机会以各种不同的形式存在，但归纳起来，适合价值投资的公司总有一些共同的特征：产品和服务公开透明；收益稳定；财务状况良好。
本杰明·格雷厄姆在他开创性著作《证券分析》中提出，投资得一个一个的进行才能取得成效。因此，与“自上而下”的投资不同，布兰德斯一直采用“自下而上”的投资策略。
采取“自上而下”的模式的投资者往往先从宏观方面进行研究，然后在一系列宏观经济假设的基础上对个股进行研究。虽然他们最终也将目标锁定在某只股票上，但他们对股票背后的公司经营状况却毫无兴趣。他们关心的是影响这家公司经营的外部因素。这种策略隐含的不确定性因素太多，往往是难以把控的。
而“自下而上”的投资则是对一家公司一家公司的进行研究。布兰德斯就是这样，他四处搜寻具备投资潜力的公司，而较少关注宏观经济因素，如利率、失业率或国内生产总值。他没有去预测哪些行业和部门会在短期内有突出的表现，所关注的只是个别公司的发展前景。在他看来，成功投资很大程度上取决于两件事：其一，选择公司；其二，坚持价值原则。真正的价值投资者所专注的是自下而上的投资方法，他们会一家公司一家公司地调研，试图挖掘出股票价格同公司内在的价值之间存在多大差异。因此，整个股市在短时期内的股价波动都是无关紧要的。
虽然自下而上的价值投资方式的着眼点在于个别公司的具体情况，但在特定的区域和经济环境下，价值投资确实更容易获取绝佳机会。价值投资者或是在一些不受公众青睐的行业或部门中寻找到廉价股，或是从投资者对暂时的股市颓势的过度情绪化反应中寻找投资机会。价值投资者不会因为一个受到大众追捧的专业投资者的一面之词就去购买某只股票。在每次做出决定之前，他们都对自己所选的股票有理性的认识和充分的信心，如此便可以避免在错误的时间或因错误的理由买入或卖出股票，给自己带来损失。
我们所投资是否价值股或成长股并不重要。其实，无论是价值股，还是成长股，或多或少都是受人们内心的信念和偏见所操控，唯有数据说话，才能真正占据主导优势。本杰明·格雷厄姆曾指出，要想取得不错的投资收益其实比大多数人想象中的要容易，但要取得比一般人更高的投资收益远比你想象中更困难。
好公司未必就等于好的投资机会，能以较低价格买进其股票的公司才是好的投资机会。这就是霍华德·马克斯所说的“买好的不如买得好”的意思。成功投资的前提是投资者能够辨别出哪些公司是真正适合投资的，哪些公司是不合适投资的。诸如高负债、在会计账目上耍小聪明、战略飘忽不定、产品和服务价格受到约束、成本密集型等的公司，这样的公司可能就不适合投资。
即便是在价值投资眼中，公司业绩增长也是至关重要的。在进行投资之前，我们还得确保公司的业绩增长是在创造价值而非摧毁价值。业绩增长是价值型公司的关键属性，因为它对公司财务的增长能产生积极的影响。虽然目前我们对价值型公司还没有一个明确的定义，但拥有低负债率、稳定的收益和有效的商业运营模式等特性的公司，往往更容易受到价值投资者的青睐。除此之外，我们还需考虑价格因素，这是关键，因为价值投资是否奏效最终取决于为买进公司股票所付出的成本。
■ 价值投资：未必总能奏效
格雷厄姆-多德价值投资方法与其他投资方法有着本质的区别，而奉行这一方法的价值投资者也仿佛深受影响，把特立独行的个性根植在了他们的基因当中。当大众纷纷涌向热门股时，价值投资者却往往选择另辟蹊径。从长远来看，投资者只有坚持独立思考、不盲目跟风，才能让价值投资方法发挥出其特有的优势，而能真正做到这一点的，只有价值投资者。他们的选股方式与其他投资者不同，所关注的是那些极容易被人忽略的股票，因而他们的投资组合与市场指数或基准总是相差甚远。
价值投资者所关注的是公司的内在价值，因而他们所选择的投资组合往往与大多数投资者大相径庭。然而，无数事实证明，他们的选择往往是正确的，其他投资者最终也会纷纷效仿，把钱投向他们从前毫不在意的股票。为什么会这样？道理很简单，资金最终会流向回报率高的地方，利益自始至终都在主导着投资者的行为。
股市中的信息不对称，对于价值投资者来说，反倒是件好事，因为他们足够理性，能从纷繁复杂的信息中发掘出投资良机。但是，相较而言，定价失效却能使价值投资者受益更多。股市中的定价失效主要是由市场参与者的短线投机行为以及对散布于股市中的各种信息的过激反应而引起的。有时，即便股价下跌，也未必意味着价值投资机会出现。
过分关注股票在短时期内的业绩表现是一种非常狭隘的做法。布兰德斯回顾了1968年他刚创建自己的公司时，“漂亮50”的业绩表现被大众吹捧得神乎其神，以致股价狂涨，而它们的公司内在价值并没有相应提高，最后这些股票价格暴跌，使得投资者损失惨重。这让布兰德斯意识到，过分关注股票短时期内的业绩表现只会将投资者引向歧途。即使在四十多年后，他仍然时常警醒自己千万不要被股票短期的业绩表现所迷惑，价值股的种种优势只有通过长时间才能显现出来。而许多投资者容易被那些短期看来效益好的股票或投资组合所吸引，却没有耐心去关注它们的长期业绩表现。
政治经济大环境在投资决策中虽不起决定作用，但也会产生一定的影响。因此，在投资决策时完全忽略政治经济大环境是极不谨慎的做法。投资者必须了解所投资的公司是在怎样的一个政治经济背景中运行的。通货膨胀、经济增长、政策法规、市场波动等因素都会对公司的运营和内在价值产生影响。布兰德斯所说的影响是指对公司运营和内在价值所产生的影响，而不是对其股票的影响。这正是价值投资者与一般投资者着眼点的最大区别。虽然在很多时候关注公司与关注公司股票是一回事，但作为价值投资者，必须着眼长远，始终把公司内在价值放在首位。所谓的“内在价值”是指公司在未来的寿命中可以产生的现金流量折现的现值。这是沃伦·巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司2007年股东年会上对内在价值所作出的定义。
格雷厄姆在世的时候常常会对他的学生说，即便是在最好的经济环境下，价值投资策略也未必总能奏效。1946年，他在哥伦比亚大学的一次演讲时指出，在我们当中恐怕没有人能有这样信誓旦旦的保证，只要做好了分析与调研工作，运用好了投资模型和投资策略，我们就能确保投资无误，大赚一把。事实上，这是不可能的，股票市场瞬息万变，没有什么是可以百分之百确定的。而我们唯一能做到的是，时刻保持警惕，做一名理性的投资者。
一般来说，熊市过去之后，股市会迎来新一轮的上涨，投资者选择在这个时候买进股票，往往能够取得不俗的投资回报。而真正精明的投资者往往能在经济衰退期间便能预见股市回春，并通过投资获取高额收益。熊市是最能检验投资者的心态和耐心的，而价值投资者最可贵的地方是，他们总能够意识到熊市只是暂时的，并积极从中寻找价值投资机会。这种心态能够让他们在波诡云谲的股市中生存下来，并取得长效的投资收益。
■ 投资者行为偏差：与生俱来
查理·芒格在1995年便意识到了投资者行为对整个经济形势和股票市场可能产生重大影响。在担任哈佛大学客座教授期间，查理·芒格同学生分享了他的超前观点“人类误判心理学”。他对影响人类行为的因素——倾向因素、促成因素和强化因素——逐一进行了研究，最后得出的结论是，我们只有将经济学理论和人类的心理、行为分析结合起来，才能真正理解投资者行为。查理·芒格指出，经济分析与心理学研究其实是相辅相成、相互补充的，只有将二者融合起来，我们才能真正了解投资者行为。试想一下，我们研究经济怎么能不对经济活动的主体——投资者——的行为进行研究呢？这完全不符合逻辑。
不久之后，行为金融学在学术界蓬勃发展起来。诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒便是这一研究领域的先驱。他的《非理性繁荣》一书在2000年一经出版便畅销全国。这本书为投资者心理学的发展奠定了基础。希勒在书中大胆预言：投资者行为偏差最终会将科技泡沫引向毁灭。碰巧的是，在这本书问世的当天，科技泡沫真的破灭了。
《非理性繁荣》一经出版，便引发了学术界对行为金融学的广泛关注。2002年，诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔·卡尼曼和弗农·史密斯创造性地将心理学应用于经济和金融市场的研究。瑞典皇家科学院对于卡尼曼将心理分析应用于“不确定条件下人的判断和决策”的研究大加赞赏。他的研究结果表明：“在金融数据的解读方面，许多投资者往往目光短浅，对信息挖掘缺乏深度。很多时候，他们甚至完全意识不到这些数据是可以解释金融市场出现巨大波动的原因的。”
2007年，在《走进投资者思维》一书中，理查德·彼得森对于投资者思维的运作过程进行了深入研究，并得出了自己的观点：投资者们弄巧成拙（指出现行为偏差）的本事可谓是与生俱来，而且大多数人天生就不具备在股票市场做出明智判断并快速获利的能力。
随后，行为金融学研究在世界范围内赢得了广泛关注，与之相关的新观点、新理论也不断涌现。今天，人们对于投资者行为有一点已经达到共识，那就是：投资者行为会对股票市场产生影响，反之，股票市场的波动也会影响投资者行为。
爱达荷州公务员退休基金的首席投资官罗伯特·梅纳德在2013年展开了一项关于投资理财产品的研究，并将其命名为“复杂世界里的常规投资”。他在研究中写道，资本市场总是复杂多变，一点风吹草动都有可能给整个市场带来震动。然而，在资本市场中，风险与机遇主要是并存的。要想取得投资收益，所选用的投资方法不宜太过复杂或是太机械化。当然，你也不能完全依赖投机，因为投机往往伴随着高风险，高风险很可能意味着高损失。梅纳德在研究中还总结道，好的投资组合一般结构都很简单，而且是长期专注于某些特定的投资领域。因此，即便资本市场环境多么复杂，或是产生怎样的波动，这样的投资组合也能为投资者们带来长期收益，并能有效控制风险。
时间能让投资策略显现出成效。假设选择不同的投资期限，分别投资10万美元，通过不同的复利率计算方法，将得出不同的投资收益。如果投资期限为45年，按照10%的复利率计算所得出的投资收益相比按照5%的复利率计算所得出的投资收益多出640万美元。而在相同的投资期限内，按照15%的复利率计算所得出的投资收益将比按照10%的复利率计算所得出的投资收益多出4,650万美元。
毫无疑问，股票价格总会出现波动，但如果能够在动荡的股市中坚持下来，就有机会获得长期投资收益。复利率是影响最终投资收益额的关键因素，但千万不要忘记另一个要素——时间，因为它对整体投资回报的影响更大。相同复利率条件下，投资期限越长，最终得到的投资收益率越高。
■ 投资：风险与收益并存
2014年，布兰德斯出席“尼亚加拉机构投资者交流”年会，并在会上发表演讲。他在演讲中指出，构建投资组合时不能一味地降低风险，有时甚至要增加风险来获得更高投资回报。如果想要获得长期投资收益，我们应该拥抱风险而不是逃避风险。而现在，我们面临的最大问题是，投资者对风险缺乏真正清晰的认识，很多人甚至会把价格的短期波动率风险与亏损风险混为一谈。而事实上，这两者根本就是两码事。股票投资的风险不仅包括短期内的价格涨跌——波动率风险，还包括了其他风险。要应对波动率风险并不困难，沉住气，等待股价慢慢回升。而有些风险却并不容易对付，即便时间过去很久，它依然存在。
投资者为什么会面临亏损风险？布兰德斯总结了几个原因：投资成本过高，买进股票的价格高于公司的内在价值；低价抛售，在股票价格上涨之前便低价抛售；公司经营状况恶化；缺乏专注力，不断变换投资策略，没有方向。
盲目的“有所作为”对于投资者来说并不是什么好事。然而，几乎所有投资者都有这种想法，认为做点什么总比什么都不做好。如果坚持“有所作为”的观念，短期内频繁转变投资策略，那么长期投资策略就难以维续下去，甚至还可能面对重大资产损失。
密切关注波动性也不总是坏事。当我们的投资面临风险，而且获得投资回报不多的时候，多留意波动性也许会有帮助。2014年，加州公务员退休基金将对冲基金的比重削减了一半。尽管当时做出这个决策主要依据的是基金的表现，但这其实也算是回归到了传统的做法——简化投资组合。传统的投资组合虽简单老套，但资产配置效率更高。
任何投资都是风险与收益并存的，你可能赚钱，也可能赔钱，谁也无法保证稳赚不赔。但只要我们认真挑选一些具备价值投资潜力的股票，合理分散投资组合风险，确保它不过于单一，也不过于复杂，就有机会获得长期投资收益。
不管市场如何波动，投资主动权始终要掌控在我们自己手中。市场不会告诉我们公司的内在价值，需要我们自己去探索。我们有权决定何时、以何种价格买进或卖出股票。但我们还是得要经得住市场的诱惑，千万不要因为一点波动就低价卖出或高价买进股票。我们要相信自己的投资判断，当然这种判断是建立在对公司的基本面研究的基础之上。深刻认识市场波动率本质，我们才能做出更加理性的投资决策。
管理一个投资组合需要时刻保持专注，只有那些肯花时间精力做市场调研，且具备专业知识储备的价值投资者才能获得长效投资回报。一个价值投资组合需要一段时期才能获得收益。一只尚未经过市场检验的股票根本无法做到在一夕之间成为市场的领导者。同样，新建立的价值投资组合也需要经历两三年的时间才能显示出其优势。所以，我们只能耐心等待，保持耐心并不等于被动。当我们在等待我们的投资组合价值增值时，必须确保我们一直在坚持价值投资方法。
在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆阐明了自我克制的重要性：在股市上，我曾看到很多“资质平平”的投资者赚的盆满钵满，因为他们懂得克制自己的行为，理性投资。相比之下，很多对金融、财会和股市运行非常了解的投资者却损失程度，因为他们不懂得克制自己，根本称不上是聪明的投资者。
人是感性的动物，根本无法做到时刻保持清醒的头脑，或是时刻认识自己，因而，一些固有的偏见或是一些非理性行为肯定在所难免。个人投资者最大的敌人是自己。最终真正能够取得长效投资收益的，往往是那些耐心的价值投资者。这正如埃莉诺·罗斯福所说的，要过怎样的生活，要成为什么样的人，最终其实都是取决于我们自己，而我们要做的就是对自己的行为负责。