文/姚斌
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《巴菲特投资案例集》第三卷《巴菲特的黄金时代》中文版出版了。这个案例集的前二卷分别是《巴菲特的第一桶金》和《巴菲特伯克希尔崛起》。这本书收录了1989~1998年十年间的十个经典案例。在这期间，伯克希尔的净资产从不到50亿美元增长到570多亿美元，其股价从1989年1月的4,700美元上涨到了1998年12月的68,000美元，而当巴菲特在1962年首次买入伯克希尔股票时，他所支付的价格仅为每股7.50美元。这就是巴菲特的“黄金时代”。
这十个案例并非都是百战百胜的。大多数案例都取得了成功，但也有少数失败。我们由此知道了巴菲特并非是一些局外人所认为的“股神”。通过审视巴菲特的决策过程以及他的分析框架，我们可以获得一些经验和教训。正如作者所说的，对于巴菲特的成功投资，我们想知道巴菲特选择的公司有哪些特征，使它们能够脱颖而出。我们选取其中重要的三个案例：富国银行、美国运通和鞋业集团，分别代表了投资的成功、失败，与成平参半。
■ 富国银行：前者成、后者平的投资
巴菲特是从1989年开始买进富国银行的。1990年10月，他宣布伯克希尔-哈撒韦已持有富国银行500万股，斥资2.89亿美元，约占到其普通股的10%，成为富国银行最大的股东。那时，美国银行业正遭遇市场对银行内部运营“黑箱”的时刻，导致银行股价暴跌。但巴菲特认为，富国银行是一家“管理卓越、赚钱能力很强的好银行”。富国银行的卡尔·赖卡特和保罗·黑曾是“业内最优秀的经理人”。
巴菲特以大约5倍市盈率的价格买进了富国银行10%的股份。当时正值经济衰退，伯克希尔的股东可能对这笔投资还有疑虑，巴菲特向他们解释：这家银行过去的净资产收益率一直高达20%以上，有如此优秀的管理层，一旦经济衰退结束，它很有可能再次实现同样高的收益。“在伯克希尔，如果企业有一年完全不实现盈利，而之后能不断增长且净资产收益率保持在20%以上，这种企业我们是愿意买的。”
1990年银行股的暴跌给出了价值投资者的答案。巴菲特写道：“我们不怕股价下跌，因为这让我们能够以恐慌的低价买进更多的筹码。”价值投资者更愿意在股票便宜时买入，因此股价下跌时他们是兴奋的。“而大多数人会在股价涨时感到兴奋，在股价跌时觉得难受。”
低股价的出现往往源于恐慌情绪。有时，恐慌情绪会引起整个市场都跌；有时，只有某家公司或某个行业跌，而这正是最理想的投资时机。这种情况下，价值投资者能以过度悲观的低价买入基本面良好，又具有长期发展潜力的优质公司。大多数情况下，一家公司被抛售都是有其原因的，市场的恐慌也可能完全可能合理。这时仅仅因为市场恐慌就逆势买入并不明智。“你需要的是独立思考，而不是教条式的逆向买入。”
巴菲特之所以敢于逆向买进富国银行，是因为他清楚地看到了富国银行的优秀特质：以所有者的心态经营；吃透经营数据；熟悉其客户；培养优秀的人才；严格控制运营成本。除此之外，富国银行的董事长赖卡特也是一个重要的因素。赖卡特自视为商人而非银行家，他与巴菲特和芒格一样，以收益率作为成功的标尺。他从不盲目追求规模扩张，而只拓展能为股东创造价值的业务。他把富国银行的业务聚焦在加利福尼亚州，这也是管理层能力圈所在。他所倡导的理念是：专注核心业务，把常规工作做到极致。
到了1992~1993年间，巴菲特又增持了180万股。虽然当时的股价已较1990年有明显上涨，但仍远低于三四年前的水平。随后两年，富国银行进行了两次回购，至1995年底，伯克希尔的持股比例被动提升到14.5%。此时，伯克希尔的持仓总成本是4.24亿美元，而持仓市值已达到14.67亿美元。
1995年秋，富国银行发起了向第一洲际银行收购要约。在整合期间，巴菲特利用股价下跌的机会，以每股147.90美元的均价增持了500,200股，这些股票当年就涨到了290美元。随着20世纪70年代末牛市加速，巴菲特于1997年以接近前一年买入价两倍的价格，出售了持仓的8.2%。
在19972001年的股市泡沫阶段，巴菲特继续出售了近2,000万股富国银行股票，套现68亿美元，但仍留下5,300万股，市值23亿美元；已卖出和仍持有的股票总的购入成本合计是4.98亿美元，由此可见，即使不考虑股息，这也是一笔极为成功的投资。这是投资富国银行第一阶段。
21世纪最初的几年还不错，但2007~2009年的银行业危机导致富国银行股价暴跌，市值缩水了3/4。直到2013年，股价也仅比2001年高了约20%。在这动荡的十几年里，巴菲特多次增持富国银行，累计投入124亿美元。2015年富国银行的股价涨到55美元以上。这就进入了对富国银行投资的第二阶段。
2016年9月，由于富国银行虚假开户的行为，监管机构开出了一张1.85亿美元的罚单。随着更多监管机构介入调查，到阿诺德撰写本书时，富国银行受到的罚款总额已达到了60亿美元，在26万名员工中，有超过5300名被解雇。坏消息传来时，巴菲特并未抛售富国银行股票。但在随后4年里，共出售了价值140~170亿美元的股份，占伯克希尔持仓的大部分。到了2021年，伯克希尔在富国银行的投资仅剩15.6亿美元。
巴菲特投资富国银行第一阶段十分成功，但第二阶段并不理想。不过，这笔投资没有亏损，只是124亿美元在整整18年里，在考虑了股息的情况下，甚至都没能实现翻倍。对伯克希尔来说，这么大体量的资金锁在这里18年，机会成本也是巨大的。巴菲特认为，富国银行的问题主要在于管理层。他误判了富国银行后期管理层的品格，由此给伯克希尔带来了不佳的回报。
在这个案例中，我们得到了几个重要经验与教训：当市场整体看空某个行业时，真正的价值投资者应独立思考。投资决策的关键环节是定性判断管理层是否具备能力，以及他们是否重视股东回报。质优价廉的公司能买多少就买多少，如果股价还合理，那么增持就是明智之举。富国银行几代管理者努力建立的声誉，因为管理层追求短期财务目标犯了错，就受到了严重的损伤。
■ 美国运通：伟大的投资
早在1964年，巴菲特就看好美国运通，认为它的商业模式非常强大，在客户心目中有极高的品牌影响力。当时美国运通遭遇了欺诈事件，导致股价暴跌，巴菲特投资了1,300万美元，占美国运通5%的股份，这笔投资最后涨到大约3,300万美元。
20世纪90年代初，巴菲特再次大举投资美国运通。这次逻辑与1964年基本一样，当时美国运通在核心业务之外的项目上胡乱投资了很多年，浪费了大量资金，而外部又面临着激烈的竞争。但即便如此，美国运通的家底还在。美国运通的品牌被当做成功人士的身份象征。
华尔街关注的是近期的失误，巴菲特看到的是品牌背后的价值；华尔街关注的是眼前的数字，巴菲特看到的是未来十年到二十年的盈利水平；华尔街关注的是表面的现状，巴菲特看到的是背后坚实的基本面。
截至20世纪90年代，美国运通已构建两大经济特许权业业务。这两大业务都是在客户购买商品和服务时，提供比现金更安全、更高效的支付方式。
美国运通服务着数百万客户，他们的消费记录形成了海量数据，形成了信息优势。一直以来，美国运通向员工灌输的文化是竭尽全力提供最高质量的服务，它以高质量的服务强化了护城河。即便是在维萨和万事达控制了3/4以上的市场的情况下，依然能够保持高额盈利。它建立了一个覆盖全球的支付网络，拥有数以万计的签约客户，20世纪90年代初已覆盖了160个国家，支持32种货币，使得新进入者几乎不可能复制出一个同样的网络。
然而，一系列的并购使得美国运通整个公司变得臃肿而散漫，各业务条线无序地扩大自己的地盘，总部的控制力被严重削弱。部分子公司高管缺少约束，又过度自信，最后酿成了大错，对整个公司产生了重大的负面影响。与此同时，信用卡市场的竞争也在加剧，导致美国运通的信用卡和签证卡业务举步维艰。在詹姆斯·罗宾逊三世任内，股东的市值蒸发了30~40亿美元。到了1991年7月，时任CEO的罗宾逊意识到，必须筹集资金来改善资本结构。
1991年8月，伯克希尔向美国运通投资了3亿美元。考虑到前景并不明朗，巴菲特选择了特殊优先股而非普通股。之后，通过领导层换血和快速剥离多项非核心业务，重新焕发活力的运通卡业务扩张到了27个国家。积极的信号是巴菲特愈加确信美国运通是个绝佳的投资对象。
1994年，伯克希尔不仅持有特殊优先股转换得来的近1,400万股，还以均价30.8亿美元增持了1380万股，持股比例升到了5.5%。到这时，伯克希尔持有美国运通的市值约7.24亿美元，是它在非控股公司中的第二大持仓，仅次于可口可乐的12.98亿美元。1995年3月，伯克希尔再以均价30.83美元买入了2,170万股，持股比例逼近10%，累计投入13.93亿美元，持仓规模超过了可口可乐。
1998年亚洲金融危机的影响波及美国运通，巴菲特又逆势拆资7,700万美元，增持了108万股，均价71.57美元，是前次增持价的两倍多。这个价格应该是合理的，因为美国运通已连续六年超额达成了每股收益年增长12%~15%，年化净资产收益率达到了18%~20%的目标。
20世纪90年代末，美国运通管理层已经成功将发展模式从“收入低速增长+成本控制”转向了“核心业务收入每年增长 10%~13%”，他们成功地推动运通卡从商旅场景拓展到了加油站、超市等零售店及通信的日常消费场景。到了1999年，运通卡覆盖的币种达到了50种，发行量约4,600万张；净利润从1992年的不足5亿美元增加到了近25亿美元；股价在20世纪90年代飙升了近6倍。伯克希尔持有的市值从买入时的14.7亿美元一直涨到了2020年底的183亿美元。除了股价上涨外，伯克希尔还获得了近两倍于其投资成本的股息收入。
巴菲特将美国运通视为他的“四大卓越企业”之一，从来没有卖过。他说，我们把这些投资看成是在优秀企业中的合伙权益，而不是基于短期业绩去买卖的筹码。
巴菲特通过对美国运通的投资产生了伟大的洞见，也给我们的深刻的经验：真正伟大的企业必须拥有持久的“护城河”，来确保它能持续获得优异的投入资本回报率。美国运通就是这样的公司，而对美国运通的投资也是一个伟大的投资。根据市场的运行规律，高回报的“城堡”注定会吸引竞争对手不断前来攻击。因此，企业必须筑起强大的护城河：或是成为低成本生产者（如盖可保险和好市多），或是拥有全球最强势的品牌（如可口可乐和美国运通），这样才能实现基业长青。市场上充斥着很多昙花一现的“优秀企业”：这些企业的护城河会逐渐失效，业务堡垒最终会在竞争对手的冲击下土崩瓦解。
投资有护城河的企业时，不一定要把业务增长放在最优先的位置，而应聚焦于资本回报率。“我们找的是在稳定行业中有长期竞争优势的企业。如果它们正好有比较快的内生增长，那当然很完美，但即便没有增长，这样的企业也依然极具价值，因为我们可以把它们产生的现金投入到其他优质的资产中去。”
在2024年的致股东信中，巴菲特将美国运通与可口可乐并列，并得到一个极其珍贵的经验：当你找到一个真正出色的企业时，请坚持下去。耐心是有回报的，一项出色的业务可以抵消许多不可避免的平庸决定。
■ 德克斯特鞋业：最差的投资
有成就有败。被巴菲特看成是他“最惨痛的一次失误”，就是他花了4.33亿美元收购的第三家鞋业公司的价值归零。如果这笔交易当初是用现金支付的，那或许还好，不至于让巴菲特留下这么刻骨铭心的记忆。偏偏这次并购是用伯克希尔的股票支付的，用了25,203股，约占当时117.7万流通股的2.14%。因此，等于是伯克希尔用自己公司2.14%的股份，换来了一个很快被竞争对手打垮直至消亡的企业。当伯克希尔的股价每股超过39万美元时，这笔收购的代价已接近100亿美元了。为了打造这个被巴菲特命名为“鞋业集团”的公司，伯克希尔投入的资金有2/3最终都打了水漂。投资者可以从这个错误中汲取很多教训，尤其是当犯错误还是一位时年63岁的投资老手时，这就更有价值了。
1991年7月，伯克希尔以1.61亿美元现金收购了布朗鞋业100%的股份。巴菲特之所以收购布朗鞋业，除了这家公司的掌舵人愿意继续掌舵、有一支优秀的管理团队和独具匠心的激励制度外，都与利润增长的持续性密切相关。
1992年的倒数第二天，巴菲特又收购了劳威尔鞋业，斥资4,620万美元。这次收购体现了伯克希尔的一个经营原则，他们会鼓励子公司做这种小型的“补强式并购”，只要能确保物有所值即可。巴菲特认为，“这是一种低风险高回报的经营策略。”至此，巴菲特创建“鞋业集团”的计划向前迈进了一步。他对这两家企业的管理非常满意：“我们大获全胜……远超预期。”
伴随着胜利的欣喜，1993年，巴菲特又发起了对德克斯特鞋业的收购。但这次收购并不是现金收购，而是以换股的形式进行收购。伯克希尔发行了25,203股股票，占当时流通股的2.14%，换取德克斯特鞋业的全部股权。最终交易于1993年11月7日完成。按照当天的股价计算，伯克希尔这次新发的股票价值为4.33亿美元。
巴菲特看重德克斯特鞋业的许多优点，认为它有经验丰富的家族成员经营，管理非常精干高效，有良好的盈利记录，在品牌和客户关系上有一定的优势。在1993年致股东信中，巴菲特对德克斯克鞋业大加赞赏：“我可以向你们保证，德克斯特鞋业不需要做任何改造，它是查理和我在商业生涯中见过的最优秀的公司之一。”
巴菲特并非没有意识到来自中国工厂的竞争，当时中国工厂的工资水平是美国的1/10。虽然美国鞋厂面临着巨大的威胁，但“大家别忘了，德克斯特鞋业和布朗鞋业有着极富创造力的管理团队，还有技术精湛的员工队伍。这种组合会让这两家公司有能力面对各种竞争和挑战。”
最终结果大超预期，三家鞋业公司1994年的销售额达到6.09亿美元，并为伯克希尔带来5,580万美元的税后利润。“五年前，我们还根本没想过要进入鞋靴行业，而现在我们已经在这个行业里拥有了7200名员工。我现在每天去上班时，都在车上开心地哼着‘鞋业无与伦比’，所谓战略计划，也不过如此。”
到1994年，鞋业集团的利润从1993年的2,880万美元大幅增长到了1994年的5,580万美元，而这些增长的九成都要归功于德克斯特鞋业的加入。然而，1995年的利润不仅没有再上一个台阶，反而下滑到了3,750万美元。巴菲特强作乐观，表示其他美国同行的表现也不行。他期待1996年能有所恢复。他告诉伯克希尔的股东，鞋业集团1995年的业绩下滑仅仅是一个周期性的问题，算是行业短期波动中的一个低谷，而不是长期趋势性问题。
从1996年的情况看，巴菲特似乎是对的，1996年整个鞋业集团的利润勉强回升到了4,100万美元。巴菲特预计1997年利润将进一步增长，但结果并未实现，事实证明，对德克斯特企业来说，前几年的下滑其实就是个长期趋势性问题。鞋业集团的利润在1997年降至3,220万美元，营业利润率降至7.4%，收入下降1,890万美元，到了5.42亿美元。一年后的结果更是让股东大吃一惊，鞋业集团的利润再次下滑，1998年的利润不到1994年的一半，仅2,300万美元，销售额仅5亿美元。尽管管理层付出了不少努力，但1999年的情况却依然很糟糕：利润再次减半，跌到了1,100万美元。
问题的核心在于，“我们的鞋子主要是在美国本土生产，而美国本土生产的产品根本没法跟进口产品竞争。1999年，在美国销售的13亿双鞋中有约93%来自海外，而海外的劳动力成本是非常低的。”因此，这是个战略性问题，德克斯特鞋业与海外的生产商相比，没有竞争优势。于是，1999年鞋业集团关闭了一些美国的工厂。2000年，与德克斯特鞋业相关的商誉被全部计提了减值，更多的工厂被关闭。
2000年，伯克希尔又收购了贾斯汀靴业，这表明巴菲特并没有放弃这个行业。2001年，贾斯汀靴业与布朗鞋业都实现了盈利，但德克斯特鞋业却巨额亏损，导致伯克希尔鞋业集团整体税前亏损高达4,620万美元。之后，德克斯特鞋业虽然进行了大力整改，但在缅因州，最后的三家德克斯特鞋业的工厂也被关闭了。在2007年的致股东信中，巴菲特坦言，德克斯特鞋业的业务已经毫无价值，这是他“迄今为止”做过的最差的一笔投资。
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