——重读经典《安东尼·波顿教你选股》
文/姚斌
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正如彼得·林奇在《安东尼·波顿教你选股》（英文直译《与安东尼·波顿一起投资》）“中文版序”中所说的，这是一本“投资指南的优秀读物”。当2004年安东尼·波顿和乔纳森·戴维斯首次出版《安东尼·波顿教你选股》英文版时，他已经被誉为“欧洲的彼得·林奇”，并被尊为“全球最佳基金经理”。在波顿管理的富达特别情况基金27年中，获得了超过14,000%的投资回报。至2006年，在波顿公布退休计划前不久，该基金的价值成长至60亿英镑，比投放市场时的价值增长了2,000倍之多。
■ 投资特殊不利情况的公司
波顿致力于特殊情况投资。所谓的“特殊情况基金”投资的是“特殊情况公司”，其特殊情况包括：拥有复苏潜力的公司；拥有强劲增长潜力的公司；资产价值还未得到市场普遍认可的公司；拥有某种占有特定市场份额的特殊产品，因此拥有良好收益潜力的公司；可能被其他企业并购接管的公司；正经历重组或管理层人员变动的公司；没有被股票经纪公司广泛研究的公司。
简而言之，波顿将特殊情况基金定位于“倾向于集中投资那些失宠于投资者的公司或以普遍接受的估值方法计算而被低估价值的公司。但是，根据投资者的直觉，这些公司可能一段时期后会有起色”。也就是说，特殊情况基金就是投资于有着特殊不利情况的公司的基金，而这种公司有可能在短期内突然好转从而为投资者赢得利润。“几乎所有处于某个特定时期的股票都可以被称为‘特殊情况’。”“一般来说，特殊情况的净资产、股利收益率或每股未来收益被低估了，但是这些公司却有某些潜在因素可以提升未来股价”。
基于这一点，波顿集中投资于并非市场巨头的股票。他采用“自下而上”的选股方法，主要基于和有争议公司本身密切相关的特定标准，而非普遍的宏观经济因素来选择投资对象。由于意识到公司独立分析研究的重要性，波顿会寻找并会见大量这种类型的公司管理人员，旨在获得信息优势。经验表明，“获得一手资料有利于发掘市场的无效率性和被低估公司的隐藏的内在价值”。这就是波顿基本的投资方法。“特殊情况”是广义而并非狭义的，它意味着许多不同类型的情况都可以包括在内。如果投资的目标是为了积极的追求资本成长，那么根本没有理由把自己局限于该买哪种股票的困扰之中，因为那就相当于拒绝潜在的赚钱机会。
投资模式中最重要的两种类型是成长投资和价值投资。波顿选择了价值投资，即投资“失宠于投资者或价值被低估”的标的。之所以有这样的认知，是因为他在投资大师或由投资大师所著的书籍中，看到了这样的观点：价值投资比成长投资更有可能在长期内获得高收益，并且，在更长期的时间段内，价值投资的成功率更大。波顿总是更喜欢做一些与众不同的事情。逆向投资风格在市场转折期尤其管用。但在市场处于转折点时，大多数投资者自然而然地倾向于完全相反的错误做法。
波顿相信丰富的经验对投资成功至关重要，正如马克·吐温曾说过的，历史不会重复，但自有其规律。为了获得比他人更好的收益，你必须做别人做不到的事情，或者用波顿自己的话说：“如果你想超越别人，那你必须拥有别人没有的东西；如果你想击败市场——所有人也正期望你如此，那你一定不能被市场左右，你一定不可以完全跟随股市潮流并频繁交易，因为交易成本过高。你必须反其道而行之，做到与众不同。”
约翰·梅纳德·凯恩斯认为选股就像选美比赛，“你不是选择你认为最漂亮的女孩，而是选择评委认为最漂亮的女孩”。借用本杰明·格雷厄姆的一句话就是，股票市场更像是一台选票计算器，而不是称重机，至少短期内如此。据此，波顿反其道而行之。他寻找股票一般会选择那些大众投资者眼中的非绩优股，因为如果其情况好转，就会有大量的新投资者被吸引并购买。也就是说，他实际上就是运用“技巧”来寻找那些有情况好转希望的股票。
富达特殊情况基金最重要的特征是，波顿一直在忽视基准的基础上管理它，即他不在意他持有的股票和金融时报全股指数的成份股偏差如何。无视基准的投资比重的做法，使得波顿赢得更多高于市场平均水平的超额收益。但在一些年份中，他也不可避免地遭遇过许多挫折。但波顿认为他的逆向投资方法的核心理论与沃伦·巴菲特不谋而合。巴菲特曾说过他和查理·芒格“宁愿每年用很长一段时间赢得一次15%的丰厚利润，也不希望只稳稳当当地拿12%的收益”。波顿的目标也是在长期内尽量获得最高的年平均收益，即使短期内收益会有所波动。
投资就像一场就机遇游戏。没有人能一直成功，我们都只是在尽力做到比对手少犯错误。实际上，投资事业成功的关键是，不仅要选择能够成功的股票，还要避开那些可能会失败的股票。但如果以一种避开所有差股的防御性投资方法来管理投资组合，反而会难以获得高收益。另一个重要成功的因素是投资者需要处事冷静，应该从失败中吸取教训且不为失败所烦恼；相反，成功时不宜过于骄傲和自信，因为那也是很糟糕的。必须谨记，我们挑选的某些当时业绩表现最好的股票，可能也会很容易突然间跌入谷底。
■ 类似祖鲁原则的投资方法
由于经常需要向潜在投资者解释投资方法，波顿把他愿意购买的特殊情况划分为许多类型，但它们几乎全部属于不受欢迎或被低估价值的股票。在早期给投资者的报告中，波顿列举了8个类别的股票：小型成长股、复苏股、资产股、新发行股，并购前途型股票、能源和资源股、企业重组或企业转变型以及新科技公司型股票。后来，他把类别精简至6种：复苏成长股、未获注意成长股、价值异常股、企业潜力股（主要是有被并购可能性的）、资产股和行业套利股。
波顿曾经投资的默西海港码头公司的股票是一个能够充分说明波顿与众不同的投资技巧的典型例子。这只被传统观念认为是灾难的股票，之后却成为了彼得·林奇经常说的“能涨10倍的股票”。由于英国劳工党推行码头劳工就业方案，这家公司多年负担着这一强制实行的劳工方案引起的巨额费用。虽然撒切尔夫人终结了码头劳工方案，但大多数码头公司需要自行负担给码头工人的遣散费。波顿看到了许多投资者没有意识的情况，即该公司极有潜力被列入高价值的资产投资组合。当时保守党政府私有化另一家码头公司——英国联合港时，把该公司的大部分遣散费负债一笔勾销，以确保私有化成功进行。波顿认为相似的情况肯定会发生于默西海港码头公司。事实证明他是正确的，政府取消了该公司100%的遣散费负债，留下了一个资产充裕并几年来第一次拥有赚取经营利润能力的公司。仅仅几年后，该公司的股价翻了10倍。
企业潜力股这一类别也意义重大。20世纪90年代，波顿购买了一些独立电视台公司的股票，结果大为成功。其中五六家公司都在之后被并购接管，这反映了全行业的一致观点，即最初由政府带来的地区性的小型垄断在现代卫星和数字科技时代已经无法继续生存。
波顿投资方法可供投资者学习的一个精髓是，只要做好了去寻找的准备，就能经常发现许多“败絮其外，金玉其中”的股票。并不是所有经营不善的公司都无药可救。作为逆向投资者的一个窍门就是让自己多有一些这类有趣的投资想法：你可以预见到公司的转变潜力并尽早介入，在它被整个市场完全识别之前就利用好它转变的机会。
通常，投资复苏股和其他不受欢迎的股票具有一定的风险，但波顿的绩效却能够十分靓丽。这是因为波顿认为在于市场的“从众行为”。“你必须充分利用市场股市的饱和状态。关注复苏型股票需要做到与众不同。许多人认为一切和他人一样就会很安全，如果每个人都说沃尔丰是一家好公司，他们就真的认为它是一家好公司。但如果有三个经纪人打电话建议我买某只股票，那么我通常会回答他们那听起来不怎么妙。市场过于饱和了，他们太过于乐观了，最后会对其他事情太过悲观。我还认为市场有短视行为，不重视考察一个行业的长期发展动力等因素。”
一个真正的投资者必须具备很关键的信息优势，应该拥有比市场更丰富的信息。“一般来说，我不大习惯去关注某些宏观经济因素，以及像石油价格这类的事情。我为什么需要比其他人更加了解这些东西呢？但如果你特别关注一家小公司时，有时候你在接触公司会议时会忍不住感慨：‘哦，天啊，太好了！这会儿我可能比所有其他人更了解这家公司了！’这正反映了吉姆·斯莱特的祖鲁原则投资法：假如你是某个方面的专家，无论这个方面在大环境里显得多么渺小，你也拥有强于他人的优势。我愿意在我拥有优势的东西上下赌注。”
波顿不会仅凭一时冲动就做出投资决策，他需要慢慢酝酿直到完全确认该买入或卖出某只股票。因此，我们既要了解作为一个好公司的构成要素，也要清楚某种类型的公司应当如何估值。接下来就是要寻找价值异常的股票、消化新信息并等待自己确认投资决定。
“对股票的确认程度时而强烈时而微弱，很多时候，你会对所有事情都不确定。但一旦你已经强烈地相信自己的投资想法时，坚持到底就显得格外重要。”这就是说，当他发现他相信找到一只可能会成功的股票时，他将对其投入大量的资金，那也意味着他的投资组合相比他的对手显得更集中。即便如此，波顿一般也会分阶段地买入并通过首次购买“试水”。然后，如果市场行情正好支持他的观点，他将随着确认程度增加而增持该股票。然而，即使是在进行了大额投资后，他其实也不是总能确信自己的投资是否正确。“或许有些人会觉得像我这样的投资者一定是一直百分百地确信自己的决定……但这个行业完全不是那么一回事。你长期都处于怀疑自己的状态中。”
■ 热切关注成长型的股票
不同于“买入并持有”的那些喜欢长期持有股票的投资者，波顿的原则一般是一旦股票的价格已充分反映其价值之后立刻将其卖出。通常，他每次投资时间的期限是1~2年，而且非常分散。虽然在一些极为例外的情况下，持有时间会长出很多。这就解释了为什么波顿的投资组合内的股票周转流通量比较高：大约投资组合的70%每年周转一次，一只股票平均持有周期是18个月。作为一名寻求价格异常股票，并从大量信息来源处获得投资意见的投资者来说，这种周转流通量是正常的。
这种投资风格与伊恩·鲁什布鲁克这类投资者截然不同。鲁什布鲁克是位于爱丁堡的个人资产投资信托公司的投资董事。多年来，他只对其投资组合进行四到五次的改变。其理念基础在于，只需要做出几个正确的决策就能获得成功，而不应去做大量错误的选择。
尽管如此，当乔纳森·戴维斯问波顿哪个投资者对他的影响最大时，他提及的第一个人是沃伦·巴菲特，即使他们的投资风格迥异。波顿说，虽然巴菲特不像他一样持有那么多种类的股票，也几乎从不频繁交易，但巴菲特偏爱的两种类型深深印在他的脑海中：拥有强劲势头的特许经营权的公司和有能力产生自由现金流的企业。
波顿也提到，他采取了许多彼得·林奇的投资方法，以他的话说就是“亲自动手投资，会见投资目标公司，并深信你如果预期某种收益，你需先预期其股价”。最后，他还重复了伦敦银团圣詹姆斯广场资本的合伙人尼斯·陶布的观点，即从某种意义上来说，成功的职业投资就是一种剽窃游戏：你从其他人的投资意见中寻找好主意，并且在最终寻找到了的时候就疯狂复制。
与波顿购买的各式各样的股票一样，他也总是采用有点类似于“瑞典式自助餐”的方法阐述他的投资模式的主要影响。例如，他既抱有作为一个逆向投资者的热烈欲望，又非常愿意观察股票走势图以研究其他投资者正在进行的买卖行为，这两者之间的关系有所抵触。虽然他认为自己是一名“价值投资者”，其他人也这么认为，但他也同时热切关注一些被他人看作是“成长型”的股票。
许多顶级的投资者都不愿意承认他们会经常使用技术分析或股票走势图来支持他们的投资分析，但波顿非常乐于承认这一点。关键在于，为了什么目的而看股票走势图。从投资角度讲，制图员试图通过分析股票的以往业绩和采用大量各种类型的技术来预示股市未来的绩优股和垃圾股。技术分析的基本原理在于它有可能根据股票近期的价格和历史的信息推测出股价的走向。但是，许多投资者认为这种投资分析十分危险且毫无道理。财经作家约翰·特雷恩曾说过：“我认为制图这种东西根本没有什么实际意义，毫无用处。”祖鲁法则的确立者吉姆·斯莱特也说了一句话，他发现制图员们通常“穿着脏兮兮的雨衣，总是消费透支”。接着，他就会提出一个问题：“你最近一次看见一个人看上去因技术图而致富的人是在什么时候？”
然而，波顿并不怀疑技术分析的重要性。他借助股价趋势图筛选出一些可能的投资想法，并利用它在早期预示他已持有股票公司可能出现的问题。他发现技术分析对于观察大型公司尤其管用，而随着基金规模的扩大，他也必须越来越关注大型公司。葛兰素史克就是一个很好的例子。葛兰素史克是一家世界制药巨型企业，其股票也是一只大型蓝筹股，但波顿注意到，对于这么大一家公司而言，它的股价波动幅度未免太大了。虽然投资行业的基本原则就是这样，但它从非常热门到无人问津的转变速度太快了。观察葛兰素史克公司股价趋势图总能让波顿第一时间察觉出其股票何时会进入股票周期的新阶段。
无论如何，只要波顿遇到他认为是“物美价廉”的股票，无论它们对他的投资模式有何影响，他都会义无反顾地买入。他的首要目标是确保他永远不会只买入那个时候其他所有人正在购买的股票。在互联网泡沫时期，波顿没有买进任何TMT（科技、传媒和电信）公司的股票。因为那时他意识到，整个市场其实都处于被无效率估值的状态。投资者往往都在追逐不可能的科技推动股价成长的奇迹，而价值投资的模式此时就会越来越被忽视。
1998年，波顿所偏爱的中小型公司股票被市场彻底抛弃。这就使得波顿管理的投资信托折价幅度扩大到前所未有的25%。随着互联网泡沫的崩溃，波顿的基金是少数几只在2000年3月至2003年3月这段时期获得正收益的基金之一。当2003年春牛市重新开始时，波顿的基金也重新开始获得超高收益，再一次战胜市场。波顿的投资方法使得他在那时暂时落后于市场，但却确保了股市泡沫破裂后业绩强劲复苏。
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伟大的基金经理人通常拥有一些额外的难以定义的成功要素，使他们迥异于普通的基金经理。安东尼·波顿具有许多与美国著名基金经理人彼得·林奇相同的特质。因此，有人将他们并称。他们都出自富达基金，而且都是相当独立的。在研究一家公司时，波顿会尽可能地利用最广泛的数据和意见，但他只凭自己对公司状况的判断下最终的分析定论，包括分析公司的未来或股票的估值。他不受当下热门市场一时狂热或当前市场观点的影响。
爱丁堡投资公司的创立者吉米·甘默尔说，投资如同航海，虽然从A点航行至B点，但航线并不总是笔直的。在途中，有时逆风，有时顺风，有时横风。有时，因为风向条件比较恶劣，就必须收起一两面帆。换句话说，必须根据具体情况调整帆和航行的方向。“有投资头脑的人在这方面就做得很好，波顿就是如此。”或许，正如约翰·特雷恩所说的，一只大规模投资组合的基金经理不可能比国际象棋比赛选手更能通过运气或意外事件积累起最高收益。