文/姚斌
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由贾斯汀·沃尔什所著的《凯恩斯的金融异见》为我们展现了伟大的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯从市场时机策略转向价值投资策略的历程。凯恩斯历经了一战和二战、1929年华尔街股灾和大萧条，但依然在股市中立于不败之地。正如巴菲特所指出的，凯恩斯作为身体力行的投资者，所展露的才华与他在理论思想上的卓越建树是完美契合的。
凯恩斯于1883年出生在英国剑桥大学城。他在1902年进入剑桥大学学习数学和古典文学，1909年被聘任为研究员。在1919年之前，他只是断断续续地对金融市场表现出兴趣。有据可查的第一笔投资是在1905年，他购买了一家保险公司的股票，后来又购买一家工程公司的股票。但直到1914年，他才真正对金融市场产生兴趣。到1918年底，凯恩斯的证券市值达到9,428英镑，按今天货币计算，约为62.5万美元。到1919年，他才开始认真地投机，其投机活动主要在货币市场。他的投机策略极为成功。仅用了短短5个月时间，就赚取了6,000多英镑，大约相当于今天的37.5万美元。到了1922年，他的净资产高达2.1万英镑，相当于今天的150万美元。
1925年后，凯恩斯在埃德加·史密斯《用普通股进行长期投资》的影响下，进入股票市场。史密斯发现，股票实际上是“复利机器”，不仅提供红利，而且通过未分配利润的再投资实现资本增长。于是，凯恩斯成为“长期投资”的传道者。他在1929年大崩盘前夜，大幅减持股票。这是因为他在商品市场的投机陷入困境，不得不变卖大部分股票来弥补商品市场上遭受的损失。这一时期，他的净资产下降了80%以上，从1928年初的44,000英镑下降到两年后的不足8,000英镑。
凯恩斯在金融市场上遭遇了过山车之旅使他获得了深邃的洞察力，从而形成一个革命性的理论，用之解释现代经济的繁荣和萧条。凯恩斯意识到，面对市场的疯狂，个人是无能为力的，这也促使他的投资方法发生了彻底改变。在大崩盘之后，他颠覆了自己的投资原则，发现了一套投资原则——价值投资理念的最早提法之一，从一名投机者华丽转身为投资者。
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■ 选出心中最漂亮的参赛者
凯恩斯那时就确定，价值投资——将投资决策建立在对证券的未来可能受益与它卖出价进行比较的基础上——是对“动物精神”定期出现的最好修正措施。所谓的动物精神是指影响决策的非理性因素。价值投资者不接受有效市场假说。他们认为，有时证券的报价会偏离其潜在价值，正是在这种情况下，聪明的投资者会寻求利用由此产生的错误定价。
价值投资者尽管对股市在短期内的有效性持怀疑态度，但他们普遍接受这样的观点，即从长远来看，股市对证券的定价是有效的。正如凯恩斯写给同事的一封信中所评论的那样，“当人们普遍认识到一只股票的安全性、优秀性和廉价性时，它的价格必然会上涨。”
因此，聪明的投资者会寻找出于某种原因，那些报价与合理的收益潜力超高的股票。用最简单的话说，价值投资就是“投入少、回报多”的行为：对于股票买方来说，就是确保未来一系列现金流的现值超过购买价格；对于股票卖方来说，就是将超过合理的未来股息的销售收入收进囊中。
价值投资者关注的是预期收益和红利，而不是短期的价格波动。股票报价仅仅是在确定市场价格时候大大高于或大大低于证券的估值方面，发挥了一个参考点的作用。在向一位同事解释他的投资哲学时，凯恩斯这样说道：“我的目的是购买那些资产和最终收益能力能让我感到满意的证券，而相对这些指标来说，证券的市场价格显得非常便宜。”
正如凯恩斯所强调的那样，在确定一只股票的潜在价值时，与之直接相关的是其“最终收益能力”。一只股票的内在和基本价值只是特定证券的预期现金流之和，并根据时间影响对其进行适当的折现。其他通常被认为符合价值投资理念衡量的标准的指标——如低市盈率、低市净率和高股息率——充其量是个工具，用来识别可能被低估的股票。但从根本上说，最重要的是股票的预期收益能力。
因此，价值投资者采取的是“自下而上”而非“自上而下”的投资风格。也就是说，投资者仔细研究特定的股票，以确定企业的报价和其潜在价值估值之间是否存在差异。其他因素——股价近期是否有上涨或下跌趋势，其他股市表现如何，某个特定行业目前是否是热门行业——都不会引起聪明投资者的兴趣。正如约翰·邓普顿所建议的那样，训练有素的投资者应该“买入价值，而不是市场趋势或经济前景”。
在凯恩斯投资生涯的结束阶段，他专门识别“靓股”，即那些“内在价值……远远超过市场价格的股票”。他确信，从长远来看，股市会认识到证券的内在价值，并为投资者带来回报。因此，聪明的投资者会关注一只特定股票的未来盈利能力，而不是被整个市场过去的趋势所左右。短期的价格波动，由于动物精神发作而产生的兴奋，股市的心血来潮和潮流，对有鉴别能力的投资者来说，所有这些因素都无关紧要。如果说有关的话，唯一的因素是价格与股票内在价值估值之间的差异。
凯恩斯的价值投资理念，使他在20世纪30年代和40年代成功地躲过了动物精神的袭击。凯恩斯在他的《就业、利息和货币通论》中提出“选美”比赛的类比案例，一名价值投资者经过深思熟虑后，会选出自己心目中最漂亮的参赛者，而不是试图猜测大众的选举。聪明的投资者始终相信，最终登上领奖台的，必定是最有魅力的参赛者。
■ 与安全边际相似的概念
凯恩斯那时就认识到，由于未来收益存在不可避免的不确定性，确定股票的内在价值必然是一种模糊的艺术。因此，他拒绝应用产生虚假的精确的方法。他意识到，过度强调量化因素，不仅会淡化可能影响股票价值的非数字因素，而且由于不确定性因素的存在，对股票的所有估值都必然不会精确，充其量落在一系列可能的价值范围内。所以，谨慎的投资者在对一只证券的相对价值进行评估时，都会在一个相当大的误差范围内。
价值投资者颠覆了典型投资者的心态，他们像关注潜在收益一样关注不要亏钱——他们关注的是资本回报率，而不是资本的潜在回报率。为了避免遇到他所称的“不中用的东西”——“价值下跌不是由于市场波动，而是由于资本的内在损失造成的”状况——凯恩斯奉行“安全第一”的策略，确保在股价和其感知到的潜在价值之间存在一个保护性缓冲区。这就与古典经济学形成了“异见”。古典经济学紧抓“似是而非的精确性”不放，而牺牲了那些无法量化的“隐蔽因素”。凯恩斯认为，这种虚假的精确性在股市中就等同于在黑暗中吹出口哨。
对此，本杰明·格雷厄姆也同样赞同，在股市上，数学运算越复杂、越深奥，我们从中得出的结论就越不确定、投机性就越强。因此，他建议投资者在买入股票的时候，“仅仅买那些卖出价没有远远超过其有形资产价值的股票”。他认为，这样的高门槛，可以确保投资者在买入股票时，有足够的“安全边际”。
在确定一只股票是否显示出必要的安全边际时——内在价值估值和报价之间有足够大的差距——格雷厄姆表现出了他自己独特的一面的“拿着锤子的人”综合症。他的估值方法基本上是静态的，主要考虑公司的实物资产价值。这种方法在大萧条之后可能是适用的，但在当今世界，这种方法的实用价值非常有限。据估计，标准普尔500指数中的公司，其80%以上的市值是由无形资产构成的，如品牌、专利和人力资本。而凯恩斯却奉行一种更加动态的估值方法——关注一家公司特定的预期收益。在进行这种类型的分析中，使用的理论工具是“股息贴现模型”。该模型认为，一只特定证券的内在价值是由其在一段时间内的预期股息支付流决定的。
确定一只股票的内在价值必然是一门不精确的艺术，就像巴菲特观察到的那样，一只股票的潜在价值或基本价值是“一个不可能精确确定的数字”，但对其进行估计却是至关重要的。所以，内在价值是一个模糊的衡量标准，充其量只是位于一系列可能的区间内。定性因素之所以重要，是因为在计算内在价值时，如果处理得当的话，应用相当基本的分析水平就足够了。
价值投资者接受内在价值衡量标准带来的不精确性，寻求识别那些出众的股票，这些股票的潜在价值和报价之间，看起来存在的确凿无疑的巨大差距。凯恩斯把这些股票称为“超级宠儿”或“靓股”，尽管它们可能没有显示出非常明确的内在价值，但它们都有足够的安全边际，这应该是显而易见的。
从本质上说，价值投资是一种“消极思维”，而不是“积极思维”的方法——它关注的是下跌风险而不是上涨风险。通过只选择那些价格看上去比内在价值有大幅折扣的股票，投资者试图确保有一个潜在的“底价”，能够长期支撑股票的价格，从而寻求确保有足够的安全边际。凯恩斯采取了“安全第一”的策略，试图找出那些股价与内在价值估值偏下限范围的数字相比，仍然有很大折扣的股票。他意识到，“任何投资者的风险大小，主要取决于他对投资环境和投资前景的无知程度”。也就是说，随着预期未来现金流不确定性因素的增加，内在价值测量方法的“模糊性”也随之增加，因此就需要更大的安全边际。如果有些股票比其他股票更适合对内在价值进行严格的计算，那么就适用“安全第一”的策略。
■ 把鸡蛋都放在一个篮子里
凯恩斯以坚定的逆向思维方式，拒绝了“最佳股票投资组合是一个广泛多样化的组合”这样的正统观点。传统的金融理论认为市场是有效的，所有股票的估值都准确无误，其价格都有可能因不可预知的未来事件而上涨或下跌。在这个假设的基础上，最好是持有多只股票，以便将任何特定股票随机表现不佳造成的影响降到最最低。多样化投资是“不要把所有鸡蛋都放在一个篮子里”这一格言在股市中的具体应用。
凯恩斯并不认同这种方法。他认为一个耐心的、知情的投资者可以选择一小群“极度看好的股票”，它们“有可能比市场领先者指数的涨幅要高得多”。当少数几只“靓股”定期被市场抛弃时，聪明的投资者应该大胆地用相对较大比例的资金投资买入这些股票。在凯恩斯投资生涯的后半段，他保持了极其小型的股票投资组合，他持有的少数几家公司股票的市值就超过了他股票总市值的一半。由于他对投资组合集中度的信任，凯恩斯获得的投资业绩远远超过大盘，尽管波动性更大。
投资组合的多样化本质上是一种防御性策略——通过将资金分散在许多只股票中，可以降低表现不佳的股票对整个投资组合价值的影响程度。多样化程度越高，就越能代表整个市场，相对于市场表现不佳的风险就越小。这一结果对正统理论家和普通投资者来说都很重要。因此，凯恩斯也承认，对于一个缺乏股市多门知识的人来说，“将自己的投资尽可能分散到各个领域，可能是最明智的计划”。
然而，加入芸芸众生的代价是，你永远也不会从中脱颖而出——多样化投资不仅限制了下跌的幅度，同时也限制了上涨的幅度。所以，对于一个充分理解市场的人来说，多样化的股票投资组合是没有任何意义的。那些能够正确分析股票的投资者应该只关注潜在的“靓股”，当市场偶尔向大众展示这些股票时重仓买入它们。在投资生涯即将结束的时候，凯恩斯总结道：“……正是由于投资者重仓了自己感到绝对满意的少数几只证券，他才赚到了钱……如果进行多样化投资的话，谁也别想从中赚到什么钱。”
多样化是一种分散风险的策略，而不是降低风险的策略。凯恩斯对股市不确定性和风险的反应与主流观点是截然不同的，正如他在写给一个生意伙伴的信中解释的那样：“……我的风险理论是，最好是大量持有自己认为有证据表明没有风险的股票，而不是把资金分散投入自己没有同样把握的领域中。”
凯恩斯指出，他宁愿选择“一只有足够的信息从而能形成判断的股票，也不选择十只知之甚少或一无所知的证券”。他的观点是，聪明的、知情的投资者只会对他们“能力圈”内的那些行业进行细察，从而减少了他们股票的下跌风险。用巴菲特的话来说，他们只投资于那些有让他们满意的安全边际的股票。投资者之所以明智，是因为他们认识到了自身知识的有限性。
投资者如果将自己很大的一部分资金只押在一种证券上，那就有可能会对这种潜在的投资进行严格审查。正如巴菲特所总结的那样，投资组合集中化的策略应该有助于提高“投资者对一个企业的思考强度，以及在买入该企业股票之前对其经济特征感受到的舒适程度”。因此，只关注少数几只股票不应增加投资组合的“风险”。聪明的投资者只会选择那些有可能提供最大安全边际的股票，以防长期的金融损失。
凯恩斯同意要想当场找到“极度看好的股票”通常是很难的，“不管在什么时候，都很难同时找到两家或三家以上我个人充分信任的企业”。但当市场中出现了一只证券，其价格与内在价值相比出现很大折扣时，投资者就应该重仓买入该股票。投资组合的集中化是随时间的推移而自然发生的，不出所料的话，投资组合中的一些股票会比其他股票表现得更好，这些“靓股”在投资组合总价值中占到很大的比例。通过只“重仓买入”那些“靓股”，投资者既可以降低投资组合的风险，又可以使自己获得跑赢大盘的最好机会。
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凯恩斯的财富主要集中在股市。在他逝世时，他的证券投资组合占其资产评估总值的80%以上。凯恩斯在1924年至1946年管理剑桥大学国王学院的捐赠基金22年间，他将国王学院的财富以每年14%的速度增长。如果有人在1924年对凯恩斯投资100英镑，到凯恩斯于1946年去世时，可能价值约为1,675英镑。同样的金额如果投资在英国股市指数上，到那时只值424英镑。令人惊讶的是，这段时间包括1929年的大崩盘、大萧条和第二次世界大战。
凯恩斯提出了六个关键的投资原则，为世界上一些最成功的投资者所接受：关注股票的内在价值估值，而不是试图预测市场趋势；确保足够大的安全边际；在对股票进行估值时，运用自己独立的判断，采取逆向投资策略；通过坚定不移地持有股票，限制交易成本，忽略不断报价带来的干扰；实行投资组合集中化的策略，将相应大量的资本投给股市中的“靓股”；保持适当气质，在“冷静和耐心”与果断行动的能力之间保持平衡。
就像在艺术界一样，在投资领域亦是如此：少数几只证券的回报在整体回报中占了很高的比例。亨德里克·贝森宾德发现，从1926~2015的90年间，全美市场的净收益竟然只是由4%的股票贡献的。要想在干草堆中找到这些针，最好的方法是依靠特定投资者对市场的了解和风险偏好。对于那些拥有必要的专业知识、气质和时间跨度的人来说，按照凯恩斯的方式，通过重仓买入极有可能成为“宠儿”的股票，形成一个集中投资组合，不失为一个明智的策略。
凯恩斯的既长期且集中的投资策略显然与格雷厄姆迥然不同。今天，我们可能认为这个提法既平凡又简单，但在20世纪30年代，却是一个石破天惊的创造，它使得凯恩斯获得了一种极其深刻的洞察力和前瞻性，至今依然熠熠生辉。就整个价值投资史而言，20世纪30年代是一个不同寻常的时代，因为这个时代出现了四位大师级人物：本杰明·格雷厄姆创立了价值投资的学说；托马斯·罗·普莱斯创建了成长型股票投资理论；约翰·伯尔·威廉姆斯确立了内在价值折现模型。而约翰·梅纳德·凯恩斯则以一己之力在那个混乱的时代发展出他的“靓股”长期投资理念，形成了那个时代的“金融异见”，为未来的价值投资者铺平了前进的大道。