——重读经典《投资的四大支柱》
文/姚斌
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威廉·伯恩斯坦是华尔街知名的投资大师与金融理论家。做为一名曾经的神经医学专家，他对市场的狂热与人类理性的局限性有着深刻的认识。他因独力挑战华尔街传统思维而声名大噪，并且毫不隐晦地告诉投资大众如何以智慧和长期眼光进行成功的投资。这就是他的《投资的四大支柱：构建长赢投资组合的关键》的基本主题：投资理论、投资历史、投资心理学和投资行业。
根据伯恩斯坦的自述，他的职业生涯其实并不是从金融开始的，而是医学。他亲眼目睹医生之所以变成表现非常差劲的投资者，是因为他们从来没有意识到，投资其实是像医学一样的一门科学。与医学相似，金融学领域有大量丰富并且科学的文献资料，这些资料详细说明了金融投资是如何运行的，但这些资料经常被人们所忽视。投资的科学基础主要包括四大领域，这四个领域也是所谓的四大支柱。
■ 如何平衡风险与收益
对于任何一项投资活动而言，其最基本的特征，就是风险与收益紧密相关。收益高的资产，要冒的风险就大，而相对比较安全的资产，收益率自然就比较低。如果我们决定抓住机会寻求高收益，就不得不准备着承担高风险。如果我们很在意投资的安全性，那么我们所能获得的收益率必然会降低。高收益率来源于低买高卖，而低收益率则是因为高买低卖。
这是很基本的常识，但投资者经常会忘记，哪怕是世界上最聪明的金融学家，偶尔也会犯这样的错误：用金融学的语言来表达，那就是他们经常将预期收益率与实际收益率混淆。过去的高收益率意味着未来的收益率可能比较低，而过去的较低收益率可能意味着未来的收益率会比较高。
但是，让人误解的是，价格比较低的时候总是充满着危险和不确定性。因为在这个时候，投资者对未来股票收益进行贴现时所用的贴现率都比较高，所以股票价格比较低。这样一来，未来的收益就会很高。然而，只有当我们回头看的时候，才有可能确定约翰·邓普顿所说的“最悲观的时刻”是在什么时候。获得带来较高回报率的低价格，不可能不承担损失和风险。现代投资者都很清楚，如果没有19世纪的低迷和1929年大萧条带来的价格暴跌，美国投资者不可能获得如此高的收益。
有一些经验教训对现代投资者来说，是非常重要的。在2001年“9·11”事件发生之前，很多投资者都为经济的强劲增长和战后稳定和平的社会环境所鼓舞。然而，正如市场发展的内在逻辑和历史规律告诉我们的那样，当外界环境处于最好状况的时候，投资收益往往是最低的。由于收益率与价格之间存在着反比例变化的关系，稳定和繁荣意味着资产价格比较高，未来的收益率因此往往都比较低。相反，当事情发展处于崩溃的边缘，承担着巨大风险的时候，收益往往是最高的。
股票的年收益率基本上都是随机的，也是不可预测的。过去一年的收益率，或者过去5年的收益率，对来年的收益率基本上没有任何影响：它处于随机“漫步”的状态。20世纪股票价格经历过3次严重的下跌，其中一次还是毁灭性的。这给投资者的提示是非常明确的：在我们的投资生涯中，至少会经历一次，或许是两次跌幅巨大的损失。对股票市场发展历史的研究表明，市场经常会长时间表现很差劲，这个时间跨度从十五年到二十年不等。
短期风险发生的频率并不是按年来计算的，短期风险基本上每月、每天都存在。短期风险其实是24小时存在，使投资者处于无眠的状态。更重要的是，它很容易使投资者在经历了一番下跌之后，在底部卖出股票。不过，从长期来看，这并不重要。长期收益比补偿短期风险的收益要重要的多。在熊市中，每个人都坚信自己能够长期持有股票。不幸的是，历史反复告诉我们，在熊市里是很难一直持有股票的。
公司有“好”有“差”。问题的关键在于，你认为市场应该如何对待这两类不同的公司，公司的好坏又如何影响你投资组合的风险和收益。市场的投资逻辑应该是：好的公司通常股票表现都比较差劲，而差的公司通常股票表现都比较好。在很长时间内，许多案例研究都佐证了这样的事实。
因此，不要过于在乎单个资产类别每一年业绩的相对表现：它们的表现通常需要好几年时间来观察。我们需要认真考虑的是整个投资组合的长期业绩表现，而不是每日的价格波动。但是，有很多投资者做不到这一点。20世纪20年代和60年代的上百万投资者都认为他们能够承担股票的高风险。但随之而来的股市崩盘让他们中的绝大多数人离开股票市场长达数十年。
■ 风险和收益相辅相成
只有当泡沫破灭的时候，才知道原来那就是泡沫。每一次泡沫破灭后，都紧跟着一个超级大熊市，而紧跟大熊市的就是波澜壮阔的大牛市。所以，买卖价格太高，从来都不是一件好事。要想投资成功，仅仅拥有聪明的头脑是不够的，伟大的物理学家艾萨克·牛顿就是南海泡沫中最有名的受害者之一。数学上显而易见的一个现象是，过去的高收益率肯定会降低未来的收益率水平。从长期来看，风险和收益是完全成比例的，遗憾的是即使是最聪明的投资者也经常忽视这一点。
本杰明·格雷厄姆的《证券分析》出版于大萧条时期，在书中他把重点放在1929~1934年的投资到底错在哪里，一个理性的投资者在未来又怎样买卖股票和债券上。格雷厄姆正如他一贯坚持的那样，做事总是追寻根源。他认为，投资活动就是在详细的分析之后，承诺保证本金的安全和适当的回报的行为，凡是不符合这些要求的都属于投机行为。
那么，格雷姆能够在1934年找到合适的投资股票吗？答案是肯定的。格雷厄姆介绍了一种精妙的、与道德无关的相对性的方法进行投资：没有绝对的“好股票”或者“坏股票”之分。如果一只股票的价格太高了，即使是最好的公司，这也是在投机；而如果一只股票的价格足够低，即使是最差的公司，这一投资也是值得的。
1932年的股票价格低到使得股息收益率高达10%，并且在6%以上的水平维持了十多年之久。几乎整个股票市场的股价都低于股票面值，1/3的股票售价不足它们股票面值的1/10。“俏皮的20世纪50年代”带来的后果与1973~1974年的熊市具有相同的启发意义。到1974年底，股票平均价格是其收益的7倍，而1/3的公司股票价格比其收益的5倍还要低。以麦当劳为例，它在1972年的股价对应的市盈率是83倍，而到了1980年却可以8倍的市盈率的价格购买它的股票。在同一时期，迪士尼的市盈率从76倍跌到了11倍，宝利来从90倍跌到了16倍，惠普从65倍跌到了18倍。
在如此糟糕的环境中获得的收益却是出人意料得高。从1932年市场触底开始算起的二十年时间，市场年平均收益率高达15.4%；而在从1974年市场触底开始算起的二十年时间里，市场年平均收益率为15.1%。
很显然，资本市场不可避免地要崩盘，投资者不应该恐慌，也不应该出售股票，只需要简单地选择坚持。此时，应该有一个坚实的资产分配方案。有两个方面是区分专业选手与业余选手的标准：第一，知识，残酷的熊市是现实生活不可缺少了一部分，不可避免地会影响我们的生活。第二，当情形变得越来越困难的时候，前者会选择停留观察；后者往往会放弃蓝图，甚至连蓝图都没有。
对市场狂热和崩溃的认识，是每一个受过教育有历史知识的人都应该掌握的。它让我们更好地学习关于民族和国家的心理学知识，几乎没有其他事情可以告诉我们这些。最重要的是，它再次向我们证明了，在这个世界上不存在真正全新的东西。用阿方斯·卡尔著名的话说就是，事物变化越多，它们的本质越趋于相同。
随着时间的推进，市场确实会变得非理性繁荣或极度萧条。在市场繁荣时需要牢记这一点，不要因为一个错误的举动而招致失败。同样重要的是，在市场萧条的时候，事情则有扭转的机会。不要愚蠢地相信繁荣或是萧条的周期已经结束了。所有的金融都是行为学，投资者将永远被他们与生俱来的情感和反应所俘虏。市场非理性繁荣不太明显，却真实的存在着，这种悲观的情绪在20世纪30年代和70年代都曾出现过。几乎可以肯定的是，在未来的某一时刻它会再次出现。
我们从历史的繁荣和萧条中学到的最有用的东西就是，有时候情况非常乐观，但未来的收益率却很低；而有时候，虽然情况非常糟糕，未来收益率却很高。因为风险和收益就像是同一枚硬币的两面般相辅相成，这一点是不会改变的。
■ 运用行为金融学指引
当每个人都决定购买像微软、迪士尼和可口可乐这样高增长的公司股票时，将会发生什么？它们的价格将会到达历史的顶点，这将减少其未来的收益。价格会一直荒谬地上涨，直到一些勇敢的人拿出计算器，计算数字并告知大众，其实皇帝根本没穿衣服，这种荒唐的情况才会停止。
正因为这个原因，传统的投资思路通常是错的。如果每个人都相信股票是最好的投资选择，就说明每个人都已经拥有了它们。反过来，这意味着两点：首先，因为每个人都购买了股票，股票的价格自然会比较高，未来的回报就会变低；其次，更重要的是接下来不会有人去买这些股票，因为只有还存在大量愿意购买的潜在投资者时，股价才会上升。
普通投资者都认为自己的收益率会比市场的收益率高出两个百分点左右。尽管一些投资者可以做到这一点，但从数理统计的角度来看，对一般的投资者而言，做到这一点是不可能的。普通投资者获得的市场收益率必须减去各种费用和交易成本。甚至连最粗心的观察者也不应该惊讶于这个悖论：人们往往过于自信。在自然环境中，过度自信可能有一定的生存优势，但在金融世界里，过度自信并不具有这样的优势。任务越复杂，越不适合过度自信。
在过度自信的舞台上表演会出现两种错误的操作行为：第一种是对成功与失败的“简单分割”，我们倾向于记住我们成功的投资组合，而忘记那些失败的投资组合；第二种是成功更应该归功于技术而不是运气。
所有投资者最危险的错觉之一，就是认为好公司的股票也是好股票，其实这是一个谬论。20世纪70年代早期，俏皮的20世纪50年代市场和90年代的互联网和科技股都过分强调收益增长的重要性。唯一值得购买的是那些经营良好的跨国公司的股票，因为它们拥有控制市场的能力，能够使自己的公司保持强劲的增长势头，这些公司包括可口可乐、迪士尼和微软。这就是市场区分成功者与失败者的方法。专业的投资者运用数学知识，非专业的投资者听听故事，而数学正是最容易被忽略的事情。
人类并不擅长接受损失或承认失败，这在行为金融学中被称为“后悔规避”，紧紧抓住一只一直表现不好但依然有希望的股票，我们就不必面对失败的结局。如果我们相信市场是有效的，那么一直下跌的股票的表现应该与一只成功的股票的表现没什么不同。股票做得不好的确很容易破产，但这些公司的价格将反弹弥补那些损失。实际上，行为金融学的先锋理查德·泰勒发现，平均而言，最近下跌的股票比市场有更高的预期收益率。这不足为奇，因为往往这些都是价值股。
确实，在投资领域，好与坏之间总存在着相反变化的关系。每隔一段时间，资产的表现会发生比较大的转变：那些当前表现最佳的资产可能长期收益率比较低，而那些表现很差劲的资产可能未来收益率很高。这只是统计上的趋势，真实的情况并非完全如此。我们应该意识到，某一类资产过去二十年或三十年的收益情况并没有什么价值。事实上，某一特定市场或市场部门在过去十年里的完美表现，对聪明的投资者来说没有意义。
一个优秀的投资组合策略从本质上来讲，是极其无聊的。无论什么时候，我们所要做的事情都是要尽可能减少投资组合的波动性，并尽可能确保收益率水平处于一个比较高的位置。在绝大多数情况下，成功投资策略的最终目标是降低你变穷的机会。每个人都希望拥有成长性最出色的公司，但历史反复告诫我们，最差劲的公司获得的收益率往往是最高的。
不要迷信所谓的伟大的公司或伟大的股票。在现实世界中，超级成长只是一个美好的幻觉，而且这一幻觉消失得还很快。市场总是偏好那些成长型股票，从而导致他们的收益率比较低。回顾历史，我们也有可能找到像沃尔玛和微软这样的公司，它们都经历了一段很长时间的收益增长。但我们事先从那么多股票中找出这样的公司，并且购买它们的股票，这样的概率与中彩票基本上差不多是非常渺茫的。
目光短浅的风险厌恶是每个投资者都必须面对的、心理上难以承担的经历。与目光短浅的风险业务做斗争，对每一个投资者来讲都是一件极难完成的心理挑战。对此，伯恩斯坦知道只有两个方法能做到这一点。
第一个方法是尽可能地减少关注自己的投资组合。行为金融学发现，无论是在实验室还是在真实的世界中，那些从来不关注自己的投资组合，任由其面临更高的风险的投资者，最终获得的收益率要高于那些经常关注自己投资组合的投资者。想一想我们的房子，我们不可能每天或每年都在估算它的价值。我们很乐意拥有它，哪怕有时候它的真实市场价值会下跌20%，我们对此也觉得无所谓。
另一种避免目光短浅的风险方式，是持有足够多的现金资产，在市场下跌时就可以适当应对。聪明的投资者知道对短期亏损的本能反应具有很强大的破坏力。他会有规律地告诫自己，从而将劣势转化为优势，不断调整自己的投资组合。这样一来，当前的低价就意味着未来比较高的收益率。
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我们应该认识到，所有的股票市场模式都是一致的。如果详细分析足够多的数据，我们将会发现一大堆挑选标准和判断市场涨跌实际的原则，这些都会让我们变得富有起来。当然，除非我们拥有一台时间机器，否则，这些都是没用的。有经验的投资者很快就会意识到，由于市场行为都是随机的，昨天的历史很难对明天的走势预测有什么帮助。因此，要小心根据历史走势做出预测。通常这都是根据机会选择出来的结果，而且不大可能再次发生。
投资者应该接受股票市场模式其实是幻觉这样的现实。在与市场打交道的时候，最安全和最能够带来盈利的假设，是市场不存在固定的运行模式。尽管有少许关于股票和市场收益率的统计预测指标，但真实的金融世界其实完全是一片混沌。我们越早意识到所谓的系统、权威和模式都是没有用的，对我们的好处和帮助就越大。最重要的是，要完全无视那些通过金融和经济数据进行分析，来预测市场走向的市场战略分析师们。
伯恩斯坦告诫我们需要经常提醒自己的主要有两件事：第一件事是思考购买过去5~10年里表现最好的市场反映出的传统观念是什么，而这通常是错误的；第二件事情是在大多数情况下，购买过去10年内表现最差的资产往往被证明是一个不错的选择。
《赢得输家的游戏》的作者查尔斯·埃利斯1975年在《金融分析师》季刊上发表了一篇重要文章，认为投资就像非职业的网球比赛，这个水平的运动员输掉比赛的最常见的方式就是自己的“非受迫性失误”太多。也就是说，由于击球太用力，或者太追求落点角度，很容易让一些简单的回球出现失误。在打球时，赢得比赛的最好方式，就是确保你每次都能顺利的将球回过去。换句话说，在业余网球比赛中，你不需要太多的主动得分，你只需要尽量避免失误，就像埃利斯文章的标题所写的那样：赢得“输家的游戏”。投资策略与埃利斯关于网球比赛的观点非常相似：比赛的关键是不失误。