文/姚斌
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(马年大吉，开卷有益第一篇。)
亚利桑那州立大学W.P.凯瑞商学院的金融学教授亨德里克·贝森宾德于2025年接受哥伦比亚商学院价值投资学刊格雷厄姆-多德部落（G&D）的采访。贝森宾德谈论了他的三篇论文产生的背景及思考。这三篇论文分别是：《股票表现优于国债吗？》、《1926年至2019年美国公开股票市场的财富创造》和《长期股东回报：来自64,000只全球股票的证据》。该研究揭示了精选出卓越个股的难度，让投资者能够重视投资组合中的风险控制，以及挖掘出成功公司的一些共同之处。这些洞见可能会让这些极端赢家更容易被早期发现，并让投资者长期持有。
■ 一个偶然性事件：直观世界的量化
贝森宾德研究长期股市是一个偶然性事件。那时，他正在和一个合作者研究对数收益（连续复利收益），而且样本股票数量庞大。查看了汇总统计数据，贝森宾德注意到这些股票的平均对数收益是负的。于是，他开始深入挖掘。这便形成了他的第一篇论文，那个带有营销标题的论文——“股票是否跑赢国债”。
贝森宾德起初对贝利-吉福德公司（即“柏基投资”）不太熟悉，但后来知道了他们的投资策略：专注于识别少数具有巨大、变革性收益潜力的公司；其投资理念强调相对狭窄且长期的投资组合。当时，贝森宾德并没有向世界揭示关于整体市场长期表现的任何新信息。但当柏基发现他的研究结论——相当大的股权溢价并非由典型公司驱动，而是由那些提升平均水平的少数成功公司所驱动——时，他们看到了自己直观世界的量化。这就引发了两者之间更深入的合作。这位前合作者正是詹姆斯·安德森。他特别热情地支持贝森宾德的研究工作。
我们可以在贝森宾德的“财富创造”论文中获得一些重要的见解：① 如果你随机挑选股票，那么成功的几率对你不利，因为你有超过50%的概率表现低于平均水平；② 偏斜（即正偏态）不一定非理性；正偏态也称正偏度或正偏斜，指的是分布不对称。③ 绝大多数财富创造是由极少数公司（有时是商业模式未必时髦的公司）完成的。贝森宾德的大多数讨论都集中在获胜股票上，但它们显示，这些股票大约96%的集体回报仅与国债相当，而所有超额回报都归因于仅仅的4%。这就是所谓的“正偏态”——分布高度不对称。
对于财富创造，我们应该了解它是什么以及它是如何衡量的。最简单的方法就是计算买入并持有的回报。买入并持有是一种简单的策略。但如果我们想谈论整体市场的表现，买入并持有的回报并不能给出正确答案。
“财富创造”隐含地假设了股息的再投资。我们中有些人可以这样做，但整个市场做不到，因为每当有投资者在购买股票时，总有另一个人在卖出。这就是说，如果我们在二级市场购买股票，没有资金回流到公司。因此，作为一个集体，我们不会进行股息再投资。一个引人注目的例子是通用汽车，它在金融危机中破产了，股东最终被消灭了。这意味着，如果我们有一个买入并持有策略，并将股息再投资，这是个人的结果。通用汽车的股东提取了股息，并用它们做了其他事情，总体上并没有对通用汽车进行再投资。
贝森宾德的财富创造衡量标准试图对总体发生的情况保持现实，然后将其与国债基准进行比较。人们关注超过国债利率的结果，因为这就是他们的机会成本基线。超过国债利率的财富创造集中在4%的股票上。这种结果一直存在：长期来看，只有相对较少的公司表现出色，而很多公司则亏损或表现平平。
这意味着96%的股票总体上与国债相匹配。约57%相对于国债则是毁灭财富，而约39%超越它们并创造出足够的财富来弥补损失者。因此，所有财富创造都是由前4%的公司产生的。许多投资者关注所谓的“均值回归”，然而贝森宾德的研究表明，对于一只股票来说，如果没有获得动能反而出现反转，实际上是在亏钱。
如果一个投资者确实获得了反转，那么持有任何特定股票并不一定是好主意。反转并不是主要驱动因素；即使是随机漫步，从长远来看也会带来这种极端的集中。这是复利随机回报的数学原理。入门金融课程展示了一个描述金钱随着复利增长而积累的漂亮平滑曲线，但它们假设没有波动性。当引入波动性时，随机复利的机制并不那么直观。
在贝森宾德偶然发现这个现象之前，就有人谈论幂律，幂律在许多地方都有体现，比如财富和城市规模的分布。贝森宾德所记录的是幂律的另一种表现形式，它最终表现为这种偏斜或集中。
■ 集中与偏斜：时间跨度越长，效应越明显
投资者一直在讨论标准普尔500指数围绕“豪勇七蛟龙”的集中度。由于市场的本质，贝森宾德一直都在研究集中和偏斜。时间跨度越长，这种效应越明显。我们将继续看到未来财富创造的集中，近年来这已成为一个更强烈的现象。
在贝森宾德的一份更新中，他研究了3年期的视角，并显示集中水平已经上升。瑞典有两位优秀的计量经济学家，亚当·法拉戈和埃里克·哈尔马松，他们发现长期回报中偏斜的主要决定因素是短期波动性。尽管如此，还有其他一些重要因素，例如动量使效应更强，而反转则使效应更弱。时间会告诉我们未来的偏斜是否会比我们现在看到的更强，但毫无疑问会有偏斜。
在另一篇后续论文中，贝森宾德考虑了10年期的趋势，并研究了什么因素导致某只股票出现在右侧或左侧尾部。大部分关注点都在右侧尾部，这是有道理的，因为在右侧尾部，投资者可能获得10倍或100倍的超额收益，从而抵消投资归零的损失。投资者宁愿识别真正的大赢家，而不是避免一个输家。最终出现在左侧尾部的公司，是右侧尾部公司的镜像。我们会看到现金余额减少、资产增长缓慢、股息支付降低、盈利能力下降以及高回报波动性。归根结底，基本面确实至关重要，但市场充满竞争，提前预测它们并非易事。
公司外部竞争激烈，因此预测哪些公司将出现在右侧或左侧尾部是一项竞争性业务。作为学者，贝森宾德能做的就是从Compustat、CRSP或Morningstar等数据库中提取数据，而那些拥有实际资本的人也在做同样的事情。其他人则在追求那些难以捉摸的东西。
贝森宾德没有深入研究诸如阿尔特里亚（Altria）、弗龙（Vulcan Materials）等个别公司。但他认为弗龙是一个引人入胜的案例研究。人们很容易认为科技股会是表现最好的，显然有很多科技股处于收益的正偏态分布尾部，例如英伟达。弗龙的业务是沙子、碎石和沥青。花哨的新技术虽然有趣且可能具有变革性，但竞争壁垒可以在不那么性感的业务中出现。可能是因为这些业务非常重要，它们的问题在于如何将资源放在正确的位置。贝森宾德的看法是，产生推动价值创造的经济利润的方法不止一种。
不过，这项研究没有改变他的投资方式。贝森宾德是被动投资者，而不是个股选择者。在他看来 ,“多元化和耐心”对大多数投资者来说都是很好的建议。如果一个投资者只是随机挑选几只股票，成功的几率会很低。要确保其投资组合中有下一个英伟达和下一个亚马逊的唯一方法就是持有所有股票，这又很难做到。
贝森宾德的研究加强了大多数人多元化投资的观点，其关键词是“比较优势”。拥有耐心的资本是比较优势的一部分，因为即使是赢家，在过程中也往往会经历大幅回撤。对于那些拥有这种比较优势的人来说，成为有信念的投资者是有力的论据，那就需要有一个相对狭窄的投资组合。那些所谓的“秘密指数基金”经理，他们是主动管理型基金经理，收取高额费用，但最终却进行广泛的分散投资，以至于让投资者几乎和购买指数基金没有什么两样。这就毫无意义了。因此，如果要打算成为一名主动管理的基金经理，那就做一个真正的主动管理者。
贝森宾德对传统的衡量事物的方式（比如，一个偏度调整后的夏普比率）一直持有一定的批评态度。如果投资者仅考虑阿尔法和夏普比率，并追溯这些度量的知识根源，它们就直接与资本资产定价模型（CAPM）相关联，但它们并不是特别有效。因为从概念上讲，这是一个单期模型，而我们生活在一个多期世界中。所谓的单期模型是指所有决策和结果仅在一个固定的时间周期内发生和结算，决策一旦做出便不再调整。
在复利的情况下，算术平均值会高估几何平均值。夏普比率是与波动性相比的算术平均值。但如果你是买入并持有的投资者，几何平均值才是重要的数字。构建一个例子并不难，其中一个夏普比率较低的资产为你提供了比夏普比率较高的资产更好的复合回报。贝森宾德曾和一个著名的金融教授讨论这些问题，这位教授指出阿尔法对于长期投资者来说是一个糟糕的统计数据，因为它基于算术平均值，而算术平均值不能很好地捕捉多期结果。
虽然贝森宾德对传统的衡量事物的方式一直持批评态度，但他也没有真正的解决方案——他只是提出了一个建议。偏度调整后的夏普比率的想法并非由他原创。这个度量基本上表示：如果你对偏度有一些偏好，让我们也将它纳入计算。它同时考虑了均值回报和偏度，这两者被许多投资者认为是好事，与波动性相对，后者通常被认为不那么理想。这是一种可能性，但我们需要更多聪明的人思考如何衡量长期内多个时期的投资绩效。
■ 财富创造：在历史的不同时点累积
在美国，约55%的股票表现不如国债，而在非美国市场，这一比例约为57%。这个比例确实稍高一些，但并非天壤之别。贝森宾德从未以统计测试来检查这些比例是否仅仅因为随机性而有所不同。研究表明，长期偏斜的主要驱动因素是短期波动。美国以外的股票通常可能更不稳定。分析告诉我们，应该预期在美国以外的地区会有更多的偏斜。
大多数投资者越来越短视，持股期限在缩短。每个人都有自己的目标函数和薪酬结构。如果查看贝森宾德的研究中的频率分布图，在大约10年的期限时，偏斜变得非常显著。尽管如此，它从未看起来像一个正态分布。即使在月度回报中也有偏斜，只是当达到大约10年左右时，这种偏斜就不那么显著了。
有的投资者可能会说：“如果我每年重新平衡一次，这对我就适用吗？”答案是：“是的，它适用。”但“如果你打算投资10年，你的收益分布会因为随机回报的复利效应而偏斜。定期重新平衡并不会从根本上改变这一点。如果你在市场上待上10年，无论你是否重新平衡，你的收益分布都会存在偏斜。”贝森宾德如是说。
对贝森宾德来说，关于公司CEO的问题是自然而然地从他之前的工作中衍生出来。如果我们研究财富创造，我们会得到每个公司的一个数字，但那些财富是在历史的不同时点累积的。一个自然的问题是：谁在那个时间点创造了财富？对此的回答必须措辞谨慎，因为创造财富的不是CEO，而是在他们的任期内发生的。可以推测，CEO是其中的影响因素之一。那么，这是随机的还是CEO确实有影响？到目前为止，从统计上看，CEO的影响非常大。贝森宾德可以识别出其中一些CEO是创始人，然后问：创始人平均而言表现得更好吗？答案是肯定的，创始人平均而言表现得更好。
对于像“你是如何应对CEO更替的挑战的？当管理层发生变化时，我们如何决定谁应该因业绩受到赞誉，以及从他们接管的那一刻起应该有什么样的时间延迟？”这样的问题，贝森宾德还没有一个确定的答案。但他查看了其中一个现象，那就是在一位备受瞩目的CEO退休或辞职后的短暂且相对较近的时期内会发生什么。在最初的几个月里，下一任CEO的工作往往充满挑战。我们不知道这是否是策略性的计划好的退休，还是尚未公布、事后才公之于众的坏消息。看起来，平均而言，替换一位知名首席执行官后的最初几个月通常会比较困难。一些公司创始人回归后创造了令人瞩目的业绩记录。但是，贝森宾德还没有系统地研究这个问题。他也注意到数据中一些引人注目的案例，即回归的首席执行官在重返业务后取得了良好的回报。
贝森宾德说他看到有趣的东西，就会去追求。幸运的是，他认为有趣的事情和其他人觉得有趣的事情之间存在足够的重叠。目前他已经有一篇论文发表。他认为这篇论文很重要，但到目前为止还没有引起太多关注。这篇文章发表在《金融分析师杂志》，标题为《投资者长期回报应如何衡量？》。
贝森宾德和他的合著者引入了一种新的股市回报或其他资产回报的衡量方法。学术研究通常关注算术平均数、阿尔法值和夏普比率。与此同时，几何平均数较少被研究，但它们是富有信息的衡量指标，因为它们代表买入并持有的回报。如果关注几何平均数，它假设你唯一关心的是你在开始时投入了多少以及最后拥有多少。这个衡量方法可能会忽略许多人投资的原因。我们投资是因为我们希望将收益用于一些实际目的，如资助退休、慈善捐赠或为大学捐赠基金提供资金以资助研究。因此，贝森宾德引入了一种全新的回报衡量方法，完全关注投资者可以从投资中提取的年金。这是思考投资表现好坏的一种不同方式。
贝森宾德的研究为知识体系增添新的内容。他想做一些与现实世界相关的课题研究，他所做的许多论文已经在实践者中引起了关注。尤其是，他为《股票是否跑赢国债？》一文让投资者兴趣深度和持续性感到惊讶。
贝森宾德目前正在研究的另一篇论文是关于杠杆式单一股票交易所交易基金（ETFs）。复合随机收益的属性可能违反直觉。当我们加入杠杆和每日再平衡交易时，事情会变得相当复杂。这些产品最终常常出人意料。这篇新论文是对这类产品的表现及其在该产品类别中表现优异或不佳的决定因素的实证研究。从某种意义上说，这是对他之前关于单一股票的论文的延续，但当投资者将杠杆和再平衡混合在一起时，它加速了每一个复杂的问题。这个产品类别三年前在美国推出。当贝森宾德一年前开始这项研究时，有35个这样的产品。现在已经有400个了。所以，对偏斜的喜好并不一定是不合理的，但这些产品有大量的偏度，而且它们很复杂。贝森宾德对这个感到兴奋，因为他认为这是一个即时的课题，有助于人们理解这个相对复杂的产品的情况。
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贝森宾德的财富创造在很大程度上归因于相对较少的几只股票所带来的巨大积极成果。对于那些在识别能创造最多财富的少数股票方面没有比较优势，而且对正偏态没有实质性偏好的投资者来说，结果强化了投资广泛的被动指数的可取性。对于对正偏态有足够强烈偏好的投资者，或者对于在识别有望带来超额长期回报的股票方面具有适当比较优势的投资者（可能为数不多）来说，结果凸显了成功选股能够增加财富的程度。长期股票收益分布中的强烈正偏斜对财务规划尤为重要。在一个正向倾斜的分布中，大多数个别未来结果都会小于平均值。因此，财务规划必须明确考虑长期回报分布的偏斜性质。
投资的不确定性无法避免，解决问题的答案就是聚焦于最快、最有可能创造最大化财富的企业，成功带来的巨大回报远远大于失败所造成的损失。既然股市回报由极少数公司推动是市场共性，这意味着股市长期系统性机会并不强。成功与否取决于能否发现极端赢家。如果发现不了，那么买入指数基金也许是合理的。贝森宾德的研究对我们的启示就是抓住极端回报。那些处于企业生命周期早期的公司成长速度最快，对应的股价收益最为明显，是追求非对称收益的重要手段。如果能够及早发现，投资组合得到的回报要显著优于指数投资。贝森宾德为我们解读了他的三篇论文的缘起、思路和基本观点，更加坚定了我们对有价值的企业信念。
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（亨德里克·贝森宾德）