——重读经典《在股市遇见凯恩斯》
文/姚斌
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正如约翰·瓦辛科所著的《在股市遇见凯恩斯》的“前言”中所指出的，人们通常只知道约翰·梅纳德·凯恩斯是一位伟大的经济学家，“却鲜有人知道凯恩斯也是一名成功的投资家。事实上，他是20世纪最伟大的投资家之一，他的投资时期跨越了两次大战和经济萧条”。不仅如此，凯恩斯还是首批对冲基金经理之一，他建立的历史悠久的原则，至今仍得到投资者的效仿。瓦辛科指出，如果没有凯恩斯，沃伦·巴菲特、杰里米·格兰桑和乔治·索罗斯等价值和行为学派投资者必将大不一样。
■ “价值”投资学派的萌芽
早年的凯恩斯凭借自己卓尔不群的交易能力曾两度获得财富，但皆因狂妄自大而倾家荡产。在不止一次的失败中，他仍然能走出低谷，创立了凯恩斯式的“价值投资”策略。当时的资金经理几乎不懂得如何投资普通股和优先股，而凯恩斯能够着眼于未来升值，考察现金流、收益增长和股利，不仅为国王学院积累财富，也为自己和两家英国保险公司谋得收益。
早在1920年左右，凯恩斯就说服国王学院开设单独账户购买普通股、货币和大宗商品。虽然那时他的专业是数学，但他以其雄辩的口才让学院高层相信他可以取得更好的回报。1924年，凯恩斯发现可以通过“风险溢价”获得相对于债券更高的回报，为此，他考虑转向投资普通股。那就意味着投资者愿意为了获取未来更高的回报，而承担更高的风险，这是股票投资的基本原则。这就成就了凯恩斯作为基金经理奠基人和未来投资者启发人的地位。他的全新投资和经济学思维开始踏上征途。
凯恩斯清楚地认识到，投机的本质是高风险赌博，几乎没有人能长期保持投机成功，即便他们相信自己洞察未来和市场走向，但市场不会容忍人类的愚蠢。市场不可预测的部分最容易受行为因素的影响，而行为因素既不能衡量也不能完全预测。20世纪30年代，凯恩斯转变为分红型投资者之后，他的总收益产生巨大变化。他购买股票的公司不仅有稳定的现金流和收入，而且有派发红利的潜力，这对于任何股票投资者都是良好的基础。他意识到自己更偏好购买分红型公司的股票，而不是纯粹的投机。
剑桥大学商学院和伦敦商学院在2013年一项划时代的研究中发现，20世纪30年代早期，凯恩斯就变成了“由下而上”（由微观公司层面向上扩展至宏观经济层面）的选股人，这造就了他优异的表现。凯恩斯正是通过这一前所未有的转变，开始青睐可以以便宜价格买进大型公司股票，这就是整个“价值”投资学派的萌芽。
价值投资的核心是避免集中于宏观经济趋势。投资者寻求便宜的股票，考察公司未来几年可能的走向。公司业务是否可能在不同经济条件下兴旺？公司如何防止竞争者创新带来不利影响，或如何对此做准备？现代投资者把这一优势称为“护城河”，暗示由于进入成本太高，不易展开竞争抢占市场份额。公用事业和铁路公司就属于有防护的公司。然而，市场可能会低估这些公司股价，这样就可以在整体经济下滑时以较低价格买入。集中于价值而不是经济普遍状况的投资者有望获利。凯恩斯在股市遇挫时发现了这一规律。
凯恩斯与当时和现在的大部分投资者不同，他坚持认为公司具有内在价值。他不按股票价格或当前经济形势判断，而是仔细研究公司长期盈利能力。公司的长期投资点是什么？支付哪种股利？他注重有稳定股利或者优先支付的公司，只要公司继续营业，投资者就能取得稳定的收入。这不仅是他在20世纪30年代投资存亡和发展的关键，现在也仍然是一项基本的经验，有了股利，长期投资便有“一鸟在手”：股利成长股更是上选。
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■ 《通论》深刻的投资见解
凯恩斯于1936年发表了鸿篇巨制《就业、利息和货币通论》（简称《通论》）。瓦辛科认为，我们如果能领会到凯恩斯的经济生态要旨（资本主义各种力量之间的关系），就能像凯恩斯一样成为一名理智的投资者。这本书比本杰明·格雷厄姆的《证券分析》迟两年发表。他们都在20世纪30年代建立起自己的理论体系，但格雷厄姆却没有在他书中提到凯恩斯。他们之间是否交流过我们也不得而知，但他们很可能对彼此有一些间接的影响。
《通论》不是投资圣经，它没有罗列选股、选债券或其他投资工具的方法，也没有告诉我们进入或离开市场的正确时间。作为一本宏观经济理论作品，它甚至没有给出预测或描述经济走势的有效方法，但它确实通过一般指导让我们了解群众心理，至今对投资者仍是非常有效的建议。巴菲特曾经多次推荐《通论》，尤其强调其第12章的智慧价值。他认为，第12章关于市场心理学和长期预期的内容，在投资领域的智慧含量仅次于《聪明的投资者》第8章和第20章。理解第12章中关于“专业投资者关注短期市场情绪而非长期价值”的论述，是掌握投资本质的关键。
凯恩斯在第12章提出，投资者决策受“动物精神”驱动，市场波动本质是群体心理的体现。这就为如何理解市场心理打下了基础。以下是凯恩斯的重要观点：
·重要的不是公司的盲目预测，而是我们对公司的信心。凯恩斯重视“我们认为自己所做决策的可靠性”。
·公司的账面价值是多少？这是价值投资的核心原则。账面价值与当前股票价格之间的差异，要么是溢价，要么是折价。
·市场不是一无所知的。凯恩斯反对自由市场能准确确定每项资产的价格，他知道大众对情况的不了解会造成错误定价。
·市场可以是非理性的，且会产生干扰。“现在投资的利润天天波动起伏……对市场却有过度乃自荒谬的影响。”
·市场变化比你转变思想要快，但投资群体的变动方向或许并不对。价格以光速变化，有时仅谣言或高频交易错误即能诱发。
·短期思路增加波动性。流动性不总是好事。投资者运用同样的集体思考追逐相同的“最优”股票，但个人怀疑主义应当得到推崇。
·逆势而行终将取得回报。“长期投资者固然最能促进社会利益，但这种人的行为最遭受批评。”不过，他们最终会取得成功。
·投机与投资是两个不同的概念。这短短的一个词语，基本上奠定了价值投资学派的基石，使得凯恩斯成为价值投资学派的奠基人。
·基本面分析很重要，但还不够。因为我们很难逃脱凯恩斯关于市场世界观的关键：“动物精神”。
·不要盲目执着于传统智慧。“许多实践家自以为不受任何理论影响，但往往却当了某个已故经济学家的奴隶。”
凯恩斯的观点与巴菲特“忽略短期波动、专注企业内在价值”的投资理念高度契合。巴菲特曾总结：“凯恩斯认识到，预测宏观经济短期变化是徒劳的，真正重要的是企业长期盈利能力和安全边际”。这种思想深刻影响了巴菲特的集中投资策略，即通过深度分析企业基本面，在市场恐慌时逆向布局优质资产。
■ 成功投资取决于三原则
凯恩斯从战前很久就开始打磨自己的投资策略，找到坚持的方法，并从1929年后的市场暴跌中恢复过来。他密切关注持有股票的内在价值或账面价值。他知道这些股票是有价值的，只是被市场轻率低估。我们不能确定他是否加仓——以低价买进更多的钟爱股票——但他至少坚守着长期持有的投资策略。这种做法与当时的投资者背道而驰。他坚持自己的原则，认定其选择的公司值得在自己的投资组合中占一席之地。这是现代投资者必须学习的一课：如果你认为你选择的公司有发展潜力，那就忽略当前的市场情况，坚持持有并且加仓。
凯恩斯在1936~1938年亏损了62%的资本，但他继续巩固自己的投资哲理，专心维护自己的投资组合，坚持自己的策略，严格遵循新的长期投资方法。在他逝世时的资产约合2013年的3,650万美元，同时留下8万英镑的珍贵书籍和艺术收藏，如今价值超过140万美元。这样的财富虽不能与比尔·盖茨或沃伦·巴菲特相比，但考虑到他的投资生涯跨越两次世界大战和经济萧条，也足以让人惊叹。
凯恩斯曾经简要介绍投资的基本原理，表明自己锁定坚持的风格。他认为成功的投资取决于三个原则：
①仔细选出几项投资，考虑的因素是根据未来几年这些产品的可能实际价值和潜在内在价值，以及当时可供选择的其他投资商品，进而评估这些投资商品是否便宜。
②在任何情况下，坚定不移地大量持有这些资产，也许持有好几年，直到它们达到了投资目标，带来足够的回报；或者直到有证据显示，当初的买入决定是错误的。
③平衡的投资部位，即不管个人持有如何庞大的个别投资，却能够分散风险，如果有可能，同时承担方向相反的风险，以作对冲。
这些原则后来成为长期、分散化投资的宣言，凯恩斯又提出另一个关键规则：避免“二级安全投资”——即评级较低的债券。他认为，“最理想的投资组合应该分为两部分，一部分购买真正安全、有未来收益的证券（未来升值或贬值取决于利率），另一部分购买个人认为能够在各种意外出错的情况下，从很大程度进行弥补的证券，即使有世界上最佳的投资技能也不能避免意外。”
凯恩斯采用的是集中持有的方法。他明确指出：“随着时间的推移，我越来越相信正确的投资方法应当是将大量资金投入到你了解的、完全信任其管理模式的公司。选择过多知之甚少也没有特别理由值得信任的公司，以此控制风险的做法是错的。”
罗伯特·哈格斯特朗在《巴菲特的投资组合》一书中指出，凯恩斯从1927年被任命为第一会计师负责国王学院切斯特基金运营开始，到1946年去世时，他把资金只集中在几家公司身上。尽管他没有使用“集中投资”一词，但很明显他是一位集中投资者。1934年，他在给一位同事的信函中指出：“认为把资金分散到众多自己并不了解也并不特别信任的公司中可以降低自己的风险，这种想法是错误的……一个人的知识和经历是有限的。我个人感觉，在一段时间之内，我完全信赖的公司很少超过两三个。”这封信可能是第一篇关于集中投资的文字。
巴菲特后来采用的就是这种方法。他接受的投资理念就是购买商业模式相当直白的公司股票。他知道这些公司一定能赚钱，了解其竞争对手侵蚀其市场份额的可能性及其收益和股息流的可靠性。而凯恩斯很早就采用这一思路，持有铁路、公用事业、航运和大宗商品厂商等基础公司股票。
在整个20世纪30年代，尽管大萧条显得十分棘手，但凯恩斯一直购买美国公司股票。他将美国优先股和普通股所占份额从1929年的32.4%增加到1938年的近48%。凯恩斯对一个看似无望的理论坚守远不止是堑壕精神，更是基于信仰的热忱。
■ 在时光褶皱里获得永恒
凯恩斯的深刻见解启发、引导着一代又一代的基金经理人将凯恩斯原则运用于投资组合管理中。凯恩斯在战争期间发出了几封信函中始终以“安全第一”为长期重点。“我认为鲜少有投资者能够比我更早避开获取资本收益的企图。……我的目的是在资产和最终盈利能力达到我的要求，且市场价格相对较低时买进证券。”凯恩斯致力于寻找“最终盈利能力”和相对低价，这在本杰明·格雷厄姆及其出色学生沃伦·巴菲特的工作中得到完全体现。
格雷厄姆与凯恩斯很相似，他在哥伦比亚大学任教，也在20世纪20年代期间从事投机，之后遭到严重亏损。格雷厄姆在其经典投资圣经《聪明的投资者》一书中声称“投资者的首要兴趣在于以适当的价格购买和持有适当的证券”。格雷厄姆明确地区分了投资者和投机者，后者的“首要兴趣在预测并从市场波动中获利”，对于格雷厄姆而言，凯恩斯“安全第一”的策略成为“安全边际”，是“远高于债券现行利率的预期盈利能力”。
罗杰·罗文斯坦曾通过《巴菲特传：一个美国资本家的成长》敏锐地追溯巴菲特的影响，他称巴菲特读懂了凯恩斯深刻的市场见解。巴菲特继承并拓展了凯恩斯的“盈利能力”思想。他以低价买进优质公司股票还不够，他希望了解公司是否具有“长期持久竞争优势”。这就是后来所谓的“护城河”，即公司不断保持或扩大市场份额的能力保护层。
大卫·史文森以开创性著作《机构投资与基金管理的创新》和《不落俗套的成功》闻名。他在著作中频繁援引凯恩斯的投资观点，形成了他的投资管理主要思想以及凯恩斯对其风格的影响。
·市场择时会造成亏损。因此要制定并尽量坚持自己的投资策略，坚持到底，不要试图猜测市场走向。
·适时调整，一旦制定好计划，确定各个资产类别百分比，只需定期调整维持即可。但因市场涨跌会打乱原先比例，故需每年进行调整。
·价值投资取决于企业价值。史文森引用了凯恩斯在《通论》中对“企业价值”的讨论，坚定了这一观点。
·反向投资有利可图。正如棒球运动员威利·凯勒在谈及自己的成就时所说的，你得“瞪大眼睛，在别人击不到的时候击中球”。
·不要依靠不可靠的假设轻举妄动。实时衡量或预测市场走向非常困难。因此，不要轻易变动资产类别。
·提防杠杆率。“杠杆作用具有大幅升值潜力，也能带来巨大危害，对于追求长期策略的投资者尤其危险。”
以丹尼尔·卡尼曼和罗伯特·希勒为代表的行为金融学派认识到“动物精神”不仅影响到市场，也影响所有根治与情绪和冲动的决策。卡尼曼在《思考，快与慢》一书中对这一主题进行了巧妙的研究，而希勒对市场行为的持续研究——标普案例和希勒住房市场指数——也值得关注。瓦辛科总结了他们的基本观点：
·在投资决策时，需要参考统计数据，寻找真正的统计数据，而不是小样本。10年的收益数据优于5年。投资者倾向于关注短期效果，但短期结果没有预测价值，而且具有误导性，曾经的回报率并不等同于长期表现。
·不要一个一个地做决定。我们经常逐只选股，构建投资组合，然后又为选哪只股而发愁。此时应当综合考虑整个投资组合，并采用一定的投资策略。把策略的执行交给了解需求的人。
·放慢脚步系统化。不要听从电视或新闻频道的鼓吹做决定。如果有了想法，可先等上几天；如果想法有据可循，一周左右可见分晓，前提是做好功课。
指数基金之父约翰·博格乐于将自己的灵感归功于凯恩斯。他说：“从凯恩斯说那句‘不要关注历史回报，关注回报来源’时就已经深得我心。”博格赞美凯恩斯，他认为，“1936年出版的《通论》直到今天仍然是我思想中最重要的一部分。”“从长远来看，投资经济即实业几乎是所有股票回报的来源，而易逝的投资和投机情绪（动物精神）短期十分重要，最终却是无意义的。”
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凯恩斯身故后留下的不仅仅是几个有用的投资观点，它们经受住了大萧条、多次衰退和两次股市崩盘的考验。虽然他的经济遗产一直受争议，但他对投资管理的贡献无疑是革命性的。尽管他是宏观经济学之父，最终却放弃预测经济和市场大方向的企图，转而采用分析单个公司的“小球”法。他认识到“动物精神”以及心理和群众行为对投资和市场的影响，这一点具有更重要的意义。
瓦辛科指出，正如过去70年来凯恩斯传人教会我们的，投资的各方各面都是行为挑战。我们想要找准市场时机发大财或紧紧抓住那只受欢迎的股票，坚信会成为下一个苹果或微软，但最成功的投资者能够抗拒这些冲动。他们找出有长期盈利潜力和股息收益的优质企业，并坚持持有。他们静待时机，关注股票相对于市场价格的账面价值，绝不急着做决定。明智的方法是采用乌龟而不是野兔战略。
分散投资也很重要，但要警惕无流动资金公司并关注过度交易。事实上，大部分投资者应当完全避免交易，交易成本太高还会侵蚀收益。要着眼于长期趋势，并坚持自己的观点。重要的是把自己的投资策略声明用于指南针，它或许不会始终指向正南方，但它至少指出了前进的方向。倘若我们偏离了正道，必将付出代价。于是，他的投资思想在时光的褶皱里获得了永恒。