——在湛庐中探索智慧之《柏基投资之道》
文/姚斌
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终于有一本关于柏基投资的专著了。这本书就是《柏基投资之道》，由李正、韩圣海合著，湛庐文化出版。这本书揭秘了“全球超级成长股捕手”的投资哲学与核心策略，描述了百年耐心资本如何淬就“点金”的史诗级传奇，为我们打开一扇观察成长型投资的精彩窗口。
■ 百年柏基的发展史
柏基投资是一家来自英国爱丁堡的信托投资公司。“柏基”是“柏利·基福德”的简称，成立于1908年，由奥古斯都·柏利和卡莱尔·基福德创建。柏利出生于1861年，基福德出生于1881年。起初柏基从事信托投资橡胶。1909年，柏基旗下“海峡抵押投资信托”成立，这个投资信托就是柏基旗舰基金SMT的前身。1913年，柏基转型为一个“国际投资组合”，注入全球投资基因，并改名为“苏格兰抵押贷款和信托有限公司”。至此，SMT正式登上历史舞台。两位创始人从此以全球视野进行资产配置。100年后，SMT赖以成功的策略正是长期全球成长策略。
基福德在20世纪20年代是爱丁堡乃自英国公认的经济、金融事务专家。1924年，他与伟大的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯一起创办了独立投资公司。独立投资公司是一家上市投资信托公司，认缴资本35万英镑，基福德是公司对外代言人。这家公司创立的初衷就是验证凯恩斯的投资理论，即基于信贷周期的、自上而下的、以市场择时为中心的投资理念。带有明显的投机性质。但它没能躲过大萧条的冲击。而基福德也于1931年离开独立投资公司。对于凯恩斯而言却是一次难得的投资哲学的进化。此后，凯恩斯放弃了以择时为主的策略，转为自下而上、以选股为核心买入并长期持有的投资策略。
1939年，柏基创始人柏利去世，董事长由基福德接任。出于对战事的担忧，基福德大幅调整投资布局，其旗舰基金SMT的投资大举转向美国。由此奠定了柏基的金融界的地位，为公司战后发展夯实了基础。二战结束时，基福德已经将近70，依然是名义上的主席，但日常运营已由乔治·西恩负责。西恩在重新布局美国投资方面居功至伟。他持续提高美股投资的权重，这也是20世纪50年代柏基投资成功的关键。从1950~1965年，其每股净资产价值增长了6倍多。然而，保守的企业文化让柏基业务发展缓慢。尤其在20世纪70年代高通胀背景下，柏基的投资业绩低迷。大部分时间都像是投资“小作坊”。
20世纪80年代，柏基迎来了詹姆斯·安德森的加入，他成为柏基发展史上一个领军人物。随着21世纪的到来，柏基新一代正式登场。2000年，安德森的上任让柏基就此告别扎堆成熟大市值公司的窘境。安德森毕业于牛津大学历史系。他有着典型的柏基式学院气，喜欢与聪明人对话。他的气质接近于教授而非基金经理。在他的主导下，长期全球成长策略成就了柏基新的发展传奇。
2003年，柏基成立了一个由安德森领导的小组，构建长期全球成长策略，自下而上地精选个股建立投资组合，尽可能忽略诸如企业所在的国家或市值等因素，投资受益于技术变革、可持续发展的高质量成长型公司。到2007年底，柏基海外资金占总管理规模40%以上，公司经营着20多个新兴市场独立账户，总资产约为55亿英镑。柏基旗舰基金SMT在2007年财年获得接近10%正收益。但在金融危机全面爆发后，2008年财年净资产下跌超过40%。所幸的是，SMT持股伯克希尔-哈撒韦、桑坦德银行是财务报表相对健康的机构。此外，SMT持股更多依然是科技和新经济领域企业，比如亚马逊和谷歌。
金融危机期间，柏基思考更多的是投资的战略布局。安德森观察到，以中国为代表的新兴经济体的崛起正在改变全球经济格局，并意识到技术创新的力量被低估了。旗舰基金SMT大举配置了百度、腾讯等企业。SMT在2009年成功获得80%的回报，抹平了上年亏损，将危机负面影响降至最小。之后10余年，长期全球成长策略主导了柏基的投资。
虽然互联网泡沫在千禧年之际破灭了，但互联网本身却成了新的基础设施，从大数据、互联网到区块链，从移动互联网到云计算，从云计算到人工智能，信息技术的发展不仅仅是降本增效，催生新的企业和商业模式，人们的生活和工作方式也因此，改变信息技术的影响力和渗透力触达社会各个角落，成为21世纪变化最大的行业之一。技术变革提速和全球化红利催生了众多成功企业：美国的亚马逊、英伟达、Modena、特斯拉，中国的百度、腾讯、阿里巴巴、字节跳动，德国拜恩泰克、荷兰的阿斯麦……这些企业背后无一例外都有一个长期股东——柏基。
尽管经历了2008年全球金融危机和2020年的新冠疫情，安德森在21年的任期中最终还是取得巨大的成功。标志性事件是旗舰基金SMT在2017年3月进入富时100指数。SMT在安德森任职期间的年回报率更是达到了12.9%。2022年4月，在柏基工作了40年的安德森正式退休。SMT基金经理的接任者是汤姆·斯莱特。他是柏基开启股权投资的重要人物。
■ 专注长期，聚焦成长
成功投资的背后是哲学。安德森对股市的认知是基于复杂经济学的认知。复杂经济学认为股市是复杂适应系统，具有不确定性、易变性、非线性和不可预测等特点。基于此，安德森认为投资的核心不是对成长或价值的取舍，不是市场估值高低，而是理解变化和变化是怎么发生的，弄明发生了什么变化及其后续影响。
不同风格的投资策略背后隐含的是迥异的投资哲学。本质上，每一种投资哲学都根植于对人类行为的某种看法和投资者经常会出现的各类错误。经典价值投资者的投资哲学是相信市场会是实现企业定价的均值回归。投资者通过买入被市场低估的公司，等待价值回归，核心思想是反人性的逆向投资理念。技术分析的信徒则相信历史价格和交易量变化包含了对未来投资有用的信息。其投资哲学隐含着三大假设：价格变动的所有因素都已经在市场反应；价格变动有规律可循，具有运动惯性；人类心理因素倾向于相信历史会重演。柏基的投资哲学主要通过“专注长期，聚焦成长”来实现，它是长期主义投资者的代表。长期主义投资的本质是借投资短视者创造的市场失灵获得回报。
柏基植根于专注长期由来已久。早在100多年前，柏基创始人之一基福德就与经济学家凯恩斯确提出长期投资的战略。所谓的长期投资通常认为超过5年的投资就属于长期投资，但真正能在长期投资赛道上坚持下来的寥若晨星。长期投资需要对企业未来发展变化有正确认知。但识别高速成长、具备变革性特点的企业并不容易，不仅要对企业、行业发展变化具备深度的理解，还要有前瞻性眼光和创造性思维，因为线性外推无助推演成长型企业的发展路径。在2003年之前，投资者在分析亚马逊的发展轨迹时，面对的就是一家专注书籍销售的互联网新锐电商。AWS云服务、自营物流体系、Prime会员服务等未来支持亚马逊成为全球最有影响力企业的业务支柱，几乎不可能被纳入投资者分析框架。
在柏基看来，一家企业的竞争和管理优势至少需要5年才能显现出来。一旦把时间拉长，竞争优势就会通过复利效应将回报最大化。柏基视自己为企业所有者而非短期交易者，希望用长期投资方式识别并支持优质企业。仅有长期主义愿望是不够的，必须有支持长期投资的制度框架。柏基没有外部股东施加压力，没有年度资产增长目标，没有短期考核指标，没有基于短期表现的奖励，但有与柏基的长期投资理念一致的客户。这种一致性就是柏基真正能坚持长期主义的原因。
柏基青睐的成长是非线性成长和超常回报。但是按传统的估值方法，很多企业的估值“高得离谱”，它们的商业模式在不断变化，其收入、盈利、现金流等都不能用线性思维去推断。事实上，非线性成长型企业趋势的形成也需要很长时间，形成竞争优势后维持时间也很长。从阶段上看，很多非线性成长型企业是非上市公司，这也是柏基将大量资金投入到非上市公司的原因。专注长期本质上是基于长期主义的一致性目标实现的系统。它考虑的是未来5~10年投资标的的基本面变化，从而忽略市场波动，用以克服短期市场干扰，让投研团队有充分的空间去想象企业未来发展。
柏基把成长企业分为三类。
①变革型成长企业。这类企业利用全新技术改造现有行业，早期需要大量投资，初期产品前景未卜，估值普遍看起来很高，但正在实现可观的成长。它包括部分软件系统企业、数字平台企业和移动通信行业的企业，它们没有高昂的固定资产投入，但发展迅速，被市场接受后具有强大的网络效应和锁定效应。
②活力型成长企业。这类企业在庞大、分散的市场中成长迅猛，更多通过实体渠道而不是数字渠道触达客户，它们的增长需要资金投入，竞争优势源于产品和服务的独特性，并受益于规模和成本优势。它们虽然不是行业变动的推动者，但它们所具有的活力成长性也是有效的长期成长投资风格。
③持久型成长企业。这类企业的成长速度是三类企业中最慢的，但增长持续的时间及由此带来的复利回报是它们最具吸引力的地方。特许经营权和品牌对此类企业来说是最重要的因素，这类企业的寿命比历史业绩更为重要，因为技术和全球化可能会削弱原有的壁垒。
无论是哪类成长型企业，远见和适应力是柏基所看重的。企业长期持续成长需要不同的技能组合，适应力强的企业面对增长机会更有优势。柏基尤其关注企业管理层及其企业文化价值，因为高速发展的企业本身具有不确定性，管理层的战略眼光和独特的企业文化能让企业在不确定的发展过程中选择适合的发展模式。
在评估成长型企业时，柏基更关注定性评估，关注企业变得更有价值的路径以及实现目标的可能性。换言之，柏基希望理解企业如何在5年内获得高回报以及实现高回报的业务。柏基不会试图精确计算公司内在价值，精准预测到小数点后两位数不是柏基所看到的。
■ 以第一性原理思考企业
以第一性原理思考企业的价值是柏基对企业基本面研究的思维原点。安德森在2021年致投资者信中总结道：“公司拥有无限的增长机会，从不自我设限，通常就是从第一性原理出发而独创出来的，这些公司由创始人来领导，有鲜明的经营哲学。”
第一性原理因为特斯拉创始人埃隆·马斯克的引用而为人熟知。在商业上被理解为探究事物本质的思维方式，回到事物原点，直击问题本质。这种思维能够帮助人们跳出框架，激发创新力，直击问题的关键。从第一性原理出发所演绎出的结论，比通过经验归纳得出的结论更接近问题本源，更不容易受到不相关因素的影响，这就是第一性原理思考，也是演绎法的基石。
和演绎法相比，人们更习惯用归纳法，相信过去和未来之间存在连续性，把连续性经验推广到一切时空。在投资中，经常用线性外推的方法进行预测，也就是基于现在和过去的状态去推导和预测未来可能发生的情况。但是，在技术变革时代，企业的发展轨迹都是跨越性的、非连续性的，这时候就会产生归纳法谬误。现实中，所有顶级企业几乎都不会存在通过归纳法推导出持续的线性发展路线。因此，投资者需要用演绎法对未来进行分析判断，大胆假设，并用实践去验证。
柏基的投资逻辑是第一性原理在投资领域的投射，认为经济增长的本质是供求关系以新的形式存在。从第一性原理出发，将公司成长追溯到供求关系根源，寻找供求关系之间出现的失衡情况，这种失衡情况会吸引创新者进来填补，公司的成长机会就此产生。柏基的研究都是基于基本面的，比如公司所在行业长期前景、公司独特性等，最终目的是找到符合长期全球成长策略的投资标的。
“公司独特性”概念来自经济学家、SMT董事约翰·凯的企业竞争力研究。约翰·凯著有《企业的成功基础》和《极端不确定性》等。他认为企业成功的关键在于独特性。当企业成功将这些独特性与外部环境有效结合就实现了价值增值，竞争对手即使认识到这些独特性带来优势，但仍然无法效仿。
投资高成长企业存在高度不确定性，错误在所难免。柏基容忍犯错，一旦确定出错就会迅速卖出。但如果投资的逻辑没有发生变化，柏基就会坚定持股。自2014年第1季度投资特斯拉后，柏基开始长达10多年的持股。2020年前，特斯拉股价一直处于波动中，50%以上跌幅的情况出现过5次；超过50%的涨幅也不止5次。在特斯拉股价波动过程中，柏基坚定持股。柏基并不将股价波动视为风险。柏基构建组合的方法就是坚信极少数股票将主导长期投资的回报。因此，对柏基来说，真正的风险是错过那些极少数能够提供超常回报的大赢家，而不仅仅是那些下跌并造成本金永久性损失的股票。
柏基擅长识别超常回报的股票并重仓长期持有。但在外界看来，长期全球成长策略的主要特点在于波动性，下行波动会对长期资本增长产生不利影响。柏基承认理想状态当然是既能够保持卓越回报又能够降低波动性。但是，波动性在所难免。如果从降低波动性角度考虑构建投资组合，柏基势必要向盈利增长前景良好的公司倾斜。但代价是有可能会降低投资组合对捕获超常回报公司的专注度。同时，获得超常回报和降低波动性是非常困难的。
柏基认为，改善投资的努力集中在捕获超常回报公司上更合适，因为波动性拖累只能减少到零，但超常回报没有上限。两相权衡，波动性应该被理解为投资策略不可或缺的特征而不是缺点。柏基甚至认为，短期波动是实现5年以上滚动资本增长过程中的必要组成部分。柏基控制风险的重要手段是确保投资组合适度多元化。适度多元化能够降低投资组合的风险，使投资者更好地应对不确定性，同时也是保护伞，帮助投资者避免孤注一掷的风险。
安德森认为，技术创新未来将对全球经济产生重大影响，投资科技公司会产生更多波动，但回报巨大。在年报中，安德森明确提出用5年时间衡量投资结果，坚定地把短期困难和长期前景区分开来。安德森聚焦企业成功的驱动因素和追求不对称回报，其核心任务被定义为：确定有足够机会提升高回报，在不受干扰的情况下，用足够长的时间持有这些公司。安德森坚信技术创新能带来机会思考，管理层在这类企业所能起到的作用，对成长投资的关注则从互联网领域延伸到医疗行业。在2011年的年报中，十大持股中出现百度、腾讯。SMT强调识别成长企业的关键是要看管理层是否有抓住快速发展机遇的格局和能力，以及商业模式是否具备建立持续竞争优势的灵活性。
与此同时，安德森思考与策略实施相关的问题。比如均值回归是否成立。安德森认为均值回归源于两个假设：假设一，股票随时间推移存在平均价格；假设二，外部环境保持不变，因此任何偏离平均价格的情况都是暂时的。如果相信均值回归，就意味着投资隐含的逻辑是相信事情总是回到以前的状态，经济没有太大变化，但互联网的普及让传统商业发生了根本变革。变化是新常态，均值回归逻辑不适用于长期全球成长策略。
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安德森退休前在SMT致股东信中的一段话耐人寻味：“未来几乎可以肯定会有比我们所见的更痛苦、更鼓舞人心、更戏剧化的变化。我非常羡慕继任者将享受机会和经历……投资结果只是心态和过程的最终结果。我们需要变得更加激进，并做好更激进的准备……”
长期全球成长策略的实施是柏基投资过去100多年发展史中最重要的事件之一。进入2025年，长期全球策略成立已经超过20周年，面对已经取得的巨大成功，柏基并不止步于此，继续进化。它从第一性原理出发，根据社会环境变化，思考未来投资。