文/姚斌
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每当我们读到詹姆斯·安德森的《思想的汇聚》时，我们也期望拥有这样的“思想的汇聚”。安德森是柏基投资的传奇基金经理，曾担任苏格兰抵押贷款投资信托基金的联合基金经理。他于2022年离任前回顾了一些影响他思考的伟大思想，形成了《思想的汇聚》。安德森的《思想的汇聚》汇聚了亨德里克·贝森宾德、约翰·凯、卡萝塔·佩蕾丝、汉斯·罗斯林诸位大师的伟大思想。
尤其重要的是，安德森深受圣塔菲研究所思想的影响，特别是布莱恩·阿瑟、杰弗里·韦斯特和奥勒·彼得斯的研究成果。他认为，对圣塔菲研究的理解是过去30年许多最成功投资者背后的共同因素。为此，安德森特别强调理解进化和新兴市场理论是投资中最有回报的两个因素。最终，他发现，只有1%的公司真正重要，能够带来异常回报。同样，市场上的信息也只有1%是有用的。这一发现引导柏基投资寻找那些能够带来超额回报的少数企业。
多年来，我们研读经典、重读经典，为的是最终形成了类似安德森那样深邃的“思想的汇聚”，进行卓有成效的投资实践。虽然我们没有达到安德森那样的认知高度、广度和深度，但我们也在不断精进迭代，追求远方的光。在这篇文章中，我们选取了亨德里克·贝森宾德、汤姆·盖纳、托尼·狄登、莫尼什·帕伯莱、高塔姆·拜德、伯努瓦·曼德布罗特、霍华德·马克斯和查理·芒格等大师级人物的思想进行选择性的汇聚。
■ 复利机器最困难的是持有
亚利桑那州立大学教授亨德里克·贝森宾德在他的非线性回报研究中对投资复利机器所面临的困难提供了深刻的洞见。他研究了1973年1月至2020年12月美国主要证券交易所的25,775只普通股，寻找股价达到低点后增长5倍、25倍、125倍和625倍的公司（回报中包含股息再投资）。仅仅以5倍股研究为例。如果像抛硬币一样随机选择，选到5倍股的概率只有44%不到一半，大约88%的公司没有达到25倍，这不是一个赢面很大的游戏。绝大多数公司没有足够大的潜在市场，没有正确的管理来成功执行，或持久竞争优势来抵御竞争以复合数十年，只有少量的公司能够实现真正的长期增长。
收获成长需要时间、耐心和延迟满足。少数幸运的公司平均在31年内增长到625倍，其中最快的十分位是18年，最慢的十分位则需要44年。而且每跨越一个5倍门槛所需要的时间更多。以此来看，投资复利机器最困难的部分可能不是发现，而是持有。
投资起点的低估值非常重要。以低得离谱的价格购买具有较长增长跑道的公司回报显著。有88家受访公司在达到5倍大关的时候，其调整后市值达到5亿美元，随后继续增长到625倍。其中，有64家公司在1973~1974年市场崩盘的两年窗口期出现。那次崩盘是所有64家公司至少625倍增长的开始。这些公司的投资者受益盈利增长和估值提升的双重好处。
寻找有潜力增长25倍或更多的公司的最简单方法是从那些已经增长5倍的公司开始，要知道每一关卡中都有接近1/3的公司可以进入下一轮。有一批高质量的公司可以在很长一段时间摆脱均值回归的万有引力牵引。这就印证了安德森关于均值回归的论断：如果相信均值回归，就意味着投资隐含的逻辑是相信事情总是回到以前的状态，经济没有太大变化，但互联网的普及让传统商业发生了根本变革。变化是新常态，均值回归逻辑不适用于柏基投资的长期全球成长策略。
■ 建立一种史诗般的护城河
马克尔公司的联合CEO汤姆·盖纳指出，价值投资的演变可以被视为一种过渡，从用快照发现价值，到理解价值会象电影一样随着时间推移而展开。对此，查理·芒格表示赞同，他说：“那种按计数器，简单计算一下哪个市盈率低，哪个市净率低，然后以清算价值25%~50%的折扣购买资产，一转手就可以赚钱的日子已经结束了。”这个世界已经清醒过来，游戏变得越来越难，因此必须进入沃伦·巴菲特的思维。
然而，人类的天性似乎对“深度简单”有一种本能的排斥。巴菲特的逻辑——以合理的估值买入优秀的企业并长期持有——听起来太简单了，简单到人们不敢相信这就是全部秘诀。有时候，最好的投资决策就是“不做决策”。如果我们通过广泛的阅读和观察，建立了一个包含不同赛道的投资组合，这其实是在为自己创造“幸运的机会”。盖纳的祖母无意中押中了百事可乐而获得超额回报。这个案例说明了，只要活得够久，只要拿得住，那些伟大的公司会自动从一个投资组合中冒出来，变成巨大的仓位。
因此，为了与众不同，我们需要付出巨大的心理能量。作为人类，我们无法完全忍受孤立，我们需要社会关系。所以，尽管伯克希尔-哈撒韦的模式在智力上是简单的，但在心理上和情感上，执行它的难度要比谈论它大得多。这就是“简单但不容易”的意思。接受个人责任并忍受与众不同，这是绝大多数聪明人无法跨越的心理障碍。
日本作家村上春树曾说过，如果你只读别人都在读的书，那你只能想到别人都能想到的事。在这个注意力碎片化的时代，深度阅读的能力正在退化。这意味着，如果我们还能坚持阅读大部头的书籍，实际上正在获得一种巨大的竞争优势，要么他是即将灭绝的恐龙，要么他正在建立一种史诗般的护城河。
■ 专注于把产品做到极致的公司
普通语义学家温德尔·约翰逊曾这样写道：“一本书的价值不在于书本身，而在于读者的后续行为。”
雪绒花控股（Edelweiss Holdings）主席托尼·狄登在一次访谈中告诉他的听众：你一定要读一读纳西姆·塔勒布写的《反脆弱》。在狄登看来，这是他读过的最非凡的书之一。对许多人来说，它可能显得有些杂乱，但它极具洞察力地分析了那些导致系统生存或毁灭的因素。塔勒布提出了“反脆弱”的概念——即不仅能从压力和混乱中生存下来，还能在其中变得更强。这些思想——持久性、鲁棒性、反脆弱性——在工业界、在自然界一直存在，唯独在金融界是不存在的。金融界追求效率、杠杆和速度，这反而制造了脆弱。
为了理解并应用这些原则，我们必须彻底将自己从金融世界中抽离出来。我们需要寻找那些拥有强健资产负债表的公司，而不是为了提高每股收益而去借债回购股票的公司。我们需要的是那种即使在那儿放上十年不管，也能自我造血、自我强化的生意。这不仅仅是关于钱，更是关于时间偏好。
有一次狄登去参观一个椰枣农场，那个阿拉伯农场主带狄登看他的果园。他指着一片刚种下的树苗说：“这些树大概要20年才能结果，但要达到上市销售的标准，可能需要40年。”狄登当时很震惊，心想，为什么一个人会去种一棵在他有生之年可能无法从中获得回报的树？唯一的解释是，他的时间偏好极低。他不是为了自己种树，他是为了他的儿子、孙子种树。他是为了家族财富在代际间的传承。这就是狄登想要的合作伙伴。
当发现一家由家族控股、传承了数代、不追求短期股价表现、只专注于把产品做到极致的公司时，狄登就能睡得很安稳。狄登可以买入它们的股票，成为它们的少数股东，搭上这艘大船。这比每天盯着K线图要有意义得多。
■ 关键的决策只有少数几个
莫尼什·帕伯莱在2025年10月14日在本杰明·格雷厄姆欧洲价值投资大会上演讲中提到，他说自己花了20年才搞清楚一个看似简单的事实：“如果你真正按价值投资原则做事，你的投资组合最终会有95%集中在一家公司。”为什么？——世界上真正伟大的企业极少；真正伟大的管理者更少；当你买对一次，你必须死死持有；真正的长期复利，会自动把一个小仓位涨成压倒性的巨仓。但问题在于，绝大多数投资人都没有耐心看着油漆干，他们无法忍受什么都不做。
“真正的风险不是集中，而是没有集中在正确的地方。”人生与投资都存在非对称性回报。就像杰夫·贝索斯经营亚马逊：失败的项目，最多亏几千万；成功的项目，比如 AWS云服务，可以撑起半个亚马逊。因此，失败的成本很低，但成功的回报却很高。模仿伟大的想法，尤其容易出现这种“非对称性收益”。
在大多数情况下，我们并不需要很多成功，只需要做出一次正确的选择。尽管我们可能进行了100次股票投资，其中90%可能都不成功，但只要少数几次投资特别成功，就足以让我们的整体投资组合看起来非常出色。
在巴菲特58年的投资历程中，有12次非凡的成功案例，这些案例塑造了今天的伯克希尔·哈撒韦。根据帕伯莱的推测，在这段时期内，巴菲特可能做出了300个决策，但其中真正关键的只有12个。考虑到他一直是一个非常活跃的交易者，他实际上可能做出了500或600个决策，这使得那些真正成功的决策所占的比例更小，可能只有2%或3%。
为什么发现优秀公司的股票并不是件容易事？巴菲特曾表示，他平均每5年能发现一个出色的投资机会。对于我们这些普通人来说，可能每25年才能发现一个。如果一个人像巴菲特那样，拥有对伯克希尔-哈撒韦公司的深刻理解和所有权，那么他自然会看到公司强大的竞争优势和深厚的护城河，并希望长期持有。查理·芒格也是如此，他将超过90%的净资产投资于伯克希尔-哈撒韦。
不过，即使我们不是公司的所有者，也应当尝试从所有者的角度来思考内在价值。例如，假设我们拥有星巴克的一小部分股权，并且能够像霍华德·舒尔茨那样深入思考星巴克的经营和未来，我们的视角将会更为长远，能够预见到更遥远的未来，看到那些定量分析所无法揭示的价值。
■ 保有财富需要一生时间
高塔姆·拜德在《复利》一书中透露，财富管理公司的劳伦斯·哈姆蒂尔曾经计算了从1972年6月开始的40年间，昂贵的“漂亮50”的回报率。他从这次行动中得到的教训是，投资者在下注时应该始终意识到估值的起点。除了少数例外，实际估值过高最终也会回落到更合理的水平，代价往往是中期业绩不佳。无论这项新业务看起来多么具有革命性，无论你认为它有多大的潜力，结果都是如此。这就意味着，所有快速扩张的企业最终都会变成顽固的或缓慢的企业。这种痛苦的过渡可能会导致投资者失去一个十年，在此期间估值降额会导致股价停滞不前或交易横盘。
市场一次又一次地告诉我们，一家伟大的公司和一只优秀的股票有着很大的区别。长期以适度但稳定的回报率进行复利，要远远优于仅在一两年内创造出色的业绩。平均值可能会严重误导投资者。因此，我们应该始终使用等比数列并查看复合年增长率。
截至2018年2月，在净利润至少100亿印度卢比 ( 约140万美元 ) 印度上市公司中，只有5%的公司在过去十年中的复合年增长率实现了20%以上的盈利增长。与此相反，55%的公司出现了收益下滑。因为盈利能力决定的长期回报，所以它恰恰表明，要让财富以可持续的方式复利增长20%以上是多么困难。在几年内实现100%的复合年增长率是值得称赞的，但在60年内实现20%的复合年增长率只有巴菲特才能做到。他在游戏中坚持最久，成为最大的赢家。
成功的投资是一项长期的挑战。学会如何赚钱并不需要多久，但学会如何保有财富却需要一生的时间。为避免“反向复利”，投资时保持一定的安全边际是必要的。如果一个稳健的投资者连续两年盈利20%，他就会跑在一个新手面前，尽管这个新手在牛市中年回报100%，而在下一年亏损30%或更多。一年的重大损失能够抹杀过去所有的艰苦工作和牺牲。
■ 盈利或损失堆积在少数几天
生物进化论研究发现，因较小事件引发物种消失的数量是大灭绝中消失数量的两倍。并且整个过程震荡起伏相当随机，中间夹杂着许多戏剧性的事件。不需要一次重大的诱因，便能引发重大的事件。金融市场也是如此。比如，某个默默无闻的小市值股票发生崩盘，也能引发市场的大动荡，而许多人对此却无法理解。
分形几何学开创者伯努瓦·曼德布罗特曾指出，在过去10年里，只有10天的收益和损失是真正重要的。巨大的财富是在短短几天内创造的，溃败也发生在短短几天。因此，人们陷入一种非常不安的境地。换言之，在这种情况下，仅有极少数重大事件具有决定性意义，其他的事件几乎都不值一提。
盈利或损失并非均匀地分配在不同的年份，而是堆积在少数几天上的。如果错过了少数精选的日子，对投资者而言可能就是灾难的。富达基金的一项研究显示，如果过去15年在德国的股票市场投资，那么会得到每年大约7%的回报，但如果错过了最佳的10个股市交易日，那么只能得到1.7%的回报；如果错过了最佳的40天，就会亏损8%以上。如果在世界范围内投资，情况也没有变化。如果连续15年投资，那么可以得到6%的年回报；如果错过了最佳的10（40）天，那么只能得到2%（-4%）的年回报。
对此，可能只有两种办法：①相信自己能够在在几百个股市交易日中准确地找出那少数几个要进行投资或者必须远离股市的日子；②长期投资，保证在最重要的日子也投资，尽管由此付出的代价是本该远离股市的那些日子也在场。这两种办法无论哪一种实施起来都有一定的难度，但这就是金融市场的分形几何。
■ 赢家自然会照顾好自己
1990年，霍华德·马克斯在明尼阿波利斯与通用磨坊的一位养老金负责人大卫·凡·本斯科滕进行了一次卓有成效的谈话。马克斯认为，那是一个非常震撼的时刻。
本斯科滕告诉马克斯，他在过去14年里管理养老金股票投资组合的年度业绩从未进过前27%，也从未掉出过前47%。 也就是说，他在长达14年的时间里，一直稳居“第二四分位数”（第二梯队），从未拔尖，但也从未落后。这听起来似乎很平庸。如果他每年都在27%到47%之间徘徊，最终的平均排名大概是第37名左右。
然而，惊人的数学结果是：在这一整个14年的周期里，本斯科滕的总业绩排在第4名（前4%）。这怎么可能？答案是：大多数投资者试图“摘星揽月”，结果偶尔会“搬起石头砸自己的脚”。只要有一次巨大的亏损，就需要很长的时间才能恢复元气。
这让马克斯意识到，如果一个投资者能消除巨大的下行风险，他的长期业绩就会非常出色。这个深刻的思考形成了马克斯的第一篇备忘录《通往绩效之路》。他在其中写道，这也成为了橡树资本30年来的座右铭：如果能避开那些失败者和亏损的年份，赢家自然会照顾好自己。这就是投资的核心——成功从来不是靠“全力挥棒搏本垒打”，而是要稳稳当当“追求持续卓越”。
■ 把握大机会，出手下重注
查理·芒格十分推崇理查德·道金斯的《自私的基因》。他在这本书中了解了现代进化论，增长了生物学方面的知识。如果借用生物进化论来分析公司和行业，那是十分合适的。所有成功的商业行为都来源于实践进化。在漫长的进化过程中，动物发展出了眼睛、翅膀和爪牙，养成了独特的行为习惯，具备了捕食的本领，从而能够繁衍生息。人类的企业也是一样，在经过了无数次成功和失败的磨砺之后，才总结出一系列的生存法则。
生物学理论可以用于指导投资。有时候，按照普通的基本面分析方法，可能看不出什么，但是换成实践进化的视角，我们可能得出全新的认识，发现公司的独特魅力，找到良好的投资机会。因此，我们要像贾斯汀·达特发现特百惠那样，善于用生物学的知识做投资。学会这种投资逻辑，就又多了一个投资利器。从生物进化的角度分析公司是可行的。
查理·芒格曾说他读《巴伦周刊》整整 50 年，只找到了一个投资机会。通过这个机会，他在几乎没有任何风险的情况下，赚了8000万美元。这就是典型的尼罗鳄生存法则。尼罗鳄是顶级的伏击者，捕食依赖极端的忍耐力。当有猎物渡河时，它们会伪装成静止模样，等到猎物进入伏击圈后，以数千磅的咬合力，将猎物变成食物。
确实，所有巨大的商业奇迹都不是凭空想象出来的，那都是多少次碰得头破血流、多少次试错才找对了路子，一路披荆斩棘才取得的成就。非凡的商业成功源于长期的实践进化。所有的公司都是实践进化的结果。作为股票投资者，我们看一家公司，就要分析它实践进化的成果如何。我们要投资进化得好的公司。
为什么有那么多人不远万里、长途跋涉去聆听巴菲特和芒格的讲话？这不是他们优异的长期投资收益率所能解释的。其背后有我们不知道的东西。究其原因，是我们的价值观和我们的思维方式。今天，我们身处这个市场，只会越来越艰难。投资收益率很难远远高于平均水平。追求长期投资收益率平均每年领先指数5个百分点，那可绝对不是轻而易举就能做到的。想实现这个高难度的目标，据查理·芒格所知，只有一个办法：减少投资决策的数量，不轻易出手；把握好大机会，出手就是下重注。
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成功的投资者往往是某种突变型生物，在判定相较于市场上的其他选择何为更有吸引力的投资方面，他们与众截然不同。他们会对投资的整个过程感兴趣，但是这个过程可能无聊透顶，以至于得不到足够好的收益跑赢大盘。然而，他们明晰投资与赌博之间的区别。对于他们而言，投资就是投资，投机就是投机。投资是推迟当下的消费，并期待未来消费更多。即使不能如愿以偿，也期望实际回报率为正值，追求的是正净现值的活动。而赌博则是一种当下的消费，它的长期净现值为负数。投资是一个漫长的过程，需要一个“思想的汇聚”。虽然这样的汇聚不会让我们成为查理·芒格或詹姆斯·安德森，但有可能成为一个有思想的聪明的投资者。正如巴菲特在谢幕信中所说的，选择你的榜样，努力像他们一样。你永远不会完美，但可以一直变得更好。让我们一起迈进2026年。