“好赛道是不会进入低毛利的，低毛利的都是商业模式比较差的、产品差异化很小的产品。那作为创业者你还要进去，那就脑子坏了。投资也好，创业也好，其实都是要很认真地去想一个商业模式，但我觉得创业还是有点不一样。创业时，你必须要找的是你自己真的有感觉的东西。”
——段永平
前天跟一个创业者聊起有赞、北森、用友这些软件公司，越来越多的案例也印证了一个事情：“高毛利率（50%以上），低净利率（10%）以下”的基本就没有好生意。
“高毛利，高净利”是最完美的生意模式，这连傻子都知道，伟大公司基本都符合这一条件，卖“硬件+服务”的苹果能做到毛利率 47%，净利率 27%，谷歌毛利率 60%，净利率 34%，营收几乎全来自于广告的 Meta 是 82%与 36%，GPU 处于供不应求状态的英伟达毛利率更是 75%，净利率更是可怕的 55%，这只有近乎垄断的暴利生意才能超过 50%的净利率，茅台就是如此，超过 90%的毛利跟超过 50%的净利率，而我们的腾讯，那也是接近 60%的毛利率+超过 30%的净利率，拼多多的 Temu 越过大规模投放获客的阶段后，也会重新回到超过 30%的净利率，因为他是以低价折扣为价值主张的电商平台，低价本身就是营销费用，Costco跟奥乐齐这种公司几乎不打广告，对此表示质疑的同学可以查看拼多多2022年9月没做TEMU之前的营销费率变化。。
也就是说，“高毛利，高净利”是好公司，这是共识，这没什么好说的，只要你能确定这家公司的护城河能够长期维持下去，需求能够长期稳定，那基本就是绝佳的投资机会。同时，“低毛利，低净利”是烂公司，这基本也是共识， “低毛利 + 低净利” 往往是 “无壁垒 + 同质化竞争 + 低效运营” 的代名词。
当然，低毛利是不可能高净利，但这里面有一个非共识，也就是“低毛利，（相对）高净利”在零售行业，很有可能是一家模式有创新，运营非常高效的公司。
这里的（相对）高净利，指的是净利/毛利的比值高，比如你的毛利率只有 5%，但你的净利率居然有 3%，那么 3%/5%=60%，这是一个非常高的数字。
这类型公司就是我们经常聊的 Costco、山姆会员店、奥乐齐，日本 OK 超市.....
说出来你可能不信，沃尔玛现在的市值是 9000 亿美金，基本等于腾讯+阿里的市值之和，当然，我认为 40 倍市盈率的沃尔玛有很大的泡沫，确实看不懂为什么。
我们查看沃尔玛最新一季的财报（下图）：
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简单计算就会知道：毛利率是 25%，运营利润率是 4%，费用率 21%，25%的商品毛利率显得中规中矩，没有特别让人亮眼。当然，我认为沃尔玛是一直非常创新的公司，能够在 1983 年看到 Price Club 后（1976 年成立，后与 Costco 合并），在内部孵化出山姆会员店，又能够在 1996 年入华，现在还能做出“一店+五仓”的模式，大幅度提升单店坪效。山姆·沃尔顿是 1992 年去世的，一家企业能够在创始人离开后，还能持续创新，这是不容易的。
真正让我觉得亮眼的运营数据，还是 Costco：毛利率基本稳定在 12%，而费用率基本稳定在 9%，他就非常本分地赚取那 3%的净利率，他的净利/毛利=3%/12%=25%。
也就是说，同一件商品，沃尔玛需要 25%的毛利卖出去，而 Costco 只需要 12%，而他们两最后的净利率是差不多的，同样一瓶洗衣液，沃尔玛卖给你 50 块，Costco 卖给你 44 块，如果你想省钱并且不怕走远几步路，你最终会去哪买，应该是显而易见的。
以上例子，是为了说明，不要看到净利率低就跑去说这是烂生意，零售商只是一个连接者，连接供应商与消费者，他们出售的服务是把商品交付给你，比拼的是运营效率，毛利低是因为货不是他们生产的，他需要进货，毛利越低反而是越厉害的零售商，顶级零售商应该尽一切可能压低自己的毛利，毛利低就是护城河。
说回标题，“高毛利，低净利”，基本就没有好公司，这一点不算非共识，但还是会有很多人踩坑，看见高毛利就往上冲，就觉得这家公司的产品应该有长期护城河，要不然怎么解释他的高毛利？消费者为什么愿意买贵的？那肯定是他的产品或服务牛逼。
答案可能跟你想的相反，高毛利是 “好生意” 的必要条件，但低净利往往意味着 “护城河是假的”，或者 “内部管理是烂的”，二者叠加，确实很难出好公司。
问题就出在毛利与净利之间的三个费用上：销售费用、研发费用、管理费用。
最常见，也是最可怕的，就是销售费用，就我的投资风格，我需要 90%的高确定性换取 15%的长期年化复合回报，所以，我是追求高确定性的，这就意味着一家公司的销售费用控制不住，我就不会考虑。
你要问，不是很多公司的销售费用都能控制得住吗？那你就错了，互联网时代，“流量为王”可不是一句口号，“流量为王”指的是对腾讯、抖音、拼多多、美团、阿里这些平台，流量才为王，如果你是寄生在这些平台里的品牌商、商家，你依赖于每年上涨的投流费才有订单量，你的终局应该是不会太好的。
所以，你说破天，我都不会跑去投东方甄选、交个朋友这种强依赖平台流量的公司，销售费用压根就控制不住，短期控制住了，那都是幻象，平台需要你的内容的时候，那是“小甜甜”，哪一天有一个比你更能拉时长的主播出来，你就成“牛夫人”了，人家敢投流，会给平台交保护费，你能怎么办呢？你只能是跟着他一起竞价，反应到财务报表上，那就是每年走高的销售费用。
“淘品牌”、“抖品牌”也如此，抖音美妆一哥“韩束”毛利率 75%，净利率 13%，其中 60%都交给了抖音，抖音最喜欢这样的品牌商了，100 块钱拿走 13 块，60 块给平台，平台赚的钱是品牌的 4、5 倍，货是你生产的，员工是你管理的，平台能不喜欢吗？所以我就说，抖音电商没有任何的动机跑去跟拼多多卷低价，他卷低价，本来能赚 60 块的订单，转头就只能赚 6 块，抖音他图啥呢？如果做了电商，反而赚的更少，那抖音还不如不做电商，重回广告模式，搞什么直播电商呢？（参考：抖音电商做新品发现，拼多多做效率提升；抖音为什么也学不会拼多多？）
最近要上市的林清轩毛利率为 82.4%，净利率为 17.29%，贝泰妮毛利率为 74.33%，净利率为 7.97%；蓝月亮毛利率 60%，目前处于投流亏损状态，上海家化毛利率 62%，净利率 8%...
美妆、日化、服装这些行业的特性基本都是重营销，轻产品，广告讲的全是核心科技，一看财报，1%研发费率。
也许你是这些行业的从业者，认为我的投资视角过于严苛，这是行业特性。我知道这是行业特性，所以我不会碰这些行业的公司。
经济学最基本的原理就是谁是价值链的最大贡献者，谁应该拿走最多的利润，你跟抖音二八分的利润分成就意味着抖音才是价值的最大贡献者，意味着你的产品力是远远不足的，你是一家营销驱动的公司，流量驱动的公司。
当然，这些公司都会在财报中说，我们那是短期投流，目前是为了强化用户心智，一旦度过这个阶段，我们的销售费用就能够降下来了。你放心吧，你就问一个问题，明天贾乃亮不推蓝月亮，开始推立白洗衣液，他的直播间粉丝是买蓝月亮还是立白？如果答案是立白，你的销售费率怎么降得下来的？
消费者是因为贾乃亮在直播间推广，所以我购买了蓝月亮，价值创造的原点是贾乃亮跟抖音，他推什么，他的粉丝买什么，至于你是蓝月亮还是粉月亮、绿月亮，都没有那么重要，反正洗衣液是一个早已性能过剩，产品同质化的东西，消费者又难以感知。你要花 60%的费用投流，山姆、Costco 可是不用的，他们就会把这个营销费率让利给消费者，拼多多同理，你要说拼多多也要投流，但问题是拼多多在低客单的背景下，只收了不到 5%的抽佣率（净利润/支付 GMV），而抖音是超过 10%。
所以，没有恒定的营销费率的公司，那就不能下手，这是我的投资纪律，茅台跟苹果平均不会花超过 5%的营销费用，可口可乐、农夫山泉这些公司的营销费率十年来都是恒定的，爱马仕、香奈儿虽然也有 20%的营销费率，但那是维持品牌调性与热度，固定每年都花出去的品牌广告，不是效果广告，它们的营销是 “品牌保值”，这个费率不是用来反反复复获客召回的，而是用来维持高端调性 —— 比如办高定秀、入驻核心商圈、投放高端媒体。花的钱是为了让品牌始终站在 “奢侈品金字塔顶端”，是维护护城河的必要支出，而且这笔钱的投入产出比是稳定的，不会因为多投一分钱就多赚一分钱。
有人总喜欢挑战可口可乐，说可口可乐也要做营销，所以他不是占领心智的好品牌，品牌那也是需要每年维护的。可口可乐做过一次实验，选了一个国家的某个地方，暂停那个地方的营销投入，果然销量就下滑了，后面就没人跑去挑战这个经验教训。
销售费用高一定意味着这个生意花在获客或者分销渠道、销售人员上面的成本太高了，钱不是花在产品力上的，你光是把东西告诉消费者就折损了绝大多数毛利，在现在这种电商高度发达，信息高度透明的社会，你是很危险的。有赞就是60%的毛利，10%的净利，中间都折损在了销售跟分销上。 而韩束这种公司，60%的销售费用交给抖音，他交付给消费者的，是10%成本的化妆品，短期可能还是老大，但长期消费者知道你卖给他的是这玩意，也是一件麻烦事，如果有竞争对手，能够通过一个销售费用比 60%更低的方式把产品的好坏告诉消费者，你就有了挑战，这在欧美是有可能的，比如 LadyGaga 做了自己的美妆品牌，为自己代言。
我不算非常懂美妆这个生意，但我不喜欢产品同质化，占成本 10%，然后花出去 60/70%的营销费用告诉消费者我多厉害的公司。因为换位思考一下，如果你是消费者，你得知自己买的是这种化妆品，你愿意持续购买吗，反正我不愿意，我本人厌恶赚信息差的生意，他长期很难守得住。产品人会有一种自信，这个客户他选我，我希望他在信息充分的条件下，依然选择了我，互联网产品是可以辐射全国甚至全球的，如果你的产品对客户而言，不是最好的，那你其实没有存在的必要性。
导致“高毛利，低净利”还有高管理费用或者高研发费用的可能性，这两者情况不是很多见，因为一家企业他如果真的保持长期高研发投入，不太可能净利率还非常低，我们花在研发上面的钱，理想情况下，应该会沉淀为公司的资产，我还没见过哪个软件产品或者互联网公司，每年都保持高强度迭代，永不停歇的，除非他干的是外包，有开发不完的功能。
至于长期的管理费用高，这也不常见，因为上市公司的 CEO 并不傻，怎样管理才能够出利润，这件事并不难，该裁员裁员，该合并的部门合并，差旅费该降得降，这些事，中国的公司最擅长了。
最后一种“高毛利，低净利”的情况是下图用友网络的情况，他除了高昂的 20%研发费率外，还有一项十年来都很高的“其他营业成本”，平均来看居然有 30%，这两者叠加基本就把 50/60%的毛利吃没了。
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这项成本其实就是中国做大型客户的交付成本，用友为大型企业客户做定制化 ERP、云服务项目时，会将部分实施、开发、测试工作外包给第三方服务商，这部分外包费用是 “其他营业成本” 的核心组成，2023 年外包成本超 9 亿元。
这还没完，针对央企、超大型企业的复杂需求，还需要额外投入的人力、差旅、现场服务等成本（比如为了覆盖全国行业客户，差旅费、驻场人员费用激增）。
中国老有人想把中国的 SaaS 跟美国的 Salesforce、Shopify、SAP（德国）、Workday 比较，或者把中国的阿里云、腾讯云跟海外的三大云比较，那真的完全不是一回事，改天专门讲讲这里面的巨大差别。
在补充说一下电商 SaaS 龙头之一的有赞、HR SaaS 龙头的北森，他们为什么这么难赚钱？下图一是北森的 10 年财报（2019 年起），下图 2 是有赞的 10 年财报：
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你会发现这 2 家公司，跟上面说的“抖品牌”、“淘品牌”一致，钱都砸在了销售费用上，北森是 55%，有赞是 46%，他们活脱脱把高科技的 SaaS 行业干成了美妆日化，这其实是很不正常的。
你要问，为什么人家用友在销售上就没花几个钱，销售费率只有 6%，将来也许有赞、北森也能成为用友。
我在三年内都看不到中国会有这个转变：用友的模式是“用实施成本换高客单价、高续约率，适合大型企业市场，比如央企，中国 500 强，但很难规模化，这个实施成本是永久的，降不下来，没有经营杠杆；
北森有赞的模式是 “高销售成本换高规模化、低边际成本”，适合中型企业市场，但需要靠规模摊薄销售费用。
总的来说，我的投资逻辑是很主观的：拒绝 “信息差生意”，拥抱 “价值创造生意”，拒绝“营销驱动生意”，拥抱“产品驱动生意”。
最后留一个有意思的问题：阿段说，如果有人愿意出价一万亿只买“茅台”的名字的话，茅台再换个名字，要不了多久就会跟原来一样的，你同意吗，到底是为什么？苹果明天失去了“苹果”的商标，被迫改名叫香蕉科技，他还业绩还能不能回来？红牛，王老吉，可口可乐为什么不行？