“真正伟大的企业，必须拥有一条持久的‘护城河’，保护其优异的投入资本回报率。资本天然会追逐高回报，竞争对手会不断攻击所有能够获得超额利润的企业；只有低成本、强品牌等真正的壁垒，才能保护长期利润”
——沃伦·巴菲特
昨天朋友问一个问题：苹果的手机会不会明年突然变得不好卖？
我一如既往的观点是，如果你需要按周、按月、按季去追踪你所投公司的营收、利润、销量等业绩数据，那大概率是你没有搞懂你所投的公司，你不会获得超过市场（因为信息早已呈现）的平均回报。
“业绩”只是一家公司商业模式与企业文化长期的结果，而且短期一两年的业绩，甚至跟企业真实经营情况是不对应的。
你可以观察下图奈飞（Netflix，美国版腾讯视频）的营收与股价走势图，他业绩一直在上涨，但 2022 年的 Q1 也能被打到一个极低点。
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我没有说让你买奈飞（过去 5 年 5 倍），这个题目太难了，内容消费是注意力与时长的无边界竞争，我始终认为短视频（TikTok、Instagram Reels、YouTube Shorts）、中视频（YouTube）、长视频、短剧/AI 漫剧都会竞争用户时长，大家比的就是内容力，谁的内容更好看，谁就会侵占更多的用户时长。
奈飞（3.25 亿付费用户）在全球长视频市场没有真正意义上的对手，亚马逊的 Prime Video（3 亿 + Prime 会员，但那是电商捆绑的，可以理解为阿里 88VIP 送了优酷会员） 与迪士尼的 Disney+（1.32 亿订阅）都不是对手，而且已经事实性输掉了。
你就看一件事就知道答案了，那就是内容的资本投入，奈飞 2025 年是 180 亿美元，2026 年增加到 200 亿，亚马逊看上去 2025 年有 224 亿美元的内容投入，但实际上他分摊到长视频，只有 120–140 亿美元，而 Disney + 在流媒体专属内容只有 65 亿，跟奈飞差了 3 倍。
商业世界是没有什么奇迹的，你本来就落后人家那么多（存量的内容库总和+现在的付费用户），还想花更少的钱去超越人家，这有可能吗？一个本来学习就不好的学渣，还想偷懒不努力，试图期末考试超越学霸，哪有这么美的事情？
国内的腾讯视频、爱奇艺、优酷也是一样的，这两三年的内容投入就决定了未来几年的格局，优酷的投入只有几分之一，你说他会“突然”咸鱼翻身吗？不可能的。
当然，现在国内已经没人关注长视频了，谁都知道短剧、短视频已经颠覆了长视频的商业模式，红果短剧都 2 亿日活了，腾讯视频掉到不到 1 亿了。
内容比较内容力，零售行业最本质的比较维度是什么？是质价比。
如果你发现 A 渠道卖出去的产品质价比比 B 渠道高，那你放心，多年之后，A 会越做越大，B 会越来越式微，这没有意外的。
我最不理解的就是那些鼓吹东方甄选跟永辉超市的人，昨天东方甄选股价又涨了，就又有人很兴奋地跑来跟我说，是不是基本面变了？
我还是建议你挑选东方甄选 App top100 的产品，去对比他的每一个供应商、他的价格、他的品质、他的质量执行标准，去琢磨一下他的“质价比”是如何的，不要动不动就对标山姆、Costco，口嗨可以，做事跟投资不行。东方甄选的规模还很小，我不怀疑在抖音直播间能从全国 14 亿人筛选出一群价格感知不明显的用户，把营收做到几百亿的规模，但这个业绩是没有稳定性可言的，他的成本结构里有一大笔的营销投流费用。
回到开头的问题，苹果会突然不好卖吗？
答案是不会，他一直保持着跟安卓阵营的体验差，安卓曾经追上来很多，2010、2011 年的苹果，那是完全没有对手，但在 2012～2015 年，安卓奋勇直追，苹果受到了短暂的冲击，你可以理解为 2010 、2011 年，苹果的体验为 90 分，安卓是 10 分，到了 2015 年，安卓跑到了 60 分，分差是缩小了。
最近 10 年，安卓阵营依然很努力。硬件参数早已追上苹果，部分功能甚至走在苹果前面，但在软硬件协同、系统一致性、开发者生态、设备之间的配合以及长期使用体验上，始终没有完成整体性的反超。当前这个体验差可能是 20 分，一个 90，一个 70，并没有谁在打破这个格局（中国市场的华为算是被迫改变了自己的商业模式，是一个强有力的挑战者）。
苹果的全球市场份额是 23%，很多人买安卓是考虑“性价比”，决策因素里，考虑到了价格的因素，而手机又是如此的重要，在购买力变强时，他们会更倾向于忽略价格，关注价值（产品力），选择苹果的人，只会更多，不会更少。
所以，我压根就不会担心苹果几年后销量会掉下去。
有朋友问，连阿段都说因为数据中心建设抬高了消费级内存的价格，消费电子公司不得不提价，要过一两年的苦日子（销量会下滑，2026 年智能手机整体出货量会下降 20%），为什么苹果的股价不往下掉？
其实就是你没有深刻理解“买股票是买公司，买公司是买未来自由现金流折现”。
资本市场真正计算的是：这次内存涨价，到底只是影响苹果一两年的利润，还是会永久破坏苹果的差异化与长期自由现金流？
很明显，苹果所需要的内存不是数据中心所需要的 HBM 内存，他需要的内存早就是成熟产品，只是短期一两年产能没有跟上。
如果只是未来两年少赚一点，回购分红率少 1%，但大家都知道两年之后随着存储产能释放，成本重新回落，而苹果的品牌、生态和用户黏性没有变化，那么它对一家要经营几十年的公司的内在价值影响其实很小。
你要站在2年后，手机内存充足的情况下去看苹果的盈利能力，如果那个节点没有问题，那么苹果的市值就是未来盈利能力的总和。
正是因为市场的人都看得很清晰，大家都知道2年后大概率就会如此，确定性太高，所以在当前的苹果市值没有什么风险折价。
更重要的是，手机电脑平板是刚需，这一两年价格变贵，消费者换机时间拉长，但两年一过，内存价格回落，消费电子产品的价格也会跟着回落，那就会迎来一轮换机潮，这是必然会发生的。你从未来自由现金流的角度去思考，如果你是长期投资者，基本就不会因为这一两年的波动而卖出苹果。
最重要的原因，是苹果跟安卓的差异化没有变化，而业绩是产品差异化的结果，除非内存整体永续提价，那就是对整个行业的影响，但手机内存是成熟产品，这不会是永续的，想挣苹果钱的供应商很多，在这种确定性订单面前，你不拿出中国疫情期间 10 天完工火神山、雷神山方舱医院的交付速度，是对不起股东的，暴富的机会不常有。
在我看来，一家公司守不住差异化，就守不住净利润，而守不住差异化的营收利润，是不应该计入未来自由现金流的，而一家能够守住差异化的公司，短期的利润波动，是不要紧的，这是思考公司内在价值的原点。
上面讲了东方甄选的例子，其实他得到的营收利润，没有稳态可言，而山姆是扎扎实实的，山姆关注的是同一款产品，自己能不能不断打磨他的单品模型，拉开跟第二名的差距。
再以新能源汽车中的赛力斯、理想为例：
赛力斯 2023 年归母净利润为亏损 24.50 亿元，2024 年突然赚了 59.46 亿元，2025 年又赚了 59.60 亿元，但到了 2026 年上半年，公司预计重新亏损 15～18 亿元。
理想汽车的变化更加明显：2023 年净利润为 118.10 亿元，2024 年下降到 80.45 亿元，2025 年只剩下 11.39 亿元，到了 2026 年第一季度，已经亏损 22.76 亿元。
如果你穿越到 2024 年的赛力斯、2023 年的理想，会不会又开始线性外推，我今年就能赚 100 亿，保持这个速度，明年不就得 150 亿，后年 200 亿，市值才 1500 亿，远期 PE 还不到 8 倍，实在是太便宜了！
但真正的价值投资者应该紧盯产品的差异化，理想 2023 年能赚 118 亿，是因为他的增程（解决里程焦虑）、冰箱彩电大沙发给家庭用户带去的惊艳的体验，但这个体验会不断被抄袭、稀释，拉平，这一点你应该要提前预料到，想法是没有护城河的，技术长期也是不会有护城河的。
当新能源汽车的产品差异可以被同行迅速模仿，当消费者可以在问界、理想、小米、蔚来、极氪之间反复比较配置和价格，企业过去依靠某一代爆款获得的销量、毛利率和净利润，就不一定具有稳态。如果你无法判断这种差异化还能维持多久，那么就不能因为企业去年赚了 60 亿、100 亿，便理所当然地把这笔利润乘以二三十倍，计入企业未来的价值。
什么叫企业的内在价值？那就是你的产品差异化到底值多少钱，能持续多久，不是指营收利润这些业绩结果。
茅台跟五粮液的差异化是永续的，是永远不会被追上的，那茅台的业绩只跟需求有关，跟竞争无关。
你说光模块里面的中际旭创、新易盛厉不厉害？当然厉害，去年、今年、甚至明年的利润也是扎扎实实的：
1、2025 年，中际旭创实现营业收入 382.40 亿元，同比增长 60.25%；归母净利润 107.97 亿元，同比增长 108.78%。2026Q1，公司实现营收 194.96 亿元，同比增长 192.12%；归母净利润 57.35 亿元，同比增长 262.28%。
2、2025年，新易盛实现营业收入248.4亿元，同比增长187%；归母净利润95.3亿元，同比增长236%；毛利率约47.8%，净利率约38.5%，加权ROE达到72.75%。经营活动现金流净额达到约77亿元，同比增长超过十倍。
中国在光模块产业上面的话语权，可比 GPU、HBM 内存、大模型强势多了：美国几家最大的云厂商花几千亿美元建设AI数据中心，采购的800G、1.6T高速光模块中，绝大多数不是中际旭创，就是新易盛的，他们两合计占了 70%。
但他们到底能够持续赚多少年的钱？赚到 2027 年、2028 年还是 2030 年？
我不知道，我也没有看空他们的意思，我想表达的只是“一家公司守不住差异化，就守不住净利润。”
你最好不要关注他当前的所谓利润有多少，而是关注他的产品差异化是越拉越大的，还是被竞争对手追上的，是不是有人正在涌入光模块这个市场，进入这个市场的门槛有多高。暴利之下必有勇夫，搞光刻机、晶圆代工、 HBM、GPU 有难度，但搞光模块可是有能人的，去年还有 300 亿的利润，今年是有可能突然-100 亿的，100 倍的 PE 那就是 100 年回本，50 倍的 PE 就是 50 年，科技行业天天变，别说看 50 年，看 5 年都难。
我假设你20倍PE买入一家公司（市值2000亿），今年赚100亿，明年确定性赚200亿（长期协议都签好了），PE变成10倍，后年400亿，PE变成5倍……但第五年因为市场竞争，供过于求，产生亏损，请问，5年后的那家公司，市值会是多少？如果5年后供需平衡，毛利率从高峰到80%会落到合理的30%，企业通过规模效应跟成本优势，净利润维持在50亿，市值又会是多少？在能够高分红的情况下，大概率会是800～1000亿左右，你现在买是要腰斩的。A股的股民赌性要更大，他们买的不是20倍PE，而是200倍，每个人都觉得我不会是最后一个跑的。
我再次重申，以上是我们这些做价值投资的“老登”方法，我们就是这么做投资的，但赚钱是有很多方法的，你要选择什么方法，决定权是在你手上的，有胆你就上。