“泡泡玛特的壁垒目前看上去有几个（排名不分先后，还没想清楚重要性的排序）：已经建立起来的用户关注度（品牌），艺术家的签约壁垒，全球各地的门店，强大的王宁和他的 team（包括生产，物流，品质以及一切及其他）。这些壁垒不能保证潮玩可以一直有人喜欢，但可以让喜欢潮玩的人们一直关注泡泡玛特的。泡泡玛特的壁垒远比想象中强大，只要潮玩会有持续性，泡泡玛特就是非常好的生意了。不过，在持续性上的争议会持续很久的，所以他们可能还需要一直证明下去（他们自己其实不需要证明什么，他们只要继续做他们该做的事情就好）。大家可以先看个五年十年吧。”
——段永平
创新之父熊彼得有一句话：“资本主义（工业化）不是让贵族拥有更多丝袜，而是让女工也穿得起丝袜。”
因为工业化的流水线、标准化的量产，一台机器一天产量顶几百个手工匠人，分摊掉了高昂的固定资产开支，让丝袜的价格大幅度下降，连普通女工都能消费得起。
字节（抖音）被业内称之为“内容 App 工厂”，腾讯被称之为“游戏工厂”，说的就是他们在各自产业标准化孵化新产品、长线运营老产品，跟工厂生产丝袜一样可怕的工业化能力。
你打开手机的应用中心排行榜，前十大多数都是字节的（如下图 1），而游戏前十大多数都是腾讯（如下图 2，前 6 名 5 个都是），这些都是“工业化”能力的体现：
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做企业管理也好，做运营也罢，其中的努力方向，其实就是把一次性运气的“玄学”变成多次性、可重复的“科学”，你不能把企业的命运交代给运气，其实投资也一样，一年五倍的“股神”比比皆是，五年一倍的“真神”寥若星辰（ 复合年化 15%则是五年一倍），A 股的“股神”无疑是自信的，现在都敢嘲笑 60 年复合年化 20% 的老巴了，如果不是因为数学不好，是做不出这种行为的。
问你一个问题：一家内容/游戏公司最强大的能力，究竟是做出一个超级爆款，还是能够持续不断地做出爆款？
答案当时是后者，能做出一个爆款的公司是很普遍的，盛大当年可厉害了，《热血传奇》一战封神，但后续自研全线拉胯，只能靠代理韩游，再也没诞生第二个国民级自研爆款。前几年的《羊了个羊》小游戏，你还记得吗？还有 B 站的《三谋》、阿里的《三战》、搜狐的《天龙八部》，他们都没有工业化产出爆款的能力，都是运气，我们在计算未来自由现金流的时候，就得当心，一次性的利润跟体系化、系统级的利润，是差蛮远的。
做出一次爆款有运气因素，但如果一家公司能够在十年、二十年的时间里，换了一批主创、换了一批用户、换了一代审美以后，依然持续生产出受欢迎的游戏，那背后就不是运气了，而是一种组织级的工业化能力。
腾讯游戏为什么厉害？
不是因为他2016 年做出了《王者荣耀》这一个爆款（累计已经创造了 175 亿美金的流水），而是 3 年后的 2019 年，他又做出了同等级别的《和平精英》，这两款游戏是腾讯的超级双子星，长青游戏中的双塔，只要他们两的营收不锐减，基本上他的游戏营收会稳稳当当。
其实你拆开来看就知道，腾讯游戏第一大类目是 MOBA（多人在线战术竞技游戏，包括《王者荣耀》、《英雄联盟》（端游）、《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》），占营收38%；第二大类目是射击类，占营收30-40%，包括《和平精英》、PUBG Mobile（海外版）、《穿越火线》、《无畏契约》、《使命召唤手游》、《逆战》、《三角洲行动》、《暗区突围》。（第三大也是社交休闲类，斗地主、麻将、掼蛋、棋牌、小游戏等等）
所以，《王者荣耀》+《和平精英》是腾讯游戏的底盘。
当大家以为腾讯局限于此的时候，2024 年《三角洲行动》出来了，他会跟《王者荣耀》+《和平精英》组成“三巨头”，会让腾讯游戏的营收更加“平滑”，腾讯证明过自己具有长周期运营一款游戏的能力。
腾讯是 2003 年开始做游戏的，是从零营收，花了 23 年，做到 2500 亿营收。投资要思考的是，这个生意，为什么能够“积攒”营收，越滚越大？
我们以近三年为例（下图）：游戏也好，潮玩也罢，逻辑是一样的，就是老 IP、老游戏下滑的速度不能快于新 IP、新游戏孵化成长的速度。
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腾讯有没有游戏在下滑？当然有，《地下城与勇士》的端游就下滑严重（朋友跟我说，《地下城与勇士》的手游涨的很好，端游+手游整体是增长的，这款游戏，腾讯已经代运营 18 年了），我们小时候玩的《QQ 堂》、《QQ 飞车》、《QQ 炫舞》、《QQ 自由幻想》早就被新的游戏取代了。
但腾讯强就强在他 3、4 年左右就会出来一个《三角洲行动》这种百亿级别的，每年都会出来一两款《洛克王国》、《无畏契约：源能行动》、《失控进化》这种几十亿级别的，而《王者荣耀》跟《和平精英》又“维稳”的很好，其他的老游戏也没有突然锐减，整体上就表现为营收利润年年涨。
腾讯游戏的全球化是市场忽视的一个点，腾讯在国内的游戏市场份额有 46%，但在海外，只有 100 亿美金的营收（国内：海外=7：3），占全球游戏（除中国）市场份额的 9～10%，还有很大的成长空间。
游戏的“好”又是相对容易跨国家、跨人群、跨文化传播的，我们小时候玩的《地下城与勇士》就是代理韩国的。腾讯的PUBG Mobile 就实现了全球化，累计海外收入超 72 亿美元。当然，《王者荣耀》这类游戏夹杂了很多中国历史人物，就有跨文化传播难度，腾讯的做法是做了《Honor of Kings》，大幅替换中式历史英雄，改用西式奇幻人设、重塑世界观，主攻东南亚、拉美、日韩市场。这样的坏处自然是有重复研发的刚性成本。
至于《三角洲行动》，2025 年 4 月全球移动端上线、Steam 同步发售，登顶 169 国免费榜，他还会迎来新一轮的成长就是渗透更多的国家。
腾讯的海外游戏是布局了很多年的，美国的拳头游戏Riot（《英雄联盟》LOL（端游）、英雄联盟手游、无畏契约），腾讯 100% 控股，芬兰的 Supercell（《部落冲突》《皇室战争》《海岛奇兵》《荒野乱斗》），腾讯控股 84%。
理解了腾讯游戏的工业化能力，我们再回头去看泡泡玛特。
“股价”只是是一个企业不断用真实业绩证明自己的过程，腾讯发明了一个概念，叫做“长青游戏”，他的背景就是以前资本市场的人总是怀疑游戏是不长青的，是短命的，是几年时间就完蛋的，要到 2023 年，腾讯在财报上才有“资格”反复提及“长青游戏”这个概念，距离他做游戏已经过去二十年了。
泡泡玛特虽然是一家成立了 16 年的公司，但业绩的真正腾飞是最近两年（2025年，泡泡玛特收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%，毛利率达到72.1%），他也需要好几年的时间去证明自己。
证明什么呢？就是证明拉布布不是一波流，去年是极高基数，占了营收的 38%，今年下滑是非常正常的，但到底下滑多少，就考验团队的运营能力了，最后会稳定在多少，这会更重要。
泡泡玛特手里现在有17 个 IP的年收入超过 1 亿元，有 7 个超过 10 亿，但拉布布 1 个占了 38%（THE MONSTERS收入141.61亿元，SKULLPANDA收入35.40亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.97亿元，DIMOO收入27.77亿元，星星人收入20.56亿元，HIRONO收入17.35亿元）
你可以把泡泡玛特想象成 2017、2018 年的腾讯游戏，那时候手里只有《王者荣耀》这张大牌，还没有《和平精英》，也没有《三角洲行动》，而且潮玩的“潮汐效应”要比游戏更严重，拉布布会下滑到一个更常规的状态。
泡泡玛特今年是有可能证明一件事的，那就是：你们都说拉布布是我们踩了狗屎运，那如果我们把去年 20 亿营收的星星人，通过一系列运营动作，包括与麦当劳联名，做到 50 亿+，你们总没话可说了吧？
在我看来，这是一个标志性的节点，能够验证泡泡玛特有没有体系化的能力造出 50 亿级别的“新星”。
我们假设今年拉布布要从去年的141.61亿掉到 100 亿，星星人能从 20 亿涨到 50 亿，虽然其中还是会有十多亿的窟窿没法填补，但这是很正常的，如果能完成，我觉得是加分项。
泡泡玛特目前具备的工业化能力是发现一个有潜力的IP以后，他知道怎样签约、怎么设计产品、设计款式、怎样控制产品质量/稀缺度、怎样快速扩产、怎样放进全球渠道、怎么做线下门店售卖、怎样不断推出新系列、怎么做多元化的 IP 产品，比如毛绒、包挂、大娃等等。
但他还没具备腾讯重复性打造《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》等百亿级产品的能力，星星人是一次考验，这也是投资泡泡玛特最重要的长期假设。
泡泡玛特已经证明了自己部分的工业化能力，但距离腾讯游戏、字节内容工厂还是有差距，再给他一点时间，也许他能证明得更多（当然，那时候的价格也会更贵）。