“我一般不投资任何非上市公司，除非是我认识很久的（至少10年以上吧），并且非常了解或信任的人做的公司。非上市公司太多，商业模式也不容易搞懂，对大道而言不合算。如果大道是专业做投资生意的话，也许投非上市公司的收益会更高，毕竟大道搞过很多年企业，比较懂企业，捡到宝的机会会大一点点。我这10年基本上也就美股投了苹果（主），A股投了茅台（次），港股投了腾讯（轻）。”
——段永平
在《我不投影石不是因为他老板撒钱浮躁，而是因为不符合我的两条投资原则》阐述过我的 2 条投资策略：
1、超高的护城河，由于公司好到显而易见，往往只能保持 15% 甚至更低的年化收益，适合重仓放大钱，比如苹果、腾讯。
2、生意模式本身的护城河不够高，但超级创始人依然在一线，这种公司要进入一个市场规模更大的新领域，有一半的成功概率，那我愿意投资这种机会。比如去年 3000 多亿左右的小米，在没有发布 Su7 以前，就是这种状态，实际上，小米光是手机跟智能家居，就能支撑他一年赚 300 亿，他基本造车失败，你的安全边际也是足够高的，你是用 20～30% 的回撤幅度去赢取 翻 3 倍的赔率，适合放小仓。95 块的拼多多同理，做效率零售的护城河不会有苹果腾讯高，但 95 块的拼多多，最多也只有 20～30% 的回撤幅度，但一旦做全球化效率电商的生意成功，那就是 3 倍的赔率。
简而言之，就是重仓必须以高护城河带来的确定性为前提，低确定性必须以高赔率为代偿。
在文章《创业要勇气，但投资要保守》也聊过：华尔街没有激进的老人，创业是没有原始资本积累，30% 的胜率就能干，失败了还能重头再来，因为你本就不拥有什么，但价值投资可是需要 90% 胜率的，是一种理财增值的行为，不是改变命运的赌博，我们只需富一次，并不想破产重来。
我们一般把投资 IPO 上市以前的公司叫做一级市场投资，上市后叫二级，前者很多时候也被称之为风险投资，从名字就知道，这是一个高风险、高收益（其实长期的收益并不高，木头姐、孙正义的长期收益比二级市场的老巴、阿段差远了）的领域。
神奇的是，虽然我们价值投资者投资的是商业模式相对成熟的公司，但也有很多人把二级市场玩成风险投资，他们不知道自己在做风险投资的行为（30% 胜率），误以为自己在做价值投资（90% 胜率），我觉得最核心的，还是在于他们对一家公司的商业模式可持续性、对团队核心能力的可迁移性没有深刻的理解。
最近在翻看拼多多的招股书跟年报，我发现他们团队自己对自己的描述，比绝大多数的第三方评价都要准确：“我们助力商家优化生产与运营流程，从而实现更具竞争力的价格和减少浪费、并涌过趣味互动的购物体验与价格优势吸引、留存买家与商家。尽管覆盖地域存在差异，拼多多与Temu 秉持相同的价值主张和运营模式。目前两大平台主要服务中国境内商家，助力其触达消费者并提升销售额。”
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我们为什么说拼多多是比阿里、京东、美团、亚马逊都要更专注的公司（参考：拼多多的专注，阿里京东都学不会），因为这家公司 10 年来就只干了一件事，未来 10 年大概率也只干一件事：就是在全球做好效率（低价）电商。
多多买菜只是次日提的生鲜日用效率电商，通过三级仓+顾客自提模式提高效率，降低物流履约成本（是一批批发货到提货点，而非一单单发货到家）；Temu 也只是换成了更多的国家，做的事情跟国内拼多多没有本质区别，甚至商家都是同一批商家，同一批工厂，还不同于美团、滴滴这类本地生活的公司出海，需要在海外重新搭建供给、配送，所以 Temu 的速度一定是比他们快 10 倍的。
那你说，拼多多做 Temu，是风投还是价投？即便商业模式的盈利能力与做效率零售的企业能力、文化都已经在国内验证过一遍，我还是倾向于认为 Temu 是半风投、半价投，既没有风投 30% 胜率那么低，也没有价投 90% 胜率那么高，但至少是有 50% 的胜率，这里面唯一的变量其实是国家贸易冲突，特别是 Temu 主要是做欧美日韩生意的，中国跟他们的关系都不够铁。
那为什么还是值得投呢？因为回撤风险低（-20%），国内拼多多的盈利能力就对得起当初 100 块的股价，而赔率又非常高（+300%），全球化的电商可是一个 20 万亿美金的最大市场，能做美国人、欧洲人生意的中国公司，赚钱能力都是杠杠的，想想Tik Tok、泡泡玛特，大疆、影石、安克。世界分四份，美国独占 2 份、中国 1 份、欧洲 1 份，其他地方占 1 份。
什么叫做商业模式成熟可复制呢？其实就是说有人已经用这种方式赚到钱了，而且企业按照这种模式发展下去，最终能赚多少钱是可以看的清楚的。
我们会说苹果的商业模式是成熟的，其一是每年发布一款 iPhone，靠卖硬件赚钱（还包括 iPad、Mac、Apple watch、AirPods 等），其二是越来越多人使用 iPhone，他们在 App Store 买软件、玩游戏，苹果会从每一笔虚拟交易中抽佣 30%（2020 年以后 100 万美金的中小开发者降低到 15%）
有人会质疑，现在苹果挤牙膏，手机没创新，这家公司不行了。其实苹果的增长引擎是从卖手机硬件到卖软件服务转移，全球的苹果活跃用户大概 20 亿，每年都能增加 1 亿多，目前的全球渗透率不到 25%，虽然换机时间拉长到了 16 个月，做不到以前的每年 1 换（对比一下联想电脑、格力电器、智能电动车、海康的摄像头的换机时间你就知道1年是多么神奇），但 App Store 的软件与游戏收入可是以每年 13% 的速度在增长啊，人力成本是越来越高的，软件是用来提高效率的，10 年前没几个中国人会为云笔记、记账、背单词、看视频、听音乐、看书的软件付费，但今天腾讯音乐、QQ 音乐都突破 1 亿的付费用户了，我有很多做笔记、做记账软件的朋友一年也能赚千万，这在 10 年前都是不可想象的，只能插几条广告赚点皮毛的钱，App通过广告来变现的话，苹果就抽不了佣金了。
当人们摆脱了衣食住行的基础需求后，玩游戏也会成为刚需，全球的游戏市场也是一个年复合增长 13% 的市场。
所以，苹果的商业模式非常成熟，一眼看得见 3 年、5 年后的情况，而护城河又足够高，稳健性就会非常好。
相对的，什么叫做不成熟的商业模式呢？简而言之就是不知道怎么赚钱，这对于创业公司是常态，这也是风险投资人常说的 A 轮以前的公司就是投创始人，人靠谱，才能慢慢迭代出好的商业模式。
小鹏汇天（飞行汽车）的一位早期投资人问我要不要继续加仓，原因大概是国家很鼓励低空经济，明年发布的 200 万售价的“陆地航母”已经提前有不少订单。
我简单了解了一些下，基本上不是我的能力范畴，估值差不多 30 亿美金，千万的营收，每年近 10 亿的亏损，紧紧巴巴的现金流，连小鹏自己都还没有规模盈利，更不用说小鹏投资的汇天。
200 万售价的“陆地航母”对标的是什么呢？其实是法拉利，也就是定位“富人玩具”市场，你说能不能类比呢？我觉得不能，我有钱买法拉利，本质上获得的是开在其他人面前的炫耀感，我把陆地航母开到荒山野岭，冒着坠机的风险，还得不到炫耀感，我图啥呢？
小鹏汇天这种标的就属于典型的风险投资。
即便是当今最火热的 AI 大模型，特别是做中国（美国的 OpenAI 通过 ChatGPT 每个月 20 美金的订阅费， 今年能实现 100 亿美金的营收），他的商业模式都是没有跑通的，还没有任何一家公司能够直接赚到钱。目前已经沦为了巨头的军备竞赛，除了开源的 Deepseek，老板梁文锋早年做量化投资积累了百亿资产，可以相对纯粹地不计成本投入，其他的大模型创业公司，几乎全军覆没，都在探索新出路。
我投腾讯一定不是因为混元大模型，有这个是加分项，但我不会因为有这个东西而跑去投资，正如我不会因为阿里的通义千问而去给阿里溢价。
大模型真的很难直接赚钱（赋能主业是可以的，比如腾讯、Meta、谷歌的广告，网易的游戏，携程的客服），上周 DeepSeek V3.2 版本发布，在性能不变的情况下，官方 API 价格降幅超过 50%，新价格即刻生效。
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也就是说，DeepSeek 也是大模型中的比亚迪，一轮轮卷价格，中国的大模型公司都很难通过卖大模型API 的方式赚到钱，那最终怎么赚钱呢？只能是卖 GPU 的算力，而 GPU 又是英伟达、寒武纪提供的，你就是一个组装商，你们嘲笑小米是手机、电车组装商，其实谁又不是呢？卖 GPU 算力是一个技术附加值很低的生意，如同初级农产品，卖不出好价格，除非你能自研芯片，而且成本、能耗、效率还得比专门做芯片的英伟达、寒武纪、华为更好，这也是难度非常大的。
我不是一个反科技的人，相反，我也是科技迷，谁都知道 AI 会在未来 10 年改变世界的方方面面，但我也确实不喜欢玩风投的游戏，除非我的安全边际足够高，如果是拼多多的效率电商+阿里云，那我会非常感兴趣，但现在是淘宝的商业地产商+阿里云，那我自然会先担心你淘宝的商业模式的长期可持续性。
其他的风投行为还包括赌东方甄选成为线上山姆，如果100亿市值，10倍市盈率我能理解，但一个市值快300亿的公司要实现终局30亿的利润，按照山姆模式5%的净利率，你得完成600亿的销售额，你可以琢磨一下难度。投资永辉也是一样的，还是有430亿市值，要看到这个模式赚回来40亿的可能性就不高，风险大，安全边际低。当然，更重要的还是我实地考察后，发现模式不行，模式不行，那就完全没有投资的起心动念，你让我15倍市盈率投资山姆中国与奥乐齐，那我才会感兴趣。