“我从来不预测未来半年、一年或者两年内的股市走势，也不预测宏观经济，不预测利率走势。我们擅长的投资方法是——寻找少数几家伟大的公司然后持有不动，因为你能正确地预测其未来前景”
——巴菲特
昨天看到群里有人提问：为什么多邻国（一款全球化的语言学习 App）的市盈率能去到 130 倍、金山办公（WPS）的市盈率能去到 80 倍？
其实不仅多邻国跟金山办公，仓储会员零售商 Costco 市盈率常年在 55 倍以上； Figma 虽然今年营收实现 10 亿美金都难，即便是终局做到腾讯、Meta、拼多多这样 30%的净利率，也只有 3 亿净利润，但市值能去到 400 亿美金，也就是 130 倍市盈率（参考：开盘涨了250%的设计工具Figma内在价值是多少？）；腾讯音乐 28 倍；网易云音乐 21 倍。
所以，问题可以转换为：为什么订阅制的产品，市盈率都那么高呢？（其实也有很多低的，后面再解释）
首先定义一下什么是订阅制产品，其实就是以月会员、年会员形式收费的产品，比如腾讯视频VIP自动续费价格为25元/月、68元/季、238元/年，SVIP自动续费价格为35元/月、98元/季、348元/年。QQ 音乐、网易云音乐、百度云盘、苹果 iCloud、微信读书、Costco、Microsoft 365、移动联通话费套餐、有赞微商城、北森 HR、美图会员等都是订阅制产品。
订阅模式的主要特点有：
1、定期付款：客户承诺定期（例如每月或每年）支付一定金额来使用产品或服务。
2、自动续订：除非客户决定取消，否则订阅通常会在每个结算期结束时自动续订。
3、留存率高：重点是通过优质服务、定期更新和保持高满意度来留住客户，用户不满意就不会续费。
有了以上铺垫，能够得出一个高留存率的订阅制产品（高留存率这点非常重要），市盈率为什么往往都很高的原因：
简而言之，就是：营收利润的可预测性 +营收利润的可持续性 + 营收利润可扩张性。
1、 营收利润可预测：订阅制你可以理解为预收款，先收钱再服务。
一个优秀的订阅制产品，续费率高（低流失率），未来现金流确定性高，因此贴现率（风险溢价）更低，允许更高估值倍数。
下图为 Figma 的净留存率：（能超过 100%的原因是算的是金额，而不是数量）
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下图为 Costco 几十年来的股价走势图，其净利润的稳健性堪称恐怖。
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2、营收利润的可持续：用户的生命周期往往拉得很长。
比如 Figma，他的目标用户是设计师、产品经理、程序员，这是他们职业的生产力工具，除非有一天他们换行了，要不然这个需求在退休前都会存在，在没有更好的工具出现前，他们会一直为他付费。WPS 也同理，白领必备。
一个低频、或者一次性交付的服务，是不应该做成订阅制的，比如商标注册、旅游签证、软件外包等等。
在付费能力不强的中国市场，即便是百度云盘，因为不够高频，付费的主力人群往往是考研党，考完就关掉，对于绝大多数用户，都是需要的时候开一下会员，用完就关。腾讯视频也一样，看完爆火的剧就立刻关掉。
3、营收利润可扩张：一个获客成本摊在多期生命周期价值（LTV），后续就再也没有了获客成本；以及软件具有固定成高，可变成本为零的特征，都让订阅制的服务，毛利净利可以做的很高。
毛利率往往能做到 7080%，净利率能做到 2030%。
Figma毛利率保持在90%左右的水平，多邻国毛利率做到 72.4%，成熟的软件企业如 Adobe， Zoom,，Oracle，大多保持 70%-80%毛利率以及 20-40%净利率水平。
下面说说我的看法，因为中国这个市场很特殊：
其实订阅制这个形式不重要，重要的是他为什么能做订阅制，明年或者下个月用户真的掏钱去续费，中国的 SaaS 软件虽然很多都是订阅制，但续费率惨不忍睹，只有订阅制的“形”，没有订阅制的“魂”，比如有赞、微盟、北森......
而有一些产品，看上去不是订阅制，但表现出来的可预期性的复购，又非常像订阅制，比如苹果手机 90%的换机留存率，2.5 年换下一代的苹果；成瘾性高频复购的生意，比如烟酒茶糖性，比如悦刻电子烟、茅台、瑞幸、蜜雪、短剧、直播打赏、王者荣耀的皮肤充值。
瑞幸的用户每天都喝一两杯瑞幸，一次获客，赚你一辈子的钱，买股票就是买公司，想想一个消费者如果把一生的咖啡份额交给你，你得有多值钱，前提自然是你能留住他。
订阅模式的核心在于高频需求+高迁移成本，上述行业的共同特点是：日常刚需（如咖啡、视频）；服务绑定（如云存储、会员权益）；数据沉淀（如相册，学习记录、观影偏好）。
熟悉移动互联网历史的人都知道，很多曾经想做订阅制的产品或公司，最后都失败了，比如男人袜，159 元包年，每年给你寄送 4 次袜子，每次 3 双，但这公司已经快不行了；还有订阅制送花的花加，商业模式也是年付一定金额，定期给你送花，但已经倒闭了。
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所以，我的观点始终都是，订阅制这个形式不是我们投一个公司的原因，他为什么能够做订阅制才是原因，因为背后往往说明了这个需求高频、稳健、愿意持续付费，难以迁移。比如 Costco，他在北美能够做到 93%的续费率（65 美金/年，2024 年 9 月刚提价，续费率并没有下降），中国山姆也能够做到 92%。
投资还是需要思考本质，不要被形式迷惑，很多公司只是做了订阅制的外皮，啥也不是，续费率惨不忍睹，为了订阅制而订阅制，这种公司是需要远离的。