“当然，查理和我只能识别出少数‘注定成功’的公司。仅凭当下的领导地位是无法确定的：近些年来通用汽车、IBM 和西尔斯受到的冲击就是明证，上述这些公司都曾长期处于看似不可战胜的状态。我认为，一家真正伟大的企业必须有一个持久的 “护城河”，以保护投资资本的优异收益率。如果一个企业需要超级巨星来创造出众的业绩，这个企业就不能视为伟大。”
——巴菲特
群里投资朋友问：乖宝宠物食品昨天掉了 15%，年初至今营收涨了 29%，净利润涨了 11%（如下图财报）。宠物食品又是近些年少有的处于迅猛发展的朝阳行业（中国宠物食品渗透率仅为美国1/3，行业年均增速超20%），是不是可以买点？
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其实说实话，我对宠物食品行业不熟悉，但直觉上判断宠物食品是给宠物吃的，宠物是不会说话的，只要它能吃进去且不拉肚子，主人是不知道好与坏的，所以宠物食品是进宠物的嘴里，而不是林园说的“吃进人嘴里的公司需要高看一眼，因为味觉是有差异化的”。
所以，宠物食品的终局就是同质化竞争。其实一般情况下，你看一个品类能不能做出差异化，你看美国的 Costco、德国的奥乐齐有没有做对应的自有品牌就知道了。
世界上最大的渠道商沃尔玛曾经推出可乐“Sam's Choice”，投入了大量资金进行盲测，且其口感与可口可乐、百事可乐相差无几，价格还比它们低 40%，但销售情况远低于预期，最终以失败告终（可乐有情感因素）。
但绝大多数时候，绝大多数品类品牌的结局会跟老巴投的另一个公司一样——卡夫亨氏，因 Costco 推出的自有品牌番茄酱比亨氏便宜 30%，消费者选择了相信 Costco。
以猫粮为例，Costco 官网显示，11.34 公斤装的科克兰鸡肉米饭配方猫粮售价为 49.98 美元，与其他知名品牌同规格、同品质的猫粮相比，价格可能会低 20% - 40% 左右。关键是，他很好卖。
这充分证明了宠物食品这个赛道，终局是同质化竞争的。
同质化竞争的行业，稳态下的毛利，大概率是不会超过 20%的，我们看乖宝宠物当前的毛利率：46%（如下图）。
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当一个行业处于年化增速 20%的时候，你是看不清谁在裸泳的，比如 2008~2018 这十年的中国房地产行业，你排在第 100 名都是赚大钱的，以及伴随其中的白酒行业。只有当行业增速降下来，甚至衰退的时候，你就会发现谁的份额是被抢的，谁是有能力抢别人的。
我会相对严格地遵循“不想持有 10 年，就不要持有 10 分钟”的价投原则，如果行业终局不是让人向往的垄断，阶段性的机会很难判断什么时候跳车，当然，总有聪明人高估自己的择时能力。
三千六百行，行行出状元，但行业冠军绝对不等于是伟大公司，因为不同的行业是有不同的命运的，有很多行业都是利润粉碎机，即便你足够优秀，做到了第一，但利润依然单薄，依然没有投资价值，比较典型的就是全球电脑老大联想，你能想到他的净利率是 2%吗，这远低于苹果的 25%，微软、腾讯的 30%，连小家电行业都不如。
联想是典型的 “组装型” 低附加值公司，上游的芯片（英特尔、AMD）、操作系统（微软）掌握着核心技术和定价权，下游的品牌商很难形成差异化壁垒，消费者在选择时更看重配置、价格而非品牌忠诚度。
激烈的价格战之下，即便做到了行业第一，企业也只能在供应链效率上 “抠利润”，很难获得超额收益，柳传志选择杨元庆，很大一部分原因是他也认为，这是一个供应链管理与渠道销售驱动的产业，他最终就是 “利润粉碎机”。
真正的伟大公司，一定诞生在 “好行业” 里：要么有高壁垒（技术、品牌、政策），要么有高成长（需求持续扩张），要么有强粘性（消费者难以替代）。
这些行业的冠军，才能借助行业红利，把 “优秀” 转化为 “持续盈利”，最终给投资者带来长期回报。反之，在 “利润粉碎机” 行业里，即便企业拼尽全力做到第一，也可能只是 “矮子里的将军”，缺乏长期投资价值。
群里也有很多朋友问我怎么看运动服饰的老大安踏体育，或者羽绒服的老大波司登，他们的市盈率也都在 15 倍左右，也都是各自领域的佼佼者，如下面 2 图是波司登最近 5 年的财务情况，利润复合增长率做到了 23.9%（今年是 14.3%，已经明显降下来了）。
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群里刚有有一位羽绒服行业的资深人士，他的回答能够解释这个增长：羽绒服的普及率（普及率是讲消费者1.5年买一件的宏观比例），在发达经济体比如日本是100%，欧美是65%，中国现在是15%，中国羽绒服市场包括一些功能性服饰，年复合增长率20%左右。
但其实除了优衣库、迪卡侬、Shein 这样做服装渠道的效率型选手，我基本上不会考虑服装品牌公司，因为他们没有强大的护城河，很难看十年，品牌公司崩塌的时候是可以很夸张的，特别是同质化的服装行业。
做 T恤的白小T 应该很多人都在抖音刷到过（毕竟他的成本结构里，也基本都是广告营销，他的高定价就是为了有毛利在短视频打广告的），也成为了张琦这些商业讲师的标杆企业。
看下图是他的业绩（非上市公司数据），2023年，他们的财务数据是13.5亿，税前利润是1.143亿。
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我经常在抖音刷到他们的广告（如下图），我看他们的模式，基本能判断这不是一个稳态，T 恤本质上就很难做出差异化，你为了差异化而差异化，然后卖给消费者一个高价，早晚是行不通的。
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找朋友核实了一下他今年的情况，确实在走下坡路，这样讲故事的新消费品牌还有很多，基本都跟一阵风一样，蹦跶 3~5 年，然后你就是一路向下走，比如蕉内（如下图），当你请王一博代言，发明一堆的词去讲品牌故事的时候，优衣库这种选手直接把这个成本节省了，放到产品质量的提升上，消费者又不是傻子，不会因为你说你是“蕉内热皮 302++”，他穿在身上就感受不到你跟优衣库，谁的保暖性更好，以及谁的价格更优惠，消费者最终还是精明的。
所以，蕉内这两年，也在走下坡路。
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回到最开始的话题：买价格合理的伟大公司，还是便宜的优秀公司？
一切关乎护城河，你站在 10 年以后看今年，你会发现年初 360 块的腾讯是捡钱，500 块也是明显低估，前几天 608 块的时候，就会有人怀疑，腾讯市盈率都 25 倍，看着有点“贵”啊，是不是应该买点便宜的，比如 15 倍的安踏、15 倍的波司登、15 倍的海底捞，他们也都是各自领域的龙头公司啊，比腾讯便宜多了，安全边际更高。
安不安全，是你站在十年后去看，10 年后的腾讯，能不能保持现在的盈利能力，我完全看不到有人具备颠覆微信的社交网络的可能性，这一点的护城河强大无比，基本上，你都不需要去追踪腾讯每一季的财报，他总会两三年给你一个惊喜的，比如这几年做成功的视频号，这可是一个一年能多赚千亿的印钞机，再造了半个腾讯。
苹果、茅台、Costco、微软、Meta 也都是这样的公司，贵不贵是用十年看的，如果苹果是 25 倍的市盈率，那用看十年的眼光看，他即便是年利润复合增长 10%，那都是便宜的。可惜的是，今年苹果最低也就是跌到了 28 倍，市场要比我更看好苹果，以至于我今年没买上苹果。（参考：为什么看十年的话，苹果、茅台的确定性甚至会比腾讯高？）
贪小便宜往往是会吃大亏的，很多龙头公司都是价值陷阱，没有强大护城河的龙头，那不是龙头，那是蛇头，大而不强。
所以，要首选“合理价格买入伟大公司”，你要先把具有强大护城河的公司研究好，等待他出现一个危机，得到一个“不错”的“合理价格”就需要像猎人一样立即行动。总的来说，如果拼多多 Q3 财报发完，跌一个 10%甚至 20%，我将是非常开心的，我也已经准备好了。