（以后会更多在下面账号更新）
[图片]
方伟看十年的备用号
›
方伟的备用小号；独立投资人，前互联网创业者，产品经理；所写即所思，所思即所行
“对我们来说，投资等于出去赌马。我们要寻找一匹获胜几率是两分之一、赔率是一赔三的马。你要寻找的是标错赔率的赌局，这就是投资的本质。你必须拥有足够多的知识，才能知道赌局的赔率是不是标错了。这就是价值投资的秘密。”
——查理·芒格
我们经常说“买股票就是买公司，买公司就是买未来自由现金流折现”、“如果我有足够的钱，且对方愿意卖，我就会把公司买下来独自经营”、“陪伴伟大公司一同成长”...
其实说的就是投资者视角与企业经营者保持一致，现实世界当然不一致，但我们需要这种经营者的视角去看待投资问题，这是化繁为简的不二法门。
老巴在 2002 年的年报说：“在投资股票时，我们预期每一笔投资都会成功，在我们经营伯克希尔的38年中，投资获利的个案和投资亏损的个案比例约为100:1。”（下图）
[图片]
老巴能保持 70 年年化复利 19~20%的记录，最重要的原因就是他只做“高确定性、高赔率、低风险”的决策，极少大亏、极少回撤（参考：为什么说“控制回撤”是个投机的做法？）、极少赌命。
不赌命很重要，阿段经常推荐的的老巴 1988 年佛罗里达演讲就专门讲过一个比喻：“假设你递给我一把枪，里面有 1000 个弹仓、100 万个弹仓，其中只有一个弹仓里有一颗子弹，你说：“把枪对准你的太阳穴，扣一下扳机，你要多少钱？” 我不干。你给我多少钱，我都不干。”
这在投资中是什么意思呢？就是不要碰有高破产风险的标的，这里面最值得关注的指标就是：负债率。
阿段说：“我不是很经常看财报(所以说没有巴菲特用功)。比较在意的数字是几个：负债、净现金、现金流、开销合理性、真实利润、扣除商誉的净资产，其他好像没了。”
负债是排在第一位的。
阿段买过一个航空股叫做 FRNT（下图），投资逻辑是认为石油价格在高点很久了，一定会降低，石油一降，航空公司的利润就出来了，这貌似逻辑很硬，但 2008 年的金融危机，那家航空公司由于负债率高，被信用卡公司催收，CEO 直接宣布破产了，这笔交易就归零了（同期老巴也做了一个很“蠢”（他自己的评价）的交易，就是买入康菲石油，这个交易几乎把他抄底中石油 5 年的钱亏完了，以后再详细复盘这个 Deal）。
[图片]
你如果现在买携程，我可以理解，因为携程的商业模式是轻资产的，他唯一的问题只是潜在的价格战会导致少赚钱而已（参考：我大概能看见携程的一两年，但看不见十年），你并不需要担心他会不会破产。
但如果你现在跑去买万科，一定要赌国家要救他、深圳市要救他，那你就在冒一个归零的风险，我不觉得这是个正确的选择（下图是真实案例）。
[图片]
[图片]
既然投资跟经营公司本质上是一件事，都是要通过复利积累财富，那么他们之间的做事风格应该会高度一致。
对公司而言，确定性就来自于他在一个稳定的“商业模式”与“企业文化”下面做“不创新”或者“微创新”的事情，这个观点肯定是会被颠覆式创新者鄙视的，因为没做 FSD 之前的特斯拉、没做 AppStore 之前的苹果、没做 CUDA 之前的英伟达，都不符合这个条件。
我一再重申，我不是做风险投资的，我是做二级市场的价值投资的，我是需要以 90%的胜率赚到 15%的年化复利的。
我举几个例子你们就明白了：
腾讯2024年9月做的《三角洲行动》，我们可以看作是腾讯做的一个新业务投资，这个标的的 ROI 怎么样呢？你看下图春节档排名就知道了，收入涨了 433%，2025年净收入约140亿元,预计2026年全渠道流水目标为240亿元。
[图片]
自研游戏有多赚钱就不用我多说了吧，70%以上的毛利率、40%以上的净利润。游戏属于轻资产、无库存、现金流极强、定价权强、无价格战的这么一个类目。
你可能对做一个新游戏一年能赚 100 亿净利润无感（240*40%=96，流水 ≠ 净利润，只是简单表述，不必深究），国内 OPPO 跟 vivo 是世界前五的手机大厂，一年的净利润就是 150 亿左右的水平，大疆占了世界消费机无人机 70%以上的市场份额，一年的净利润也就是 100 亿以上。
美团的创新业务小象超市跟快乐猴红红火火，你知道这类型的生鲜业务，净利率一般是多少吗？参考全球生鲜巨头沃尔玛与 Costco，那就是 3%，没收购叮咚买菜之前，小象的 GMV 大概就是 500 亿，小象也许要再做 4、5 年（15%复合增长是 5 年翻倍），才能达到 1000 亿的 GMV，那个时候美团就能够赚 35 亿了，也就有《三角洲行动》1/3 的利润贡献了。
腾讯做投资（指做新业务）当然不能确保款款都是爆款，《元梦之星》不就失败了，《黑色信标》也失败了。
但是腾讯的投资风格，我们可以理解为是高确定性的“价值投资”：
最近 5 年，腾讯平均每年上线16–18 款新游（含自研、代理及全球发行），其中达到旗舰长青级（年流水≥40 亿，《三角洲行动》、《无畏契约：源能行动》、《DNF 手游》）的有 5%左右，盈利级（收回成本并持续盈利）约 15%–20%，上线即稳定运营（非快速停运）约 40%–50%。
这个成功率貌似是风险投资?但你要看赔率啊，《三角洲行动》的研发成本可能不会超过 10 亿，但成了就是一年赚 100 亿，假设能够赚 15 年，那就会创造 1500 亿的自由现金流，1500/10=150 倍，这笔 10 个亿的投资，有 5%的概率创造 150 倍的回报。
而盈利级可以达到 15~20%，游戏市场整体的成功率不会超过 1%，你看 2025 年出了多少款爆款游戏就知道答案了。
这是腾讯游戏过去十年、二十年，雪球越滚越大的原因，十年前的《王者荣耀》、七年前的《和平精英》依然在长线运营，这些都是能够源源不断生钱的活资产，而不是死的资产。
我们从商业模式的角度去分析为什么腾讯做新游戏的成功概率高？
你看《三角洲行动》，你觉得他是颠覆式创新还是微创新？
我觉得是微创新，变量极其可控：“三角洲”是一个被验证过的老 IP（降低认知成本），塔科夫类撤离射击也是早已被验证过的，“搜东西 — 打架 — 撤离 — 成长”的核心玩法又是被验证过的，盈利模式“通行证 + 皮肤，不卖属性”也是非常成熟的。
他改了什么？画面更好、射击手感更稳、地图更大更真实、赛季运营更成熟。
在以上的可控变量下，腾讯再把微信、QQ 的渠道流量与社交关系链往里面导入，这个一年多赚 100 亿的游戏就诞生了（实际情况肯定更复杂，我们也要尊重主创团队的主观能动性）。
“微创新”其实是高成功率的奥秘，但凡有新变量的东西都会带来风险。
腾讯做《三角洲行动》跟我们零售业里面的 Costco、奥乐齐做新品是同一个逻辑，Costco 的上新成功率为什么高？同样是一包纸巾，他已知你愿意 49 块买三层厚度的，现在技术提升了，四层厚度也可以卖同样的价格了，你说这种改动，能有啥变量呢？他是几乎 100%成功的。
苹果是一样的逻辑，你说iPhone17比起16，能有啥变量，都是加量不加价，苹果昨晚发了一个新品：MacBook Neo，只卖4599元。
[图片]
你说苹果这个新品有失败的可能性吗？我认为完全没有。
此时此刻，受困于“内存加价”苦恼的 Windows 阵营（下图）、安卓阵营还在忙在提价，苹果他不提价，竞争力就会拉升。同样 5000 块左右，只要不是游戏场景，Windows 跟 MacBook 是很难竞争的。联想跟小米的股东，在 2026 年应该会蛮难受。
[图片]
你的商业模式不好，就需要经常“All in”、“经常赌低概率事件”，中国公司谁最爱干这种事？其实就是我们的阿里同学，赌新零售、赌社区团购、赌干死拼多多、赌云计算、赌全球化、赌直播电商、赌外卖大战、赌 AI 大模型、赌 AI 芯片，据说最近又成立了一个 AI 硬件部门，要往“具身智能”也下一把注（“阿里旗下个人AI助手“千问”正全面进军AI硬件领域。其在2026年规划的硬件产品包括AI眼镜、AI耳机和AI指环”）。
阿里动不动就“All in”，动不动就 3 年投他个 3800 亿(因为预期不够，要加到 4600 亿)
“3月2日，千问AI眼镜发布，G1系列官方标价2899元”（如下图）
[图片]
你认为 3 年后，这个项目的成功率是多少？我认为无限接近零，而且，即便被验证是真需求，赢家最终都不会是阿里，而是苹果、谷歌、华为、小米。
千问 App 过年期间刚撒完 60 亿（追加了 30 亿），还在想着让人通过千问 App 点奶茶这种事情，你用常识去想，没有优惠你为什么会这么干，一群智商最聪明的人，也会干很多常识无法理解的事情。
什么叫“买股票就是买公司”，如果你是阿里股东，那 60 个亿可是你的，而管理层替你做了一件投资回报率很差的决策。
阿里的梦想是星辰大海，核心管理团队只有1.9%的股份，通过“阿里公司”这个工具撬动50倍的杠杆，实现个人的AGI梦想，听着是蛮合理的，反正也财富自由了，Go Big or Go Home。
赌性大的公司是很难积累财富的，我把话撂在这里，阿里 3 年内都回不到 3 年前 1500 亿左右的自由现金流，我说 3 年其实是客气的，因为阿里已经连续 2 个季度自由现金流净流出（2026 财年 Q2、Q3）。
阿里其实在燃烧存量的自由现金流，2C 的千问 App 出来以后，今年烧钱的地方又多了一个，要跟豆包、元宝死磕消费级入口，豆包是什么选手？字节一年能赚 3000/4000 亿，而且还没上市。
所以，你要是问阿里最近股价跌了 30%，是不是能抄底？
这我不知道，我看不清他 3 年、5 年、10 年的未来自由现金流，我就没法评估他的“底”到底在哪里。
其实阿里还是那个阿里，业务基本面一直都没变，变的一直都是市场看待他的角度。开源的千问跑到了开源世界第一拉一把，平头哥芯片又拉一把，闪购加大投入再拉一把，但这些人跟自由现金流有强关系吗？
你想知道一家公司利润怎么才能留存，看看苹果跟茅台吧：
在亚马逊、微软、Meta、谷歌要把资本开支拉到 2000 亿美金一年的时候，苹果的支出还下降了 19%（下图）
[图片]
茅台现在还没分掉的现金接近 2000 亿，你要问他为什么不大额回购，这个问题很复杂，下期再聊吧，但我知道他终究会开启大额回购。