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方伟看十年的备用号
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方伟的备用小号；独立投资人，前互联网创业者，产品经理；所写即所思，所思即所行
“我觉得估值在决定卖股票时也是毛估估的，比如当万科涨到3500-3600 多亿时，我曾强烈建议我一个朋友应该卖掉，因为我觉得万科要持续赚300多亿是件很困难的事，你花3000多亿去赚不到100亿的年利润实在不是个好主意。如果你真的喜欢万科，可以等一等，将来可能会有机会用同样的钱买更多的股份回来。”
——段永平 · 2010 年网易博客《关于估值的一点想法》
老巴下面这句话是需要深刻理解的：
“理想的生意有两个特点：1. 投资收益率特别高；2. 将收益再投入到这个生意中，还能获得一样高的投资收益率。举个例子，净资产 1 亿美元的生意，第一年赚了 20%，然后把这 2000 万的利润又投进去，第二年还能赚 1.2 亿的 20%，如此循环往复。这样的生意特别稀有。可口可乐的投资收益率很高，但是追加的投资无法获得原来那么高的收益率。我们喜欢那种投入更多资金仍能获得高收益的生意。我们的很多生意都是现金牛，可惜收益追加进去实现不了高收益，喜诗、布法罗新闻报都是如此。我们想把收益再投进去，可它们容纳不了。”
也就是说，最好的生意，其实是可以不断追加投资，不断产生更高 ROIC（资本投资回报率）的生意，比如台积电，次一级的生意才是可口可乐、喜诗糖果、茅台这种，你追加投资没有意义，只能通过回购与分红的方式把现金分掉，而不是留在账上。
伯克希尔这个架构的创新就是能把可口可乐、喜诗糖果产生的现金重新投资到别的公司，产生超越标普 500 的正向收益，从而利滚利。
最糟糕的生意是什么呢？就是那些维持当前利润不掉，就必须不断、大量、持续地投钱，利润看着还行，但全被再投资吃掉，股东拿不到真金白银，而且一不投，生意就掉下去。
早年干纺织的伯克希尔纺织厂就是这种烂生意：看着有营收、有利润，可机器要换、要升级换代、产能要投、成本要涨，但你没有品牌心智（做得是2B生意），没有提价权，你想把成本提升转嫁给下游客户，客户并不答应。
这种生意，你赚的每一分钱，都有大部分需要重新扔回厂里续命，股东永远拿不到自由现金流。
所以，价值投资的老手，看的都不是净利润，而是自由现金流，而且是长期的自由现金流，如果一家公司的商业模式中，自由现金流长期大幅度跑输净利润，那多多少少是有问题的。
真正的好生意，是利润≈自由现金流，甚至自由现金流长期高于利润，你看看苹果跟茅台就知道了，他们一手从用户或者经销商那里先收钱，另一手向上游供应商压款，整个生意是负资本运营的。
昨晚比亚迪开了一个颠覆性技术大会（下图）、发布了“闪充中国”战略，计划2026年底前建成2万座闪充站，实现全国城区90%区域及高速每100多公里均有闪充站的覆盖，破解新能源车主充电焦虑。其搭载的兆瓦闪充技术可实现5分钟充好、9分钟充饱，零下30℃极端环境下仅多耗时3分钟。
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这时候就有朋友问：比亚迪技术这么强，股价也回落了，是不是可以考虑？
其实技术强≠好生意，比亚迪现在做的事，恰恰是典型的重资产、高资本开支、自由现金流被吞噬的模式。
如果你秉持的是“买股票就是买公司”的股东心理，你应该要知道这花的是自家钱，这笔钱本来是可以分到口袋里的（如果生意模式足够好的话）。这笔投资预计在 500 亿左右（2 万*单站成本，但其中很多是现有充电站改造，并不需要那么多钱，500 亿是综合成本）
500 亿，基本就是比亚迪 2025 年 350 亿净利润的 1.5 倍。
这笔投资怎么样才算划算呢？那就是比亚迪汽车的销量重新恢复增长，从 2025 年 460 万，同比增长 7.7%，2026 年前 2 个月 40 万辆，同比下滑 35.8%，恢复到 20%的增速，最后至少稳住在 500 万的销量左右。
如果你穿越时空，回到 2022 年、2023 年、2024 年，你看着比亚迪的销量从186 万到 302 万再到 427 万，利润也蹭蹭往上涨，你是不是会心动？
价值投资者会怎么思考呢？我们看的是你的产品差异化、你的销量、你的净利润能不能在不重新投入资本的情况下维持住，如果能够维持住，且符合预期收益，那就可以入手。（阿段理解的便宜是 12 倍 PE 左右，也就是预期收益 8.33%）
显然，在一个强竞争的市场，这是不可能的。
比亚迪为什么要投资闪充站？当然是因为现在产品的差异化不足，技术优势、成本优势被其他竞争对手赶上来了，车子不好卖了，需要重新重资本的投入，再把这个差距拉开一点点，让车子再回到好卖的状态上。
我们做产品的很容易理解这个东西，消费者选A还是选B，看的就是某个价格下的体验差距。
第二个原因我们参考竞争对手马斯克的点评（下图）：比亚迪 2026 年开年这 2、3 个月-36%销量下滑，会让产能利用率降到 50%以下，将举步维艰。
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比亚迪疫情期间连口罩都能改设备生产，生产闪充站的设备也不是什么难事。
这会带来销量的恢复吗？我认为中短期会，但长期也会被抹平差距，小米缺钱吗？华为缺钱吗？宁德时代缺钱吗？特斯拉缺钱吗？
都不缺（emm……只有蔚来是真缺钱），技术领先 1~2 年并不是什么护城河，你沉淀不下来别人追不上你的东西。
也许比亚迪因为 2026 年的 500 亿资本开支，建了上万个闪充站，让销量恢复，但 3 年后又会再来一轮投资，去给这几万个闪充站升级换代，这些都会损耗股东的资本。
这个强竞争的生意就会如此循环往复，直到跟养猪的周期生意一样，熬死几个对手，大家价格战打不动了，整体情况才会好一些。
蔚来已经在换电站跟超充站累计投入约 180 亿元了，他能躲得过竞争吗？哪一家不是铆足了劲在做同样的事情？
利润来自于用户需要的差异化，而非同质化，当大家一起在做同样的事情的时候，你的资本开支其实是带来不了竞争优势的，全变成了社会福利，我们很容易就能预测中国一定会成为全球充换电体验最好，成本最低的国家，因为有很多车企正排着队帮国家做贡献。
京东前天了发布了财报，京东这个公司，凭借“仓储一体化”实现“211”次日达这个护城河，一年是可以赚 500 亿的，这也是京东花了 16 年，投入几千亿挖出来的护城河。
如果这 500 亿是可以持续、稳定地赚几十年，那这笔投资是非常划算的，京东这3000多亿的市值也是便宜的要命的，6年你就能赚回来，预期收益高达18%。
问题就是零售竞争的五要素里面，“多快好省乐”，“快”这件事没有尽头，且需要继续投资本开支。
京东有选择权不做闪购（外卖）吗？没有。
因为消费者选择京东买东西，既不是因为“多”，也不是因为“省”，更不是因为“乐”，核心是因为“快”，但美团跟淘宝比你更快的时候，你一年赚的那个 500 亿就会在 3 年后变成 300 亿，5 年后变成 200 亿，10 年后就可能开始亏损了。
京东不得不一年亏 500 亿去补即时配送物流这个缺口，这个东西好补吗？非常难，难到没边了。
以前京东做次日达的仓储一体化物流时，是没有人跟他竞争的，京东可以慢慢建，但现在美团、淘宝不会给时间给你慢慢建，你一年花 500 亿，可能什么都留不下来。
这是京东最大的困境，零售这个生意，实在是太难了，京东维持“快”的利润是需要不断投资本开支的，你可以想想拼多多维持“省”需要做些什么。
比较而言，我其实更喜欢轻资产的公司。
固定资产（重资产）投资让人讨厌的地方就在于，遇到升级换代的时候，原本的投资可能是个累赘，因为他是个“硬件”，“硬件”的物理形态是不能升级，只能报废的，而如果是无形资产，比如茅台与可口可乐的品牌心智，苹果的 iOS 系统，他们不存在浪费。
我的 iOS 系统刚从 iOS 25 升级到 iOS 26，苹果要把我们的手机重新回收再换零部件吗？肯定不用，他们是一串无成本的数据代码（研发费是有的），“嗖”地一下就分发给了全球 25 亿苹果用户，完成了升级。这种生意，ROE 能不高吗？
从本质看，文章《巴菲特本质上投的是“确定性”，而不是生意“苦不苦”》也说过：资产重还是轻，也不是我们是否投资最根本的原因，更根本的原因其实是“确定性”。
“确定性”其实就来自于你的差异化能否长期维持住，强竞争、强技术迭代的领域，短暂的差异化还来得及把研发费用平摊掉，就又需要迈向下一轮竞争。
我们很难说现在的大模型竞争，谁就领先谁很多，大家都需要继续烧钱，OpenAI 昨天刚发布 ChatGPT 5.4，距离 5.2 刚过去 2 个多月，OpenAI、Claude、Gemini、Grok 都在你追我赶。
AI 生图、AI 生视频、AI 搜索也如此：
我是 AI 搜索 Perplexity 的付费会员，但我已经很久没有使用了，这家英伟达投资的公司很快就突破 2 亿美金的 ARR，但最近 6 周的下周量已经暴跌了 80%（付费买量）。
这家公司的亮点是在大模型幻觉验证的时间窗口期，通过每段回答强制带引用链接、 多信息源交叉验证等功能俘获了一大批深受 ChatGPT、Gemini 幻觉困扰的用户。
但结果你也看到了，ChatGPT、Gemini 的幻觉问题越来越少，Perplexity 的差异化价值也越来越弱，一旦用户不频繁使用你的时候，你的价值感知就变弱，价值感知变弱，月末的时候就不想续费，一旦不续费，就没有钱投流获客，整个盈利模型就会快速坍缩。
2、3年前的AI 生图产品 Midjourney 多么让我们神往啊，我一整天都泡在里面，现在呢？已经被谷歌的 Nano Banana 生图分走了不少的流量，国内的豆包也能用，长期跟谷歌，字节这样的选手竞争，可不是一件简单的事情。
你再想想快手的可灵 AI 以及年初的即梦，是不是如我大半年所说，技术的短期优势很容易被追上，这不会是一个好生意。
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昨晚家里人突然感慨，从 2011 年上大学开始用苹果，15 年后还是在用苹果，满打满算，在苹果上面至少花了 10 万块。
什么是好生意，上面这种就是好生意，一旦锁客，永久复购，不需要什么资本开支就能将竞争优势维持住。