“我从来没接触过制药行业，也不打算再花时间去搞懂了。我懂的东西虽然不多，但小日子应该能过了，有时间要干些自己喜欢的事情。”
——段永平
在文章《当开始投不够懂的公司时，就开始犯错了》讲过：“好的价值投资者，最后往往都会变成诚实无 Ego（以自我为中心、不接受客观事实的校验）的人，你可以骗自己，也可以骗别人，但你骗不了世界，因为投资公司最大的风险是企业的经营风险，你可以骗自己跟他人，认为自己真的看懂了，但现实世界会告诉你，你到底有没有懂，公司是否会如你期待的那样，每年都如你预期发展壮大，回馈股东。”
医药行业是我主动暂时放弃的一个行业，因为它比互联网公司还要复杂。好的商业模式，本质是能长期、稳定、高效地创造价值并获取利润的模式，表现为利润长期杠杠的，自由现金流也是杠杠的，而医药行业，大多时候是 “投入先行，回报滞后” 的逻辑，利润和现金流的确定性远不如消费、互联网这类商业模式。
问你一个问题，没有积累的年轻人创业，应该选择什么行业？答案应该是没有资金投入，第一天就有正向现金流的行业，最好是负运营成本的模式，也就是先收钱、后履约，无垫资，无库存，比如做网红主播、做自媒体、做无货源电商、咨询公司、广告公司、留学中介、保险中介、移民中介、课外辅导等等，先把钱收上来再干活。我经常看见很多年轻人辛苦工作5年、10年，加盟一个霸王茶姬，名创优品，一夜回到解放前，这些项目都不适合现金流没积累的年轻人冒险。
老巴喜欢投报纸、电台行业就是这个逻辑：“1980年我们以3.23亿美元买下汤姆森报业，此后再未向其投入一分钱。但年复一年，我们不断提价，利润和现金流都持续增长。这门生意的经济特性极佳：它销售的产品拥有极高的客户忠诚度，提价不会导致销量下降。”
而创新药行业，你很难预判一款研发了十年、投入了数十亿的新药，最终能不能通过临床试验，这跟电影行业没有长红长虹的公司一样，国内外都没有；就算侥幸获批，也可能栽在医保谈判的 “灵魂砍价” 里，瞬间压缩利润空间，特别是中国这么一个在意基础民生的国家，行政的力量非常强大；更别提专利到期后，仿制药大军蜂拥而至，一夜之间就把原研药的市场份额啃食殆尽。它的利润不是 “躺赚” 来的，而是在研发、监管、竞争的三重绞杀里 “抢” 来的，今天的高毛利，明天可能就因为一个政策、一项临床数据的波动化为乌有。
更关键的是，它的护城河太容易 “过期”，不是永恒的。互联网公司的网络效应、消费公司的品牌壁垒，往往能持续几十年，但医药公司的专利壁垒，短则十几年，长则二三十年，到期就失效。你很难找到一家能靠一款产品吃一辈子的药企，必须不断研发新品，不断跨越死亡谷，这种 “永无止境的战斗”，让它的商业模式少了一份从从容容，游刃有余。
站在社会角度，人类现在能医治的疾病如此的少，当然不应该让他们“躺赚”，他们“躺赚”了，人类还怎么进步，寿命还怎么提升。
在文章《好的商业模式是会“轻松”赚到“大钱”》里讲过：生意分为三类，第一类是 “躺赚型” 生意 ，比如茅台、喜诗糖果、长江电力、中海油。变量极少，护城河极深，最好就什么都不要变；第二类是 “稳赚型” 生意，比如苹果、腾讯。有清晰的核心护城河，但需要小步迭代；第三类才是“赚辛苦钱型” 生意，比如拼多多的多多买菜阶段、 Temu 阶段、小米的整个生命周期。护城河还在建设中，变量无处不在，必须靠极致的执行力、高强度的投入去换市场份额。
总而言之，“变化”是投资的敌人，最好的生意就是不需要改变，傻子都能运营的好的生意。
医药行业最好的生意模式，还是片仔癀、云南白药、达仁堂速效救心丸、同仁堂安宫牛黄丸这类“躺赚型”的生意，中国是一个很特殊的国家，我们先不纠结他们有没有通过大型双盲对照实验。这四款产品的消费者还能活很久，也许你喝茅台，60 岁以后喝的就少了，但已经认可这些产品的消费者还会继续购买，“希望”这件事情是很值钱的。
这四款产品的护城河等同于农夫山泉、东鹏特饮这种软饮料公司，最核心的是“品牌心智份额”，你再做一款“X 仔癀”、“云南 X 药”是抢不到他的生意的，没人相信你，这并非是不是国家级保密秘方的问题，所以这类产品基本就是吃独食，进入门槛很高。
同时，他们不需要做任何创新改进或者研发迭代，没什么研发费用，又不需要投入营销费用，这完美符合“躺赚型”生意的特征，也就是隔绝了竞争，市场有多大，我就能长多大。
所以，我们可以从快消品的角度去理解这 4 款产品，他们只是披着医药外衣的快消品，占据了品牌心智与渠道优势。
片仔癀的股价高点是在2021 年 7 月，达到历史最高点 491元，而截至 2025 年 12 月 25 日，股价为 170元，回落了 65.4%。但这支股票诞生了一位超级大牛散——王富济。
直到现在，这位朋友依然是持股 4.49%的片仔癀第二大股东，我很欣赏这种知行合一的价值投资者。
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嘲笑茅台的人同样也会嘲笑片仔癀，大概意思就是你就应该在 2021 年抛，这些都是马后炮总结，那些会在 2021 年抛的人，大概率会在 2011 年就抛，2015 年再抛，每年都会抛一次，这种投资者，基本就拿不住股票，涨30%他们就拿不住了，他们看不见价值的，也看不见终局（参考：市盈率只是表象，拥有终局思维才能拿的住好公司）。只看股价波动就成了股价思维，当然你因为基本面的变化而买入或卖出，那依然是价值投资者。
实际上，扣除分红之后，2009 年就买入片仔癀的王富济的实际持股成本仅约 1.3 亿元，如果按照这个成本计算，其累计收益倍数达到 42 倍（如下图），当然，如果是高点的 2021 年，回报会超过 100 倍。
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至于其他的医药公司，包括迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科、通策医疗，他们分属医疗器械、创新药、医药外包（CXO）、眼科/牙科专科连锁医疗服务这四大高景气赛道的龙头，他们是优秀的公司，但还不符合“躺赚”的特性，分析起来就没有那么简单，“确定性”就没有我擅长的领域好理解。（参考：巴菲特本质上投的是“确定性”，而不是生意“苦不苦”）
迈瑞的优势是国产器械龙头，三大产品线（监护仪、超声、生化仪）市占率高，但它的增长逻辑是 “持续研发投入 + 抢海外品牌的蛋糕”，总的来说是个卖硬件的，我对纯粹卖硬件的公司没有特别强的好感，我知道他有软件的部分，但不是我喜欢的“软件生态”。
从模式的生态位而言，苹果硬件的 AppStore 生态是最高的护城河，英伟达的 CUDA 次之，而特斯拉的 FSD 压根就不是生态，只是一种数据积累的先发优势。
最近在看 2024 年出版的《英伟达之道》，里面聊到了 CUDA 的护城河：“如今，已有超过500万CUDA开发者、600个AI模型、300个软件库，以及3700多个CUDA GPU加速应用程序。市场上大约有5亿个与CUDA兼容的英伟达GPU。该平台还支持后向兼容，这意味着开发者可以确信，他们在编写软件上的任何投资，也都可以在未来的芯片上发挥作用。”
而苹果的 AppStore 生态更是连接了 200 万活跃的苹果开发者以及 20 亿苹果消费者，他的生态要比英伟达健壮 100 倍。
互联网的护城河里面，“生态”是最高级别的护城河，复杂度越高，健壮性就越高。正如深圳现在已经成为了全球消费电子的创新中心与制造中心，无数的上下游供应商在这里建厂，错综复杂，沟通成本低，物流成本低，非常适合快速迭代的消费电子行业，他已经自成一个生态，世界其他国家或者中国其他城市想取代他的位置，也是非常困难的。
不过，迈瑞的海外收入占比已经超过 40%，这是它的一大亮点，这能体现什么呢？体现这不是一家窝里横的公司，中国有很多公司的优势是政商关系，通过非产品力的方式获得的市场份额，比如科大讯飞，这种公司从长期来看，都是有水分的，我最欣赏的公司都是凭借产品力赢得市场份额的公司，这是从消费者角度看，最稳定的终局，因为消费者是为效果买单。
不好的地方在于他在海外拓展的核心武器，依然是中国公司最擅长的“同等性能下价格更低”，也就是性价比模式，中国造硬件，除了光刻机跟高精尖芯片，基本上都会造成世界第一。不是造世界最好的产品的商业模式都不具备长期的提价权，你是被那些最好的产品压着的。
这种 “性价比出海” 的模式，本质还是 “硬件生意” 的延伸，赚的是 “成本控制 + 规模效应” 的钱，不是 “品牌溢价 + 技术垄断” 的钱，和消费品牌靠品牌力躺着赚海外市场的钱，完全是两回事。
我们排除潮玩 IP 需求的稳定性这个问题，泡泡玛特是非常罕见的中国公司出海模式，走的是高产品力路线，是“造最好的产品”的模式，当然，Tik Tok 也是，而 Temu 不是，但 Temu 是平台，连接中国最具有性价比的供应链跟海外2/3以上的中低产消费者。
说白了，迈瑞是 “硬件生意里的优等生”，但优等生的烦恼就是 “不能停下迭代创新的脚步”—— 一旦研发投入放缓、技术迭代跟不上，或者价格战打起来，利润就会被挤压。
今年看见美团阿里京东的补贴大战以后，我对能够把价格战打起来的生意都会重新考虑。最好的生意还是价格战打不起来的生意，你跟微信打不了价格战，跟苹果打不了价格战，跟茅台、泡泡玛特依然打不了价格战。
至于医药行业里今年涨得很猛的“创新药”，名字就告诉你他需要持续不断创新，这里面肯定是有一些模式有创新，业绩具有稳健性的公司，但里面的管线太复杂了，一期二期三期，需要的专业知识太多，以至于我短时间难以理解。
医药行业我目前还没有非常强烈的研究兴趣，我还是兴趣驱动的投资者，主业是看书跟找人聊天，副业是写作，常年不看盘、不交易。我最近几年应该还是会在中美科技公司、互联网平台企业、超级品牌三个方向中寻找标的，我需要慢慢腾挪自己的能力圈。幸好价值投资是可以做一辈子的职业，认知与能力积累也有复利，我并没有那么着急，慢慢来就好。